公募REITs市场2023年年度策略

CONTENT目录市场回顾：公募REITs跑赢股票、投资级信用债市场展望：扩容中追逐确定性，波动中探寻性价比风险提示一级市场：22年以来新发REITs13支，涉及规模约420亿wind，平安证券研究所，22年数据截至2022年12月31日441.12022年新发公募REITs约420亿，规模较2021年上升：2022年以来新发公募REITs13支，涉及交通基础设施4只、能源基础设施1只、保障性租赁住房4只、园区基础设施4只，新发行规模分别为281.26、35.38、50.06、52.79亿元。相较于21年的发行11只，规模364亿元有所上升。扩募涉及规模约62亿：2022年9月30日，博时招商蛇口REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、富国首创REIT宣告扩募。截至2022年12月31日，存量公募REITs约784亿，涉及6个行业板块。具体来看，交通基础设施7只、仓储物流2只、保障性租赁住房4只、园区基础设施8只、生态环保2只、能源基础设施1只，发行规模分别为437.30、76.75、50.06、152.25、31.88、35.38亿元。当前存量REITs分布05010015020025030001234保障性租赁住房交通基础设施能源基础设施园区基础设施2022年以来新发行REITs的行业分布5 只数：个 发行规模:亿元(右轴)交通基础设施，7只，437.3亿元园区基础设施，8只，152.25亿元生态环保，2

只，31.88亿元能源基础设施，1只，35.38亿元仓储物流，2只，76.75亿元保障性租赁住房，4只，50.06亿元二级市场：国内公募REITs表现好于国内股票、投资级信用债和海外REITswind，平安证券研究所，22年数据截至2022年12月30日1.22022年，我国公募REITs表现好于股票和投资级信用债，弱于高收益信用债。2022年国内投资级信用债在经济整体疲弱、货币宽松以及年末的防疫政策边际放松的背景下整体先涨后跌，全年微幅下跌0.15

；高收益信用债则在资产荒背景下演绎牛市狂欢，高收益中票2022年以来累计上涨22.26

。公募REITs历经21年下半年以来的大幅上涨后，估值上涨的弹性下降，22年全年趋于波动、涨幅相对有限，累计上涨2.11

。海外，美国股、债、REITs均下跌，其中2022年富时REIT指数跌幅大于股债。海外REITs跟随海外基本面和基准利率定价，2022年美国在通胀高企、美联储紧缩预期演绎下，避险资产、风险资产全线下跌，REITs整体也大幅下跌，跌幅大于股债。2022年各大类资产表现：海外资产齐跌，REITs表现相对最差；国内公募REITs表现弱于高收益信用债，好于其他大类股债资产55-21.63%-0.15%22.26%2.11%-18.13%-12.73%-11.19%-24.37%-30%-20%-10%0%20%10%30%沪深300投资级信用债高收益信用债公募REITs标普500投资级美元债高收益美元债富时REIT指数国内海外二级市场：公募REITs走势历经5个细分阶段wind，平安证券研究所，22年数据截至2022年12月30日1.2时间序列上，2022年以来我国公募REITs趋于波动，整体经历5个细分阶段：（1）1月至2月上旬，承接21年的REITs牛市行情，REITs在这一时期继续快速上涨，指数涨幅达15.97

；（2）2月中旬至3月中旬，受2月上旬存量REITs陆续发布超涨提示性公告影响，REITs急速下跌15.95

；（3）3月中旬至5月末盘整震荡下跌，历经3月的明显回调下跌后，4月上旬小幅盘整上涨，5月市场主要在price

in6月的限售解禁压力，整体缓慢下跌；（4）6月初至9月上旬，前期REITs整体的下跌给估值跌出了一定空间，叠加彼时股票整体下跌，资产荒背景下公募REITs的优势再次显现，REITs整体上涨12.43

；(5)9月中旬以来，整体估值又涨到了偏贵的水平、REITs整体的3季报盈利不及预期、市场对基准利率中枢上行的预期抬升等多个因素的接连影响下，REITs整体再次转为缓慢下跌，截至12月30日，累计跌幅为5.46

