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文档简介

1第八章债券的价值评估学习目的了解已知现金流的价值估值解释为何债券价格会改变2第八章主要内容8.1运用现值估价公式评估已知现金流8.2纯粹折现债券8.3附息债券、当期收益率和到期收益率8.4解读债券行情表8.5为什么债券的到期日相同而收益率不同8.6债券价格的波动3第八章债券的价值评估第七章回顾:通过使用类似资产价格的相关信息并且进行差异调整,对资产的市场价值进行估计。从其他资产的价格和市场利率的相关信息(模型的输入值)中推导出资产价值(模型的输出值)。第八章目的:考察固定收益证券和其他合同的价值评估过程,这些合同承诺已知的未来现金流。比如按揭贷款,养老金等。4第八章债券的价值评估使用某种方法对这些合同进行价值评估是重要的:第一,在设定合同条款时,合同双方需要拥有一项得到一致同意的价值评估流程。第二,固定收益证券经常在它们到期前被出售,所以买卖双方都不得不在每次交易的时候重新对它们进行价值评估。58.1运用现值估价公式评估已知现金流

一项金融决策:单一无风险利率,运用折现现金流计算公式,使用无风险利率作为折现率。举例:未来3年内每年支付100美元的固定收益证券,折现率为每年6%,使用年金现值的计算因子,则这项现金流的现值为267.30美元。68.1运用现值估价公式评估已知现金流

如果市场的无风险利率由每年6%上升至每年7%,该固定收益证券的未来现金流不变,那么该证券的现值变为262.43美元。因此,当市场利率上升时,任何现有固定收益证券的价格都将下降,这是因为只有这些证券提供有竞争力的收益率,投资者才愿意购买它们。78.1运用现值估价公式评估已知现金流

市场利率的变化将导致所有现存承诺未来固定支付的合同的市场价值的反方向变动。由于利率的变化是不可预测的,随之而来的就是,直至到期时固定收益证券的价格都是不确定的。理论延伸:利率变动的重要性,证券和股票价格的多变性及人们的不同预期。88.1运用现值估价公式评估已知现金流

