行动教育 -企业管理培训-线下场景复苏客户持续增长确定性强

公司研究公司深度研究买入(首次评级)本数据总股本/流通股本(百万股)总市值/流通市值(百万元)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)一年内股价相对走势271/159044.89/22.38投资要点：户中小企业的需求占据市场的绝对主体(96.1%)，具有广阔市场空间。供给端看，公司课程重实效，行业内无同一类型竞争者；相比于传统商学院，公司课程学费适中，学制较灵活，面向对象门槛较低，适合中小民营企业的发展赛道。2)短期看好疫情损的需求递延补齐，销售人员增长和实效性优势持续发挥作用；3)长期看好公司在产品端口碑建设和销售端管理机制完善下，学员数量持但需求会递延补齐。公司20年和22年业绩受到了疫情影响，但疫情好转后恢复迅速，Q善明显，营收同比+21.7%，归母净利润同比+38.1%，均实现转负为正。公司收现比长期维持高位(22Q1-3为95.6%)；22Q3末合同负债为7.44亿元，且即便受停课影响，22年退费率仍低于5%。我们预期随着疫情逐步放开，22Q4承压的需。➢导师+研发+服务齐头并进，高筑实效性口碑。相比同行，公司产品具有显著的实效性优势，市场中无完全一致的商业模式。1)导师选聘严格，均为20年以上的管理经验的千亿/百亿级企业家，兼具理论高度和实践深度；2)课程内容主要由公司的团队进行打磨，对导师的依赖程度低，且会根据市场情况及时进行更新和调整；3)公司全国共有30+分支机构，每个机构配置20-50人团队，每个团队配备8个销售+1个➢实效性口碑+销售管理机制，助力未来学员增长。公司销售管理机制涉及培养、考核和激励，包括员工参加培养后必须通过AC证书考试等。在严格的管理机制下，公司人均产值领先行业可比公司。产品端的高实效性优势和销售端的严格管理机制共同发力，随着疫情复苏、销售人员数量增长，公司复购+转介绍率有望维持现有的高水平(85%+)。鉴于复购+转介绍贡献了公司绝大部分客户增长、自行开拓占比不高(22H1销售费用中业务宣传费仅占6.3%)，公司未来学员增长确定性强，我们看好➢盈利预测与投资建议：我们选取了A股上市的6家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023年行业调整后平均PE为31倍，行动教育PE(19倍)水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.1/2.2/2.9亿元，给予2023年30倍PE，对应目标市值66.0亿元，对应目标价55.90元，首次覆盖给予“买入”评级。行动教育沪深30022-0322-0422-0522-0622-0722-08行动教育沪深30022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02%分析师陈照林研究助理来舒楠据和估值020A021A022E023E024E%%4.10-14%-10%40.0%945847%%.04.0净利润(百万元)市盈率(P/E)市净率(P/B)据来源：公司公告、华福证券研究所诚信专业发现价值诚信专业发现价值1深度研究|行动教育诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明投资要件班次增速分别为+0.0%/+30.0%/+25.0%；校长EMBA班次增速分别为-41.7%/+71.4%/+16.7%。预计2022-S别为30.0%/28.0%/28.0%；管理费用率分别为18.5%/17.0%/16.0%；研发费用我们区别于市场的观点股价上涨的催化因素估值和目标价格为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中下场风险提示深度研究|行动教育诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明 6 深度研究|行动教育诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的重要声明1核心业务脚踏实地，合同负债前瞻反映营收增长1.2股权结构稳定、集中权，并通过持有上海云盾29.78%股权和上海蓝效5.04%股权间接持有公司4.04%股图表2：公司股权结构(截至2022Q3)深度研究|行动教育诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的重要声明0%0%EMBA贡献公司未来战略以“一核两翼”为目标，高营收、高毛利的管理培训业务为核心，司整体毛利增长。管理咨询业务受公司战略调整和毛利率下降影响，占比有所缩减。11.5%11.5%10.6%11.8%87.3%88.6%87.4%24.0%17.9%74.8%81.0%20182019202020212022H178.6%78.6%80.8%83.0%83.6%7.9%67.9%54.1%50.9%4.3%4.3%2018201920202021课程内容较浅显，上课的学员有深入学习意愿的会报名校长EMBA，从而实现引流没有上限。