。从时间序列来看，公募REITs走势2022年以来整体经历5个细分阶段6645044043042041040039038037036046022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12REITs指数REITs指数上涨震荡下跌下跌上涨下跌7二级市场：分板块来看，能源、保障房两个新板块22年以来涨幅最大wind，平安证券研究所，22年数据截至2022年12月30日备注：涨幅取自2022年以来的涨幅，且若在2022年内上市考虑上市首日涨幅1.2整体来看，新上市品种好于旧品种，产权类好于收益权类：能源、保障房板块表现最好，产业园、仓储物流次之。能源板块22年以来涨幅最大，保障房次之，二者均为22年以来新上市板块，体现出新券有一定的打新收益保护，且能源板块从已有的三季报来看盈利表现良好。除了能源板块的超好表现外，整体是产权类表现好于收益权类，产业园、仓储物流也实现了一定的涨幅。高速公路和生态环保板块22年以来表现较弱。分个券来看，除了高速公路板块外，其余22年以来新上市品种的累计涨幅全部为正，高速公路板块主要系疫情直接影响通行费收入。生态环保板块主要系21年以来涨幅较大，22年以来估值有所回调。不同板块2022年以来二级市场涨幅不同REITs2022年以来累计涨幅（

，橙色为22年后上市的REITs）资产类型 名称2022年以来累计涨幅平安广河高速公路REIT-5.23浙商证券沪杭甬高速REIT-5.25华夏越秀高速公路REIT-10.38华夏中国交建高速REIT-9.02国金中国铁建高速REIT2.20华泰江苏交控REIT0.96中金安徽交控REIT-3.50华泰江苏交控REIT0.96能源基础设施鹏华深圳能源REIT38.45富国首创水务REIT-9.89中航首钢生物质REIT-5.02中金普洛斯REIT13.93红土创新盐田港REIT2.57博时招商蛇口产业园REIT10.41华安张江光大园REIT8.14东吴苏州工业园区产业园REIT2.82建信中关村产业园REIT-7.40华夏合肥高新产园REIT11.64国泰君安临港创新产业园REIT25.97国泰君安东久新经济REIT26.85红土创新深圳人才安居REIT9.46华夏北京保障房REIT13.35中金厦门安居保障性租赁住房REIT11.58华夏基金华润有巢REIT6.66生态环保仓储物流园区基础设施保障性租赁住房交通基础设施10.83%11.07%-8.20%-7.91%38.45%15.70%-20%-10%0%10%20%30%40%50%园区基础设施仓储物流交通基础设施生态环保能源基础设施保障房年初累计涨跌幅年初累计涨跌幅8二级市场：从其他收益特征属性来看，能源板块2022年的收益性价比最高wind，平安证券研究所，22年数据截至2022年12月29日备注：波动率和夏普比率由于时间序列较短且上市首日波动较大，波动率和夏普比率取自上市以来的周度数据且不考虑上市首日涨幅1.2收益性价比方面：能源基础设施上市以来夏普比率最高，其次是仓储物流板块。波动性方面：生态环保板块最大回撤最高，主要发生在22年2月以后；园区基础设施波动率最大，生态环保和仓储物流次之。流动性方面:生态环保板块的换手率最高，能源基础设施次之；仓储物流、高速公路板块换手率相对较低。板块夏普比率：能源基础设施>仓储物流≈园区基础设施>生态环保（夏普比率未考虑上市首日涨幅）19.53%17.43%17.32%32.03%4.49%18.33%35%30%25%20%15%10%5%0%园区基础设施仓储物流交通基础设施生态环保能源基础设施保障房最大回撤4.792.601.233.002.021.906.05.04.03.02.01.00.0园区基础设施

仓储物流

交通基础设施

生态环保能源基础设施 保障房波动率（%）0.170.170.010.30(0.59)0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8园区基础设施

仓储物流

交通基础设施

生态环保

能源基础设施

保障房板块二级市场波动率：高速公路板块波动率相对最小夏普比率0.121.520.841.322.131.811.662.521.510.50园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保板块最大回撤：生态环保板块最大回撤最高能源基础设施 保障房板块换手率：生态环保板块2022年区间日均换手率最高2022年日均换手率(%)9投资者：公募REITs投资者以险资和机构自营为主wind，

