俄罗斯的公司治理结构3

俄罗斯的公司治理结构S·古里耶夫本文是斯德哥尔摩转轨经济研究所和法律改革研究所研究项目的一部分，得到莫斯科公共科学基金会和USAID的资助。本文的观点仅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科学基金会和USAID。作者感谢NES和CEFIR的同事、CEFIR和CEMI论坛的参加者和莫斯科公共科学基金会会议的参加者。O·拉扎列娃A·拉钦斯基S·楚赫罗概述写作动因基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济1999—2002年间强劲增长，但后继乏力。持续的经济增长需要新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。但是仅仅自然资源行业的公司才有能力进行内部融资。经济的多样化和其他行业的发展需要外部投资，而如果不改善公司治理结构的话，就谈不上吸引外部投资。联邦证券市场委员会提议的《公司行为准则》（下文简称为《准则》目的在于改善公司治理结构和保护外部投资者。《准则》描述的公司治理标准对投资者利益的保护程度达到了OECD国家的标准。公司对《准则》或其特定标准的接受是自愿的。俄罗斯的经验表明在缺乏成熟司法体系的条件下非强制性地推行一项新制度可能是唯一的选择。的确，如果公司法得不到有效实施的话，条文再怎么完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补偿实施的不力。因此，《准则》的成功依赖于公司接受其规则和标准的动力。本文的主要目的在于分析什么因素决定了公司接受《准则》的动力。（二）资料和研究对象利用大约1000家代表性企业的资料和其会计报表的官方数据，在控制住公司规模、财务状况以及行业和地区特征之后，我们试图分析所有权结构、公司治理水平、对于现代公司治理结构的需求、投资水平之间的关系。公司治理水平由管理层所报告的关于透明度和投资者保护的六个客观指标衡量。（三）主要发现（1）俄罗斯工业企业的所有权高度集中。管理层平均控制19%的股份。在管理层影响较大的公司里，这一比例达到27%。最大股东股权比例平均为24%（在存在外部大股东的公司里，该比例达到40%）。同时，小股东（持股份额小于5%）的股权比例仍然很高，平均达到24%。由于我们样本中的大部分公司为非上市公司，小股东的重要性应该是大规模私有化的结果。（2）不同企业的公司治理水平相差悬殊。海平均来说，餐对与公司治田理水平指标衬有关的6个自问题，企业缘给以肯定回踩答的为2.夜6个。16枝%的公司对巷所有6个问院题均给以否拳定回答，7尊%的公司对使于5个或6插个问题给以矩肯定回答。免大公司的公跟司治理水平宰较高，同时里林业、食品闪业和建材业她的公司治理恭水平较低，贫具有大量现眯金流的企业迎公司治理水居平也较低。妙（3）所有孔权集中对于果公司治理结硬构有正面影节响。缘所有权集中药于管理层或低外部股东的求程度越高，铲公司治理结翠构越完善。笔但是，这一敞结论仅仅适暖用于最大股镰东股权占比百不超过50趁%的情况，摧如果超过这斯一水平，公角司治理结构忌并不会进一宴步改善甚至敏还会恶化。聪（4）大部旧分公司依靠驰内部融资。鸡在去年进行枯投资的公司比里，78%诱的公司依靠圆内部融资，忌21%的公沃司使用银行司贷款，仅仅捏0.7%的鸡公司发行股拿票。讯（5）所有搂权集中对于摩投资有正面焦影响。熔所有权集中秘对于投资具忽有显著的正率面影响。数秆据并不支持映所有权通过垦公司治理结尺构而影响投史资的假说。单即使在控制妈住公司治理堆水平后，所站有权集中对督于投资的影怠响也是显著古为正。们（6）公司昌治理水平对糕投资没有影屿响。赞公司治理水遇平并不影响峡投资。然而衬，如果小股黎东的股权比校例足够高，价则有一定正铅面影响，但钥所有权过度华集中的话则猫为负面影响尚。农（7）对于扬《准则》的漏了解很少。税仅仅1/3给的被调查者饺回答说他们声熟悉《准则块》，仅仅4梁%的人回答享说他们对《耕准则》的内辨容了解地很煤详细。枕（8）接受谜《准则》的排意愿由对《氧准则》内容愤的熟悉程度伏、本企业以庭及同行业诚其他伟企业的公司碎治理现状决膏定。晃经理们认为贡《准则》中权的条款大部碎分是可以接铃受的，只是样对于独立董格事和信息披踪露反映的问第题相对较多防。如果对于秧《准则》的艰了解越多，保企业的公司惯治理结构越捉完善，或者扇本行业中其赴他企业的公笔司治理结构音越完善，那切么《准则》斧就越容易被夜接受。（四）小结在在缺乏正式鄙的公司治理洁机制的情况监下，所有权侵的集中在保填护投资者利和益中起到关私键作用。本制文的分析表靠明所有权（拌在一定限度漠内）集中于窃管理层或者参外部大股东评对公司治理能结构有正面难影响。雅另一方面，卵一旦管理层赶或者外部大兄股东的股权畏比例过高，银公司治理结为构可能会恶忠化。这意味走着公司治理欧准则自愿实助施的可适用旬性是有限的压（至少目前悲如此）：仅吨仅当管理层塔或外部大股煌东的股权比州例没有超过花一定限度，昌自愿实施机野制才能保护暑小股东的利巩益。因此，途需要一种机筝制来降低亏“呜关闭捐”给公众公司（雪即如果大股踪东控制力足针够高的话，追通过购买少奉数股东的股毯权而将公众蜜公司变为私绑人公司）的植交易成本。距《准则》起猎到了非常重淹要的教育作政用。然而，购俄罗斯企业累对其的了解寄远远不够，构应该继续完裕善《准则》盼和传播有关仆最佳公司治旨理结构的信帖息。简要介绍撑1.1拳写作动因各腿扒基于对闲置罩人力和设备鸦的重新利用食，俄罗斯经笑济1999俭—馆2002年搭间强劲增长田，但后继乏秋力。持续的姓经济增长需计要新的物质银和人力资本汗。新资本的羊投资可以从矿公司内外两寸个渠道获得缎。但是仅仅计自然资源行馅业的公司才姜有能力进行浓内部融资。疮经济的多样戏化和贴其他乘行业的发展久需要外部投取资。而如果妄不改善公司飞治理结构的梢话，就谈不辉上吸引外部辞投资。伸联邦证券市穷场委员会提爽议的《公司摸行为准则》竹（下文简称或为《准则》华目的在于改克善公司治理肝结构和保护亩外部投资者剃。附件中对爆《准则》作览了简单介绍疼。《准则》廊描述的公司凝治理标准对瓣投资者利益狮的保护程度监达到了西方宗国家资本市端场的标准按照《准则》制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗(Shleifer)和维什尼（Vishny）(1997)对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大—不仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机制（Aingales，1997；Bergloef和vonThadden，1999）。换句话说，公司治理结构被理解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、债权人、供应商和客户）的利益。妈。公司对《岭准则》或其童特定标准的极接受是自愿树的。俄罗斯臂的经验表明垦在缺乏成熟睁司法体系的错条件下非强据制性地推行患一项新制度富可能是唯一朵的选择。的李确，如果公夺司法得不到昌有效实施的蒙话，条文再巨怎么完善都谢没有用。同产时，自律和搁声誉机制可恭以补偿或部葛分补偿实施好的不力按照《准则》制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗(Shleifer)和维什尼（Vishny）(1997)对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大—不仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机制（Aingales，1997；Bergloef和vonThadden，1999）。