台湾场外交易市场发展现状评析及其启示

台湾场外交易市场发展现状评析及其启示

在过去的60年间，台湾资本市场先出现场外交易市场(1949年)，后有集中市场(1962年)；在集中市场产生后，场外交易市场(DTC)曾一度被禁止。此后，场外交易市场复又呈现发展要求，继而遵循法律规定涅槃重生①，逐步发展成为层次互补的资本市场体系②。目前，在监管机构认可的资本市场体系中，券柜台买卖中心和兴柜市场共同构成了台湾地区的场外交易市场。一、台湾场外交易市场发展特点与创新进入新世纪以来，台湾场外交易市场历经三次大的系统升级，逐步具备计算机议价能力，建成实时、公正、透明的报价和成交行情，能够完成包括股票、债券、衍生产品等多种金融工具的交易撮合和信息公开。市场结构、规模、产品、制度层面上呈现出一些新特点和新成果，成为认识分析台湾地区OTC市场现状的基础。图1反映了台湾OTC市场的基本结构和交易品种。1.场外交易市场债券交易高度发育与台湾OTC市场一起成长起来的债券市场发育程度较高。早在1949年，国民党政府入台后曾发行部分公债并通过柜台市场进行交易；1982年，台湾制定了《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》，在正式恢复柜台交易之初，也只允许部分债券买卖，不允许股票的柜台交易。截至2010年7月底，台湾地区的政府债券、金融债券、普通公司债券、收益证券(不含REITs)、交换公司债券及附认股权公司债全部集中于OTC市场进行交易。图1台湾OTC市场基本结构和交易品种资料来源：作者自行整理。从交易规模看，台湾场外债券交易量自1997年开始超越股票市场，且呈现出快速增长的趋势，尽管近期受到金融危机的冲击，但其交易规模依然超出股票市场甚多。2009年，台湾OTC市场债券交易规模达717940亿新台币，同年台湾证券交易所、证券柜台买卖中心以及兴柜市场的股票交易总量为355264亿新台币，仅为债券交易量的49.5％③。在成熟的资本市场上债券交易规模通常大于股票，这表明台湾场外市场的债券融资功能得到充分发育。从债券发行看，台湾OTC债券发行量每年均呈现出增长的趋势，截至2010年7月，台湾OTC债券市场发行净额达到61618.6亿新台币，为2000年OTC市场债券发行净额的2.91倍。从发行种类看，政府债券和普通公司债券占发行净额的比重分别位于前两位，同年7月，政府债券净额和普通公司债券净额分别占发行净额总值的67.62％和15.97％。近年来增速较快的金融债券规模至同年7月占发行净额总值也已经达到11.59％。2.场外交易市场股票融资层次清晰进入新世纪，台湾地区不断推进OTC市场创新。一方面，通过强化对上柜公司的监管，鼓励上柜公司转到交易所上市，实施上柜公司可折价发行新股等，不断推进证券柜台买卖中心的制度创新；另一方面，积极推动柜台市场内部结构调整，推动场外市场分层改革。2002年1月2日，兴柜股票市场正式启动。兴柜市场由柜台中心代管，其本质是一种交易方式，即申请上市(柜)辅导的公开发行的普通股股票，在上市(柜)之前，先行在证券商营业处所议价买卖。通过调整不同市场乃至同一市场内不同板块的上柜标准，满足了不同类型企业募集资金的要求以及社会游资的出路。截至2010年7月，台湾OTC市场共有股票806家，其中柜台买卖中心有557家，兴柜市场有249家。从近几年的发展趋势看，台湾OTC市场股票融资进入相对平稳期，这种变动趋势从2006年左右延续至今，等待上柜或进入兴柜市场的辅导企业数量呈现出缓慢下滑的趋势(见图4)。特别是与同期香港地区相比，台湾地区的企业上市(柜)企业数量增速缓慢(见图5)。近年来，台湾地区OTC市场挂牌企业数量增速放缓，反映出台湾本地区企业已不再将该地区场外市场当作重要的筹资渠道。其原因在于，台湾地区受到了其他地区交易所的积极竞争，吸引台湾企业到其他市场融资；此外，台湾地区上柜条件相对严格，以及新的承销制度实施后，承销商选择上市项目趋于谨慎，是引发上柜家数增速放缓的原因。3.场外交易市场衍生工具创新活跃近几年来，台湾OTC市场衍生工具创新活跃。