REITs中报、年报，平安证券研究所对于2022年之前上市主体，表格中2022年最新数据为2022年中报数据，对于2022年以后上市主体为上市日数据1.3从投资者结构来看，

公募REITs投资者中机构投资者占比多数超9成。生态环保板块机构投资者占比相对最低（76

），主要系其上市以来个人投资者占比上升幅度最大。随着公募REITs被越来越多的个人投资者关注，各板块机构投资者占比有所下降、个人投资者占比均有所上升，其中生态环保板块变化幅度最大。从机构资金类型来看，以险资和机构自营为主。公募REITs的网下投资者中以保险资金（金额合计占比79，下同）、机构自营（14

）为主，其次是基金公司（3

）、私募基金（1

）、证券资管（1

）等。不同板块2021-2022机构投资者占比：整体均有所下降REITs不同板块机构投资者配售金额占比，整体以险资和机构自营为主100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%生态环保能源基础设施保障性租赁住房园区基础设施交通基础设施仓储物流机构自营投资账户保险资金投资账户基金公司或其资产管理计划私募基金证券公司单一资产管理计划保险机构资产管理产品基金公司或其资产管理子公司一对多专户理财产品集合信托计划QFII投资账户证券公司集合资产管理计划机构投资者占比（

）2021062021122022最新生态环保93.8278.6975.69能源基础设施94.97保障性租赁住房95.22园区基础设施90.7189.7692.63交通基础设施95.593.4392.76仓储物流93.2190.890.43经营情况：鹏华深圳能源REIT数据周期较短，运营情况良好wind，REITs季度报告、年度报告，营业收入的单位为亿元注：22年各季度占比=22年各季度营收/(22Q1、Q2、Q3营收之和+21Q4营收)，21年、20年的各季度占比为当季度营收占当年总营收0101.4鹏华深圳能源REIT数据周期较短，运营情况良好。鹏华深圳能源REIT为2022年7月26日上市以来首次披露季度报告，由于其仅有3季度数据，3季度的收入和可供分配金额的年化完成度是各个板块中最高的，可能有一定的季节性因素。截至3季度末，项目公司实现上网电量126,370.20万千瓦时，消耗LNG约17.16万吨，已完成发行时预测的2022年全年售电量372,854.25万千瓦时的33.89

。指标名称2021说明书预测20222022Q3完成率售电收入（万元）174076.68168458.2763,056.6537.43售电量（万千瓦时）408876.05372854.35126370.2033.89上网电价（元/千瓦时）0.430.510.5022Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1佛燃能源（002911）营业收入（亿）52.6449.4233.0239.0042.0133.1221.1924.5220.9218.0711.64占比（

）30.2428.3918.9728.8231.0424.4815.6632.6327.8324.0515.49九丰能源（605090）营业收入（亿）72.4959.4270.1768.4950.0635.3131.0229.0422.1022.1020.70占比（

）26.7921.9625.9337.0427.0819.1016.7830.9223.5223.5222.04鹏华深圳能源2022年Q3售电量完成率高天然气上市公司有一定的季节性特征，三四季度营收相对较高经营情况：高速公路板块预测完成度低，但整体弱修复wind，REITs季度报告、年度报告注：每行的色阶图从红到绿逐渐变大1111.4在五个板块中，高速类项目受疫情影响整体最明显，因此板块整体年化收入预测完成度（87.9

）和EBITDA的预测完成度（92.4

）相对较低。但边际来看，高速公路2022年2季度表现最弱，3季度整体呈现弱修复态势，EBITDA、可供分配金额环比均上升。高速公路REITs2022年以来项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q322Q3环比

