二季度美国经济展望美国经济开启衰退模式

货币超调难以避免货币收紧效果逐渐显现经历222年以来持续加息的影响美部分经指标回落速度正在加快首先2同比增速已经降至1月的173%，与去年同的17%相比已经大幅收缩。同时PI同比增速也从去年6月最高点的91%回落至2月份的%。图表：美国2增速和CI同比96303)

美国2季同比 美国P当月同比8642008 09 00 01 02 03W、F、其次，202年2月，美国0大中城市房价环03%，同比回至45%，较最高点212%大幅下降。目前美国房贷利率依然高达66%，根据房贷利率领先房价增速大约9个月的规律，美国房价还将继续下跌。图表：美国房价和抵押贷款利率国国尔房价指个大中比美国年期抵押款固利月值月340 51) 672)09 01 03 05 07 09 01 03W、F、再者，美国零售和食品服务销售额同比增速已经下滑至2月的539%，处于201年以来的最低增速制造业PI指数也已经连续两个月跌破48%从200年以来美国制造业PI有5次跌破并持续位于48%以下，均发生了经济衰退。图表：美国零售和消费 图表：美国制造业MI808)1)

美国个人费支出变价季调额

5 5 5 55) 1)2)

美国:会:制造I08 09 00 01 02 03

208 209 200 201 202 203WF、 W、F、商业银行危机爆发，流动性继续紧张。随着加息效果的逐渐显现，部分银行出现了流动性问题。比如硅谷银行，其主要存款客户都是科技创业公司。在一级融资市场收紧的情况下，这些公司开始取出存在硅谷银行的存款，而这些存款被硅谷银行投资到持有到期的证券上。由于存款规模较大，证券账面处于亏损状态，造成恐慌和挤兑，进而演变成区域性银行危机3月8日，美国加息货币友好银行Svgte宣告停止运营，清算资产3月10日，美国硅谷银行被联邦存款银行保险公司DC）介入接管，中止运营。3月2日SgntueBnk被监管机构关闭美联储加息以来美国商业银行证券投资普遍亏损目前危机还未结束。图表：硅谷银行配置久期较长的资产 图表：美国商业银行证券投资损失5000000050000000,0000

持到券 可售券贷款净值 资产总计

,0,0,0020)40)60)80)10)

）08 09 00 01 02 0Q10Q10Q10Q10Q10Q1WIND、IFIND、产业金融研究院 FDIC、产业金融研究院美联储仍以控通胀为主美联储面临两难困境3月23日OC会议后美联储主席鲍威尔在新闻记者会上表示：如果不解决个别银行的问题，可能会威胁到银行系统。政策制定者普遍预计经济增长将继续迟滞，几乎所有OC委员都认为经济增长存在下行风险。但同时也表示：该行仍然强烈致力于将通胀率压低至2%的目标，距离达到该目标还有很长的一段路要走。这反映出美联储对于当前经济困境面临的艰难选择。实体经济和金融系统的割裂越来越大。这个艰难选择出现的原因就是货币传导不顺畅，虽然实体经济部分领域已经出现了明显的回落但如鲍威尔所言劳动力市场仍然紧张。我们在2023110美国经济又到了临界点》中已经分析过，由于新型冠状病毒疫情的影响美国劳动力市场供给减少造成贝弗里奇曲线外移制造业PI跌破48%但失业率未出现回升。这一离可能短期内难以弥合。图表：美国MI和失业率0 美国供应理协会)制造业I 美国失业 5 0 5 0 85 60 45 20 000 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00 02W、F、美联储仍将以控通胀为主。在危机爆发之前的一天3月7日美联储主席鲍威尔在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词中表示尽管近几个月来通货膨胀有所缓和，但通货膨胀率降至2%的过程任重道远，而且可能会很坎坷。正如我所提到的，最新的经济数据强于预期，这表明最终利率水平可能高于先前预期。如果所有数据表明有必要加快紧缩，我们将准备加快加息步伐。恢复价格稳定可能需要我们在一段时间内保持货币政策的限制性立场这表明了美联储控通胀的立。而且如果为了防止金融危机出现而再次量化宽松，通胀或将二次起飞。虽然货币收紧的效果已经显现，但还不足以让通胀自然回落。如果货币政在经济衰退之转松那么滞胀形势延续美国CPI同比在下半可能会反弹，或将在明年创新高。图表：美联储过度扩张救助银行，通胀可能反弹美国:美国:C:当同比美国:国收益:年月均值8642029-129-720-120-721-1201-0722-1202-0723-1203-07WIND、IFIND、产业金融研究院衰退或将开启降息周期经济衰退或两害相权取其的政策选择。如果劳动力市迟无法进入收缩阶段，那么通胀一直在二次起飞的可能。而美联储持续控通胀而加息，必然会造成经济进入深度衰退。再由于美国经济的结构性问题，这就造成经济发生衰退时，可能已经是危机状态，货币政策也将很快从加息周期进入降息周期。目前市场已经开始预期今年6月份开启降息周。而在3月初市场预期的加息路径仍然是持续加息甚至有预期认为终点利率会达到6%我们早《202214美国经济或将深度衰退的年度展望中就认“一旦出现经济深度衰退美联储可能迅速转为降息。我们预计，美联储将加息至2023年3月，然后5月份开始转入降息。图表：2月会议后市场预期美联储3月加息概率银行业机鲍威尔会听会：端利可能高不加息 加银行业机鲍威尔会听会：端利可能高00000022 29 26 23 3