换句话说，公司治理结构被理解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、债权人、供应商和客户）的利益。联邦证券市场委员会推荐交易商和交易所要求发行人提供与《准则》要求相符的信息作为上市的条件。怜因此，《准使则》的成功初依赖于公司钳接受其规则微和标准的动酷力。本文的喉主要目的在庸于分析什么税因素决定了井公司接受《稳准则》的动撇力。窗对于公司治叮理标准的需违求主要取决读于公司经理腥层的权力、顶追求的目标蹈以及这些目浆标在多大程丛度上同外部郊股东的利益备相冲突。在腿私有化的过榆程中，许多伍公司的经理盛层获得大量楚股份，他们惭通常直接或筝间接控制了冰公司。即使作那些不持有票股份的经理挽层也在公司拜运营中取得云了大量实际察控制权。公可司治理标准机的引入，如舍信息的充分附披露、遵守浙股东大会的肢程序、任命冒独立董事和造外部审计等泻，会极大地次限制管理层谦的权力。本辆文的一个主较要目的是研券究经理层是迫否愿意为了酬吸引投资而疤部分让渡控围制权（从而替失去控制权惰的私人收益质）。帮此外，《准卖则》的引入助会产生大量慕的技术成本忌，那些成本否巨大的公司浊会对《准则拨》更不感兴扩趣或更不愿卷意接受。逢本文的意义域并不局限于窃理解俄罗斯呀的公司治理浅结构。我们摇希望能够对惩新制度经济熔学的研究作季出贡献：什奥么因素驱动妙了对新制度托的需求？在爸什么条件下等，当事人愿孟意接受会在老将来带来收耻益的承诺机标制？什么因姿素阻止了有慕效制度的产棚生？在什么绕条件下《准独则》的接受间会产生更大缎或更小的问灰题？为什么识公司治理准康则的引入在沿一些国家是答一个均衡战言略而在另一衣些国家却非锅如此？本文饲试图找出一谈些经验规律盈，为进一步辫的理论和实电证研究提供悠指引。目前祖的研究时机井是前所未有早的：俄罗斯愉的企业正在强经历快速的校制度变迁；妇一些企业已罢经改善了公舒司治理结构冤，另一些很迎快也将跟上策。文献回顾泛新制度经济矩学将制度定利义为莲“社一个社会的昂游戏规则，蚁或者更正式伴地，是定义僚人类交往的羡人为约束粘”哭（诺斯，1猛990）。挎制度的作用蔽在于促进经削济主体之间挑商品和服务栋的有效交易歇。新制度经教济学关于制及度对吸引投摊资和促进经压济增长作用碑的观点越来盾越得到经济住学家的广泛艺认同并被理讨论和实证研固究所支持。库例如，世界林银行报告（忌1998）齿指出拥有好战的制度和差叛的宏观经济辣政策的国家碑其增长速度魔是拥有差的延制度和好的仰宏观经济政帮策的国家的音两倍。天新制度经济色理论将制度羽区分为正式削制度和非正蓄式制度，前木者如宪政、逐法律、政府节结构，后者脱如行为准则宿、习俗和传则统等等。正冷式制度和非幻正式制度都蓬是制度环境速的有机组成缺部分。问题好是二者相互解补充还是相贤互替代，各薄自应该发挥睛什么作用。蔽科菲（Ke册efer）载和希利（S资hirle牺y）（20蜘00）讨论颜了这一问题被，他们指出爱在某些情况甩下非正式制齿度的确能够很代替正式制绝度。但是非渗正式制度的旋一个缺陷是叫参与人数有马限。此外，夜非正式制度姥排斥政府作堂为人们免受沟犯罪和独裁惊侵害的保护狮手段。以中期国和加纳为既例，科菲（桑Keefe清r）和希利尖（Shir尊ley）的甜分析表明中挨国吸引外国仪投资的成功峡之处在于将才正式制度和插非正式制度摔恰当结合。傻对正式制度岁和非正式制畏度相对重要储性的了解有侵助于在实施她制度改革时猛进行正确选定择。《公司溉行为准则》性的发展无疑驰是尝试整合缝公司治理的正非正式规则储和标准以弥色补（至少是伪部分弥补）叨发达的正式响制度（如公粘司法和司法辨体系）的缺城陷。毕制度变迁通觉常是由相对谜价格的变化察（由生产要而素相对价格五、信息成本彩、新技术或酒偏好的变动易而引起）所鲁驱动的。相禁对价格的变涂化引起经济腥主体激励的或改变。当制趣度转换的预供期收益超过耀成本时，制仆度变迁便会泽发生。然而垫，制度变迁边的成本（至泳少对单个经秧济主体而言覆）是非常高组的，因为制腾度本身具有裳稳定性和对垂于改革的排爷斥。因此，惧仅仅在相对煌价格足够大侦地偏离了旧桌制度产生时滤的相对价格雨水平的情况奸下，制度变声迁才会发生俭。番就公司治理饼结构而言，鬼可以将这些重问题重新阐汤述如下。公致司通常缺乏异足够的内部坟资金来为产蝇生正折现收隙益的投资项忧目进行融资息。公司可以庆通过举债或成发行股票来沃筹集资金。粱在任何一种挂情况下，如泛果投资者相沟信将会得到梢高收益，融撞资的成本都彻将降低。然丽而，这并不巩容易做到。冤经理层和大趣股东可以利絮用多种手段训掠夺其他投皱资者的利益描，如资产转寺移和转移定牺价等（见J蜂ohnso鼻n等，20肝00）。公右司治理机制丽本质上是一看种阻碍掠夺随的制度（施粮莱弗(Sh站leife度r)和维什饰尼（Vis石hny），狱1997）熊。我们很难将传统的供求分析应用于制度，因为并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的概念分析公司治理机制，因为公司有动力而且可以自由地接受特定的公司治理准则以吸引投资。由于俄罗斯公司治理准则的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。川最近关于所土有权结构和财公司治理结摸构的跨国研追究表明在小隔股东权益缺族乏法律保护巨的国家里，睁企业的所有仔权相对集中哥（拉.波塔率（LaP擦orta）慧等，199选9）。如果惰法律无法有望效保护小股现东的利益，弊公司将很难喘以合理的成蚕本吸引投资江我们很难将传统的供求分析应用于制度，因为并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的概念分析公司治理机制，因为公司有动力而且可以自由地接受特定的公司治理准则以吸引投资。由于俄罗斯公司治理准则的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。勒这些问题对猜俄罗斯有多合大的重要性赵？换句话说第，俄罗斯经辫济对于投资员的需求和落递后的公司治晶理结构之间久的不匹配程滚度有多严重软？通过引入圣先进的公司壁治理机制带贞来的收益能堆否超过特定笋公司而非经绘济总体的成任本？数项研穿究表明在转创轨经济中公括司治理结构假和投资吸引倍力之间存在名相关性。B隐lack（吧2001）摧试图分析俄怖罗斯企业的随公司治理结删构与其价值拐低估之间的乱关系。利用悼Bruns厌wick棕Warbu茎rg19勾99年秋所竖建立的公司钻治理评级和撑由另一家投赶资银行（T芒roika溉-Dial肥og）所测卵算的21家书企业的实际舌市价与潜在吓价值之比，均Black番发现二者之领间存在显著亚的相关性（则见图1.2散.1）。极图1.2.锁1公司未治理结构的荡改善会提高锅俄罗斯企业煎的市场价值不（图略）堆（横轴）发公司治理越指数：指数务越高，表示阿公司治理结滩构越差。静（纵轴）拼市场价值炕与潜在价值放之比的对数稿21家俄罗住斯蓝筹股公视司市场价值殿与公司治理桨水平的关系吗资料来畜源：Bla递ck(20春01)闷简单的估计浸表明如果公释司治理结构甘从Mose盗nergo搂改善到Vy愁mpelk喂om的水平瓜，市场价值弹将会增加到乱原来的3到膊4倍。然而托，横截面分环析并不足以垂说明问题。你更有说服力唐的分析无疑盐需要运用面爪板数据。如汁果能够证实安特定企业公服司治理结构燥的改善会提饰高其价值，觉那么结果将叼不再依赖于度用以计算企口业潜在价值锈模型的选择宪。Rach强insky呜(2003奴)对面板数粮据进行了分页析，结果表听明公司治理稀结构的影响目至少要打7叠倍的折扣。路然而，公司陡治理结构对训市场价值的尚影响依然显料著为正，而当且很大：公密司治理水平蹦（Brun茫swick凑或ICLG化）1%的改住善会使得市窄场价值增加维大约2%。汉关于这一关茅系的一个令载人信服的例是子是尤科斯软（YUKO渐S）石油公考司。在19小99年，它甚是投资者权丘益保护最差爆的公司之一闯，然而，在搂2001年御和2002锤年却变成了既最透明的公项司并带领了板ICLG公渣司治理评级挥水平的上升榨。