22Q3同比

预测完成度平安广州广河REIT 20608 19138 16971 15350 20743国金中国铁建REIT 166998.14

81.912.80

90.235.58

-2.21

88.235.13

0.66

82.996.47.87

86.419.11

87.067.44

-27.61

83.0平安广州广河REIT

17797

13400

14268

11990

17229

43.70

-3.19

85.8国金中国铁建REIT

13471

119.8可供分配金额（万元）华夏中国交建REIT

8290

9493

14.50

88.1华夏越秀高速REIT

3719

3309

3809

15.11

93.9浙商沪杭甬REIT

14803

4409

11523

7502

10460

39.42

-29.34

91.0平安广州广河REIT

15749

17162

10593

12664

17671

39.55

12.21

87.1国金中国铁建REIT

9112

85.3收入（万元）华夏中国交建REIT 10629 11494华夏越秀高速REIT 5669 4995 5634浙商沪杭甬REIT 17803 15589 16354 12840 17409EBITDA（万元）华夏中国交建REIT 8748 9436华夏越秀高速REIT 4406 3616 4307浙商沪杭甬REIT 16874 6649 12044 7295 12216经营情况：生态环保板块表现相对稳健，但项目间有分化wind，REITs季度报告、年度报告注：每行的色阶图从红到绿逐渐变大2121.4生态环保板块的收入完成度和EBITDA完成度整体较高，但首钢绿能的可供分配金额完成度相对较低。边际上，

两单REITs2022

年前三季度的收入和EBITDA环比整体向好，但22年3季度EBITDA同比均下降，可能有一定的季节性因素。生态环保REITs2022年以来项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q321Q422Q122Q222Q322Q3环比22Q3同比预测完成度收入（万元）富国首创水务REIT856478627107745479266.34-7.4599.9中航首钢绿能REIT10945103041038310988114674.364.77110.7EBITDA（万元）富国首创水务REIT570536573978421545497.92-20.2892.2中航首钢绿能REIT4310(2347)3407391540092.40-7.00133.1可供分配金额（万元）富国首创水务REIT3915268736283791489028.9924.9197.7中航首钢绿能REIT42865102231915871079-32.02-74.8365.1资产简称污水日平均处理量（万吨/天）平均产能利用率2021年度22Q122Q222Q32021年度22Q122Q222Q3福永水厂13.1711.3313.1712.49105.3690.64102.00108.00松岗水厂16.0711.8314.6716.57107.1378.87公明厂11.518.5910.5311.38115.1085.00合肥项目26.8525.0623.6522.5489.5083.5378.8375.00富国首创22年的日平均处理量和平均产能利用率较21年末低，其中合肥项目2022年以来的产能利用率下降明显项目2021年度22Q122Q222Q3处理生活垃圾（万吨）111.1927.3230.7929.81收运厨余垃圾（万吨）4.931.070.901.22收置厨余垃圾（万吨）6.941.481.411.77上网电量（万千瓦时）35,171.408,858.528,658.768,675.92中航首钢绿能REIT2022年运营情况相对稳定经营情况：仓储物流板块经营相对稳健、可供分配金额完成度较高wind，REITs季度报告、年度报告注：每行的色阶图从红到绿逐渐变大3131.4仓储物流板块整体经营稳健、收入环比微升，板块可供分配金额完成度相对较高。结构上两单仓储物流REIT表现均相对稳健，其中红土盐田港REIT2022年以来的出租率相对平稳，中金普洛斯略有下降。仓储物流REITs2022年以来项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q321Q422Q122Q222Q322Q3环比22Q3同比预测完成度收入（万元）中金普洛斯REIT873488469305879488580.731.4294.2红土盐田港REIT274131242944294329480.207.59107.2EBITDA（万元）中金普洛斯REIT62935998634457555706-0.86-9.33100.0红土盐田港REIT19992318238523362178-6.798.91109.5可供分配金额（万元）中金普洛斯REIT62986852676570576266-11.21-0.50106.5红土盐田港REIT19532110230122052034-7.754.14107.6红土盐田港REIT2021年度22Q122Q222Q3现代物流中心99999999中金普洛斯REIT2021年度22Q122Q222Q3北京空港97.7195.2293.7296.22北京通州光机电98.0598.0536.9536.95广州保税100.00100.00100100广州增城100.00100.00100100佛山顺德100.00100.00100100苏州望亭100.00100.00100100昆山淀山湖97.2497.2497.2497.24平均98.7898.3394.5695.01红土盐田港REIT2022年以来的出租率相对平稳，中金普洛斯略有下降经营情况：产业园板块受租金减免影响，不同REITs之间有一定分化wind，REITs季度报告、年度报告注：每行的色阶图从红到绿逐渐变大4141.4产业园板块2022年以来受到疫情扰动和租金减免的影响，

