阿里巴巴-SW-9988.HK-从谷歌重组Alphabet看阿里新架构的价值

李秀敏lixiumin1@李秀敏lixiumin1@S1090520070003丁浙川dingzhechuan@S1090519070002从谷歌重组Alphabet看阿里新架构的价值赵中平zhaozhongping@S1090521080001证券研究报告|公司深度报告消费品|商业-1--2-摘要球，谷歌也曾在2015年开展过类似的分拆重组，通过复盘谷歌重组Alphabet的正面成效，我们认为阿里组织变革有望实现敏捷组织提升效率、激发业务活力，同时子公司独立融资/上市机会有望重塑估值体系、催化估值提升，调整目标价至133.48-149.00港元，维持“强烈推荐”评级。N“1+6+N”组织架构变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制。此次调整后阿里巴巴集团将全面实行控股公司管理，经营关系将从业务运营走向资本运营和资产运营。bet歌重组的正面成效主要在于：1)自主经营模式下战略分级，核心业务收入及盈利保持稳健增长，新务专注自身成长释放活力；2)优质子公司获独立融资，从而支持持续经营投入并减少对母公司供血两年内市值高速增长。GoogleAlphabet里作为同样拥有庞大生态系统的巨头平台企业，“1+6+N”组织、释放经营活力，3)市机会有望带动价值重估。我们采用分部估值法，给予阿里巴巴集团FY2024E合理-3-一、阿里巴巴“1+6+N”架构变革，实行控股公司管理模式二、他山之石:谷歌重组建立控股集团Alphabet的价值参考三、阿里：组织变革有望实现敏捷组织释放活力，独立上市机会有望带动价值重估四、风险提示阿里巴巴“1+6+N”架构变革，实行控股公司管理模式Ø事件：2023年3月28日阿里巴巴集团宣布启动“1+6+N”组织架构变革，在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制。此次调整后阿里巴巴集团将全面实行控股公司管理，经营关系将从业务运营走向资本运营和资产运营。Ø什么是集团控股型组织结构：是一种在非相关领域开展多种经营的企业组织结构形式，通过企业之间控股、参股形成由母公司、子公司和关联公司组成的企业集团。集团下各个分部作为总部下属子公司具有独立的法人资格。集团控股型架构多适用于一些大公司在核心业务非相关领域开展多种经营，对各业务经营单位不进行直接管理和控制，仅在资本参与的基础上进行持股控制。Alphabet(谷歌母公司)为采用这一组织结构模资料来源：公司公告、招商证券-4-他山之石：谷歌重组建立控股集团Alphabet，Google为最大子公司Ø放眼全球，2015年谷歌作为一家同样拥有庞大业务生态的商业帝国也曾进行类似的创新组织形态调整，创立控股集团Alphabet。接下来我们将通过梳理谷歌架构调整的经过及成效，进一步探究阿里组织变革的潜在价值。Ø谷歌重组历程：2015年8月11日谷歌宣布对企业架构进行调整，2015年10月2日正式成立母公司Alphabet。重组后Google是Alphabet最大的子公司，包含广告、搜索、YouTube、Android等核心互联网业务，此外Alphabet旗下还拥有Waymo(自动驾驶)、Verily(生物科技)、GoogleVenture(风投)等多家经营非互联网相关业务的子公司。AlphabetCEO由原GoogleCEO拉里·佩奇担任，各子公司设立独立的CEO。表：Alphabet旗下子公司及业务Google(核心业务)Google涵盖搜索、广告、Google地图、YouTube、Android、Google云、GooglePlay等互联网相关产品OtherBets(非核心业务)Waymo全球最大的无人驾驶龙头企业(原X实验室拆分出)Verily生物科技公司，主要研发血糖测试智能隐形眼镜等生物科技产品(原生命科学业务拆分出，前身为GoogleLifeSciences)SidewalkLabs城市创新公司(原城市创新部门拆分出)，主要利用前瞻性城市设计和尖端技术解决城市问题DeepMind人工智能公司，2014年被谷歌收购Chornicle网络安全初创公司，2018年初成立SandboxAQ一家专注于提供利用量子技术和人工智能企业SaaS公司，2022年3月由Alphabet量子技术部门拆分为独立公司Jigsaw技术孵化公司，负责创建技术工具来遏制线上虚假、骚扰等信息，2020年迁回到谷歌旗下ProjectWing无人配送服务公司(原X实验室拆分出)Calico生物科技公司，2013年9月成立，主要研究对抗癌症、衰老相关疾病及延长寿命的科技GoogleX谷歌X实验室，原Google旗下神秘产品研发部门GoogleCapital投资基金公司，用于投资成熟公司GoogleVenture风险投资公司，用于投资早期创业公司资料来源：公司公告、招商证券-5-Alphabet：重组旨在提升主业专注度及新业务独立成长性Ø重组初衷：提高主业专注度以及高成长项目独立性，拓展增量业务。根据创始人LarryPage发布的公开信，重组是基于公司在互联网产品之外的多个新兴领域展开的业务探索，将与核心主业相关度不大的业务独立出来由Alphabet直接管理，旨在提高Google核心主业专注度，同时为高风险投资项目提供更强的独立性和透明度，进而在保持主业优势的同时扩大管理规模、持续创新发展。