我国资本市场并购重组发展趋势分析

我国资本市场并购重组发展趋势分析

并购重组是资本市场配置资源的重要方式之一。从2005年5月至2006年12月底，股权分置改革经过一年半时间，已完成或进入改革程序的上市公司数量达到1303家，在公司数量、市值、股本三个指标分别占到了97%、98%、95%，股权分置改革基本完成，全流通市场预期基本稳定，我国资本市场出现转折性变化。在大股东与中小股东利益一致化趋向，及大股东行为模式和公司价值的改进，股份对价、公允价值计量等因素影响下，上市公司并购重组活动日趋活跃。本文以2002-2005年和2006-2009年为两个样本周期，在全球视野下比较分析我国资本市场并购重组的发展状况和趋势。研究表明，资本市场的价格发现机制、股份对价方式和公开披露信息等基础性制度的逐步完善，为企业重组提供了市场化的操作平台。随着上市公司在国民经济中影响力、带动力的提升，发挥资本市场推动企业重组的积极作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构，成为资本市场服务国民经济发展的重要方面。资本市场并购重组发展状况实证分析一、我国企业并购重组发展状况2002年我国企业并购重组交易总金额（含非上市公司的并购重组）仅为340亿美元，交易宗数1049宗；到了2009年，我国企业并购重组交易总金额（含非上市公司的并购重组）已经达到2103亿美元，交易宗数3699宗。我国企业并购重组交易规模2006-2009年累计金额比2002-2005年累计金额增长2.6倍。与此同时，2002年以来，全球并购重组市场也呈现爆发式增长的态势，2006年交易总金额和交易宗数双双超过历史高点2000年的水平，并在2007年达到交易总金额42,556亿美元、宗数46,082宗的新高度。此后由于全球金融危机的爆发，并购重组市场活动受到较大影响，交易总金额和宗数在2008、2009年两年连续下降。对比我国与全球并购重组市场的发展状况，我国企业并购重组不仅在发展速度上快于全球市场，而且在面临全球金融危机的不利情况时，仍能保持稳定的增长，说明我国并购重组市场较成熟市场更具活力和发展潜力，也说明我国经济发展对并购重组的需求更为旺盛。二、我国上市公司并购重组发展迅猛上市公司并购重组交易规模增大。最近4年（2006-2009年）累计交易额9109亿元（以下均为人民币计值），是前4年（2002-2005年）累计交易额225.03亿元的40倍；2006-2009年平均上市公司重组交易额为46.7亿元，是2002-2005年平均每宗交易额4.17亿元的11倍。我国上市公司并购重组交易规模2006-2009年累计金额比2002-2005年累计金额增长7.7倍。上市公司并购重组交易额占比大幅提升。上市公司并购重组交易额在境内并购重组交易总额的平均占比，由2002-2005年的18.25%上升到2006-2009年的48%。上市公司境外并购重组交易额在我国企业境外并购重组交易总额的平均占比，由2002-2005年的7.58%上升到2006-2009年的34.5%。三、上市公司并购重组促进经济结构调整成效显著截至2010年6月30日，1837家境内上市公司资产总额约68万亿元，是我国国民生产总值的1.98倍，营业收入占CDP比重近四成，利润总额占规模以上企业利润总额的64%，总市值23万亿元，占GDP的64%。随着上市公司在国民经济中影响力、带动力的提升，充分发挥资本市场推动企业重组的作用，有利于加快经济发展方式转变和结构调整。2006-2009年期间，共有114家上市公司完成或正在进行产业整合式重组，交易金额累计达到6410亿元；2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了306%、208%和187%。2006-2009年，共有27家上市公司通过并购重组进行或完成了产业升级，交易金额累计达到2456亿元。2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了332%、318%和595%。2006-2009年共有49家亏损上市公司通过并购重组，淘汰落后产能，实现扭亏为盈，涉及交易总金额1257亿元，保障了106万名中小股东和数万名员工的权益。2006年进行的此类重组完成后，上市公司三年平均总资产、净资产和总收入比重组前分别增长了41%、32%和536%。2006-2009年，共有121家国有控股上市公司进行或者完成战略性并购重组，交易金额为8,058亿元。