各REITs项目出租率2022年以来多数下降，REITs的收入和EBITDA的环比也有回落，整体的预测完成度也一般。但不同REIT结构上有一定分化，如华安张江光大的年化收入、EBITDA、可供分配金额完成度相对较高。各产业园REIT底层项目的出租率2022年以来多数有所下降，不同项目之间有分化产业园REITs2022年以来项目收入、EBITDA、可供分配金额完成情况21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3环比

22Q3同比

预测完成度5802 4111 -29.14 96.52216 2091 -5.62 -10.09 106.1博时蛇口产园REIT 3730 3557 3416建信中关村REIT 6199华安张江光大REIT 2326 2276 2374东吴苏园产业REIT 6142 7056 71892138 6380 198.38 3.87 85.7博时蛇口产园REIT 2794 2485 2579建信中关村REIT 4215华安张江光大REIT 1803 1797 1730东吴苏园产业REIT 3672 3730 4628博时蛇口产园REIT 2245 2428 1623建信中关村REIT 3865华安张江光大REIT 1554 2043 1699东吴苏园产业REIT 5038 3975 34842940 1401 -52.36 -49.88 87.44777 1962 -58.93 99.61741 1595 -8.41 -11.55 114.02060 4863 136.11 32.43 105.0可供分配金额（万元）1248 2212 77.32 -1.47 73.13929 2350 -40.18 108.31658 1689 1.88 8.72 111.41761 4131 134.65 -17.99 82.2EBITDA（万元）收入（万元）3126 1880 -39.87 -49.61 77.3东吴苏园REIT项目出租率2021年度22Q122Q222Q3国际科技园五期B区95.55保持稳定95.82保持稳定2.5产业园一、二期81.6084.68博时蛇口REIT项目2021年度22Q122Q222Q3期末出租率88.0084.4685.6883.38期内平均出租率87.2687.1684.9485.32期内合同租金（元/m2/月）122.85121.23122.34121.67建信中关村REIT项目2021Q1末22Q2平均22Q3平均出租率96.1589.2884.87华安张江光大REIT项目2021年度22Q122Q222Q3期末出租率100.00100.0099.5196.28平均合同租金（元/m2/天）5.355.385.445.44CONTENT目录市场回顾：公募REITs跑赢股票、投资级信用债市场展望：扩容中追逐确定性，波动中探寻性价比风险提示一级市场：公募REITs相关的政策支持和监管文件更加完善2.1资料来源：

wind，平安证券研究所616财政部、税务总局的3号文完善设立前和设立阶段的税收政策；国务院19号文、发改委561号文等鼓励REITs发行上市；发改委617号文完善和简化新购入项目申报流程；证监会41号文支持成立公募REITs基金子公司；国资委明确REITs涉及的国资转让相关审批流程等。2022年以来，公募REITs相关的政策支持和监管文件更加完善：1.中央层面完善税收政策、鼓励发行、完善流程等 2、交易所层面细化业务流程5月末，沪深交易所《适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》规范扩募监管要求；7月《适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）》细化保障房REITs的上市审核等要求。11月，沪深交易所《关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知》，规范REITs收益分配相关事项的要求3、地方政府层面鼓励REITs发行对于盘活存量资产的发布专门的《支持意见》，如陕西、湖南、南京、辽宁等通过给予补助、税收优惠等对区域发行REITs给予支持，如上海、苏州、广州、西安等；上海、江苏、浙江探索设立长三角REITs培育中心北京市发改委发布通知征集REITs试点储备项目等4、行业层面，鼓励多个行业REITs发行与扩容对于涉及保障房、城市燃气、高速公路、农村基础设施、水利基础设施等多个重点行业，均有相关针对性的文件提到鼓励采取REITs方式盘活资产等8月1日，证监会主席在《求是》杂志上发表文章指出“抓紧推动民营企业试点项目落地”12月证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛中提到“研究推动REITs试点拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”一级市场：2023年公募REITs将进一步放量wind，整理数据截至2022年12月20日，平安证券研究所1772.1在政策更趋完善、监管鼓励公募REITs扩容的大背景下，2023年预计是公募REITs发行大年：已有的监管框架下，落地REITs的行业和主体或将进一步扩容，如新能源基础设施、农村基础设施、水利基础设施、旅游基础设施等，目前根据各地公开资料统计的正在启动招标或准备招标的的公募REITs超过30只。此外，8月证监会主席在《求是》杂志上发表文章指出“抓紧推动民营企业试点项目落地”，民营企业试点项目落地也值得关注。可以关注商业地产REITs在2023年可能的放开带来的一级市场机会。12月证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛中提到“研究推动REITs试点拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”。目前部分公募REITs新增项目的申报情况待发行主体领域目前状态申报主体所在城市云南灌区项目、福建水投集团、湖南湘水集团水利启动招标多地国家电投集团江苏电力有限公司新能源启动招标上海厦门信息集团有限公司产业园启动招标厦门特变电工股份有限公司新能源准备申报新疆陕西省石头河水库水利准备申报西安南京浦口科创投资集团有限公司产业园准备申报南京西安高科集团产业园准备申报西安武隆喀斯特旅游产业（集团）有限公司旅游准备申报重庆长沙经开集团产业园启动招标长沙天津创业环保股份污水处理公司公告天津中国电力建设股份有限公司水电能源（新能源）公司公告四川一级市场：打新机会仍然值得关注，平安证券研究所，数据截至2022年12月23日1882.1打新是确定性比较高的收益来源，受益于4