为符合客户量身订制之需要，并提升金融工具设计能力，台湾地区的证券商承做多种金融衍生品业务，包括利率远期、利率互换、利率期权、债券远期、债券期权、债券交换、结构型商品、资产交换(固定收益)、资产交换期权、股权远期、股权期权、股权互换、信用衍生品等等。繁荣的金融衍生工具创新活动背后反映出台湾金融、法律、会计领域人力资源丰沛。受全球金融危机影响，台湾OTC市场衍生品交易规模有所下降，2009年交易量为8157.5亿新台币，仅达2007年交易量的34.37％。这与危机爆发后金融机构去杠杆化，以及各经济体加强场外衍生品市场监管，对复杂的金融衍生品和过高的杠杆倍数提高警惕的现实背景是高度契合的。4.OTC市场微观结构最新动态第一，就上柜企业产业类型而言，电子产业企业占主导地位。2009年8月，柜台买卖中心共有电子产业上柜企业374家，占上柜企业总数的67.8％，电子产业上柜企业市值占市值总额的72.8％。同期，传统产业企业有108家，其市值占总市值的12.47％(见表1)。从另一角度观察，台湾OTC市场为高新技术创业在资本市场融资和自身快速扩张创造了平台，为创业投资基金提供了良好的退出渠道，实现了资本分配系统效率的提升。2006年，由创业投资基金投资并成功上市(柜)的企业中，电子工业比例高达37％，半导体产业占22.2％，通讯工业和光电工业占14.8％(见图7)。第二，在交易方式上，信用交易比重不断提升，成为近十年台湾OTC市场发展的显著趋势。2000年，台湾OTC市场信用交易量只占交易总额的18.47％，至2010年前7个月，信用交易量已经达到交易总额的28.16％(见图8)。图8台湾OTC市场信用交易占全部交易的比重注：2010年数据为2010年前7个月的数据。资料来源：台湾证券柜台买卖中心，后经作者自行整理。第三，在交易者类型方面，OTC市场交易向自然人集中的倾向明显，机构参与者发育程度低。2010年前7个月，台湾本地区自然人交易量已经达到OTC市场交易总额的88％，而同期法人的交易量占12％(见图9)。图9台湾OTC市场交易者类型与其交易比重注：2010年数据为2010年前7个月的数据。资料来源：台湾证券柜台买卖中心，后经作者自行整理。5.场外交易市场开放程度日益提升过去数年间，台湾地区积极推动OTC市场在国际金融市场的竞争力与知名度，开放程度不断提升。台湾地区外法人和自然人在OTC市场上成交金额的比重呈现出不断上升的趋势。2010年前7个月，地区外法人成交金额2315.7亿美元，地区外自然人成交金额37.5亿美元，分别占成交金额总额的3.4％和0.06％(见图10)。为了吸引各类企业来台筹资并扩大外资参与，2006年，柜台买卖中心发展了以外币计价的国际债券市场——福尔摩沙债券市场。至2010年7月，已经发行4期，共计11.2亿美元的国际债券。图10台湾OTC市场外资(地区外法人和自然人资金)交易比重注：2010年数据为2010年前7个月的数据。资料来源：台湾证券柜台买卖中心，后经作者自行整理。继2002年5月加入国际证券管理机构组织(IOSCO)、2003年3月与韩国的KOSDAQ签订双边合作与信息交换备忘录(MOU)后，证券柜台买卖中心积极申请成为世界证券交易所联合会(WFE)的初始会员。2009年11月，海峡两岸签署金融监理合作了解备忘录(MOU)，2010年6月，签署两岸经济合作框架协议(ECFA)以及两岸知识产权保护合作协议。在ECFA和MOU效应影响下，外部资金参与台湾地区OTC市场的比重可望提升。此外，还将降低台湾石化、机械、钢铁等传统行业的营运成本，便利台湾银行业及证券期货相关事业前往大陆投资或设营运据点，提升上柜企业资产质量。二、台湾场外交易市场的SWOT分析1.SWOT模型及其对台湾OTC市场的分析SWOT分析法又称为态势分析法，该分析法通过对经济单位的优势、劣势、机会和威胁加以综合评估与分析得出结论，指引经济单位调整或制定发展战略。与其他方法相较，SWOT分析从一开始就具有显著的结构化和系统性的特征。将台湾地区OTC市场发展特点纳入SWOT模型中，意在明确台湾OTC发展内部、外部的优势和不足，以求全面审视台湾OTC市场发展现状。2.