问题提出:在实践中,对已知现金流进行价值评估并不像上述评估过程那么简单,因为通常投资者并不知道在现值公式中使用何种折现率。比如,美国国库券的收益率曲线,折现率的选取是一个难题。98.2纯粹折现证券纯粹折现证券也称为零息证券,是一种承诺在被称为到期日的未来某一日期时支付一笔现金的债券。纯粹折现债券是对债券进行价值评估的基本构成要素。因为无论未来现金流的模式多么复杂,都可以将任何合同分解成各项子现金流,比如本金现金流和利息现金流,然后分别对每项现金流进行价值评估,再加总。108.2纯粹折现证券纯粹折现债券的承诺现金支付被称为它的面值或平价。投资者在纯粹折现债券上赚取的利息是为该债券支付的价格与在到期日得到的面值之间的差额。比如,1年后到期的债券面值为1000美元,而现在购买价格为950美元,那么利息就是50美元。118.2纯粹折现证券纯粹折现债券的收益率是购买该债券并将其持有至到期日的投资者的年度化收益率1年期纯粹折现债券的收益率=(面值-价格)/价格=(1000-950)/950=5.26%收益率的计算公式128.2纯粹折现证券见表8-1,纯粹折现债券的价格和收益率。举例:一项固定收益债券,未来三年,每年有100美元的现金流,现在为263。流程1:将三项承诺现金流的每一项乘以相应的每美元价格,然后加总。流程2:按照对应于其到期期限的收益率对每年的已知现金流进行折现。138.2纯粹折现证券问题提出:如果按照表8-1中3年期的收益率7.72%对每年的承诺现金流进行折现将得出错误的结论,此时计算出的现值为259是否存在一项单一的折现率,使得投资者可以对三项支付进行折现。求解:n=3,PMT=100,FV=0,PV=263则i=6.88%148.2纯粹折现证券结论:当收益率曲线非水平时(也就是说,当对所有到期期限而言,所观测到的收益率不同时),对承诺已知现金支付流的合同或债券进行价值评估的正确流程是,按照对应于纯粹折现债券的到期期限的比率对每项支付进行折现,然后将这些单项支付价值的结果进行加总。158.3附息债券,当期收益率与到期收益率附息债券:要求发行者在债券存续期间对债券持有者进行利息的定期支付(称为息票支付),然后在债券到期时支付债券的面值。利息的支付被称为息票价值,投资者可以将该息票撕掉并交给发行者以换取支付。债券的票面利率是为了计算息票支付而运用于面值的利率。168.3附息债券,当期收益率与到期收益率举例:一张债券,面值为1000美元,按照10%的票面利率进行年度息票支付,年限为6年,则承诺现金流分为两项:一是每年100美元的年金,二是到期日1000美元的一次性支付。市场价格等于其面值的附息债券被称为平价债券。如果债券的价格等于其面值,那么它的收益率等于债券的票面利率。17CashFlowsfor10%$1,000CouponBond188.3附息债券,当期收益率与到期收益率溢价债券:债券的市场价格高于其面值。举例:面值为1000,票面利率为10%的附息债券,发行期限为20年,在第19年时,距到期日还有1年,而此时1年期债券的利率为每年5%。此时该债券的市场价格为1047.62美元。即1000*(1+10%)=1047.62*(1+5%)=1100198.3附息债券,当期收益率与到期收益率当期收益率:每年的息票价值除以该债券的价格。当期收益率=息票价值/价格=100/1047.62=9.55%因为当期收益率忽视了在到期日投资者将只能得到1000美元的事实——比所支付的1047美元少,所以当期收益率倾向于夸大溢价债券的真实收益率。208.3附息债券,当期收益率与到期收益率到期收益率:使债券的承诺现金支付流的现值等于债券价格的折现率。到期收益率=(息票价值+面值-价格)/价格=(100+1000-1047.62)/1047.62=5%进行金融决策时,必须使用到期收益率,不应该使用当期收益率作为判断标准。218.3附息债券,当期收益率与到期收益率举例:2年期附息债券,票面利率为10%,面值为1000美元,当前价格为1100美元。当期收益率=100/1100=9.09%到期收益率(YTM)满足方程:1100=PVPMT(100,YTM,2)+PVFV(1000,YTM,2),即YTM=4.65%。见公式8.1。228.3附息债券,当期收益率与到期收益率如果一只附息债券拥有高于面值的价格,那么它的到期收益率小于当期收益率,同时也小于票面利率。对于溢价债券:到期收益率<当期收益率<票面利率。238.3附息债券,当期收益率与到期收益率贴现债券:债券的市场价格小于其面值。举例:2年期贴现债券,面值为1000美元,票面利率为4%,市场价格为950美元。当期收益率=息票价值/价格=40/950=4.21%对于贴现债券,当期收益率低估了真实收益率,因为它忽视了到期时投资者的所得超过了其为该债券支付的金额这一事实。