深度研究|行动教育诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的重要声明公司经营17年来，已经为16万余客户提供课程培训服务，其中上市企业近600家，区域/行业领先企业数千家。精英学员包括蜜雪冰城、木门、盈趣科技、香归高位归母呈现负增长，21年疫情好转叠加20年低基数增速呈总结过往业绩，公司疫情期间受影响较大，但疫情好转后短时间内就会呈现修复趋势，我们认为主要是因为教育需求的长期存在性，疫情会在短时间内对授课产Q除此之外，多年来公司各项费用率控制良好，收现比持续保持较高水平，变现能力深度研究|行动教育诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的重要声明64200%%2017201820192020202122Q1-3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)数据来源：公司公告，华福证券研究所图表9：公司季度业绩情况0%%0%营业收入(百万元)归母净利润(百万元)数据来源：公司公告，华福证券研究所002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 销售费用(百万元)营业收入(百万元)2017201820192020202122Q1-3数据来源：公司公告，华福证券研究所%数据来源：公司公告，华福证券研究所合同负债转化率有望回归高位，前瞻反映营收储备。根据行业惯例和公司销售制度，客户需预付全额培训费用，课程完成后根据实际消费情况结转合同负债(20年后)/预收账款(20年前)，因此，合同负债指标能前瞻性反映营收增长水平。同负债转化率造成了不利影响。客户中途停课通常会选择延后至2-3年内确认收入，深度研究|行动教育诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的重要声明146.3%152.8%115.6%115.9%123.9%124.6%93.6%86.6%146.3%152.8%115.6%115.9%123.9%124.6%93.6%86.6%4.7%833.4%27.1%60.7%%%0%420%201320142015201620172018201920202021人(包括4名高管和144名核心骨干员工)的股票期权授予登记，共授予257.6万份，行权价格27.25元/股。公司股权激励目标为第一个行权期2022年合同负债增条件二选一。结合我们对线下复苏带来业绩和合同负债股权激励目标实现可能性高。市场需求广阔，看好龙头市占率提升业管理培训获得了国家政策的一贯支持，广大企业培训意识提高，培训消费能力增深度研究|行动教育诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的重要声明21.2%17.9%200010%%%16.0%13.8%000.5%201620172018201920202021E2022E2023E中国企业培训市场规模(亿元)YOY29.3%30%23.8%25%18.66.1%16.500.9%中国企业法人单位数(万)YOY行业议价能力强，中小企业需求占据市场绝对主体。企业管理培训行业上游为师资及软硬件设施，讲师群体充分竞争且行业对上游依赖性较低。行业下游为企业消费者和个人消费者，以企业消费者为主。根据中国产业调研网的研究，占中国企，中小企业商业模式不断创新，推动潜在需求。经济发展带动了大量企业诞生，促进了行业需求的繁荣，进一步促进了企业管理培训商业模式创新和技术创新不断涌现，不同针对性的学习方案诞生，行业潜在需求进而不断被挖掘。按照培训机构主体的不同，企业管理培训模式可分为高校培训和社会培训，高校培训偏理论，社会培训重实效。行业参与方主要有高校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及深度研究|行动教育诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的重要声明对比不同模式的主要企业，我们认为：1)高等院校商学院课程以理论学习为训公司在华机构课程本土化较弱，面向对象门槛相对较低，服务客户数量相对较少；群广、相对门槛较低，服务客户数量相对较少。