全球经济失衡形成机制研究新进展

全球经济失衡形成机制研究新进展

近年来随着全球经济失衡的加剧和对各国经济的影响日益深化，全球经济失衡问题的研究在国内外经济学界受到了广泛的关注，本轮全球经济失衡于20世纪80年代初露端倪，20世纪90年代愈演愈烈，到本世纪已经演变为国际经济领域的主要矛盾之一，美国的经常账户逆差持续占全球经常账户逆差的一半以上，其中2006年高达全球全部经常账户逆差的75％，而全球的经常账户顺差近年来几乎全部集中于石油输出国、中国、日本、德国和亚洲新兴经济体(韩国、新加坡、香港地区和台湾地区)。全球净资本流入超过七成的目的地是美国。全球的资金、技术、人才与实物的重新配置给全球经济的发展模式带来了深刻而持久的变革力量。一、全球经济失衡的概念界定2002年IMF提出了外部失衡(ExternalImbalances)的概念。失衡在字面上有“失去平衡”与“偏离均衡”两个意思，从亚洲金融危机到美国经济危机，一系列的事实说明全球经济不仅已经失去平衡，而且也偏离了均衡。总体看来，多数的文献对于全球经济失衡往往只是隐含设定研究对象，比如将全球经济失衡等同于全球经常账户失衡等。国际货币基金组织罗德里戈·拉托(RodrigodeRato，2005)认为全球经济失衡(globalimbalances)是指“一国拥有大量贸易赤字，与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。”他进一步指出其具体特征是，“美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。”笔者认为全球经济失衡是全球范围内的综合现象，除了出现主要经济体经常账户失衡，还体现为资金在全球范围内的流动与配置，这些现象共同使全球经济失衡存在一定意义上的合理性和持续性。本文给出全球经济失衡的定义是：全球经济失衡是指在全球范围内，以经常账户失衡并且失衡集中在少数国家为核心现象的一系列现象的统称。主要表现是作为国际储备货币发行国的美国经常账户赤字庞大，石油输出国、日本、中国和其他东亚各国等新兴市场国家持有大量经常账户盈余；这些国家的外汇资产的积累改变全球资金流动规模与格局，并影响全球范围的经济金融活动。也就是说，全球经济失衡体现的是两个层面的资源重新配置，一是实物层面的资源重新配置，再一个是资金层面的资源重新配置。本世纪初，一部分经济学家认为全球经济失衡主要表现是美国的经常账户赤字上升以及美国对外负债增加(Cooper，2004；Hausmann&Sturzenegger，2005)，并将失衡的主要原因归咎于亚洲各国通过有意压低本国汇率实现出口导向型经济发展战略，因此2004年以前的研究视角主要集中在国际货币体系与汇率制度。从2005年开始，投资储蓄不平衡、全球分工体系与经济增加值、全球资金流动与金融中介等方面因素开始受到西方经济学界的关注。从目前看，对全球经济失衡形成机制研究最多的还是国际货币体系与汇率制度，但是鉴于经济全球化中开放式经济的复杂性与耦合度，后面三个因素似乎应该得到进一步的重视。二、多视角下全球经济失衡形成机制的理论研究美联储副主席DonaldKohn(2006)认为全球经济失衡的存在不是单一因素的结果，它反映了两种内在推动力：(1)美国的产出与支出缺口以及世界其他地方对应的反向缺口；(2)对美元资产持续的、强烈的需求。如果不存在对美元资产的持续性需求，资金的流动将导致汇率的调整，汇率的调整将产生消除失衡的机制。随着全球经济失衡加剧，更多学者意识到全球经济失衡是多种要素作用下在国际经济领域发生的复杂的经济现象。本文从以下四个不同视角分析全球经济失衡的形成机制：现行国际货币体系下汇率制度的选择、各国投资储蓄不平衡、全球流动性过剩与发达的金融中介、发达国家主导下的国际分工格局。(一)现行国际货币体系下汇率制度的选择亚洲国家对汇率制度进行管理，实行出口为导向的经济发展战略主要有两种原因：(1)发展中的亚洲国家需要解决就业和经济增长问题；(2)亚洲国家需要规避货币错配风险。