Ø重组后业务结构：其他投资项目收入占比低，亏损占比逐渐收窄。重组后集团分别披露Google和其他投资 (OtherBets)收入及盈利，2015年重组当年Google收入占比99.4%，OtherBets收入占比0.6%，利润方面其他投资项目亏损较大，15年OtherBets经营利润占集团经营利润总额比重为-17.4%；2022年Google收入占比98.9%，其他投资收入占比0.4%，收入结构基本维持稳定，利润方面其他投资项目亏损率逐步收窄，2022年OtherBets经营利润占集团经营利润总额比重降至-8%。图：Alphabet分业务收入及占比300025002000150010005000Google营收(亿美元)OtherBets营收(亿美元)OtherBets营收占比2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司财报、招商证券图：Alphabet分业务OP及占比10008006004002000-200-400-600-800-1000201320142015201620172018201910008006004002000-200-400-600-800-10002013201420152016201720182019202020212022OtherBetsOP占比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-6-Alphabet：积极影响-Google主业专注经营盈利稳健、份额持续稳固Ø谷歌重组带来了哪些积极影响：①Google核心业务：自主经营模式下战略分级，核心主业专注度提升。重组后子公司实行独立管理，经营自主权大幅提升，因此各子公司基于不同发展阶段采取差异化经营战略，其中Google广告等核心业务发展较为成熟，以稳健经营、增强盈利性为主要目标。从业绩结果来看，收入及盈利增势稳健、份额持续稳固。重组以来Google主营业务维持稳健增长，2015-2022年Google分部业务收入CAGR为20.8%，其中广告收入CAGR为18.8%；盈利方面，15-22年Google经营利润CAGR为20%，OPM稳定在30%左右，持续为集团供血。从市场份额来看，2021年Google在全球互联网广告行业市占率为47.7%，商业化进程推进下稳占市场第一。图：Google核心业务经营利润及利润率(亿美元)OPMGoogleOP(亿美元)OPM35%35%30%25%20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%0%100090030%29%27%8007006005004003002000020132022201420152016201720182019202020132022Google(亿美元)OY300025002000150010005000201320142015201620172018201920202021202245.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%占率(2021年)19.19.0%7.1%47.7%26.2%资料来源：公司财报、Statista、招商证券-7-81%150%50%-50%-150%-250%-350%-450%-550%-650%-750%-850%49%200-10-20-30-40-50-60-7042%37%15%11%0%81%150%50%-50%-150%-250%-350%-450%-550%-650%-750%-850%49%200-10-20-30-40-50-60-7042%37%15%11%0%-51%2013201420152016201720182019202020212022-279%-442%-564%-570%-594%-732%-681%-701%-771%②新业务：自主运营释放业务活力，经营更具灵活性。其他投资业务多为新兴领域且处于成长早期，新架构下各公司②新业务：自主运营释放业务活力，经营更具灵活性。其他投资业务多为新兴领域且处于成长早期，新架构下各公司能够更加专注自身成长性，经营策略灵活性提高，同时加强了投入与亏损间平衡，重组以来亏损率有所收窄。更强股权激励激发子公司员工动力。此外新型股权激励下Fiber、Verily等子公司员工获得子公司授予的期权而非Alphabet股票，价值完全取决于子公司业绩表现，起到更强的激励效果。优质子公司获独立融资，支持研发投入以及填补亏空。2017-2022年Alphabet旗下生命科技公司Verily获累计融资约35亿美元，2020年Waymo获银湖领投的首笔融资22.5亿美元，经营良好、成长性强的子公司能够通过独立融资实现资本OtherBets营收(亿美元)OtherBetsOP(亿美元)上的良性循环，减少对母公司供血的依赖。图：Alphabet上的良性循环，减少对母公司供血的依赖。