39 36C、虽然美国经济已经发生银行危机，降息预期也如我们预测提前到来。但因为经济结构上的割裂，我们认为降息时点可能在5或6月。如果当前银行快速演化并推动需求深度萎缩，下一个议息会议也即是5月就可能降息，否则降息时点可能在6月。图表：美联储加降息预测长城宏观预测联邦基金目标利率5550454035302520151005002220122204 22207 22210 2230122304 22307 22310WIND、IFIND、产业金融研究院财政政策被动紧缩疫情两年财政透支过度2020201年美国经历疫情冲为刺激经济财政赤字大幅提升21年因发放现金补贴等政策财政赤字依然高达28万亿财政赤字占年P的48%达到创历史新高的33万亿美元，远超09年金融危机后的11万亿。02年财政赤字虽然缩减至18万亿但从历史来看还是过22002年三年的美国财政赤字甚至超过了20112019年九年之和。美国财政透支过度，政府面临严重的债务压力。图表：美国财政赤字 图表：美国财政收支40003000200010000(,00)

200 203 206 209 212 215 218 22

15美国联美国联邦财政赤字：十亿美元美国联邦财政赤字占D比例9630()

1,001,0080006000400020000

220

美国财政收入亿美政出亿美国:财政赤字(盈余为)亿221 222 22

80006000400020000(,00)(,00)WF、 W、F、美联储加息后，美国政府财政利息支出大幅增长201年，美国政府利息额53亿美元占财政收入的87%而222年美联储加息后政府利息净额创历史新高暴涨至451亿美元增了49%占财政收的9%利息负担迅速加重目前美联储加息仍在继续政府利息支出仍将增加同时2023年美国经济衰退可能导致财政收入减少。一增一减，美国财政部面临赤字压力，只能依靠发行国债，但国债也已触及上限。图表：利息占财政收入比例 图表：美国国债占P比例5050505050

2出出利净十美元利息净额政收入00003060902050801

3010

额比例 美国债额000500000500000,00003060902050801WIND、IFIND、产业金融研究院 WIND、IFIND、产业金融研究院美国国债已经触及法定上限，在重新提高政府债务上限前无法发行国债。目前美国债务上限是201年2月制定的314万亿美元223年1月7日，美国国债总额突破债务上限1月9日美国财政部开始采取特别措施从当日起暂停债务发行到6月5日并且美国财政部将使用两个政府运营的退休基金作为财政资源以防止国债违约。3月0日美国财长耶伦敦促国会尽快提高政府债务上限否则联邦政府将面临停摆风险1997年021年，美国联邦政府债务上限已经被提高22次。我们认为，美国应该会再次提高债务上限，但是在国会通过前，直到三季度美国财政都将捉襟见肘。拜登4年财政预算案3月9日，美国拜登政府公布了204财年财政预算案，预计国会两党将展开激烈争辩。拜登政府对224财年提了68万亿美元的预算总额较03财的67万亿增长了8%（500亿美元。024财年预算收入504万亿美元，较223年财年480万亿增加了5%2400亿美元。这意味着，美国仍有70亿美元的预算赤字。图表：美国财政预算美国联邦美国联邦府财支出按财统计 财政预算.0.5.0.5.0.5.0.5.000010203040506070809000102030405W、F、拜登预算案的核心就是上调高收入群体和企业税率来增加财政收入。拜登提议为净资产超过1亿美元的富人立2%的最低税率，同时提议将特朗普07年税改下调的公司税率从2%回调至8%，跨国公司海外利润税从05%回调至21，股票回购税率从1%上调至4%。同时，拜登还计划把特朗普削减的最高一档个税税率从37%加回至396%。预算案承诺，增税计划能够在未来10年减少3万亿美元的财政赤字。图表：美国税收,0,0