Eichengreen&Hausmann(1999)提出了“原罪”(originalsin)假说：一种是“国际原罪”，指新兴国家很难在海外市场发行以本国货币计价的债券，也无法以本国货币对外发放贷款，一旦这些国家变动货币汇率或改变汇率制度，剧烈波动的本币汇率将迅速地把货币错配(currencymismatches)的风险暴露出来。另一种是“国内原罪”，指无法从本国市场上借到长期贷款，导致借款的“期限错配”，本来需要长期资金的项目只能借入短期贷款，导致期限风险和利率风险。1973年牙买加协议明确美元不和黄金挂钩，美元汇率实现自由浮动，国际货币体系在黄金本位后形成了以美元为中心的“新布雷顿森林体系”(NewBrettonCurrencySystem;Dooley,Folkerts-Landau&Garber，以下简称DFG，2003；2004)。在现有的准美元本位的货币制度下，由于国际贸易与国际借贷等重要经济活动大部分采用美元结算，为降低货币错配风险，发展中国家不得不大量地持有美元储备，或者将本币软钉住美元。DFG对新兴国家有管理浮动汇率制度偏好的解释是，以美元为中心的新布雷顿森林体系导致这些国家担心货币错配的风险，同时这些国家出于就业和经济增长需要，因此推行出口导向型的经济发展战略。上世纪50、60年代日本、德国等外围国家通过维持低估的相对稳定的汇率水平来积累经常账户顺差，等到经济实现赶超以后开始采纳更为浮动的汇率制度。而现在的东亚新兴国家作为外围国家就像当时的日本和德国，通过低估本币兑美元币值以及限制汇率浮动等措施实行出口导向型经济发展战略。McKinnon&Schnabl(2004)通过研究发现，亚洲新兴国家在亚洲金融危机之后，货币锚开始软钉住美元，他认为这是亚洲国家担心本国币值的过分波动影响国内经济稳定和出口而采取的对策，因此亚洲各国货币币值钉住美元是合情合理之举。一些学者认为东亚各国通过有意低估本币汇率增加出口产品竞争性，加剧了全球经济失衡的程度，也有学者持不同的观点。Flood&Marion(2002)认为东亚各国选择自由浮动汇率制度以及全球资本流动的加速，将导致各国对抗汇率波动和货币风险的能力降低，东亚新兴国家通过经常项目顺差，积累高额外汇储备，能够抵消外部环境不稳定性的影响。McKinnon&Schnabl(2009)从内部平衡的角度分析中国对汇率制度的选择，认为只有在币值稳定的前提下，中国政府才能够削减税收、增加社会消费和红利支出，提高内部购买力。如果中国的内部购买力无法提高的话，顺差实际上是被迫增加的，也就无法对全球经济失衡进行主动性调整。(二)各国的投资储蓄不平衡从国民收入恒等式Y＝C＋I+G+NX＝C+S+T可以看出NX＝(T-G)+(S-I)。如果将该等式改写成净进口的形式，就是NM＝(G-T)+(I-S)。其中，Y代表国民收入，C代表消费，NX代表净出口，NM代表净进口，G代表政府部门支出，T代表税收，S代表储蓄，I代表投资。从等式中可以看出，(G-T)代表了政府部门储蓄缺口，如果不考虑政府部门，投资储蓄的不平衡就决定了经常账户失衡。要减少当期经常账户逆差，就必须降低政府净支出，减少投资和增加国民储蓄率。减少当期投资会影响到下期的产出水平和出口能力，因此降低一国的经常账户逆差关键是降低政府财政赤字和增加国民储蓄率。投资储蓄不平衡理论最初指向美国国内政策和国内因素，主要学说包括“双赤字假说”和“美国国内低储蓄率学说”，但后来将分析的侧重点转向高储蓄的亚洲国家。Feldstein(1993)指出初现端倪的全球经济失衡与美国经济长期“双赤字”，即财政赤字与经常项目账户赤字有关系，这就是所谓“双赤字假说”(twin-deficithypothesis)：政府部门支出增加及财政赤字上升，将会导致利率水平上升，外资流入，美元升值，从而产生经常账户逆差，由此政府的预算赤字间接导致贸易赤字。该假说在2001-2005年美国“双赤字”大幅升高的背景下再度受到重视，其政策含义是应该采取措施压缩美国财政赤字，以减少贸易赤字。