在ICL膝G评级的1浪5个月内（惨从2001找年1月到2嫁002年4竭月），YU欲KOS的市李场价值增加售了5倍，而傅同期RTS狡股票指数仅登增加了1倍知。厚上市公司治握理结构是俄删罗斯经理人胸协会和俄罗放斯董事研究慢所2001珍年进行的一稠项调查的重芝点。调查结主果显示10待0家俄罗斯符公司的高层走经理准备接爬受《公司行站为准则》的区大部分标准愿，尽管他们谎不能确信这浊是否会有助我于吸引投资腊。疯然而，很少真有人关注那尾些非上市或设股份非流通乎的公司。2蓄001年，者俄罗斯拥有充大约6万家断公众公司和垒超过37万安家私人公司唤。我们的研芬究将关注这免一问题：这脸些公司在多将大程度上愿扇意接受《准烈则》。幅股票市场的动不完善本身梢并非是吸引票外部投资不沃可逾越的障镰碍。根据B狐echt等尽（2002倘），至少有五5种方式可冠以保护投资馆者利益：（在1）所有权血集中；（2政）公司控制茂权市场；（火3）董事会进的控制权集企中；(4)怎管理层薪酬粱安排；（5岗）信托责任戏。股票市场您的流动性对督于管理层薪姻酬安排尤为闷重要，然而恩其余的机制榆（信托责任均除外，因为骑在俄罗斯几筹乎无法实施漠）可能已经铃足够。这一肢观点得到B酷erglo它ef和Bo蔬lton（粘2002）云的支持，他阴们认为尽管中股票市场不夫发达，大多活数中东欧国寇家的投资仍司在增长。资堡金的主要来效源是外国直县接投资。尽暂管由于外资希银行的存在葱这些国家的拆银行体系比赠俄罗斯更有浸竞争力，银宇行贷款主要毛用于流动资蜓金而非长期烦项目。同时不，Berg卫loef和翅vonT劳hadde凉n（199绕9）指出，识在转轨经济遍中大股东通蕉常比小股东黑在公司重组掏中发挥重大考得多的作用拍。而且，对螺小股东的过选度保护会提殃高兼并成本绑，从而增加挠公司控制权连市场的交易亲成本。Radygin和Entov（1999），Radygin和Arkhipov(2001)也对盎格鲁—撒克逊模式在俄罗斯金融市场的可适用性表示怀疑；特定的法律环境和经济结构可能需要俄罗斯的公司治理具有本国特色。方法论炉利用大约1上000家公安司的调查资凑料和官方统怪计，我们试摆图在考虑公革司规模、行电业和地区特木征的情况下危，分析所有谷权结构、公宋司治理水平扰、对于现代调公司治理标晓准的需求以盗及投资之间事的关系。鉴全于俄罗斯的畏经济环境，坑我们的研究胃方法不可避揉免受到限制煎。首先，由浇于私有化的摆非法性和随距后的所有权厌重新分配以揭及英其他比因素导致了来俄罗斯企业你所有权结构昆的不透明，离我们只能依箩照所有权结仓构的调查结女果，这极大玻限制了样本北数据的规模公。弓其次，俄罗鱼斯法律制度惠的低效可能炸会改变公司挺治理和所有叙权结构之间孟的关系。在照上述的文献渠里，所有权版是内生于投曲资者权益的怠法律保护水缠平的。在一席个具有发达叙金融市场和间健全产权保碌护的国家里持，资本结构穴尤其是所有委权结构是内怨生的，依赖年于业务结构炼、现金流的峰跨期结构、惕公司规模和币不确定性。阔同时，在俄娘罗斯，资本贼市场高额的治交易成本会通减少公司所季有权的重新腥分配。当然刺，所有权结老构也并非完灾全外生的，状但因为所有拐权的变化要吹慢于公司治小理水平，因扑此我们将前蹲者作为外生未变量。实施姐水平的低下估使得公司治挥理机制成为弃一项非正式乐制度。在发静达国家，投捎资者权益的晋保护程度主部要取决于法愿律规定，因喂国家而异。谎而在俄罗斯成，由于公司堆法无法得到玉有效实施，缓因此对外部菠投资者权益狠的保护是自适愿而非强制输的，公司治短理水平因企喝业而异。湿公司治理结昨构内生于所效有权结构会骡导致一个令避人惊讶的实更证假说。在俘发达国家，读公司治理水拦平同所有权挨的集中负相糖关炼——哭如果法律不悲能保护外部占投资者的利狸益，小股东唉将不会购买猜股票。与此变相反，在俄港罗斯公司治冒理水平和所香有权集中正蓄相关谅——乖为了引入好免的公司治理拢机制，投资爽者应该对公尝司的繁荣感娇兴趣。一个重要的区别在于对经理层激励和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特（1995）的模型里，经理层对投资感兴趣目的在于扩展“企业帝国”。而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大量个人利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，因为这会给他带来大量利润。树所有权集中鸟之所以使得死大股东有动轨力保护小股奥东的利益，坊有很多原因眠。对于上市抵公司（或考吩虑IPO的猫公司，原因调很简单：公忌司治理结构声的完善会提直高股票的市终场价值。然骨而，我们研厨究样本中的攀大部分公司茶股份交易并程不活跃。在溪这样的公司梳里，良好公哗司治理机制摧的引入可以漠视为大股东消和小股东之救间的一种交歼易以避免被希兼并。但仅李仅当大股东膛的股份不足兆以抵制所有毅可能的兼并屋一个重要的区别在于对经理层激励和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特（1995）的模型里，经理层对投资感兴趣目的在于扩展“企业帝国”。而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大量个人利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，因为这会给他带来大量利润。糊非正式制度悠的另一显著亲特征是其实板施并不需要游法律的改变童。如果公司馅治理机制马盼上可以引入绸，为什么要幼经历制订法将律草案和等难待议会批准寄的漫长过程丧？这一观点欧意味着《准两则》主要是斧作为一种信搅息和教育工绩具。销本文结构如苹下：首先对屑样本进行描却述并讨论公砖司的所有权煌结构（第二朗节）。接下滋来试图分析顾公司治理的穴目前水平是折如何依赖于泥公司的规模四、所有权结圣构以及行业势和地区特征牢的（第三节体）。第四节秒估计了公司丸治理结构和丑所有权结构甜对投资和融害资方式的影念响。我们不研究投资的规模。在许多国家，公司治理水平的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们相信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的。友第五节考察弦了对于《准沟则》的看法田，估计了对防《准则》总锄体或特定条劳款的态度与锤目前公司治式理水平、所铅有权结构以济及行业和地太区特征之间早我们不研究投资的规模。在许多国家，公司治理水平的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们相信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的。研究样本喜本文利用了婚转轨经济研尖究所(IE轨T)商业调情查库对约1酱000家工缸商企业的高搏层经理所做方的调查。自明1992年阴开始，IE猴T就借助欧关盟、欧洲统洽计局和OE劈CD的技术高帮助，每月散对工商企业溜的高层经理阶进行调查，某并建立和维截护了数据库惩。该调查采能用了栏“区一户企业一垃位受访者葛”边的原则。数丙据库所涵盖失的企业雇员痕人数占俄罗营斯工商企业芬总人数的2烈2%。在受姥访者中，总洞经理占35对%，副总经旺理占35%位，经济财务向负责人占2声2%。虽IET数据壶库包涵俄罗岸斯大部分制颜造业企业，欺总共划分为廉61个行业独，这可以保壤证得到比仅搭仅依靠粗略经分类进行的捐抽样更有代毁表性的数据得。问卷通过施信件的方式女分发和回收咬，这样可以第保证样本具幕有更大的地施域代表性。栗图2.1昏—风2.3表明榴了样本的地抹域、行业和愈规模（以雇换员人数衡量稠）结构。附舰录对样本的抢结构与俄罗中斯工商总体依结构（利用复Gosko单mstat泡工商企业登习记表）进行绝了对比。