台湾OTC市场SWOT分析结论通过SWOT模型分析，可得出以下结论：台湾的OTC市场的优势在于上柜企业的科技含量较高，市场整体资产质量优越；债券市场发育程度高；信用交易制度不断健全。此外，台湾拥有丰富的金融、财务、法律人才，在金融工具创新方面具有很大优势。但是，由于台湾上市审查程序仍然较为复杂，加之国际证券市场的激烈竞争，使得台湾企业转向其他地区融资的意愿增加，台湾场外交易市场的辅导企业数量大大萎缩，这成为资本自有流动现实背景下，台湾场外市场遭遇的冲击。从未来的机会方面看，伴随着大陆经济和金融的全面崛起，以及两岸之间MOU和ECFA效应，台湾场外交易市场将面临空前的发展机遇。在过去的10年间，台湾地区、韩国的上市(柜)企业数量增速较缓，而香港地区依托大陆经济强劲增长，上市企业数量实现较快上升。这一经验性的证据表明，扩大并加强海峡两岸的经济金融全面合作是大势所趋。明确台湾OTC市场的优势和机遇，可为大陆发展OTC市场提供有益借鉴；而台湾OTC市场的劣势和威胁，也值得大陆注意和防范。三、发展大陆OTC市场之我见1.加强债券市场的融资功能建设目前，大陆债券市场发育程度尚处于低水平。2009年，台湾地区场外债券市场交易规模达到台湾三个层次股票市场④交易规模的2.02倍；而同期，大陆债券市场规模仅相当于股票市场规模的3.09％⑤。2007年底，大陆的公司债⑥在债券市场总量中的比例仅为4.1％；而2010年7月，台湾地区普通公司债一项，就达到债券市场净额总值的15.97％。此外，大陆银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台交易市场相互分割，缺乏必要套利机制，投资者结构不合理，债券市场投资者同质化严重，大大降低了债券市场的有效性。结合台湾地区债券市场的成功经验，可以强化发展大陆债券市场的融资功能建设，破解大陆债券市场发育缓慢、发行规模过小、品种结构失调的问题。首先，应打好发展壮大债券市场的坚实基础，进一步简化行政审批，培育债券市场化的发行和创新机制，转变过去债券发行高度依赖审批额度制的局面，为扩大债券市场规模提供制度性保障。同时，应提升国债交易市场的流动性，构造完善的收益率曲线，为债券市场的发行和交易提供必要的利率基础，强化债券市场化定价功能的有效发挥。其次，扩大公司债规模。结合大陆公司债市场发展明显不足的情况，应不断丰富公司债种类，扩大公司债发行规模。针对中小企业债发行的工作量大、成本高、带有明显的行政主导痕迹、缺乏完善的市场运作模式的特点，应加强组织领导、加大政策扶持和规范的力度，促进中小企业集合债的适度发展。第三，不断完善债券市场微观结构。建立统一互联的债券交易结算体制，实现各个债券市场的相互连通，完善投资者结构，提升债券市场的有效性。2.完善多层次的权益融资体系建设经过半个多世纪的发展，台湾地区形成了多层次的证券市场，特别是台湾OTC市场的成功为大陆提供了一个构建证券市场过程中如何回应市场需求的经验。自2004年1月底出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以来，大陆已建成包括主板、中小企业板、创业板以及各地的产(股)权交易市场的多层次权益融资体系，但目前尚缺乏一个统一监管下的全国性OTC市场。此外，由于各个市场相对分散隔离，没有形成高效、完备的多层次资本市场体系，大大降低了整个系统配置资本的效率。目前，构建大陆层次互补的权益融资体系的关键点在于建成一个统一监管的全国性的场外交易市场。从台湾OTC市场经验看，建设全国性的OTC市场将有力支持大陆高科技中小企业的融资需求，推动大陆产业结构升级和经济转型的实现。从实施路径看，第一，应明确全国性OTC市场的定位，降低门槛扶持中小企业上柜。同时，维护交易秩序，保护投资大众利益。第二，促进多层次资本市场之间、OTC市场与创业投资基金之间的联动效益，并建立适应不同层次市场的交易制度和转板机制，将全国性场外交易市场打造成为向创业板、中小板乃至主板市场输送优势上市(柜)企业的储备池。例如，台湾地区为了扶持和活跃兴柜市场，规定自2003年1月1日起，首次申请上市(柜)的股票，须先在兴柜股票市场交易满3个月(2005年延长至6个月)后才能转到更高层次的资本市场挂牌。