上世纪80年代以来美国长期赤字财政政策导致美元信用的过度扩张，进一步加剧了全球经济失衡的程度，从这个角度看，国际储备货币美元发行国的美国对于全球经济失衡是有责任的。美国国内低储蓄率学说认为美国国内高消费、低储蓄是导致美国国际收支失衡的因素，储蓄率降低是过度支出的结果，它导致了国内投资不足，出口能力下降，形成经常账户赤字。但是在美国金融危机发生之前，侧重美国国内因素的“双赤字假说”和“美国国内低储蓄说”不论在理论还是操作层面上，都没有得到应有的重视。Bernanke(2005)认为“双赤字假说”无法解释1996年到2000年间美国经常账户赤字扩大和联邦预算盈余并存现象，他不赞成双赤字假说和美国国内低储蓄说，转而将矛头指向了地球另一侧的亚洲国家：既然有过度的支出，就必然有“过度的储蓄”。他提出了“全球储蓄过度供应说”(globalsavinggluthypothesis)：中国以及亚洲新兴市场国家过度储蓄，大量投资，大规模出口，导致美国的经常账户赤字；新兴国家出口所得的美元资金又以低成本流入美国，产生如下的经济效应：(1)推高股价与房价，资产价格上升带来的财富效应刺激了美国人的消费意愿(Roubini&Setser，2005)，推动进口增加。(2)在东亚国家有管理的浮动汇率下美元币值坚挺，美国进口品价格低廉而出口品昂贵，刺激了美国人消费并加剧贸易赤字。(3)大量资金流入压低了美国国内利率水平，在便利的债务融资条件催化下，抵押贷款规模膨胀。Bernanke(2005)认为，美国的高消费、低储蓄并非美国的责任，而是新兴国家提供了太多资金导致美国利率过低和流动性过剩，并最终导致了过度消费和全球经济失衡，因此新兴国家应该减少储蓄增加支出。然而抑制美国各经济部门普遍的“寅吃卯粮”行为，比起指责亚洲国家过度储蓄似乎在理论和操作层面上都更为合理，2007年底美国金融危机以来美国国内储蓄率快速回升，经常项目得到改善也说明了这一点。另一个可以佐证顺差国一方增加支出对于改变经常账户失衡作用不大的事实是，上世纪80年代末为减少日美贸易失衡，日本应美国要求扩大国内支出，在国内基础设施项目上增加投资，但是这一措施对于改善日美贸易失衡状况似乎没有什么效果(泷田洋一，2009)。基于投资储蓄不平衡假说主要有以下实证研究与结论。Bernanke,Boivin&Eliasz(2003)的因子扩展性向量自回归(FAVAR)模型的结论有：美国国民储蓄增加有助于减少美国经常账户逆差；除中国以外的亚洲国家和产油国国内投资复苏有利于促进这些国家的进口，将为化解经常账户失衡发挥明显作用；日本和主要欧元国家实际GDP增长提速也有助于减少美国经常账户逆差。国际货币基金组织(WorldEconomicOutlook，2005)通过对全球经济模型(GEM)的分析，也认为投资储蓄不平衡与全球经济失衡有密切关系，信贷/资产价格比率、产出增长/劳动生产率比率变化是推动大多数工业化国家储蓄和投资变化的最重要因素。(三)发达国家主导下的国际分工格局劳动力资源禀赋丰富国家的大量出口被视作挤压了美国低技术工人的生存空间(Krugman，2008)而饱受攻击，实际上由于国际垂直专业化分工的发展，这些出口产品往往只有某个中间生产环节在发展中国家完成，在该国实现的经济增加值远低于出口商品总值。上世纪80年代开始，美国、日本等国相继出现了去工业化现象，制造业开始迁移到劳动力成本较低的国家，只留下技术研发(R&D)、设计、物流、营销等部门在本国。以日本为例，日本通过FDI外移的制造业能力大量地转移到了中国等亚洲国家，工业生产全球化布局减少了日美贸易摩擦，反而加剧了中美贸易不平衡。在产业转移和结构调整的过程中，劳动密集型产品率先被转移到东亚国家来生产，发达国家转向资本、技术更为密集的产品生产和服务。跨国公司全球化、外包以及供应链重组处于加速阶段，生产要素在某些国家集聚并进行面向全世界的生产。加工贸易的兴起使国际分工从单一产品生产转移为主，转向对产品某一生产环节的专业化生产。