美国联邦政收入人所入业所美国联邦政收入会保,0,0,000000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02W、F、204年是美国大选年份国会两党关于财政预算案的争议或将导致政府停摆203年，因为没有对奥巴马政府提出的平价医疗法案达成一致，美国国会无法通过财政预算案，导致美国联邦政府203年10月1至6日停摆6天08年，美国国会两院未能就美墨边境墙拨款的短期预算方案达成一致导致联邦政府28年2月2日至209年1月25日停摆35天。2024年即将大选，共和党和民主党可能就预算法案展开激烈对抗，很可能再次出现政府停摆事件，对美国经济造成较大影响。.3今年财政紧缩仍为主线美国地方政府长期入不敷出疫情期间也大量举债地方财政也已经透支过度1978年以来美国地方府就处于经常性财政赤字只有200和221因为疫情影响联邦政府加大转移支付力度才短暂地出现了收大于支的情况2020年美国地方市政债券增加了93亿美元01年又增加了69亿美元。可以说，美国地方财政也在举债经营，美联储加息也会导致地方政府债务问题显著。图表：美国地方政策收入和支出 图表：美国地方政府市政债券,0,05000500050005000500050

美国州和方政府常性入国府出02 04 06 08 00 02

,0,0,0,0,0,0,0

美国州和方政美国州和方政府债债务券市政)

02 04 06 08 00WIND、IFIND、产业金融研究院 WIND、IFIND、产业金融研究院2020年美国政府部门杠杆率创历史新高，目前仍在高位209年Q3美国政府部门实际杠杆率1035%，突破216年Q3的1032%创历史新高。疫情后，美国政府无序扩张财政，政府部门杠杆率迅速抬升200年4飙升至130%。直到01年，美国经济复苏，政府杠杆率才有所回落2022年Q3，美国政府部门实际杠杆率103%，依然处在高位。一旦美国经济衰退DP环比负增，杠杆率或将上升。图表：美国政府部门杠杆率杠杆率按场价计政府部门国 杠杆率按义价计政府部301097929792979297929792970207020702WIND、IFIND、产业金融研究院下一轮危机爆发时，美国财政政策将难以发挥效果。一方面当前美国利息支出占比已经很高，通胀仍处于较高水平，再通过发行新债融资难以持续。尤其是美国两党对于债务上限还未达成一致，美国信用评级有下调风险。另一方面中美经济脱钩造成美国国债的外部投资者大幅减少，当前新增美债的持有人主要是国内居民和企业，而这些持有人即将因经济衰退而抛售美债，给财政融资带来更大压力。图表：美国国债持有（亿）者 货币当局 海外和际投者0000000000000000.008 09 00 01 02WIND、IFIND、产业金融研究院经济衰退正在来临金融风险引发危机美联储加息的效果开始显美国银行业遇到208年金融危机以来的最大风险3月以来，美国三家银行相继倒闭3月12日，虽然美国财政部、美联储DC发布联合声明，稳定市场恐慌情绪。但是，美国第一共和银行PWtncop等区域性银行还是相继遭遇挤兑，股价大跌并多次触发熔断。在2023031欧美银行业危机可能已经开始》报告中，我们认为“当前可能只是危机的开始。美联储继续加息或将导致金融系统受到更大冲击。美国中小商业银行现在面临的风险之一就是存款流失导致流动性不足。美联储持续加息，利率上升，货币市场基金比银行存款更具吸引力2022年4月至023年3月，美国所有商业银行的存款从181万亿缩减到16万亿，减少了5000亿美元，而同期货币市场基金增加了500亿美元。在这种存款流失的情况下，美国商业银行要么变卖长期资产，要么提高存款利率来补充流动性，但这两种方式都会导致银行面临严重亏损。图表：美国商业银行存款和货币市场基金美国所有业银行债存款季美国所有业银行债存款其存季调美国货币场共基金产所有币市基金万亿右