的现金分派率的保底，公募REITs打新获得了良好的收益，目前存量公募REITs上市首日平均涨幅13.62

。第二批及以后上市的主体上市首日平均涨幅明显上升，反映随着首批REITs良好的示范效应，市场定价的速度在变快。（1）21年6月首批9只上市主体上市首日平均涨幅5.21

，第二批及以后上市的主体上市首日平均涨幅19.02

。（2）全部公募REITs上市首日涨幅和上市以来累计涨幅的相关系数约为0.32，相关性不明显，但第二批及以后上市的公募REITs上市首日涨幅和上市以来累计涨幅的相关系数为0.81，反映出市场定价的速度在变快。分板块来看，保障房、产业园和能源板块上市首日涨幅相对较高。仓储物流和生态环保板块存量的REITs均为21年6月首批上市的REITs，或受前文所述上市时间的影响；高速公路板块上市首日涨幅相对不高，也与高速公路板块受疫情影响相对较大有关。第二批及以后上市的REITs首日涨幅上升，和累计涨幅的相关系数上升，反映出市场定价的速度在加快21.5219.783.782.517.4526.710.05.010.020.015.025.030.0能源基础设施园区基础设施交通基础设施仓储物流生态环保保障性租赁住房上市首日平均涨幅上市首日涨幅和上市累计涨幅的相关系数全部公募REITs13.920.32第二批及以后上市的公募REITS19.020.81保障房、产业园和能源板块上市首日涨幅相对较高上市首日平均涨幅，%二级市场：海外REITs和股债均有一定相关性，和股票相关性相对更强，平安证券研究所，相关系数数据周期取自2008年-2022年1992.2标普500（