2006年进行的此类重组完成后，上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了338%、200%和181%。我国资本市场并购重组发展趋势分析一、我国资本市场并购重组发展空间较大近年来我国资本市场并购重组发展初具规模，发展潜力和空间仍然较大。2009年，我国上市公司并购重组交易总金额占当年GDP的比重仅为1.9%，在世界主要经济体中仅略高于德国的1.5%，低于美国的4.1%、日本的2.4%、英国的2.5%和法国的2.8%（数据来源：Dealogic）。这意味着，即使不考虑我国GDP的快速增长，我国资本市场并购重组与世界主要经济体相比还有至少30%的增长空间。2009年，我国上市公司并购重组交易总金额占境内并购重组交易总金额比重仅为52.6%，低于全球平均78.8%的水平（见图4）。从增长趋势看，上市公司并购重组交易规模占境内并购重组交易规模的比重，2006-2009年期间比2002-2005年期间增长了28.2%。随着我国经济证券化率的持续增长和资本市场的不断进步，资本市场并购重组将成为加快经济发展方式转变和经济结构调整的重要操作平台。我国资本市场并购重组的发展潜力源于三个方面：1.转变发展方式和调整经济结构的内在需求随着中国经济发展的全球化进程日益加速，综合国力不断提升，中国经济已成为世界经济的重要组成部分，并时刻受到全球经济波动的影响。改革开放30年，中国经济在取得巨大进步的同时也积累了一些问题，经济结构面临转型，发展方式亟待转变。在国际金融危机背景下，中国经济发展中的问题进一步暴露。部分行业出现结构性产能过剩，以电解铝行业和氧化铝行业为例，据估算2008年底中国电解铝总产能为18607吨，实际产量1323万吨，产能利用率仅71%；氧化铝总产能3283万吨，实际产量为2514万吨，产能利用率仅77%。部分行业结构分散、集中度偏低。以钢铁行业为例，我国已成为全球第一产钢大国，大小钢铁企业1200家，但前十大企业的行业集中度不到40%，行业集中度低使得中国钢铁企业在与国际铁矿石企业价格谈判中处于劣势。表1列示了部分重点行业的现状和其整合目标之间的差距，说明行业整合空间仍然较大。总体来看，行业整合和转型是中国经济发展的必然选择。当前我国经济发展到了转变经济发展方式和调整经济结构的关键时期，党的十七大报告明确提出“大力推进经济结构战略性调整”和“从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础作用”的战略部署。2008年《国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见》中，明确要求支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司竞争力。2010年国务院《关于促进企业兼并重组的意见》提出，“必须切实推进企业兼并重组，深化企业改革，促进产业结构优化升级，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展”，强调“充分发挥资本市场推动企业重组的作用”。近期国务院出台的《关于加快培养战略性新兴产业的决定》、《关于加强淘汰落后产能工作的通知》等，把推动市场化兼并重组作为行业整合和产业升级的有效实现途径。发挥资本市场推动企业并购重组的作用，是加快发展方式转变和经济结构调整的内在要求和重要战略举措。从未来趋势看，产业发展到成熟阶段就需要通过并购重组来提高产业集中度和淘汰落后产能，产业整合将呈现快速增长，形成风起云涌的并购浪潮。以上市公司为平台的产业整合，交易成本相对较低，交易效率和市场化程度相对较高，必将成为产业整合的主战场。现阶段，产业整合式重组还主要表现在上市公司对非上市公司的整合，未来会进一步演化为上市公司与上市公司之间的整合。2.央企战略性重组的重要平台国资委成立7年来，中央企业通过实施并购重组，已由2003年的196家调整为136家。按照《国务院办公厅转发国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》（国办发[2006]97号）的精神，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，到2010年国资委履行出资人职责的企业要调整重组至80-100家。