.06 .54 .02 .50-10-7 0-10-7 0-10-7 0-10-7 0-WIND、IFIND、产业金融研究院

.0从居民资产结构来看，这次流动性危机将会主要发生在金融资产上。根据美国金融资产和房地产资产占比与经济衰退的关系200年美国金融资产占比较高互联网泡沫危机主要体现在股市暴跌。随后美国政府以刺激房地产的方式发展经济。到2008年，美国房地产资产占比较高，次贷危机就发生在房地产资产上。之后，居民资产又逐渐转移到金融资产上现在美国金融资产占比处在高位经济危机可能就会从金融领域开始。图表：美国房地产和金融资产占比美国居民非盈机构门：产：地产美居和非利机部门资产门资金资美居和非利机部资（右）4 22 00 88 66 44 22 090949892969094980206000408WIND、IFIND、产业金融研究院抵抗风险能力较弱美国储蓄率已经处于历史较低水平。今年1月份家庭储蓄率为4%，虽然比去年6月的2%出现了明显的回升但与过去相比都还处于较低水平比和08年走势就很相似，202年6月，美国个人蓄563亿美元，创208年8月经济危机发生以来最低值。但进一步分析发现，美国个人储蓄增加的很大一部分原因来自转移支付。去年四季度美国个人储蓄折年数较三季度增加了2838亿美元，而同期转移支付折年数增加了307亿美元也就是说美国储蓄回升并不是居民自发降低了消费而是转移支付增加导致。美:个人储:数季:值亿元美国:美:个人储:数季:值亿元美国:个人储蓄:占可支配收入比重折年数:季调当月值35美国个人蓄折年数调当季减美国个人入当期移支年数当增减6000 ,30500025 0400020300030)1520001060)100050090)207209211213215217219221223

0-90-20-30-60-90-2WIND、IFIND、产业金融研究院 WIND、IFIND、产业金融研究院美国库存较高造成去库压力较大。自从2022年加息以来，美国需求的不断回落，库存压力逐渐增加。从历史经验来看，私人库存下降的过程固定资产投资增速都处于下降态势。当前固定资产投资增速已经大幅下降并转负，我们预计随着今年去库的展开，投资增速还将继续大幅下跌。图表：美国投资与存货 图表：美国库存与私人存货对P的同比拉动3020100(10)(20)

:GDP数国内私人投资总调美国:GDP不变价:折年数:国内私人投资总:私人存货变化:季:指数修匀120100806040200(20)(40)(60)(80)(120)

1.50.50.0(0.5)(1.0)

美国:GDP同比拉动率:国内私人投资总美国:GDP同比拉动率:国内私人投资总:私人存货变美国:库存总:季调:年度:平均值:同比840(4)(8)(12)580246802201468

20022004200620082010201220142016201820202022WIND、IFIND、产业金融研究院 WIND、IFIND、产业金融研究院经济周期进入衰退金融危机将引发经济危机。我们看到随着消费信贷能力的减弱，银行撇账率和信用利差都在上升203年2月美国所有商业银行不动产抵押贷约54亿万亿美较201年2月增了64%美国A房价指数自200年5月持续上至02年6月美国房价指数两年之间上涨了约40随着房价的下跌银行资产将大幅收缩危机就将进一步扩大。这说明经济将呈现更广泛的收缩，不仅仅是制造业，房地产业、其他服务业也都将开始回落。而且从历史经验来说，信用利差扩大就是衰退的标志之一。图表：美国银行消费贷款撇账率和拖欠率 图表：美国信用利差和MI美撇账率美撇账率有银行费贷款美拖欠6 .25.043 .82 .61 .4

美国所有业银产不动抵押款万美国H房价指数

109070503010907000204060800020406080002

.208 09 00 01 02 0

50WIND、IFIND、产业金融研究院 WIND、IFIND、产业金融研究院图表：美国信用利差和MI美国企业利差美美国级企业期权整利差美国供应理协会)制造0 8 6 4 2 0 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00 02W、F、美国未来2个月衰退概率已经创0年历史新高美国纽约联储根据美国债期限利差构建了美国经济衰退概率模型，当概率超过25%时，美国最终都发生了经济衰退2023年8月美国衰退概率达到255%。04年1月美国衰退概率更是提升到了51%，不仅超过了2008年金融危机前高4171%和201年网络泡沫危机前最高的47%，而且创造了1982年9月以来历史新高。图表：美国经济衰退概率美国经济退概率 美国年国债年期国均值月000 04 08 02 06 00 0

