资金回暖曲线持稳监管预期如何影响债市VIP

一、流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有3500亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为665亿元对流动影响尚可。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，叠加降准资金落地，料跨季资金面无虞，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受跨季影响。随着降准的落地，资金面的短期担忧暂时出现缓解跨季压力不大本周银行间质押式回购交单日易量创年内次新高7.4万亿元在票息策略占优且为主流选择下，杠杆逐息再获追捧。随着地方债的快速发行和经济活动的复苏，政府存款和流通现金明显提高，导致超储率下降我们估计1月末的超储率在1.3%左右2月末在1.1%至1.3%之间3月央行逆回购余额下降地方债净融资保持较快增速，即使考虑降准和财政支出的影响，超储率也很难回到12月2左右的水平。而进入二季度，随着地方债发行高峰的到来，叠加信贷和社融增长可能存在延续性，关于资金面的担忧或将反复。同业存单方面，本周存单一级利率继续回落，虽周中有对同业业务监管政策变化的预期反复，但流动性改善下，供求关系进一步平衡。从静态数据看，同业存单到期高峰暂告段落，4月到期预计在万亿左右，小于2月和3月2.3万亿和2.7万亿元水平，且3月末降准落地，二季度MF到期整体较小，均在10002000亿水平一季“供过于求的局面有望缓和从历史数据看二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大，如一季度末适度拉长久期二季度或有较好盯市收益3月全月剩余到期5598亿元占目前存量的3.9下周同业存单到期量约5598亿元，期限分布以3M和1Y为主，考虑降准资金的落地和跨季因素，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳。图表：208222年A同业存单M到期收益率 图表：208222年A同业存单Y到期收益率47372717

2022 2021 0 9

2022 2021 0 9 50 45 40 35 30 25 20 07

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

15

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，近期市场对于同业业务监管方面的担忧有所升温。党的二十大报告指出，依法将各类金融活动全部纳入监管守住不发生系统性风险底线2023年政府工作报告中也要求有效防范化解重大经济金融风险深化金融制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。今年2月，中国银保监会、中国人民银行公布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿，提高了同业业务风险权重，鼓励银行脱虚向实，对二级资本债、银行普通债和长期限同业存单需求有一定压制。近期海外市场发生多起流动性风险向信用风险的传导的案例硅谷银行破产瑞信被收购且T1债券被全额减计等事件影响仍在发酵金融机构间的风险传导需要进一步观察，而海外加息仍有空间，通胀回落速度不及预期。在此多重因素的共振下，市场对于同业业务的担忧重新升温。根据银监会2014年发布的《关于规范金融机构同业业务的通知（[2014]27号文，同业业务定义为境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，其中同业融资包括同业存款、同业拆借、同业借款、同业代付和买入返售/卖出回购，同业投资包括同业存单、同业金融资产（金融债等）和特定目的载体。随着中国债券市场的发展目前同业业务已占据相当大的比例以债券余额为例截止3月24日债券市场总余额约143.8万亿元，其中同业存单14.10万亿元，占比9.83%；除政策性银行外，金融债余额1.26万亿元，占比7.84二者合计占比约17.7银行间质押式回购全年交易量由2016年的568.3万亿增长到2022137424万亿，复合年增长率15.9%，快于债券余额增速1.9个百分点。2013监管对同业业务进行了较大程度的规范同业非标大幅受限前《关于规范金融机构同业业务的通知即是该轮规范的成果之一2017年原银监会发布“三三四十系列文件对金融机构投资实行穿透式管理、压缩通道减少嵌套，并加强流动性管理，至2018年末基本完成。从监管周期的间隔来看，03年再行规范也应属预期以内对于债市而言如果本轮监管周期开启对于商业银行金融（普通债和二级资本债同业存单、买入返售等资产的供求两端都会形成抑制，给部分中小银行的资本补充和流动性管理带来较大挑战；部分通道型资管产品也将受限。考虑到二十大报告和两会要求不发生系统性金融风险的要求，以及当前经济弱复苏的基本面环境，市场亦不必对此有过分担忧，且中央对于金融支持实体早有要求，央行货政报告也已多次要求提高资金使用效率，并使用多种货币工具灵活调节银行间流动性，资金空转和嵌套的情况已得到了一定程度的纠正，因此相关预期对市场的冲击料将有限。（本文中所指时间区间前周为3月13日至3月17本周为3月20日至3月4日下周为3月27日至3月31日，下同）二、市场新闻及动态国务院总理李强3月24日主持召开国务院常务会议，确定国务院2023年重点工作分工，研究优化完善部分阶段性税费优惠政策，审议“三农”重点任务工作方案，听取巩固拓展脱贫攻坚成果情况汇报。会议决定，延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，以进一步稳预期强信心，包括将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75提高至100%的政策作为制度性安排长期实施将减半征收物流企业大宗商品仓储用地城镇土地使用税政策减征残疾人就业保障金政策延续实施至2027年底将减征小微企业和个体工商户年应纳税所得额不超过100万元部分所得税政策降低失业和工伤保险费率政策延续实施至2024年底今年底前继续对煤炭进口实施零税率等以上政策预计每年减负规模达4800多亿元会议要求要做好政策宣介积极送策上门，确保企业应享尽享。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2023年3月20日贷款市场报价利（P为1年期PR为3.65%，5年期以上PR为4.3%。财政部公布数据显示，12月累计，全国一般公共预算收入4562亿元，同比降1.2%；一般公共预算支出40898亿元，同比增7%。全国政府性基金预算收入6965亿元，同比降24；其中地方政府国有土地使用权出债券动报告让收入5627亿元，同比降29%。从数据看，地产销售层面的改善尚未引起土地拍卖整体的回暖。3月22日中国恒大在港交所发布公告恒大与境外债权人小组已签署重组方案主要条款为恒大将发行200多亿美元新的债券对原债券进行置换；新债券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息且仅付本金0.5%恒大方面表示未来三年公司的核心任务是保交楼将努力保持复工复产维持有序运营预计需要额外人民币2500亿元至人民币3000亿元融资截至2023年2月末恒大已完成保交楼任务交付42.1万套4882万平方米建筑面积的任务。2023年1月至2月期间，实现合约销售约人民币65.7亿元，合约销售面积约91.1万平方米。美联储3月议息会议宣布加息25P联邦基金利率区间上调至4.75%5.00%符合预期FOMC声明指出，美国银行业稳健且有韧性但一些事件将拖累经济增长消费者支出和生“温和增长就业增“在最近个月回升并以强劲速度运行失业率保持低位通胀保持高企进一步收紧政策可能是合适的将考虑政策紧和滞后性的累积影响点阵图显示2023204年底利率预期中值分别为5.1%4.3%意味着今年将再加息25Ps，到2024年底将降息75Ps，整体偏鸽派。3月19日，瑞银集团同意以30亿瑞郎全股票收购瑞信，但瑞信面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记。根据交易条款，瑞信股东每持有22.48股瑞信股份将获得1股瑞银股份，以瑞信上周五收市价计相当于折价约60%债券的T1被清零而股权投资人却没有全额损失这引发T1持债人不满和市场争议在此次并购中，一般所理解的“债券的优先权高于股票”的偿付惯例并没有被遵循，触发了欧洲规模达2750亿美元的T1市场的信心危机。英国国家统计局公布数据显示，英国2月PI同比增长10.4%，预期9.9%，环比增1.1%，预期0.6%；核心PI同比增长6.2%，预期5.7%。图表：政府性基金收入仍处下降区间 图表：美债利差暗示衰退预期地方政府性基金收:地方政府性基金支:

年-年利差（右轴） 0年国债收益率 年国债收益率60 1080

50

1060 60 40 20 0-20 30 3020 -2010 -70-40

0021932199220322092213221922232229

-10， ，三、利率期限结构与利差分位利率中与期限结构方面，本周在消息面和流动性回暖下，利率曲线变动较小，利率债收益率曲线小幅波动，各期波动幅度在14BP，国开债弹性大于国债；信用债收益率涨跌不一，波动幅度在14BP。债券动报告利差方面国债与国开债品种利差（0Y品种走窄本周比前周缩窄0.2BP目前维持在15.7BP左右的低位；国开债期限利差（1-1Y）小幅拉宽，周五收于56.BP，处于过去一年以来79%左右的低分位水平，国债、国开债各品种期限利差涨跌不一，幅度13BP；信用利差涨跌不一，较前周变动幅度在12BP左右。图表：利率中枢走势：国债与国开债（0） 图表：国债与国开债收益率曲线：Y 国开债10Y

国债变动（右轴） 国开债变动（右轴） （325

） （6 8P310310 295 280 265 24P4P1P2P2P1P0P 0P 0P80P0P 0P-3P0P-4P4 -4BPBBB250250

Y Y Y Y Y Y Y

-8BP， ，图表：国债与国开债（0）信用利差 图表：国开债（0Y与1）期限利差利差：国Y国债Y（P） ：Y 国开债33 32

34 1031 134 1031 1028 8025 6022 4019 20160331 2429 1627 8250， ，图表：主要品种利率分位：22年与209年以来对比较前周变动

过去一年 过去三年到期收益率：利率国债

周末收盘()