）富时REIT指数（

）美国投资级美元债（

）三者跑赢备注2008-37.00-37.73-4.93债券股债双跌，REITs表现最差200926.4527.9918.69REITs股债双涨，REITs表现最好201015.0627.968.99REITs股债双涨，REITs表现最好20112.118.298.15REITs股债双涨，REITs表现最好201215.9918.069.81REITs股债双涨，REITs表现最好201332.372.47-1.53股票201413.6830.147.47REITs股债双涨，REITs表现最好20151.373.20-0.69REITs201611.958.526.11股票201721.825.236.42股票2018-4.39-4.62-2.51债券股债双跌，REITs表现最差201931.4826.0014.53股票202018.39-8.009.89股票202128.6843.24-1.04REITs2022-18.13-24.37-12.73股票股债双跌，REITs表现最差海外REITs有两个明显特征：（1）和股债均有一定相关性，其中股性相对更强，和股票、高收益债的相关系数高于投资级债券；（2）梳理2008年以来表现，REITs在股债双跌时往往表现更差，在股债双涨的多数情况下表现最好。背后核心原因在于REITs的估值对股性和债性的双重定价。REITs的绝对估值，即对未来现金流的当期折现值，分子向股，分母随债。其股性来自于分子，即和基本面同源，和股票相关性高；债性来自于分母，即估值选取的折现率，跟随基准利率定价。海外REITs表现最好的年份往往是股债双涨的年份，在股债双跌时往往表现更差海外REITs回报率和股票相关性相对更强相关系数标普500指数富时REIT指数美国高收益美元债美国投资级美元债标普500指数1富时REIT指数0.791美国美元高收益0.690.641美国投资级美元债0.630.610.791二级市场：但国内REITs分子分母特征目前仍并不明显，平安证券研究所，相关系数为周度涨跌幅之间的相关系数，数据截至2022年12月29日2002.2从整体来看，和海外不同，国内REITs的分子分母特征目前并不明显。国内REITs仍处在市场发展的初期，和股债的相关性目前均不高，REITs指数和沪深300指数的相关系数仅为0.17，和高信用等级债券全价指数相关系数为0.16，和高收益中票全价指数的相关系数为0.07。我国公募REITs“独立行情”背后的影响因素是：（1）市场规模较小，本身其盈利和股市整体的盈利相关性就并不明显，容易受个券影响；（2）监管因素，如监管红利（对于每只新上市的个券，现金分派率不得低于4

的刚性监管要求，很容易带来初始打新涨幅）、监管引导（如22年2月的REITs超涨提示性公告发布期，市场整体大跌）；（2）市场因素，受如投资者情绪、本身估值高低、解禁等市场性因素影响；（3）市场一致的估值锚还未形成，发展初期这一类产品的估值锚市场投资者仍在探索等。从整体来看，国内公募REITs和股债的相关系数均不高REITs整体走势和股票相关性仍然明显不强550053005100490047004500430041003900370035003003203403603804004204404602021/06/252021/09/252021/12/252022/03/252022/06/252022/09/25REITs沪深300（右轴）相关系数沪深300REITs高收益中票高信用等级债券沪深3001.00REITs0.171.00高收益中票0.040.071.00高信用等级债券0.010.160.051.00二级市场：REITs长期定价锚——基本面和基准利率2112.2长期来看，REITs的定价内在逻辑应和海外趋于一致，受到基本面和基准利率的双重影响。无论资产为何种类型，现金流折现法的绝对估值逻辑畅通。因此，成熟市场下，我国REITs整体定价的逻辑应和海外一致，受到基本面和基准利率的双重影响。23年面临的环境是基本面修复、基准利率中枢上行，即分子↑、分母↑；从我国REITs市场的国情来看，利率上行的大环境或更不利于REITs估值。虽然海外基准利率上行+基本面修复的阶段，REITs往往跟随股市上涨，如13年、21年。我国公募REITs数据周期较短、缺乏历史数据经验，但我国国情和海外有所不同，公募REITs基础资产为基础设施，本身股性稍弱，且投资者多为偏固收类型，利率上行的大环境整体可能更不利于REITs估值。对于股性，23年的大环境是基本面向好修复，具体资产的分子端则需要看具体资产类型的修复弹性。从领先指标看，债券23年将进入调整期（

）-20-10010203040502334450-10-20-301020304019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-11社零当月同比居民可支配收入当季同比社零（E）收入（E）2023年消费修复有潜力，基本面向好（

）10Y国债 狭义信贷脉冲+12M（底部）增速，右轴二级市场：REITs中期波动锚——从估值比价探寻波动区间，平安证券研究所，为了消除本身市值高低对涨跌幅的影响，本页文字中的收益率跌幅涨幅的分母均以募集金额为计2222.223年REITs二级市场整体大幅上涨的概率较低，

2023年REITs可能仍是波动市。尽管个体仍有打新红利，但我国公募REITs市场整体上已经走过了此前21年市场初期的“红利上涨”阶段，22年REITs已经是波动市，23年分子分母博弈的背景下，预计仍将波动。利好REITs整体估值的因素是基础资产基本面修复和货币政策预计仍稳、资金面相对无忧，但利空因素为基准利率上行+REITs估值已经不便宜，且基准利率上行和估值下跌的关系并非线性，值得警惕。我们试图以估值为锚寻找REITs的波动区间，建议在整体估值波动中逢低配置：（1）从REITs指数本身来看，其涨跌幅的整体波动范围约为15