1)0).0.5.0.5.0.5.0图表：美国经济预测

W、F、我们调整223年美国经济增速12%高于年度展望15%因为美国一季度的消费和财政支出都维持在高位，同时中国取消疫情管控有利于美国出口，美国一季度经济可能强于预期。随着美国经济二季度开始衰退，美国消费和投资或将开始加速下行。美国财政受制于国债上限二、三季度可能较弱，四季度新财政预算案通过后政府消费投资将会回升上调美国03年经济增速是因为衰退推后可能延到224并不意味着衰退幅度减弱。%P同比个人消费支出同比国内私人投资同比政府消费投资同比净出口同比1.2.6.7.5.02.3.2.0.1.53.1.5.6.8.14.0.6.6.7.7.2.5.0.3.4WF、美国通或将转通缩短期通胀韧性仍较强207年美国旧金山联储研员hdy和Shpo按照与失业缺（失业自然失业率的关系将核心PE分成周期性部分和非周期性部分如果失业缺口与该类别的通货膨胀率之间的关系为负且在统计上显著，则被认为是周期性成分。反之则为非周期性成分。周期性成分往往对整体经济状况更为敏感，与经济周期较为相关，比如家政、娱乐等大部分服务项和住房。非周期性部分对特定行业或事件因素更为敏感，与经济周期相关性较弱，比如汽车、服饰等大部分商品项和医疗。图表：美国周期性部分和非周期部分周期性部分非周期性部分住房服务商品医疗商品服务自住房等价租金家政服务配件和零件医师服务新车、卡车、摩托车邮政服务住房租金宠物兽医服务自行车和配件牙科服务二手车电讯集体住房育儿服务家居清洁用品健康保险服饰和鞋子电视服务服装和鞋类服务杂项家居用品医院电影和摄影用品出国旅行疗养院家用纸制品殡葬服务乐器高等教育宗教组织服务医药产品书籍汽车保险机动车维修医疗设备户外装备和用品会计及其他商业服务游乐园/露营地其他医疗产品家具空运旅行团辅助医疗服务家用电器法律服务WF、

200年现金补贴后，美国通胀非周期性部分先行上涨，形成通胀的原始推力200年初，疫情重创美国经济，失业人口飙升，美国政府在4和8月分别发放了人均200美元的现金补贴，并且美国国会2月通过了00亿美元的《新冠纾困法案。这是通胀的第一波推力现金补贴直接带动PE中非周期性成分同比快速回升美国政府为了刺激经济并没有停止补贴政策导致通胀从非周期性成分逐渐蔓延至周期性成分201年4月，周期性核心PCE同比开始加速上行，美国经济进入过热期。图表：美国周期性和非周期性通胀周期性同比 非周期核同比864202)0-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1W、F、现在美国通胀依然顽固粘性较强的原因就是周期性成分持续走高02年3国核心PE同比54%达到顶点，然后逐渐回落。虽然美国通胀整体呈现回落趋势，但下降的主要原因在于非周期性成分周期性成分对核心PE同比的贡献在持续走高也就是通胀粘性较强的部分。这也就意味着只有经济进入衰退周期，需求收缩，通胀粘性较强的周期性成分才可以回落，通胀才可能平稳落地，否则就还有反弹风险。图表：周期性成分对CE的贡献持续走高周期性核C贡献 非周期核C贡献 核心C同比6543210200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202 203W、F、根源在于劳动力市场通胀韧性较强的原因在于周期性成分，根源在于强劲的劳动力市场。上文已经提到，周期性的判断标准就是与失业率的相关性，也就是说劳动力市场越旺盛，失业率越低，周期性成分的通胀就越具有韧性。美国劳动力市场过热局面依然持续2023年1月，美国失业率34%，创50多年以来新低2月份回升至3%但仍是历史低位另一项反映美国劳动力市场紧绷程度的指标—职位空缺失业人——也在2022年12月反弹至192。这意味着失业人口对应12个空缺职位，创去222年以外的历史最。而且近三个月，美国失业人数减少，职位空缺数增多，美国劳动力市场非但没有冷却，反而仍在升温。图表：美国失业率和职位空缺率 图表：美国职位空缺数/失业人数国国率季国率非农部:14112 210 38 45664 72 8

25,00020,00015,00010,0005,0000

数 职位空缺数 数

2.52.01.51.00.50.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023WIND、IFIND、产业金融研究院 WIND、IFIND、产业金融研究院紧绷的劳动力市场支撑美国人均可支配收入增速持续回升203年2月美国平均时薪46%，前值44%，工资增速出现反弹。同时由于就业人数增长，人均可支配收入同比增速222年7月的12%持续回升至223年1月的9%1月份人均可支配收入环比增