（）

最低值 最高值 均值 分位数 均值 分位数1Y229+41692342019.%2206.%3Y254+12172582408.%2534.%5Y271+22362762598.%2715.%1Y国债287+12582932797.%2914.%国开债1Y开债24641692542139.%2336.%债券动报告周末收盘()较前周变动过去一年过去三年3Y开债272+12282852568.%2774.%5Y开债28502452952757.%2983.%1Y国开债303+02773102976.%3223.%质押式购R1138980723711504.%1752.%R7200361444241956.%2163.%到期收益率：A信用债期限3YMN31012543562927.%3164.%A券商3.1+32483542897.%3135.%A银行普通债28842423042757.%2983.%私募产债32912753783146.%3483.%私募城债33822743823147.%3465.%二级资债）335+32553883067.%3355.%期限5YMN334+32903663255.%3493.%A券商32512853623224.%3472.%A银行普通债30322763363044.%3272.%私募产债362+33133903506.%3823.%私募城债362+23143903516.%3813.%二级资债）357+23003993426.%3704.%，图表：主要品种期限利差与信用利差分位：22年与09年以来周末收盘利差

较前

过去一年 过去三年利率债（）（）最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债15Y1.111.62.12.255%217.92.72.%13Y3.012.24.43.435%1.5163.63.%11Y5.545.81297.227%3.41707.92.%53Y1.9+11.32.71.12.%294.91.94.%51Y4.423.97.45.951%1.38.55.22.%31Y2.532.05.83.871%1.05.83.31.%国开债15Y1.4+1883.72.12.%506.82.21.%13Y3.101.55.04.01.%1.51.44.547%11Y5.7+44.71.28.179%4.71878.526%53Y1.71992.01.975%984.52.334%51Y3.3+43.48.36.051%3.41.66.323%债券动报告31Y2.6+52.56.14.183%1.56.14.058%A信用债期限3Y/基准3Y国开债MN3.911.57.33.36.%1.57.33.74.%A券商3.3+21.17.23.77.%1.17.23.45.%A银行普通债1.34843.21.93.%665.42.02.%私募产债5.813.41025.34.%3.41517.52.%私募城债6.023.71585.97.%3.71556.35.%二级资债）6.5+22.61275.07.%2.61305.96.%期限5Y/基准5Y国开债MN4.1+32.77.85.65.%2.99.85.85.%A券商3.512.57.54.42.%2.59.84.41.%A银行普通债1.22985.12.099%656.72.285%私募产债7.4+35.11427.96.%5.11388.75.%私募城债7.3+25.61197.76.%4.71868.45.%二级资债）7.9+24.71386.86.%3.81.07.85.%，四、一周流动性概览（一）公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期4630亿元和国库现金到期500亿元考虑跨季资金需求和降准资金即将落地央行增量开展国库现金定存900亿元和逆回购3500亿元，累计净回笼资金730亿元。下周公开市场有3500逆回购到期，政府债券净融资金额约为665亿元，对流动性影响尚可。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，叠加降准资金落地，料跨季资金面无虞，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及MF，累计投放流动性8590亿元。人民银行召开2023年金融稳定工作会议会议指出我国金融运行整体稳健风险可控要继续按“定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，统筹发展和安全，压实金融风险处置各方责任，积极稳妥压降存量高风险机构。要加强金融风险处置机制和能力建设，强化监测、预警、评估，推动金融风险早发现、早纠正、早处置，加大追赃挽损和反腐问责力度，防范道德风险。要加快推进金融稳定保障体系建设，完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度，更好发挥存款保险功能。债券动报告图表：本周央行公开市场操作（不含降准） 图表：央行近一年累计投放资金情况（1个月滚动求和，含降准，右轴，亿元）逆回购 逆回购到期 国库现金定存 国库现金到期 MLF/TML投放 F回笼 当日净投放20 20 2020 20 20 21 20 /23 223324-233-233233-22 233

3000 30002000

20001000-100

10000-1000-2000

-0

-

00

-

-

-

-

100010006000-200 ， ，（二）政府债券政府债融资方面本周国债缴款2170亿元到期500亿元净融资1670亿元地方债缴款2994亿元到期652亿元，净融资2342亿元；全周政府性债券累计净融资4012亿元。从下周发行计划看，国债及地方债缴款约2932亿元，到期金额约2267亿元，对流动性影响尚可。根据新华社发布《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报（摘要，2023年地方政府一般债新增额度为7200亿元，专项债新增额度为38000亿元，全年新增额度45200亿元，较去年小幅增加1500亿（未计入8月后续5000亿元追加额度据此计算全年地方债发行量约为8.2万亿元。截至3月24日全年已完成地方债发行1861亿元净融资1710亿元其中，新增额度完成进度32.3%快于过去三年政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措考虑2023年稳增长压力仍大财政政策地位突出防风险基建投资仍需政府财力支持预计2023年地方债供给力度仍将靠前续资金使用及回流银行间的速度，将对银行间资金面带来一定影响。图表：本周政府债缴款及到期情况 图表：203年地方债发行序时进度国债缴款 国债到期 地方债缴款 期 2-2-82//92//02//1-2//22//32//4