因此出口产品的价值可以看成由两部分构成：外国中间品价值和本国的经济增加值。Hummelsetal.(1998，2001)最早对垂直专业化分工(verticalspecification，VS)进行定义并提出相关指标体系，他们对垂直专业化分工的衡量标准主要是出口中所包含的进口品与外国附加值的比例。他们利用竞争型投入产出模型对9个OECD国家1968-1990年间的垂直化专业分工贸易额进行估算，发现国际贸易分工重组总体上是增速的，但是在发达国家中体现的不明显。对出口产品经济增加值的计算成为目前垂直专业化分工的主要研究领域之一。一些学者注意到了加工出口对总出口的重要影响，将实行出口退税的“加工出口”(processingexport)区别于“一般出口”(normalexport)，对Hummelsetal.(1998，2001)的计算方法进行改进，采用非竞争型投入产出模型计算经济增加值，发现从经济增加值的角度而言，中国等值出口对GDP的贡献度远远低于美国。Koopman，Wang&Wei(2008)利用非竞争型投入产出模型计算结果是外国中间品价值占中国出口产品价值高达约50％，这一结果是他们利用竞争型投入产出模型计算结果的两倍，说明不仅进口投入品与本国投入品是不可替代的，而且针对加工出口的政策对于促进出口的政策效应很明显。他们的重要发现还包括以下两点：(1)外资企业出口产品中外国中间品比例高于国有企业，国有企业又高于民营企业；(2)公认科技附加值更高的通讯设备、家用电器等产品，外国中间品价值比例高达总值的80％，高于低附加值产品的外国中间品投入比例。使用非竞争型投入产出模型计算出口产品的国内经济增加值，得出的研究成果说明了以下问题：(1)中国出口商品的经济增加值远低于出口总值；(2)发达国家生产网络的全球化布局导致新兴发展中国家经常项目顺差上升；(3)中国高科技产品的出口增加未必会提高出口产品中的经济增加值的比例。中国的出口产品结构与高收入国家出口产品的相似度迅速提升(Schott，2008)，而且中国出口产品的层次明显高于中国的实际人均收入水平(Rodrik，2006)，然而中国在高科技产品出口上本国经济增加值不高。因此，从上面分析中可以判断，简单根据出口总额认为中国过度出口是不恰当的。另外，研究表明技术进步有助于提高资本的边际生产率，相对降低劳动力的边际生产率。资本丰富的发达国家通过劳动密集型产业转移到劳动力丰富的国家，将过剩资本输出国外来实现产业内垂直化分工、资本生产率提高，并获取高投资回报率。从这个角度看，越是资本充足的发达国家，越倾向于将工业转移到劳动力资源禀赋丰富的国家生产，经常项目逆差的可能性就越大。(四)全球流动性过剩与发达的金融中介新古典经济学理论认为，金融全球化的实现将更有利于在全球范围内配置资本，从而提高资本的使用效率，促进经济发展。本轮全球经济失衡下资金大规模流动具备以下条件：(1)发达的美元计价资本市场；(2)亚洲新兴国家超量储蓄流向美国，用于弥补美国的经常账户失衡；(3)全球储蓄与计划投资平衡下较低的长期利率。这些因素的共同存在实现了全球资金循环的总图景，因此拥有发达资本市场的美国发挥了金融中介的作用：一方面向国内金融市场欠发达的外围国家提供包括FDI在内流动性较低的投资资金，另一方面向外围国家借入更具流动性资金(DFG，2004)。拥有较高外汇储备的国家，往往也是货币错配风险和汇率风险较高的国家，因此他们更重视资金配置的安全性和流动性，一些学者从金融资产收益率和金融体系功能观视角分析了全球资本流动的动机与规律，认为美国资本市场的深度、广度及流动性、美国经济持续强劲使得贸易顺差国愿意持有美元资产。1995-2004年间，美国吸收全球资金的净流入占比从33％上升到70％，说明了美国经济前景看好，投资收益率高，是有吸引力的投资地，因此对美国权益性投资增加(Feldstein，2006)。