与前三种模式相比，企业管理培训公司具有课程重实效、学费适中、学制较灵活、面向对象门槛相对较低、服务客户公司课程项目服务客户数量观视野与全球化责任课程年；每月集中授课1)大学本科+(毕业3年+)、大专(毕业5年+)；2)8年+全职工作经历，其中包年+高级管理岗位工作经历，目前须处于企业的核心决策层；3)企业规模有一5)两封推荐信理经济学等必修司财务等选修课；3)国内外实境选修课；4)小组课题报告(周四至周日)1)大学本科+(大专录取比例<10%)；2)10年+工作经验，并七年+管理岗位工作经验；3)笔试+面试；4)两封推荐信境；企业经营的管理之道；企业领导者的领导力；通中西、通文理、通科技、通未来年；每月集中授课)大学本科+，毕业后8年+全职工作经模企业的现职高层管理人员；2)大学专验的较大规模企业的现职高层管理人员；3)笔试+面试；4)两封推荐信0+校友(每年秋季学期+春季学期管理与哲学；经济与社会；组织与领导；财务与会计；金融与投资等年；每月集中授课)大学本科+，毕业后有8年+全职工作规模企业的现职中高层管理人员；2)大践经验的较大规模企业的现职高层管理人员；3)笔试+面试0+校友(每年秋季学期+春季学期跨国培训公司在华机构国内外游学、大咖课9天2.1万+企业客人群咨询专注司学大核心课程，涵盖“国势+业+理+资本”24节气知识应用和实操案讲座1)拥有名校学历的职场人才和在校高年原则上不超过40周岁；4)需参与面试，部分学历需参与笔试学覆盖方方面面不等(多数价格偏低)不等(多数较短)各阶层人群企业管理培训公司行动教育课；咨询案浓缩3.58校长29.8浓缩3天；校长1.5年，一年10-创业黑马重做工坊；黑马营；黑马实验室；黑马管人长短期结合，8天创业者、中小企业主、潜在创业人等创业创新泛创业者不等(多数00-00/人)不等(多数1-3各阶层人群企业一站式在线学习方案2.5万+中大型业客户深度研究|行动教育诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的重要声明管理战管理；资本运营；人12个月，每月双休集中上课员、执业资格等全方80万+学员，企业管理培训公司第一梯队形成，龙头市占率有望提升。经过多年发展，行动教育、创业黑马、博商管理等公司在行业中找到了自己的精准定位，凭借教学质量端看，疫情放开对行业利好，企业管理培训公司瞄准占据市场绝对主体需求的中小企业，预期行业龙头将凭借其品牌效应受益于市场需求复苏，行业集中度提高；从供给端看，同行公司侧重点各有区别，且学习需求具有长期性，客户不会因为在同行学习过就选择不在行动教育学习，同行竞争程度相对不激烈，行业头部企业或将2013年前，行动教育以卖小课为主，产品差异化程度小；2014年后，公司认为学习不能单个科学而要体系性，通过对课程不断转型和升级，聚焦了产品线。此次战略调整培养了产品实效性优势，在行业中树立了口碑，带来了客户量持续增长。3.1导师+研发+服务，高筑产品实效性核心优势行动教育目标客户是中小民营企业，提供的产品与传统商学院和一般企业管理培训机构的核心区别在于注重实战、贴近经营、为企业解决实际问题，产品核心优势包括导师经验、课程品质和服务质量。1)导师：实践经验充足的导师团队。公司导师选聘严格，管理层和研发团队百控》等。深度研究|行动教育诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的重要声明姓名教授科目《经营方略》团董事长《经济学》清华大学国家金融研究院院长；曾任中国银行副行长、国际货币基金副总裁教育创始人、董事长管理畅销书《战模式》作者名企业《股权设计》特伙伴公司全球总裁、特劳特中国公司董事长《战略创新》哈佛大学著名教授；平衡计分卡创始人《领导力》《金融创新》《企业大学》《机制设计》《品牌战略》小平《大财务管控》《大营销管控》《商税模式》朝明《道德经》+哲学导师《中国式领导力》教授师、博导师做背书，但课程的主要内容和流程由公司团队主导研发，会根据每个老师过往经验和课程内容会根据市场情况和学员反馈及时更新和调整。通常情况下，浓缩据政策变化会进行大幅更新/换课，比如客户升级和规模做大后公司21年底紧跟政多期。每堂课结束后，公司都会收集学员的评分表，对集中没有解决的问题进行课会根据规模大小配置团队，形成了覆盖全国的服务及营销网络。全国各地的学习官，深度研究|行动教育诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的重要声明以“陪伴式”服务帮助客户转化学习成果；对学员进行监督、跟进学习成果，督促客户完成学习成果转化、反省改进和团队落地方法与变革。除此之外，公司也会通过客户管理系统中的公共池与客户保持长期联系，如果产品升级或免费复训，客户实效性口碑+严格的销售管理机制，学员后续增长的确定性强和高顿等面向公众的培训机构相比，行动教育客户均为公司高管，难以通过电方式进行获客，复购+转介绍为学员后续增长的主要途径，自行开拓新客主要来自于客户的上下游、同行、当地商协会等；新开拓客源则主要来自于投放广织主题论坛等活动形式吸引的新客户。图表21：公司销售费用(万元)、销售费用率000%0%销售费用(万元)销售费用率数据来源：公司公告，华福证券研究所薪酬占比销费占比5%费占比深度研究|行动教育诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的重要声明1)导师+研发+服务为核心优势的高实效性产品为行动教育树立了较高的口碑，荐，实现了客户数量增长的正向循环。2)严格的销售管理机制(培养-考核-激励)保障业务水平，销售效率领先行业。