截3月日已发行 全年发行（或计划发行新增额度发行序时进度（右）1000 10%6668%%%1 15%351200

8000

8%1000

600040002000

6%4%2%-100

0 0%223 222 221 220， ，债券动报告图表：近一月政府性债券发行与净融资情况发行量国债净融资发行量地方债净融资23025-20/37071111723004-20/0109210502301-0331720821596本周30103022合计70857755下周预行国债0地方债26，（三）货币市场本周货币市场利率主要受央行投放和降准后宽松预期影响资金利率总体下行截至周五D001D007、001007分别较前周变动约98BP41BP9BP和36BP至1.7%1.71.38%和2.0交易所利率G007上行95P主要是受走回款规则影响先行反映跨季因素期限价差方面受隔夜品种回落较快影响体变动57BP至1P品种价差方面价差变动在5BP左右利率互换SHI_3M和F007一年期互换利率与前周相比下行2BP，显示交易者对货币市场资金利率预期有所好转。交易量与市场结构方面周质押式回购日均交易量6.45万亿较前周提高8.9%全周质押式回购成交量32.3万亿，较前周增加2.63万亿元；隔夜占比89.3%，提高1.6pct；DR成交占比39.1%，较前周下降0.1pct；DR全周交易量12.6万亿元，较前周提高9897亿元，DR日均成交量环比提高8.5pct，变动幅度与质押式回购总交易量变动幅度基本相当，提示本周EPO交易结构与上周类似。图表：近一月银行间质押式回购与交易所回购利率 图表：银行间质押式回购与交易结构7 DR007 1 R001 54

银行间质押式回购成交量（右轴） R比 银行间隔夜成交比例10% 700044

8% 600034 24 14

6% 40004% 30002% 10002/22/2192/2222/2272/2302//42//92//22//72//02//02//22//72//02//52//02//32//82//32//82//32//62//12//4042/226 2//9 2//3 2//6 2//0 2//6 2//0， ，图表：隔夜与7天品种期限利差 图表：R与R品种信用利差40

1

R007-DR007 30 220 10 030 2030 20 10 0 -10 ， ，图表：1Y利率互换07与SM曲线 图表：007近期走势S：Y IR：SHI3MS1（右轴）29

22 122 19 16 13 226 23 20 101102229 22210 22211 22212 2231 2232 2233， ，（四）同业存单本周同业存单发行量与前周相比回落，期限拉长，发行成功率环比下降。从银行类型看，国有和股份制银行的净融资量明显回落，1Y期限发行利率较前周回落5.0P，一级市场信用利差曲线陡峭化。发行量方面，本周固息同业存单实际发行量4100亿元，较前一周下降3088亿元，发行成功率89.9，较前周下降2.5pct；净融资为2169亿元，与前周相比下降3551亿元。全周发行加权期限238天，与前周相比拉长1天，发行期限以1Y为主。利率方面，全市场1年期加权平均利率约为2.69，较前周下降5BP；其中股份制银行1年期加权平均利率约为2.66，与前周相比下行6BP。期限结构方面，受降准后流动性预期和需求好转影响，存单利率总体下行，一二级市场各期限利率普降19BP。图表：1Y同业存单平均发行利率：全口径和股份制 图表：同业存单发行量与平均发行期限P)

实际发行量 计划发行量 平均期限（天，右轴）1000 3031

40

800

2028

30 600

2025

20 400

102//52//822//52//82//22//72//02//22//72//12//52//92//22//62//92//32/0142/0282/1112/1252/292/2232//62//02//02//42//02//4222222422224152224292225132225272226102226242227822272222285222819222922229162229302221/12221/42221/82221/22221/62221/02231132232322321722333223317

0 0 0， ，图表：同业存单曲线：一级（加权）与二级（时点） 图表：本周同业存单发行及净融资期限分布28

） 曲线变化：二级（右级 前周：一级级 4BP+1P

息 期 本周净融资1M3M1M3M1Y-200P1P1PP3P-P5P-7P9P1B--2B-P5B-7B2625241M 3M

6M 9M

0BP-4BP-8BP-12BP1Y

1000-100-200， ，图表：各类型主体同业存单净融资情况（当周净融资起息量到期量）国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月431012701513317本月4622213621223263336前周1121244211601912本周79765213150242692338221020100162339011348060018233064185054170528233115477118020369233234333330302414国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计2333517835570505130233433232066140461较前周变动26045861622005351，图表：各类型主体1Y期限一级发行平均利率国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外