，当前约位于60

分位数。22年2月情绪高点和6月指数低点之间涨幅差距约在25，市场更趋理性后9月的高点和6月低点的差距约在15

，

15

可能是更为合理的波动区间。当前REITs指数相对22年9月初的高点约有7

的跌幅，相对于22年5月末的指数低点约仍有8

的涨幅，整体位于历史60

分位数。REITs指数整体累计收益率-54540353025201510502021/6/212021/8/212021/10/212021/12/212022/2/212022/4/212022/6/212022/8/212022/10/212022/12/21REITs整体累计收益率二级市场：REITs中期波动锚——从估值比价探寻波动区间，平安证券研究所，数据截至2022年12月30日2332.2（2）和债券相比，当前公募REITs估值整体绝对收益率尚可，但相对估值较贵。对于固收类投资者，公募REITs相近的替代品为投资级中等久期信用债。从产权类REITs的现金分派率来看，当前其现金分派率绝对值整体位于历史70

分位数，但从其和投资级企业债到期收益率的利差来看当前利差约为-35BP，约位于历史16

分位数。（3）和股票相比，当前公募REITs也并不便宜。REITs指数和沪深300指数之比当前约位于历史80

分位数，整体也相对不便宜。从和信用债比价来看，当前REITs和信用债的利差位于历史16分位数水平REITs指数/沪深300指数当前位于历史约80分位数2REITs/沪深300利差(BP)，右轴产权类REITs现金分派率均值（%）REITs/沪深3005.0中债企业债到期收益率(AA):3年（%）8010.5%4.56010.0%4.0403.5209.5%3.02.509.0%2.0-208.5%1.5-408.0%1.0-600.5-807.5%0.02021-06021-092021-12 2022-03 2022-062022-09-1002022-127.0%202

2/0

2/0

9 202

2/0

3/0

9 202

2/0

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9 202

2/0

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2/0

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2/0

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2/0

8/0

9分行业：产权类REITs中保障房相对更优，收益权类REITs中高速公路整体仍最便宜，平安证券研究所，数据截至2022年12月30日以上图表中，收益权类REITs为IRR，产权类REITs为预期现金分派率2442.3从当前不同板块估值来看：（1）产权类REITs估值主要看现金分派率：保障性租赁住房>产业园>仓储物流。（2）收益权类REITs估值主要看IRR：交通基础设施>能源基础设施>生态环保。分板块估值：产权类REITs中保租房估值相对便宜从具体REIT来看其估值（收益权类REITs为IRR，产权类REITs为预期现金分派率）5.19%4.24%3.20%3.66%3.53%3.27%0%1%2%3%4%5%6%交通基础设施能源基础设施生态环保保障性租赁住房

园区基础设施仓储物流板块IRR/现金分派率名称 资产类型 当前IRR/现金分派率华夏中国交建高速REIT 7.38平安广州交投广河高速公路REIT 6.96中金安徽交控REIT 6.50富国首创水务REIT 2.36中航首钢生物质REIT 4.29华夏基金华润有巢REIT 3.93中金厦门安居保障性租赁住房REIT 3.64红土创新深圳人才安居REIT 3.61华夏北京保障房REIT 3.49国泰君安东久新经济REIT 3.84华夏杭州和达高科产园REIT 3.76东吴苏州工业园区产业园REIT 3.70国泰君安临港创新产业园REIT 3.33华夏合肥高新产园REIT 3.65博时招商蛇口产业园REIT 3.46建信中关村产业园REIT 3.41华安张江光大园REIT 3.10红土创新盐田港仓储物流REIT 3.28中金普洛斯仓储物流REIT 3.11华泰江苏交控REIT 交通基础设施 6.00国金中国铁建高速REIT 5.56华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT 5.01浙商证券沪杭甬高速REIT 3.87鹏华深圳能源REIT 能源基础设施 4.24生态环保保障性租赁住房园区基础设施仓储物流分行业：关注复苏弹性相对更大的板块2552.3股性方面，则需要看具体资产类型的基本面修复程度。不同资产类型的贝塔系数不同、收益波动性不同，不同资产之间的基本面修复的股性有一定