①公司对销售人员有完善的培养体制，包括八条人才生产线中的培养0-6个月学习AC发实战课程、内训考核老员工的人均年产值。③在严格的考核机制下，公司也提供了有竞争力的销售。疫情改善下销售人员计划增加。受疫情停课对销售人员收入的影响，公司销售下，公司仍然具有较高的销售效率，创造了高于同行可比公司的人均产值。随着公70060080.3%69.9%71.8%78.2%5004003002000.5%3.3%2.5%0%%02015201620170%20182019 20202021销售人员数量(人) Y我们认为，在疫情复苏、销售人员计划增长的情况下，实效性产品带来的优异口碑和严格销售管理机制带来的高人均产值，将维持公司复购+转介绍率较高水平。深度研究|行动教育诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的重要声明鉴于近年来复购+转介绍渠道贡献了公司绝大部分客户增长，公司未来学员数量增3.3OMO+数字化管理+智慧基地建设，寻求第二增长曲线出了OMO数字化商学院平台，植入在《企业大学》咨询K懈怠的问题。只要使用平台，客户第一年需要支付课程费和平台费，之后每年都需要支付平台费，根据账号数量不同收费，由此公司可实现孕育新增长点、增强客户。育+数字化管理工具”战略合作，将共O应和产能有望进一步提高。深度研究|行动教育诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的重要声明4公司盈利预测与估值4.1盈利预测aS元。毛利率有所下滑，预期随着疫情改善回升至正常水平。预计2022-2024年管理培训毛利率分别为79.2%/84.0%/84.5%，管理咨询毛利率分别40.0%/53.0%/55.0%；202122E23E24E营业收入(百万元)OY67%6.62%0%6%归母净利润(百万元).0.7OY2%%94%8%8%0%8%管理培训收入(百万元)2.0OY7%8.88%42%3%4OY4%3.00%54OY12%21%0%OY20%0%.2OY9.01%40%管理咨询收入(百万元)6OY51%4.30%0.00%深度研究|行动教育诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的重要声明.8OY73%13OY67%SaaS平台收入(百万元)OY图书销售收入(百万元)OY01%1%其他收入(百万元)OY12%5.98%4.2相对估值 行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计码公司21022E023E024E21022E023E024E21022E023E024E002243.SZ力合科创103.7530.0926.2938.9145.206.314.086.798.0216.4525.4315.2812.94300688.SZ创业黑马36.193.403.805.968.470.11-0.830.701.60316.73-43.6051.4622.63003032.SZ传智教育68.826.648.4610.2412.310.771.892.352.8889.5636.3229.2323.89002607.SZ中公教育309.6069.1258.5076.4491.54-23.705.3411.04-29.4957.9828.04603377.SH东方时尚53.1211.999.1713.7316.871.52-0.372.353.2134.873022.6016.55000526.SZ学大教育20.5325.2916.7818.7720.87-5.360.100.921.14-3.83212.7122.3118.01行业调整后平均值--31.4020.27605098.SH行动教育42.715.555.097.9110.031.711.082.202.9025.0039.6519.4114.74e深度研究|行动教育诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的重要声明5风险提示1)宏观经济波动风险。公司目标客户人群为中小民营企业家，宏观经济波动会而影响公司的客户数量。挤占公司市场份额。3)关键业务人员流失风险。公司业务拓展对营销、研发等专业领域的人力资源响。深度研究|行动教育诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的重要声明万元021A022E023E024E元021A022E023E024E-10-1007913810,7880070,78823011107,007007004,0070110,207007098,20703010101900706应收票据及账款合同资产产在建工程资产资产合计短期借款应付票据及账款合同负债付款债应付债券负债负债合计所有者权益合计单位:百万元2021A2022E2023E2024E032032102002006552927-131-1630202471-163020活动现金流股权投资产变化借款增加股利及利