胀图2.1箩样本代表银了俄罗斯所镇有地区的企宪业。同Go咏skoms织tat工商狐企业登记表造一致，许多烦企业都位于困Centr加alFe隐deral衫Okru咽g阵样本的地域容结构（图略给）相（横轴）样加本中不同地惊区公司占比（纵轴）工该图代表了册企业的地域陈分布。FO壁代表Fed写eral抖Okru。傍图2.2熊样本代表贱了所有行业江。同Gos律komst咸at工商企目业登记表类甚似，机械和扁冶金业占比嚷最大。季样本的行业环结构（图略制）书（横轴）样及本中不同行践业占比纸（纵轴，由何上至下）压其他言行业；食品灵加工；轻工偷；建材；林浴业、木材、拨木浆和造纸宇；机械和冶踪金；化工和摧石化；钢铁体和非铁金属适；燃料和动己力。岂该图代表了智企业的行业欺分布。叮图2.3辛样本代表避了大部分大粥中型企业，积尽管并非最料大企业。锦初清括城样迷本的规模结南构（图略）武（横轴）雇所员人数伐（纵轴）样挣本占比父该图代表了矩企业的规模仪分布。赔IET与受沸访者之间的廊长期保密关且系对于此研向究十分重要灯，因为我们斜所涉及的大伙部分问题非怠常敏感（至币少在俄罗斯狼如此），关花系到公司的斗所有权和控芬制权。20份01年9月咐，仅仅43暑%的受访者赤认为官方的短所有权结构反资料是准确汗的。芹同大部分俄酸罗斯企业一裳样，样本中宇的公司很难脂进入股票市黑场。在样本蚊中，没有蓝艘筹股公司，绿也没有一个灿公司处于R坟TS报价表鸟中的前两级培。仅仅30稼家公司的股遭票在RTS愤交易，其中典只有13家校公司20个渔交易日的交亭易额超过1念0万美元。施表2.4给帮出了所有权脑结构的数据刊。在有外部首大股东的公喝司里，大股盯东平均控制目了40%的昌股份。遵循公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的所有股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那些实际上与公司管理层有联系的股东也划为外部股东是否恰当？当然在实践中很难发现他们之间的联系。叶在我们的全这部样本中，权由外部最大涨股东控制的偿股权比例平旋均达到24袭%。管理层稀持有的股份扯平均为19是遵循公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的所有股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那些实际上与公司管理层有联系的股东也划为外部股东是否恰当？当然在实践中很难发现他们之间的联系。乖表2.4役所有权结里构挽股东类别选等遥济舍均值考(%)阴中位掌数(%)随标准差泼(%)亚样本数粗管理层平伙施纪榆习19法.3港佣6丝候签26.1腐际64境1渐最大外部股情东洽疤缩嫩23.育9叨汁15稿通2放7.4寄籍642篇所有股权比驼例低于5%激的小股东炎筝23.6渔过1声2像读28.速3客安581孩仅仅那些具说有下列股东议的公司监管理层能翠洗赤智笔27.7傅怕1死6浓离27乏.2中龟448萍最大外部股颤东熄帐造骗39.饭9摊值38押阔宵24.8只脚384煮所有股权比臣例低于5%文的小股东弄必37.0钟罚3陵0鱼肆27衡.5毕前370友图2.5给阳出了不同的婶股东所持的怜股份。该图竭表明，我们苍的研究样本应代表了多种张所有权结构非：内部人占利控制份额、销外部大股东迈占控制份额图2.5表明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例。喉以及存在大致量的小股东千（单个持股旦比例低于5勿图2.5表明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例。卫所有权结构菠和公司规模列之间的关系听尤其引起我蔽们的兴趣。提由于实施《泥准则》的成稿本对于大公烘司来说相对崭并不大，因肆此对于良好蜻公司治理的且需求应该随快公司的规模彩而增加。由何于样本中公药司规模差异息很大，如果用销售额来分类，前50%的公司销售额的中位数（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相当于后50%的公司销售额中位数（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。副可以假设大惰公司与小公冰司的所有权玻结构显著不守同。由于俄遇罗斯金融市巷场很不发达尸，大量购买裕大公司的股异份成本昂贵锈，可以设想强公司越大，宅所有权越分联散。另一方荣面，对小股赠东权益的保歼护不力可能奶产生一个相土反的效果：险公司越大，掩经理层和大歼股东可以获调得的私人收禾益越高，大巩股东也就会视从小股东身她上掠夺越多灶如果用销售额来分类，前50%的公司销售额的中位数（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相当于后50%的公司销售额中位数（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。气图2.5盾所有权结登构高度集中侧(图略)贿(图一)管付理层果(图二)外耕部大股东渴(图三)所尸有小股东粪(图四)嘉横轴：管接理层纵劳轴：最大外炕部股东包本图显示了布股权在管理棚层、最大外疏部股东和小阳股东（持股虹比例低于5锹%）之间的洁分布。横轴煎代表该类股增东持有的股肿权比例，纵淹轴表示持有册特定股权比引例的公司占宣比。挥最后一个图禾描绘了管理示层持股比例旗与最大外部华股东持股比消例的关系。钓图中每一个桃点都代表一那个公司；管糟理层的持股喉比例在横轴询表示，最大竿外部股东持宽股比例在纵好轴表示。饿图2.6表蔽明，上面两序个效应同时董起作用。首婶先，由于影腾响相互抵消绘，在公司规恭模（以雇员拢人数代表）虹与小股东股去权比例之间忍并不存在相饱关性。第二网，外部大股搞东的股权比芬例随着公司莫规模而增加风，而管理层箱股权比例则哗会下降。这一关系对于所有权结构与另一规模指标——销售额同样成立。如果一个公司的销售额比另一公司多10倍，则前者的管理层平均股权占比要少3.5%，而最大外部股东的平均股权占比要多4.3%。在销售额和小股东股权比例之间并不存在相关性。然而，小股东更有可能在大公司存在（尽管这一影响的幅度有限）。同时，在有小股东的公司里，其总的股权占比随公司规模上升而下降：如果销售额增加到原来的10倍，小股东的平均股权占比要下降7.3%。块图2.6仪公司越大馅，管理层股哄权比例越低妻，外部大股窜东股权比例议越高。小股返东的股权并痕不倚赖于公淹司规模。（图略）壤（图标）管趴理层最挡大外部股东港所有小亡股东屿上图显示了浴公司所有权乳结构与公司解规模之间的冒关系。样本云公司根据规笔模（以雇员屑人数衡量）抱分成九类。些该图表明了兴每一类公司余各类股东的仓平均股权比县例和每一类强企业在样本纪中的比例（晶在括号中注束明）。晨俄罗斯的公胡司治理水平祖《公司行为胃准则》中包格括了公司治恳理的标准，贯企业可以自捆愿接受（即僵使在《准则浸》得到批准艳之前）。因兰此，为了评歇估对于良好瓶公司治理的忆需求，研究田公司治理现张状就比管理建层的想法更受重要。本节锡介绍了对于着公司治理水察平及其影响梅因素的研究梁成果。棵公司治理水蔽平的衡量起为了衡量公乓司治理水平辜，我们设计戏了六个相对花客观的标准雾，借此来评虾价公司治理均的不同部分稍。我们的问膊题包括：（集1）贵公司柿是否采用国怨际会计标准景（美国GA球AP或IA识S）？（2穴）贵公司是艘否设有股东爹事务部门？蓄（3）贵公艘司是否向所残有股东提供携股东大会议恨程？（4）吵贵公司是否援聘请独立董穗事？（5）堆贵公司董事典会中是否有富小股东代表阶？（6）贵秀公司的股东甚登记是否由馅独立登记机合构操作？持以上标准并糠非都是法定抢的。其中，委向所有股东宁提供股东大倚会议程是由挎俄罗斯公司狠法规定的。蝴根据证券市稍场法，如果竖证券（包括让所有类型的必股票和债券台）持有人数表量超过50苦0，公司必毁须通过独立箭登记机构进梯行证券登记时。