为达成这一战略性目标，相关的相近的企业整合不可避免，也必将涉及旗下的上市公司。表2列示了部分央企进行行业整合的需求分析。2008年完成的我国电信行业重组，涉及境内外三个资本市场的总市值7000亿元的3家央企上市公司，更涉及1.2万亿元国有资产及8.7亿个电信用户。本次重组，重新调整我国电信业的布局结构，推动形成了合理、有效的市场竞争格局，有利于促进电信行业的健康、协调、持续发展。图102006-2009年各国上市公司跨境并购总规模比较3.全球配置资源成趋势，跨境并购将快速发展随着我国经济和资本市场的快速发展，优势上市公司也开始利用上市平台在全球范围内进行资源配置和整合，尤其是2008年的金融危机更是给我国企业提供了跨境并购机会。近年来，我国上市公司出现多起跨境并购案例：2008年7月，中海油服要约收购挪威上市公司Awilco；2009年5月，中石油收购新加坡石油公司；2009年8月，兖州煤业收购澳大利亚Felix公司。我国企业跨境并购的动机主要集中在能矿类产业和技术、市场类产业，目的在于获得品牌、核心技术、稀缺资源或者海外市场等等。从未来趋势看，预计上市公司的海外收购将保持现有的甚至实现更快的增长速度。主要原因在于，虽然我国的海外并购已经出现了快速发展，但相比于发达国家市场，我国上市公司境外收购规模仍然有较大差距，占比仍较低（见图10）。2006-2009年我国上市公司境外并购交易规模排名全球第15位，占全球跨境并购的比例仅为1.4%；2006-2009年我国上市公司跨外并购交易总宗数排名全球第16位。这与中国经济在世界经济中的地位不相符，未来发展的空间巨大。跨境并购重组快速增长的趋势，给我国的上市公司带来了新的发展机遇，也给并购监管带来了新的挑战。我国上市公司跨境并购重组的过程，也是我国企业与国际资本市场和经济全球化接轨的过程。资本市场并购重组监管制度如何与跨境监管模式、国际操作惯例衔接，要求我们以国际视野、开放眼光和市场化思路改进现行并购重组监管。二、我国资本市场并购重组需要统筹解决的问题当前我国资本市场并购重组具有发展空间大、市场化程度高、利益相关者多、内幕信息敏感、财富效应明显等特征，随着并购重组业务的迅速增长和日趋活跃，在市场实践、制度建设和机制运行等方面反映出一些新情况、新问题，需要不断解决发展中的问题。在市场实践方面，一是随着市场规模的逐步扩大，上市公司数量特别是并购重组业务不断增多，内幕信息涉及范围越来越广泛，防控和打击内幕交易的问题更加复杂和工作更加繁重。二是需要加大资本市场对并购重组的支持力度，解决并购融资渠道单一，金融机构参与和提供并购融资服务缺位、能力不足等问题。在制度建设方面，一是需要规范借壳上市行为，协调退市制度改革，平衡首次公开发行股票(IP0)的监管要求，遏制投机炒作，构建借壳上市监管制度；二是现行并购重组法规体系亟待健全，上市公司合并、分立、股份回购、以股份对价收购或合并、向非关联方发行股份购买资产等业务，需要总结实践，完善规则；三是并购重组的定价规则有待改进，需要进一步体现市场化原则，提高定价机制的公正性、适当性和灵活性，体现商事主体自治原则。在机制运行方面，一是需要综合考量产业政策、交易类型、项目实效、监管要求和诚信状况等因素，构建并购重组绩效评价机制和市场筛选机制，督促中介机构切实发挥合规督导作用；二是并购重组行政许可的透明度、标准化和流程化需要进一步提高，在具有替代机制的领域及环节逐步简化和取消行政许可；三是并购重组股票停复牌制度、异常交易风险监控机制和分阶段信息披露要求等需要进一步增强适应性和有效性。结论与建议综上所述，近年来我国资本市场并购重组交易日益增多，交易规模加大，在提高上市公司质量，促进经济结构调整和产业升级，服务于宏观经济政策目标等方面发挥了一定的积极作用，也催生了一批具有国际竞争力的优质企业。随着中国经济的全球化进程和资本市场的快速发展，并购重组作为资本市场配置资源的重要方式之一，在促进发展方式转变和经济结构调整中的重要性不断提高。在全球视野下，适应我国资本市场并购重组的发展趋势，进一步发挥资本市场推动企业重组的作用，建议从三个方面推进完善资本市场并购重组工作：1.加大资本市场支持并购重组的力度。以优先支持符合国家产业政策，有利于行业整合、结构优化的并购重组活动为考量，拓宽并购融资渠道，支持上市公司通过发行股票、债券、可转债等方式进行并购融资，支持设立并购基金吸引社会资金参与上市公司并购重组，允许证券公司等市场机构参与上市公司并购重组，进一步完善换股收购、换股合并和定价机制的制度安排，增强并