在这种政策扶持下，尽管兴柜股票市场不断往上层资本市场输送优质上市(柜)公司，但仍保持200家左右公司上柜挂牌的规模。同时，还应将场外交易市场发展与培育创业投资体系有机结合起来，使场外交易市场成为创业投资基金的退出渠道。第三，应推动场外交易市场制度建设，实行严格统一的监管原则。这是确保场外交易市场长期健康发展的必要保障。3.促进场外衍生品市场稳健发展与台湾场外衍生品市场相比，大陆场外衍生品市场在产品品种、市场规模、基础性建设方面存在一定差距。从产品品种上看，在台湾地区OTC市场上已经交易的利率期权、权益类和商品类场外衍生品、信用衍生品等品种，对大陆而言尚属空白。从市场规模角度观察，2008年大陆利率互换的交易名义本金为603.4亿美元，同年台湾利率互换的交易名义本金为122.9亿美元，大陆交易量是台湾的4.9倍，而2008年大陆GDP是台湾GDP的11倍，表明大陆场外衍生品交易量小，市场流动性较低⑦。在基础性建设方面，大陆的众多金融机构尚缺乏衍生品模型构建和系统开发能力，相较之下，台湾金融机构衍生品的创新和开发能力具有一定优势。结合大陆场外衍生品市场自身差距和后危机时代场外衍生品市场发展趋势，大陆应从以下维度稳步推进场外衍生品市场发展。第一，夯实场外衍生品市场的发展基础。当前大陆已引入场外交易方式，建立了做市商制度，并在完善交易结算系统、资金清算系统和托管系统方面取得进展，日后还将继续加强基础设施建设。但是作为基础市场的利率、汇率等，由于缺乏权威的市场均衡价格，因而限制了场外衍生品市场的发展，未来应加大这方面的发展和完善力度。第二，推进服务实体经济的衍生工具创新。商业银行向客户提供衍生产品服务时，应切实为有避险需求的客户服务，初期宜重点发展以避险为主的衍生工具和并非过于复杂的衍生工具；并借鉴国际银行业运用信贷资产衍生产品的经验，推出信贷资产违约期权、信贷资产证券化、全额利息掉期等衍生品，将部分信贷风险转移出去，增强信贷资产的流动性。第三，提升大陆商业银行的定价能力。目前大陆的很多银行均引入了战略投资者，有鉴于此，可以与拥有先进定价技术的战略投资者合作，提升自身的市场定价能力，以便更好地参与场外衍生品市场。第四，完善相关法律法规建设。由于场外市场缺乏透明度，因此加强相关法律建设具有重要的现实意义。当务之急是加强立法，使大陆金融衍生品的创新、交易都有法可依，从而有助于监管。4.推进海峡两岸间OTC市场合作两岸间OTC市场合作具有较大空间。2010年，伴随两岸金融监理备忘录(MOU)的生效以及两岸经济合作框架协议ECFA的正式签署，大陆与台湾将迎来经济金融合作的新一轮高潮。立足OTC市场，MOU和ECFA的签署后，台湾上柜企业和兴柜企业中的传统产业公司将享受更好的贸易条件(即贸易壁垒门槛更低)，金融机构将更加便利地进入大陆市场；并且，台湾OTC市场将利用QDII制度吸引更多的大陆资金流入，提升其自身国际化程度和交易活跃程度。同时，大陆金融机构也可到台湾开立分支机构，并获得投资台湾证券市场的机会。近距离地接触台湾市场，将有助于大陆OTC市场尽快发育成长以及金融机构竞争力的提升。从一定意义上，两岸经济金融合作不断深入，开启了两岸双赢的新局面。加强海峡两岸的OTC市场合作可从以下方面入手：第一，加强场外交易市场制度建设合作。制度先行是台湾OTC市场发展与创新的重要经验。为了充分适应场外交易市场管理之要求，台湾先后制定了约60部相关法律法规，且每部法规都经过多次修正，为管理部门依法治市创造了良好的制度环境。未来大陆和台湾可以推动两岸OTC市场制度建设的全面交流和学习，台湾OTC市场完备丰富的制度体系，将对大陆OTC市场相关制度建设具有参考价值。第二，强化两岸人力资源相互流动机制。在台湾活跃着大量的金融、财务、法律高端人才，通过强化两岸的人才相互流动机制，将实现专业技术和先进经验的溢出效应，改善大陆OTC市场人力资源状况。第三，整合大陆、台湾地区的资本市场体系。在过去的十年间，海外的证券交易所开展了一系列整合活动，国内整合、跨国整合、跨洲整合层出不穷⑧，成为资本市场发展的驱动力。截至2009年7月，从世界主要证券交易市场市值百分比看，上海占6.7％