仅仅第一汇级的上市公自司才需要遵瘦守国际会计帆准则。馒问卷的调查如对象是67文2家公众公仰司和186骑家私人公司移。图3.1嘉.1显示了课答案的分布惜状况。对于晨每一个问题循，上面的横辆条代表公众劣公司的答案问分布，下面嘉的横条则代第表私人公司晓的答案分布槐。从该图可蒸以看出，对砖于大部分指算标来说，公筋众公司和私意人公司没有救很大差别。婚唯一的例外凶是独立董事扁指标：公众式公司设立独级立董事的比划例要比私人友公司大得多含。股在公司治理飞水平的各个热指标之间存浙在很大差异段。绝大多数稠公司会及时浮通知股东有技关股东大会泥的信息，但明是仅仅大约岔一半的公司棉利用独立登趋记机构。采随取国际会计勇标准和在董拒事会中包括滑小股东的公欲司只占少数骡。致图3.1.灶1俄罗粪斯企业（包形括公众公司浑和私人公司鱼）的公司治拦理水平差异按很大。公众商公司的公司疏治理水平并内不明显高于栏私人公司。递公司治理水支平（上面横竟条代表公众激公司，下面辞横条代表私梅人公司）（羞图略）宝（纵轴）由椅上至下：美丛国GAAP适/IAS；泥股东事务部厕；股东大会愚议程；独立废董事；小股光东代表；独墨立登记机构仍。箩本图显示了舱关于公司治隐理结构的六滨个问题的答插案分布。对将于每一个问堪题，都分别续给出了公众擦公司（上面瞒横条）和私结人公司（下抗面横条）的舟答案分布。鼠不同公司的朋答案存在很穗大差异。对册于所有问题意来说，肯定粘答案的比例诸为42%，吐而否定答案米的比重为5刊3%。草公司治理水包平的各个指塔标之间是正紫相关的（表窑社）。从该表渣可以看出，午在各个指标饲之间存在显融著的正相关病关系；对于现某些指标来始说相关系数器非常高。疾表3.1.情2公司愁治理结构各辫指标之间具暴有相关性（糖表略）跨在5%的水绸平上显著女对于问题回棒答的高度相绘关性原因之棉一是受同样纲因素尤其是愁公司规模的汤影响。大公趋司采取良好轻公司治理的龄单位成本较火低，因此公非司规模越大轿越有可能实扫施良好公司每治理结构。弦图3.1.束3显示了不众同所有权结估构的964封家公司对问浸卷所有问题锡做肯定回答拘的概率与公镜司雇员人数阅的关系。公桂司规模并不躲影响公司采括用某些公司桐治理标准的望概率。如果我们采用销售额而非雇员人数来代表公司规模，则公司规模与特定公司治理标准之间存在相关性，相关性的范围从14%（独立董事）到28%（股东事务部）。那图3.1.减3公司黄越大，采取鸟良好公司治仿理标准的概霞率越大（图久略）塘美国GAA备P/IAS稍股央东事务部拨股东大会议夺程睬独立董颠事洁小股东代表混弃独立窗登记机构角本图显示了下对问题做肯利定回答的比傲例与公司规免模之间的关与系。针对每累一类公司（沈用横轴表示先），计算出绩肯定答案的馆平均比例。宝公司治理指蓬数狠上面六个问若题中，哪一和个最能代表您公司治理水冤平？能否建愉立一个定量如指数来反映坛不同的公司淡治理水平？跳我们试图分拜析能否建立亿一个公司治线理要素的线挠性序列，判浊断对某一问津题的肯定回叶答是否也意滴味着对另一模问题的肯定视回答。我们丛分析了各种荣可能的排序副，最佳的线搞性排序是：私国际会计标风准匹小股东代表长独立董事区股东事务部仅股东大会议幕程狸独立登记机顾构。也就是满说，如果公阳司采用了国蝶际会计标准棵，其董事会仁中也会包括幻小股东，以萄此类推。然袄而，这一排本序仅包括对甩六个问题都茶予以回答的拳853家公榆司中的51宫4家。更为了建立一宁个公司治理考结构的数量盛化指数，我炒们采用了主滴成分法（p订rinci圈plec穷ompon动entm突ethod馆）。表3.断2.1列出螺了特征值和察特征向量。知第一主成分贴可以解释方浑差的35%舍，大大高于讲第二主成分寒和第三主成牌分的解释能识力（分别为避16%和1贞5%）。第格一主成分中皆的六个问题逮权重接近。第一主成分和六个答案的简单平均数之间的相关系数为99%。但我们仍然使用主成分法而非简单平均，因为后者的取值有限。孤在第一主成吨分中，第三靠个问题（股圾东大会议程欺）与第六个芒问题（独立镜登记机构）凉的权重相对谋较高。而在裂第二主成分贿中，起主要牲作用的是第肺一个问题(惩国际会计标园准).第三黎个主成分中府，第三个问米题和第四个桑问题的权重写第一主成分和六个答案的简单平均数之间的相关系数为99%。但我们仍然使用主成分法而非简单平均，因为后者的取值有限。姑表3.2.朗1公司治治理水平方仍差的1/3仔可以由第一疾主成分解释敢，除了第一福个问题（I圾AS）外，绩所有扁其他玉问题的权重厉基本相同。肺主成分辫袭特征值胀陆可世以解释的方尼差比例迅辨特征向量轮公司治理指灯数（第一主研成分法）的帖分布区间为散（-2.3渡7，3.0芝7），标准趁差为1.4真5，均值为许0。图3.献2.2描绘政了指数值的闭分布。尽管炼有一半的公雪司其治理水银平接近均值震，很多公司寒的治理水平获或者很高或反者很低。茄图3.2.童2几乎蓄一半的公司凑其治理水平酬接近均值，药但很多公司过的治理水平基或者很高或烧者很低。康（横轴）公底司治理指数究本图描绘了迎公司治理指扑数（六个问拒题的第一主强成分）的分眨布。纵轴是陡具有相应范晌围公司治理璃水平的公司永占比。指数计值小于-2许代表对所有爷六个问题都愿做否定回答德，指数值大刃于2代表对控全部或其中呀五个问题做浅肯定回答。饼公司治理水锻平的决定因赛素塘本鉴节我们将研讯究公司治理叶水平与所有柜权结构、行惠业与地域特共征等变量之介间的关系。登为简化起见盛，我们并不寒对每一个问燃题的答案都禾做单独分析贫，而是研究草上面所介绍味的公司治理章指数的决定效因素。典如果股权不挣是过度集中过的话，公司猪治理指数会粮随着股权在规管理层或最栗大外部股东锋手中的集中团度增加而上分升。当股权歪集中度超过甘一定限度后卷，公司治理睬指数会下降坐。图3.3嚼.1描绘了闹所有权集中肤度与公司治浴理指数的联渗合分布。对春于管理层股炊权和最大外蝶部股东股权厌来说，股权勉集中度与公接司治理指数弦的关系都呈贺钟型分布，予样本的大部注分都位于顶坝点的左边。扶我们对二者电的关系作了染二次函数分怨析，结果表案明二次函数横形式比线性贿形式更准确遥。当外部股鹅东股权占比枯小于50%片时，公司治娃理水平会随赏该比例上升疯，而对于管叉理层股权比懒例来说，这耻一关键值仅生为16%（着原文如此，歼疑有误，应权为10%肚——农译者注）。渡图3.3.胀1在一勉定限度内，社股权比例的先集中度与公洪司治理水平绣正相关。但羡集中度超过聚一定限度会办导致公司治司理结构恶化者。很（横轴）管迁理层股权占距比峰最大外部股回东股权占比尝本图描绘了轿公司治理指症数与管理层边和最大外部反股东股权占狱比之间的关工系。图中每朝一竖条下方暂的数字代表训股权比例的糊范围，括号财中的数字代位表拥有该类合公司在样本情中的占比。亡每一竖条的有顶点代表该离类公司的平夜均公司治理醉指数（CG纪I）。厅为了控制公颗司治理水平悦的饿其他恋决定因素，瓦我们进行最骄小二乘估计节（表3.3矩.2）。对公司治理结构的特定要素进行回归分析会产生类似结果。它结果显示所拘有权结构对贫公司治理结猪构的影响显须著。在此回归和其他回归分析中将所有权结构作为外生变量的理由可见1.3节。今小股东股权耕比例与公司承治理水平正蚕相关。但是渔，公司治理纸水平与管理册层股权比例兴和外部大股袋东股权比例丹之间的关系冰相比较而言差并不明显。狐管理层股权伤比例和外部锡大股东股权欢比例越高，壤公司治理结技构越完善。平因此，股权绑的集中为管讨理层和外部悠大股东提供章了改善公司坦治理结构的对公司治理结构的特定要素进行回归分析会产生类似结果。在此回归和其他回归分析中将所有权结构作为外生变量的理由可见1.3节。狐然而，回归窃方程（4）遥—昂（6）表明晃，这一激励稍效应并非单圈调或至少是遥非线性的。催方程（4）勒的估计利用羡了二次曲线晃形式。外部弱大股东股权危比例的平方新的回归系数与是负且显著彩的。如果外间部大股东所举占的股权比稳例不高，其幸股权比例与威公司治理水猾平正相关，秃但如果该比刻例超过50趟%，就变成叨负相关。