248.3附息债券,当期收益率与到期收益率到期收益率满足方程:950=PVPMT(40,YTM,2)+PVFV(1000,YTM,2),即YTM=6.76%。如果附息债券拥有低于面值的价格,那么它的到期收益率大于当期收益率,同样也大于票面利率。对于贴现债券,到期收益率>当期收益率>票面利率。258.3附息债券,当期收益率与到期收益率投资公司宣传美国长期国库券的收益率较高,国库券的收益率看起来比拥有相同到期期限的其他已知投资的利率更高。这是一种误导。因为,正在宣传的收益率是当期收益率,投资者所投资的债券是拥有较高票面利率的溢价债券,所以债券的实际收益率将明显低于所宣传的当期收益率。268.3附息债券,当期收益率与到期收益率举例:1年内投资金额为10000美元,可以投资于利率为5%的1年期银行定期存单,或可以投资于票面利率为8%的1年期美国国库券。因为市场利率为5%,所以该国库券溢价出售,市场价格为10285.71美元。当期收益率为800/10285.71=7.78%。278.3附息债券,当期收益率与到期收益率到期收益率=(800+10000-10285.71)/10285.71=5%。到期收益率与银行利率相同。因为投资者还不得不向基金公司支付一笔1%的费用,所以投资者的实际收益率将只有4%。288.4解读债券行情表美国剥离型国库券:由某些企业从美国财政部附息债券中创设的纯粹折现债券。这些企业购买附息债券后将每一笔息票支付和应当清偿的本金作为不同的证券重新出售。见表8-2。剥离物的原始来源:ci是息票的利息,bp是长期国库券的本金,np是中期国库券的本金。298.4解读债券行情表卖方竞价总是超过买方竞价,差额就是经纪人的佣金。最后一列是使用卖方竞价计算得到的到期收益率,假定按照每半年进行复利。竞价单位是1美元面值的百分数。“:”后面的数字意味着是1美分的1/32而不是1/100。308.5到期期限相同的债券收益率不同问题提出:具有相同到期期限的两种美国国库券拥有不同的到期收益率。举例:两只不同的2年期附息债券,面值都是1000美元,一只拥有5%的票面利率,一只拥有10%的票面利率。1年期纯粹折现债券和2年期纯粹折现债券的当前价格和收益率见书本。318.5到期期限相同的债券收益率不同对于票面利率是5%,面值是1000美元的2年期附息债券,其当前价值为:0.962*50+0.890*1050=982.57对于票面利率是10%,面值是1000美元的2年期附息债券,其当前价值为:0.962*100+0.890*1100=1075.15328.5到期期限相同的债券收益率不同对于票面利率是5%的债券,到期收益率满足方程:982.57=PVPMT(50,YTM,2)+PVFV(1000,YTM,2),即YTM=5.95%对于票面利率是10%的债券,到期收益率满足方程:1075.15=PVPMT(100,YTM,2)+PVFV(1000,YTM,2),即YTM=5.91%338.5到期期限相同的债券收益率不同结论:当收益率曲线不是水平的时候,具有不同票面利率但到期期限相同的债券拥有不同的到期收益率。因为第一年的年收益率是4%,第二年的年收益率是6%,所以收益率曲线不是水平的348.5到期期限相同的债券收益率不同问题提出:拥有相同票面利率和到期期限的债券却按照不同价格出售。原因在于看上去相同的债券在其他方面存在差异,最重要的两项差异是违约风险和税收。风险越大,收益率就越高。在美国,州政府和地方政府发行的债券所赚取的利息免征联邦所得税,因此这些债券对投资者更有吸引力,导致债券价格更高,收益率更低。358.5到期期限相同的债券收益率不同可赎回债券:给予债券发行者在最终到期日之前赎回该债券的权利。可转换债券:给予一家企业所发行债券的持有者将债券转换成预先确定数量的普通股票的权利。问题提出:这些特征对债券收益率的影响368.5到期期限相同的债券收益率不同结论:任何使得债券对发行者更有吸引力的特征将降低债券价格,同时任何使得债券对债券持有者更有吸引力的特征将提高债券价格。现实延伸:国有商业银行不良贷款,四家资产管理公司——华融(工行)、东方(中行)、信达(建行)、长城(农行)。378.6随时间推移的债券价格行为如果收益率曲线是水平的,同时利率不发生变化,那么任何无违约风险的折现债券的价格将随着时间流逝而上升。随着贴现债券和溢价债券接近到期期限,它们的价格将向面值移动。举例:面值为1000美元,收益率保持每年6%,期限为20年。38MovementofaPureDiscountBond’sPriceoverTime3

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