公司时间金额投资机构业务进展Waymo202022.5亿美元银湖资本、Mubalada等商业化：推出自动驾驶物流项目WaymoVia，覆盖本地及长途运输货物交付车队及路测扩张：2020年车队规模达600-800辆，路测历程超2000万英里20172019Verily202020228亿美元10亿美元7亿美元10亿美元淡马锡银湖资本Alphabet、淡马锡、银湖资本Alphabet领投研发产品：帮助帕金森患者控制震颤的智能勺子、用于多种硬化症研究的可穿戴传感器、无痛采血装置、糖尿病机器学习检测仪等对外投资：2015-2020年累计投资近5亿美元，主要集中于肿瘤、癌症、帕金森领域的初创公司资料来源：公司财报、36氪、Accesspath、招商证券-8-谷歌(ALPHABET)+17%Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-谷歌(ALPHABET)+17%Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-Jan-Mar-May-Jul-Sep-Nov-纳斯达克指数+4.3%标普500+5.0%③理论上估值体系改变，重组后两年内市值维持高速增投资业务由于亏损较大稀释利润对估值产生不利影响；重组后Alphabet增加对其他投资业务的财务披露，可采用SOTP估值法将各分部估值加总，理论上可同时解锁Google核心业务及新兴投资业务的价值。n实际股价：1)宣布重组当日(2015/8/11)谷歌股价盘后大涨6%，市值增长约260亿美元；2)宣布重组后一年内股价涨幅+17.1%，高于大盘(纳指+4.3%，标普500+5.0%)。图：重组后理论估值体系改变核心业务EPS新业务EPS综合估值EPS核心业务EPS新业务EPS综合估值EPSxyy核心业务估值新业务估值综合估值新架构估值方核心业务估值新业务估值综合估值yyxx图：宣布重组后一年内Alphabet股价涨幅+17%高于大盘谷歌(ALPHABET)(左轴)纳斯达克指数(右轴)标普500(右轴)140091400800028000120070001000600050004500040006003000400200020001000000-9--9--10-阿里：组织变革有望实现敏捷组织，子公司独立上市机会带动价值重估“1+6+N”型组织变革有望为组织效率、业务活力以及估值等方面带来积极影响。①业务方面：n敏捷组织：各业务集团/公司独立经营管理、向各自董事会汇报，缩短决策链路、加快对市场的响应。n提高业务自主性及市场活力：集团庞大的业务体系下不同业务发展阶段、性质、面向的市场及竞争有所不同，此次变革将从集团整体运营走向各公司独立面对市场，从而更好地把握市场机会、激发创新活力。②资本方面：n子公司独立融资/上市机会，有望带动价值重估：未来除淘宝天猫商业集团外的其他具备条件的业务集团都有望独立融资或上市，一方面，外部资本的流入将进一步支持各公司开展业务投入；另一方面，后续子集团分拆上市潜力有望带来估值增量。目前淘宝天猫、阿里云、菜鸟、Lazada等多项业务已居行业领先、维持稳固竞争力，本地生活等板块保持快速增长、不断降本增效，各业务价值持续提升，未来有望带动分部价值释放。表：阿里巴巴集团拆分业务收入及盈利(FY2023E)(百万元)中国商业国际商业云业务菜鸟本地生活数字媒体娱乐收入同比增速-3.3收入占比经调整EBITA593,251593,25167,692767,69279,48979,48955,38155,38147,73447,73431,21431,214181,566-5,33354-738-2,373EBITAMargin31%-8%2%-1%-28%-8%EBITA占比124%-4%1%-1%-9%-2%资料来源：公司财报、招商证券测算投资建议：调整目标价至133.48-149.00港元/股n我们采用分部估值法：给予中国商业FY24E净利润10倍PE，对应估值15980亿元；给予国际商业FY24E收入2.5-3.5xPS，云计算5-7xPS，本地生活2-2.5xPS，菜鸟1xPS，数字媒体娱乐2xPS，合计集团整体FY2024E合理市值区间为24,602-27,461亿元，对应目标价133.48-149.00港元/股，维持“强烈推荐”评级。表：阿里巴巴集团分部估值表业务持股比例估值方法财务指标FY2024E百万元)下限FY2024E估值倍数市值(亿元)市值占比上限FY2024E估值倍数市值(亿元)市值占比中国商业国际商业云业务本地生活菜鸟数字媒体娱乐EBITA 199,7519,80174,46191,41257,28163,6881015,98065.0%2.51,8627.6%54,57118.6%21,1464.7%14011.6%26432.6%1015,98058.2%3.52,6069.5%76,39923.3%2.51,4325.2%14011.5%26432.3%总市值(亿元)对应价格(港元/股)表：PS估值业务可比公司估值表业务可比公司代码单位收入(2023E)当前市值PS(2023E)WorkdayServiceNowAYONOW.N4.9国际商业SEASE.N亿美元130.6484.53.7本地生活美团3690HK亿元280557791728菜鸟HK79.327.02711.030.5100.669672资料来源：wind、招商证券测算风险提示-12-1)宏观经济下行导致消费需求疲软的风险。2)行业竞争加剧风险。3)各业务集团/公司独立经营情况不及预期风险。分析师承诺-13-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招