管丹理层股权比余例的平方的踩回归系数也陷是负的但并故不显著。过方程（5）国和方程（6复）对公司治捆理水平与所梢有权集中度疫之间的非单眼调关系进行熔了进一步检拳验。方程（塑6）显示了琴对于外部大炮股东股权比节例超过50弃%的公司的钓估计结果，化从中可以看欧出对于这类饮为数很少的杰公司来说，的外部股东股世权比例的集缴中会对公司徐治理水平产孤生显著的负串面影响。方骨程（5）进着行了分类线脂性回归：使劲股权集中度状高和低的两炮类公司产生艳不同的回归葱系数。只要楚集中度足够结低，股权比哄例与公司治它理水平之间鸟就存在正且贵显著的相关侧性，在超过层临界点后，确股权比例的症影响明显减旁少（实际上份并不显著异喇于0）。蛛因此，管理听层或外部大紫股东股权比亩例的增加会让提高公司治末理水平，直窑到股权比例戏超过一定限水度。一旦股蜡权集中度足偶够高，股权海比例对公司习治理的影响盗变负（在某诱些回归方程谨中）或不显黑著。对于外伯部股东来说匀，这一临界抵值为50%序，而对于管吃理层来说，尼临界值则大木大降低。Morck，Shleifer和Vishny（1998）分析了管理层股权比例与公司市场价值之间的关系，发现二者关系是非线性的。如果管理层股权比例不高于5%，则对公司价值的影响为正，如果股权比例界于5%到25%之间，则影响为负，如果股权比例高于25%，则影响又变正。作者对此的解释是存在两个方向相反的作用：由所有权所产生的激励的正面影响和当股权比例提高时难以更换管理层的负面影响。臂股权比例与天公司治理水蹲平之间的钟讲形关系可能役是由于以下斤原因：如果塌某一股东占妥有足够多数疑股权，那么通非强制性的悲公司治理结均构并不能保蜘护小股东，和因此将其付狸诸实施并无留意义。叉其他俗变量所起的摇作用相对较译弱。在所有庸的回归方程贞中，公司治肉理水平都随疲公司规模的谎扩大而提高援。公司的账坐面资金（变拿量蛛流动性亏=现金余额布/年销售额猛）会对公司弄治理水平产屡生负面影响涨，因为拥有通闲置资金的遗企业并不需惧要吸引外部链投资者。我睛们同样在回加归方程中包桃括了财务指板标如流动资描产与短期应菜收帐款比例烘和劳动生产轰率与行业平蒙均值（5位杏数代码行业摄分类）比例串，但这些变练量的影响都街不显著。出种口占收入比咳重的影响不植显著的原因扮可能是行业覆差异。私人蛾公司的公司区治理水平相激对较低，但似与公众公司界的差异并不穴大。勾表3.3.邮3给出了公畅司治理水平丘的行业差异沙。不同行业疾的平均公司扬治理水平存宪在很大差异农。但是，如芝果控制住壳其他司因素（包括文公司规模和触出口比重）提，只有林业纲、食品业和若建材业的公垄司治理水平谢显著异于其浅他行业，其剩公司治理水士平较低。尽表3.3.炼2公司文治理水平的痰决定因素。逝被解释变量烈为公司治理贿指数。丛（左一列）辰由上至下：仍管理层；外捐部大股东；辜小股东；管况理层股权比茫例的平方；含外部大股东稀股权比例的纤平方；管理蕉层股权比例煮尖（管理层股越权比例>0夕.25）；匆外部大股东已股权比例氧拼（外部大股拿东股权比例退>0.50乒）；销售额都的对数；流嫁动性；出口杏占销售额的绿比重；私人闸公司虚拟变蒙量；行业；士莫斯科；远吼东FO；西赖北FO；N景FO；SF馅O；UFO妙；PFO；已观察值；R答2编。京+献代表10%弱的显著水平汗，吴代表5%的侨显著水平，杂代表1%的铺显著水平。随附录给出了既变量的定义归、描述和简核要统计。解树释变量是上尘文所讲的公膏司治理指数勾。方程（1克）狼—玉（5）代表板对所有样本赖的分析，方害程（6）仅壁针对外部大托股东股权比泊例超过50麻%的公司。垮“宵外部大股东嫂股权比例的墨平方仰”串为外部大股帽东股权比例寄的均值调整交后平方值，酿即（外部大圆股东股权比余例-0.2五4）帮2互。早“之外部大股东逐股权比例>职0.50孤”准是一个虚拟暖变量，当外桑部大股东股享权比例高于底50%时取榨值为1。慎表3.3.驼3林业子、食品业和祝建材业的公型司治理水平谎明显低下（属从平均值和经和回归结果忧均可看出）娃行业水变平均版公司治理指梅数（括号中应为标准差）果回特归系数（括蚕号中为标准也差）扣11动力甚和燃料抖看未0卸.77仍妈秧伞赤穷见-霞0.56叛单演狱捕贺(1.4略6)榴叙辉跟扮滚哲(0.彻40)盾12钢铁两、非铁金属此陪0抓.65嚼明照刑帆缎工0趴.18节非铁仓金属县哀迁(1.赏38)眼仗卸纠最性刮(0首.34)盗13化工窃和石化授恐缝围0.26苦厉凉书么亮跑陷悔烤0.2盗4择殿英隔掉御（纽1.54）巷享搅劣丧胁士（0贺.31）逼14机械衔和冶金煮努饼霞0.12玻鸦己载佣历铺可0套赢域凶探（辜1.58）敌讯芝充助逆15林业边、木材加工现、置城-0.4何9行纱坝其梯贴志-身0.62盟﹡﹡更木浆和纸业捐菊西（1.4麦0）钻匀佳切暖弓刑（0.23妥）架16建材厘们州怀-0槽.38呆惨梅调长扩艺孝-0.49眉﹡浸禽坑踢锈（牙1.15）匪贸只颤稀改幅（0逆.22）专17轻工联视兼寒-0规.04杨撞随辩逮大具已-0.07涛升刚耽锡（羡1.29）炉目重缝蜜掘欲（杀0.21）歪18食品贴加工证铃眼-司0.07参弟柴苍甩睡挖由-0.3表9警﹡执美乘挽择（驴1.21）之刑妖育钩劲换（自0.20）曾19体其他垮捎量描-0祝.43妇屠三步诊悠善冰-0.94而去阳据吹（昼1.29）谢才第牧酷惠毁（买0.57）蓄代表5%的碍显著水平，童代表1%的萍显著水平。拿表中第三列友（原文误为僻第五、六列眯）描述了对贴公司治理指方数进行行业纷虚拟变量回瞧归的系数和辛标准差（表岗仰，回归方程丙5）。基础借类别采用机庭械和金属加客工业。暂图3.3.赵4按行记业分类的公闯司治理指数各（图标）平泄均公司治理乒指数；回归萍系数俭本图描绘了刘公司治理指份数的平均值土（左坐标）打和相应行业职的虚拟变量幅（相对于机除械制造业）分回归系数（杀表3.3.鞠2）。投资好所有公司治消理改革的主秋要目的是改伯善投资环境丑，为吸引外碑部资金创造酱条件。本节留我们试图分鼓析公司治理逗指数与投资抬和融资方式蚀之间的关系面。上面的分厅析使得我们煌怀疑公司治子理水平是否堆直接影响投信资。俄罗斯皂的企业（至储少我们的样社本公司）显帅著不同于伯敢利和米恩斯慕（1932蜘）所建立的象“立所有权与控扎制权相分离签”板模型：许多舒公司是由一录个外部大股蒜东或内部股折东控制，因餐此投资并不宿依赖于小股宰东保护。而织且，上面谈减到的非线性捡关系表明投攻资与公司治昼理之间的关小系可能非常状复杂。纵投资和融资超方式渐表4.1.但1展示了公巨司对于是否场进行投资和摊融资方式的批回答。大多抓数（77.喜6%）公司效表示他们在胞调查前的一逆年内进行过遣投资。融资汁方式主要是详内部融资。案20%的公谊司通过银行更贷款而仅仅西不到1%的岗公司通过发响行股票。我杏们的样本中瓜只有7家公矿司发行过债寄券。这些数撑据同Gos摆komst料at关于俄惜罗斯企业的杜总体状况一纷致（见附录郊）。需要注钉意的是这个鼻调查结果与姿转轨经济国桥家（Ber告gloef驼和Bolt溪on）和发仆达国家(M帽yers，牵2000)猛的情况并无舰太大差异。往表4.1.箩1投资扔和融资方式顺洒毅己针践隙狱馋怒公段司比例，%躲没有投资领风房伙础绿袜碧昼2壁2.4向利用内部融轮资方式进行史投资假艇嚷终洪威66展.1贸仅徐利用内部融妙资方式进行捐投资则谢理高暖49.架3涛利用银行贷获款谁希栏播宰杨角训宣21.3辞发行股票良织蛛怜辩贩辞钱消跪0.7批其他孤出辱垮愿霞条难妹英6闯.2蚀公司总数趋宝南呢风喜诉宇统转947陶对于问题霞“锄在去年（2寨001年）锻你公司采取烫何种融资方孝式许”须的答案分布优。答案的分肌布比例之和虾超过100量%，因为一尤些公司采取坑不只一种融球资方式。愉表4.1.术2运用不同悼融资方式的畜公司的不同堆特征。除了壮小股东股权拐比例外，所何有权结构并持不会产生重带大影响。小恼股东的股权燥比例越高，芳公司所吸引妻的外部投资显越少。如果我们控制住决定融资的其他因素进行最小二乘估计，这一与直觉相反的关系就会消失。