Hausmann&Sturzenegger(2005b)将导致经常账户失衡的因素统统归结为“暗物质”(darkmatters)，指出暗物质包括以下内容：(1)美国通过FDI输出的知识和技术(know-how)；(2)美国通过印制货币向全球提供流动性服务，实际上就是收取铸币税；(3)美国在投融资活动中凭自身信用获得的信用溢价。美国通过国债借入低成本资金，并将其投入于相对高收益的资产，他们认为美国以低成本借入资金体现美国通过提供资金担保的金融中介服务获得信用溢价。投融资收益率之差实际上是保费收入，说明美国金融中介服务起到了引导全球资金流向的作用。由于发展中国家自身落后和受管制的金融中介，市场主体无法在国内市场上获得融资，也会转向国外融资渠道取得以股权投资形式流入的资金，受到限制的剩余资金也可能因此被迫流向国际市场。研究表明，金融压抑、财富转移以及国外资金享有比内资更优惠条件等是导致中国资金对外转移的原因，从这一角度上分析问题，我们还可以将资金由于国外便利的金融服务而产生的流出视为“主动流出”，将由于国内金融压抑等原因而被迫选择流出视为“被动流出”。金融市场的发达程度对于引进资金的影响还存在结构效应和门槛效应。结构效应是指国际直接投资和国际股权证券投资比起国际借贷更有利于东道国的经济增长，但是更依赖发达的金融市场；门槛效应指一国若想从金融全球化中获得经济增长等好处，需要建设包括金融市场发展体系在内的更完善的制度体系。金融中介对资本流动的影响作用也有相关的实证研究佐证。Ito&Chinn(2007)应用多元回归方程分析资本流动与金融中介之间的相关关系，发现存在以下关系：首先，无论工业化国家还是发展中国家，金融市场规模与经常账户的变动呈正相关关系，金融开放程度与经常账户变动呈负相关关系，也就是说，亚洲新兴市场国家实行资本项目管制将更有利于增加经常账户盈余或减少赤字。其次，银行体系的竞争程度以及资本市场的活跃程度上升并不必然导致资本流入增加，发展中国家本国资本市场越发达越可能成为资本输出国。但笔者认为这一相关关系是否成立有待商榷，发展中国家资本市场越发达，往往资本项目管制较少，资金的外流与资本项目管制较少的相关程度也许要高于与国内资本市场的发达程度。三、全球经济失衡是否需要再平衡讨论全球经济是否需要再平衡的前提在于全球经济失衡是否可持续。经济学家对全球经济失衡是否可持续及全球经济失衡再平衡的必要性的有关观点大致可以分为两大派：可持续论与不可持续论。可持续论者大部分认为以美元为储备货币的国际货币制度的存在使新兴国家的贸易顺差成为必要，认为美国的经常账户逆差是可持续和永久性的(Cooper，2004；McKinnon&Schnabl，2004；DFG，2003，2004)。净外债的增加对美国的经济和财富增长有明显正向作用，美国用这些资金进行FDI等形式的投资，获得较高的收益报酬，这些高企业投资回报率通过资本市场股价的变化反映出来，因此吸引更多的资金流入美国，这种正向的积极的资金循环是可以持续并合理的。这实际上反映了可持续论者不担心美国净债务增长的关键：美国的净债务总额并没有与债务支付同步增长，美国对外投资收益率明显高于外国对美国投资收益率(Gourinchas&Rey，2005；Hausmann&Sturzenegger，2005b)。Gourinchas&Rey(2005)分析了1952年到2004年期间美国对外资产负债头寸，发现：(1)在同类投资产品上美国对外国投资的收益率明显高于外国对美国的投资收益率，这些产品包括股票、FDI、债权和其他资产。(2)上世纪90年代以后美国对外资产头寸从低风险低收益率的银行贷款向高风险高收益率的FDI和股票投资倾斜。这里的悖论是，如果资产的风险加权因子对美国对外资产收益率的大幅提高有贡献，那么由于这种提高过程的不可持续，基于风险与收益相对称原理的美国海外资产收益率的提高是不可持续的，因此经常账户逆差的扩大也不可持续。Caballero，Farhi&Gourinchas(2006)提出了有条件的可持续论，通过建立显性资产供给约束的模型，提出经济失衡满足以下条件时可持续：(1