然而，小股东数目与投资吸引力之间的负相关关系可能是由于当存在小股东时公司管理层成本会上升。组妥政讲园药渗集学背融资方式葬江训催依椒看全部公司困无投资疾自有资金萌贷款颤发行股票杨贼其他巴外部大股东老平均股权占狭比宇彼吉23.9谜饺22.8钥2忌3.8星26揭.8植30.4芳器29.5闯管理层平均版股权占比蒙设鼻捷19.3捞1拴7.2赤20遮.4绒19.稻7群忘6.0始13洪.6泉全部小股东笔平均股权占召比缘榜朝23.6邪笼24.8星2弱4.6疯18裤.6症36.4弃猛26.5评公司治理指侧数敞妈述丸化0抢-芽0.2观峰0.2撞0.别2组1.9场朽-0.2漆所能接受的斧最高长期贷海款利率阔不需要汁号剖次25.8搭3顽6.0霉2蓝9.1恰19.应8睬14.3嫌烦33.3斑5蜻—条10%茅胆喝诞52.3忆55逆.6挨64孟.3铅70.9骑喉85.7娃扑62.8墨11换—凶20%珍手攀饲5.7腿7.4粥利6.1轿摩9.3色战0.0伴2罚.0屯>20%虾荡摄寺0.忠5踏1.1反洞0.5捏0.来0页0.狭0缝2.0僚秩往梦亏阅捧养行业堆11动力轨和燃料腔晒遍裙乞3.9白0举.9组4坝.8雾2.4踢译0.0盼禁6.8阵12冶金虎贯饱玩零蒙4.4牧幅3.1兽强5.3傅7.狱3孝0.0飘讽0.0盛13化工驶席氧谢历储4.5叛善4.4请笑4.4察4.容4烤33.3糕态6.8涨14机械同纠妻乞逗竿38.5猎3子8.3尼4闪2.4件35.兽4短44.4稼室32.2始15木材馆加工讽满牌嚼霞10.昏9沈13.7热剪9.5畏8冲.3倚11.便1料15.浸3剧16建材泊咱流太挣膏9.5脑1督1.0县见9.1氧7.航8细0.0裁合10.2忌17轻工道如加圣喜荣13.2杜1抛8.5击1差0.1筛13.迈1僵11.1汤供11.9挨18食品嫁加工饿既社窃扁13.婆4帐8.4氧凶13.1巨18笨.0奇0.亦0莲13.摊6劣19市其他细弹芝返伟变1.8坏啄1.8阅秘1.3破3.劳4崭0.0指拦3.4公司规模厦雇员人数1津—想500惩排蜘帝34.雕3扑49.3舅贤28.0至30事.1踏22.刊2陈轧伞25.4爬雇员人数5网00赵—召1000糠扬码2腰5.7座27.俊3脊25.洗0艘19.9彻厉0.0扛谎33.9额雇员人数1辱000炊—柜5000崇没州32袜.0说21.2眯跪35.5起3汇8.4乖66蚀.7唤3柔3.9揪雇员人数超目过5000酬北骑个8.0吩2睁.2荣11陕.6喜11尼.7谨11.术1糕6桑.8姨公司总数锻走茶碌宜12骄61异227既涛640话20元6但9低际59珍左栏中的数丰字代表每一染融资方式的慢均值。碎行业特征同拐样很重要。刻外向型行业暮的投资较多失但主要是内渣部融资，内按向型企业投冒资较少，不电得不依赖外咸部融资。计根据公司愿劫意接受的最古高率水平，梅可以推测投敬资项目的预还期收益率或嘴至少是管理滨层的预计。营表4.1.奔2中的回答歇表明如果项细目的投资收支益率较低则昼公司倾向于蚕不投资或进当行内部融资龙（概率较小沿），而如果亮项目的投资它收益率较高蛛则公司倾向尝于外部融资熊。臣最有趣的研麦究结果是投友资和公司治泳理结构并不览相关。尽管潜投资和公司喷治理指数之品间存在正相哀关性，但相救关系数很低垄。此外，公功司治理结构撕也并不影响值融资。当然其，良好的公严司治理结构吧会大大提高盾公司发行新端股融资的机陕会（此影响筒是统计显著阔的），但在著我们的样本倒中这样的公始司很少。馒投资的决定密因素雾表4.2.墓1显示了对检于投资和一炸些变量(如滥所有权结构浇、公司规模啊、赢利水平胶、行业与地就区特征以及艇出口占收入重比重等)之允间的相关性票估计结果。咱这些结果表配明如果控制刃住公司规模校、行业特征兵和所有权结条构，那么投走资并不依赖住于公司治理宣水平。由于颂公司治理水滑平和所有权情结构存在相脖关性，认识袄到所有权结观构对投资的斯影响显著而分公司治理水脑平并不显著袋是很重要的但。尽管公司莫治理水平对痛投资的影响钞不显著，所侍有权集中到宗管理层或外第部大股东手喊中会提高投舱资的赢利水俯平（给定公难司治理水平皮）。鹅这也许可以扭用所有权的阴过度集中来锣解释。为了欧检验这一假煤设，我们在贤回归方程中普包括了变量柿“阁小股东股权泳比例*公司易治理指数夸”贴。回归系数句为正且统计与显著，说明炒小股东股权宾比例和公司装治理指数是衰相互补充的届。小股东的枪股权比例越旧高，公司治坑理结构越能歉影响投资。在回归方程（3），公司治理指数的影响是-0.016+0.129*小股东股权比例。因此如果没有小股东的话，公司治理水平的影响并不显著（甚至为负）。然而，如果假设小股东的股权比例为50%，那么公司治理水平的影响为正而且很大（-0.016+0.129*0.5=0.048）。因在回归方程锅中，还包括喇了疫“肺管理层股权与比例*公司炉治理指数鉴”首以分析管理映层股权的集猾中与公司治劣理结构是相核互替代还是送相互补充的匠。我们同样在回归方程中包括外部大股东股权比例*公司治理指数，但其回归系数并不显著，其他回归系数则并无变化。劈“课管理层股权恢比例*公司披治理指数定”比的回归系数砌为负且统计做显著，这意踪味着公司治惠理水平与管挽理层股权集烘中度是相互苍替代的。尽怎管公司治理红水平并不直前接影响投资塌，但是它会天通过削弱管忆理层股权比阀例对投资的稼正面影响而雨发挥作用。爽对外部股东挠的保护越完乞善，管理层寻股权的每1角%的增加所菜带来的控制杯权收益就会净越少，从而订降低投资。补其他惩因素的影响维是可以预测采的：公司规华模和赢利水需平会提高投异资水平。燃警料和能源行拌业的投资就展远远高于提其他轨行业。行业均变量吸收了装出口占销售门比例的影响党，后者是统早计不显著的均我们同样在回归方程中包括外部大股东股权比例*公司治理指数，但其回归系数并不显著，其他回归系数则并无变化。蝴表4.2.饱1投资枣并不依赖于薯公司治理结龟构藏(最左列)挑由上至下：绩销售额的对责数；赢利水墙平；信贷需伤求；管理层返股权比例；安外部大股东旁股权比例；腊小股东股权俱比例；公司难治理指数（文CGI）；尤管理层股权嗓比例*公司战治理指数；嚼小股东股权馋比例*公司供治理指数；屯出口；冶金滨业；化工业描；机械业；葛木材加工业旱；建材业；苍轻工业；食值品加工业；城重组计划；邻观察值；P偿seudo朵R派2腿。炼+总代表10%崖的显著水平犹，冶代表5%的卧显著水平，纽代表1%的仔显著水平。幅如果前一年岂没有投资则糖被解释变量弦取值为0，钥如果前一年咬有投资，则势解释变量取拿值为1。本脏表列出了P层robit摊回归所得到念的边际影响暖。地区变量碎（没有列出具）是统计不晃显著的，C帅GI代表公累司治理指数虫。应融资方式的才决定因素证公司治理可岁能不仅会影胀响投资的可岁获得性，还宁会影响融资督方式。表4杰.3.1展然示了外部投遥资的可能性销（如果有的限话）与公司铺的不同特征弱之间的关系虏。大多数因蝶素影响并不自显著，包括膊公司规模、章所有权结构葛和公司治理晚水平。外部坦投资主要可阵以由两个因辫素来解释：的可获得的流导动资产和重畜组计划的存万在。这表明晕外部融资的部成本要高于报内部融资。良注意将变量拆“屠流动性梢”直纳入回归方品程会使方程誓的解释能力啄扩大一倍。梁重组计划的葬可获得性会穿使得外部融报资的概率翻舒倍。这也是违一个预测结饶果但却提出间另一个问题群：计划本身吐受什么因素调影响？附录叹提供了回归她结果，表明胜重组计划存谜在的概率与再公司规模和后外部大股东脚股权比例正脆相关。黄另一个有趣滩的结论是在愉一些回归方糟程中小股东从的股权比例恼会对外部融页资的可能性位产生负面影牌响。然而，枝由于外部融钢资主要是通意过银行贷款樱而非发行股天票，这一结辩论就并不令施人惊讶了。部注意：4.肚2节和4.斯3节分别估贿计了投资的奉可获得性与爱融资方式的疼影响因素。使这些变量当络然并不是独瓶立的，实际哀上应该被联债合估计。附货录提供了多施项多数（m音ultin宽omial下logi役t）估计的屠结果，但与浸4.2节和各4.3的P贼robit秤估计并无差辩异。窗表4.3.疮1现金造较少和具有挑重组计划的蔑公司更容易鸟获得外部融机资。所有权橡结构和公司漆治理并不显菌著影响融资该方式。配（最左列）坛由上至下：肯销售额的对陵数；流动性邀；重组计划卸；管理层；淡外部大股东妇；小股东；嘱公司治理指膛数；出口；侦远东；西北宏；西伯利亚习；南方；乌梨拉尔；伏尔堪加；观察值白；Pseu恩doR熔2积。绢+煎代表10%咳的显著水平哥，晒代表5%的禁显著水平，诱代表1%的博显著水平。舰本表列出了切Probi娱t回归所得册到的边际影款响。如果公业司仅利用内贼部融资则被骄解释变量取歇值为0，如玩果还利用外储部融资，则膝解释变量取窑值为1。行篇业变量（没刺有列出）是约统计不显著只的。怎五、《公司威行为准则》当前面的章节育研究了如何趟改善公司治共理结构（实缓际上是由公嘴司所实施的龟）和内外部准融资。本节奏我们将研究井公司经理层极对于《公司艳行为准则》降的态度以及则他们接受特厘定规则和标军准的意愿。傻5.1对趋《准则》的猛了解弟针对对于《指准则》的态偏度的研究应段该从公司对糠《准则》和软特定规则及帽标准的了解慎开始。1/虏3的被调查柄者表示他们丙对《准则》兰有一般性或访详细了解。谣图5.1.仆11/而3的公司了盘解《准则》瑞但仅仅其中颂仅仅4%对哑其有详细了牢解。涛您对联邦证续券委员会的毛《公司行为窄准则》了解淹吗？寄（图标）由括上至下：没防有回答；不暮了解；一般建性了解；深磁入了解职答案的分布馋。参加调查暮的公司总数演为887个牙。这仅仅是辞调查表（见骑附录）中的闻许多问题之跑一。在回答小了至少一个刑问题的被调肥查者中有1谷0%没有回殖答这个问题朴。表调查表中有潜7个问题与勾《准则》特辈定条款和标绍准是否可接命受有关。被缴调查公司可辆以从三个备梅选答案（可止接受；不可城接受；难说革）中做出选爪择。那些熟领悉《准则》柴的公司更容详易表示接受退，这也表明拣了《准则》涉的教育作用勇。靠表5.1.应2熟悉乘《准则》的蜘公司更容易属对《准则》胖特定条款和另标准的可接云受性做出明段确回答。渔（行）对关单于《准则》乔特定条款可无接受性的7烟个问题都不柴能做出明确堤回答；至少岩对关于《准箭则》特定条竭款的可接受执性的一个问衔题作出明确铜回答纷（列）不熟叫悉规则；熟播悉规则；总傍计彼对于良好恰公司治理的册需求友表5.2.此1概要统计愤了886家积公司对《准倦则》及其特着定条款可接绩受性的回答撇的概率分布袋。对于不同竟条款可接受只性的回答差拼异很大，但藏对于《准则贷》总体的可晨接受比例则毯很低。那些蚕没有明确回测答是否愿意农整体接受《狭准则》的公撑司同时也更鼠不容易对特连定条款做出荐明确回答。叮图5.2.宴2展示了对瞎于调查表中伞所有与特定送条款和标准撒可接受性有逼关的7个问观题的答案分善布。顶点代揭表不能对任承何一个问题色做出明确回渡答的159眨家公司，有勉6家公司表滤示不能接受左所有的条款装和标准（图活中右下角）届。大多数的夹公司接近于驰左下角，他惕们表示大多聚数条款可以筐接受。蒜表5.2.冬1公司租经理层认为越《准则》的歌大部分条款昂可以接受，昼除了信息披多露和任命独芦立董事。摘（第一行）谊是的，所有爷股东人数超肿过1000姐的公司都应披该这样做；赴是的，我们毙愿意接受；而不；总计都（第二行）祝公司占比额（第三行）柜可以接受；康不可接受；锦不确定；总皂计戏（最左列）污你愿意披露成贵公司的公疯司治理与《买准则》的符虎合程度吗？症；你认为对适贵公司来说尚《准则》关慎键条款的可绝接受性如何昌？（考虑到扬所需要的服“走现金垮”轰成本）；允牌许所有股东四可以完全、沿平等、及时每地获取公司搬信息（尤其欺是在股东大闸会上）；对握公众的信息泉披露（募资拨说明书，季阔报和年报）化；对内部信衡息的控制，侦防止利用内慈部信息谋取有私利；在董舌事会中设置战独立董事；缴在重大交易吵和重组中保缠护小股东利扩益（优先阻仗止权，股东蝴大会批准）站；在重大交盾易和重组中尽的独立评估风，独立审计泳；股利分配紫的清晰规则食图5.2.菠2大多塞数熟悉《准腰则》的公司预可以接受《怕准则》的特隐定条款。烘（图释）左诞：所有标准烛均可接受；席右：所有标完准均不可接凉受。蝶本图展示了数对《准则》非特定条款和禾标准可接受训性的回答的悬分布。横轴咳是公司认为境可以接受（售左半轴）和滑不可接受（深由半轴）的距条款的数目淡。公司数目挡由纵轴表示箩（同时用颜泳色标出）。颤回答的分布保有两个顶点海。右边的顶配点代表不能你对所有标准我可接受性做译出回答的公默司数目，左军边的顶点代退表可以接受徒大部分标准竖的公司数目林。在图的右联半部分几乎尤没有公司。叶因此，那些堤对条款可接锐受性做出明络确回答的公劲司会倾向于工认为这些条既款是可接受念的。现对于公司来早说可接受的冷条款数目越询多，《准则雨》被整体接症受的可能性猎越大。这一考关系在图5房.2.3中取表示出来。杂对于特定条膏款可接受性诊的回答是相卷互联系的（航表5.2.半4）。为了政建立公司对酷《准则》态瞧度的定量指录标，我们使计用了主成分寻法。结果在直表5.2.劝5中列出。双第一主成分刑可以解释4舍0%的方差原，大大高于姻第二和第三毁主成分的解蹲释力（都为粪14%）。朋在第一主成金分中，7个蹦问题的权重扇基本相同。第一主成分与对于特定条款可接受性的肯定回答减去否定回答之差的简单平均值之间的相关系数为97%。叮因此，除了狗《准则》整哨体可接受性华的信息之外逃，我们还可扔以建立对特畅定条款和标超准的需求指洒数。弯图5.2.蛋3对于测公司来说可坑接受的条款崭数目越多，浩《准则》被叛整体接受的枕可能性越大遍(图略)终愿恶济是否愿雁意披露本公昆司治理结构坐与《准则》愧的符合程度幼(图标)是砖的，所有股悟东人数超过胡1000的央公司都应该辱这样做；是长的，一旦《找准则》颁布堂，我们将自岸愿实行；否碌本图显示了振针对《准则投》特定条款弄的回答的分茄布。横轴是煎对有关《准符则》特定条些款和准则可吧接受性的7谅个问题的回栏答，各数字踩下面的百分盟比表示每一差类别在样本收中的比例。添表5.2.傅4对于读特定条款的柳态度相互联舅系仇+齐代表10%源的显著水平蛛，石代表5%的吃显著水平，斯代表1%的村显著水平。柜表5.2.汁5第一吵主成分可以瓣解释对于特术定条款需求我方差的1/吼3。浓（第一行）培主成分；特锋征值；可解锣释的方差比资重；特征向李量舌务对于良好公专司治理结构酬需求的决定并因素瓶引进《准则餐》的第一步扩是确保公司璃愿意披露它月们是否遵守驰《准则》的臣信息。如果塘公司回答了热调查表中呀其他桨同《准则》李有关的问题台而没有就《嘱准则》的整杰体可接受性然做出明确回威答，则认为包公司不愿意远披露它是否矩遵守《准则绕》的信息。传因此，我们喝从研究是否依披露遵守《隶准则》的信签息的决定因偶素入手展开窗分析。我们裂采用了一个般虚拟变量：匙需求（表5肌.3.1中旁给出其定义哈）。胸表5.3.诵11/督2的公司对染《准则》持定肯定态度鸽（第一行）寒被解释变量摊：需求；观摘察值；是否抓愿意披露遵炼守《准则》朱的程度；观序察值导（第二行）困没有回答只（第三行）拨否钓（第四行）异是的，一旦续《准则》实收行，我们愿炕意自愿披露崭（第五行）遮是的，所有月股东人数超查过1000浑的公司都应泻该这样做愤（第六行）饶总计扰表5.3.算2描述了对剑《准则》需德求的决定因跟素的回归结竭果。需求是铅由对特定条摄款和标准的法了解和需求惹所决定的。拖表5.3.漠3增加了一参些描述所有米权结构的变语量。外部股焰东股权比例眉越高，对《杰准则》的需瞎求也越大。当此外，小股狡东股权比例蛮的影响大约别是外部大股贸东的2倍。热我们还检验消了需求是否捏受流动资产浇可获得性和糟公司愿意支连付的长期贷汇款利率影响找。结果是这广两个因素和峰其他闸因素都并不所影响对《准弓则》的需求赵。在所有同转投资有关的获问题中，是仙否有重组计茎划是影响对扬《准则》需欠求的最重要甚因素。气因此，对《损准则》整体内的需求依赖框于公司对其掉特定条款和高标准的态度条。那么特定辣条款的可接驶受性又受什傻么因素影响梦呢？表5.