交通运输-云程发轫万里可期-高速公路REITs全解读

证券研究报告交通运输推荐相关报告《货运及供应链相对高景气，客运逐步修复——公铁路、港《2022年年度策略：谷雨春光S060003cnS070002云程发轫，万里可期投资要点⚫盘活万亿存量资产、REITs市场空间大。中国基础设施存量已经超过100万亿元，形成这些优质资产需要巨额投资，使得承担基础设施建设的各类市场主体承担了大量的债务。盘活存量资产、为新增投资输血、控制运营主体负债率等需求，催生了基础设施REITs在中国的不断发展，政府陆续出台了如发改委958号文等政策文件来不断完善REITs扩容、扩募的审批运作机制。的14单REITs，共募集资金541亿元，其中交通运输领域资产数量和募集金二级市场上均有良好的收益，且首批发行的9支REITs在2021年现金分派的目标达成率均超过100%，2022年受疫情影响部分资产收益不及预期。⚫高速公路是优质的REITs底层资产。中国公路总里程位居世界第一位，仅部分比较优质的公路资产已经上市，有较大发展REITs的存量空间。高速公路是REITs优质的底层资产体现在：通行费收入规模大且增长稳定，带来稳定现金流，收入具有韧性；资产权属清晰、收费期限明确，符合REITs对底层资产的要求；行业债务压力大，需要多元融资渠道。省交投由于资产规模庞大、融资需求大、资产负债率高，是未来REITs的主要发行主体。⚫高速公路盈利模式决定了稳定的现金流，可供分派金额充沛。收入端，收费标准由地方政府定价，调整频率较低，通行费收入增量主要来自车流量增长；成本端来看，付现成本占比小，各项成本相对稳定。车流量主要由小汽车和大货车组成，其中小汽车消费属性较强，疫情期间波动较大，但长期看增速稳定，货车有一定弱周期性，与宏观经济相关，但是疫情期间韧性较强。总体来看高速运营主体现金流稳定且充沛。⚫已发行高速REITs情况：5单高速公路区位条件都比较优越，上市REITs资产平均剩余收费期限约为15年，最短为8年，最长为24年，相对新建高速公路、成熟高速公路车流量可预测性更强，新建高速未来收费弹性更大。对比历史和预测的车流量增速，发行时对车流量估计过于乐观的资产，不达预期的可能性较大，发行后的价格走势会相对较弱。反之，则收益较好。⚫REITs估值方法及投资建议：剩余周期收益法是最适合给高速公路公司估值的方法之一，而海外成熟REITs市场也采用P/FFO相对估值法评估REITs。当前REITs作为刚上市的新产品，受到市场的热捧，且发行规模小，属于供不应求的状态，因此市场估值存在一定溢价。未来，投资人需要跟踪、分析REITs底层资产的运营数据、实际价值变化，做出投资决策。风险提示：宏观经济发展失速，高速REITs底层路产车流量不及预期，REITs政策变化等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2- - 图表目录 图9、省交投集团单公里通行费收入(万元/公里) -13-图10、上市公司单公里通行费收入(万元/公里) -13- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3- 图22、项目汇总口径营业收入、毛利润(亿元) -25- 图25、项目营业收入、毛利润、毛利率(万元) -27- 段)车流量变动情况 -28-图28、渝遂高速(重庆段)未来通行费收入预测(万元) -28- - 表3、全国及部分省市高速公路通行费收入(亿元) -9- 表14、2021年本期可供分配金额计算过程(万元)...................................-23-表16、2021年本期可供分配金额计算过程(万元) -24- TsDCF 行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-报告正文100万亿元，主要集中在交通、能源、环保、市政等领域。上承担了大量的债务；同时，未来基础设施建设依然需要巨大的投资，且主要依靠债务融资，导致主要建设运营企业的负债率整体偏高。因此，盘活存量资产、为新增投REITs期REITs规模也有望达(REITs)试点相关工作的通知》明确了采用“公募基金+基础设施ABS+项目公日，上交所、深交所发布《公开募集基础实施证券投资基金业务指引第3号-新购业证券经济与金融研究院整理行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-金(REITs)试点工作的通知》(即发改委958号文)，该文件进一步明确REITs试点项目申报要求：展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区试点行业包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新➢相关合规要求进一步明确，按首次发行和扩募提出资产规模要求，首次发行当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。发起人(原始权益人)具有较强扩募能力，按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于➢新购入基础设施项目的条件，对基础设施基金以及基金管理人、基环节包括磋商、首次披露、尽职调查、持续披露、审核程序、持有人大会、交易实施、扩募份额发售及➢扩募购入资产的发售和定价安排，向原持有人配售不超过配售前基配售；定向扩募每次发售对象不超过35名，发售价格不低于定价基准日前行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-存量资产盘活，国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于做好盘活存量资产立盘活存量资产台账、可采取基础设施领域REITs、PPP等方式盘活。同时要求各省级发改委鼓励符合进行试点示范，公多元化投融资模式；强化资金保障能力，落实事权支出责任，鼓励吸引社会资本基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点，形成存量资产与新增投资的良性循环，高速公路等交通基建投资有望重点发力。高速公路资产依然是未来REITs发行的主要资产之一。1.2、底层资产分布：高速公路资产占据半壁江山REITs速等交通设施，产业园领名称类型底层资产募集规模(亿元)发行价(元)期限(年)收盘价(元)折溢价率类通项目类通项目09类通项目类通项目类环保项目类环保项目物流项目目园区项目园区项目园区项目请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-类通项目类基础设施.3、分派情况：21年分派超预期，体现高分红特点REITsREITs基金的收益分配比例不低于可供分配金额的90%，不依靠留存现金扩大再投资，底层资产项目受疫情免租影响，高速公路受疫情影响车流量下降，均低于预期。未来二级市场s名称类别预测可供分派金额(万元)20212022全年实际可供分派金额(万元)20212022H1目标达成率20212022H1相对全年类29,10243,219类17,2763,906类9,14216,79813,7257,4198,48515,215类2、高速公路是优质的REITs底层资产稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入REITs。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-国铁建REIT”的底层资产也是收费公路，从而目前中国REITs市场中，底层资2.1、高速路产存量规模可观高速公路已建成里程长，可证券化存量资产庞大。截至2020年末，全国公路总。然而目前国内仅部分比较优质的公路资产已经上市，仍有很大规模的存量公路资行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-高速公路通行费收入规模大且增长稳定，2014-2019年全国通行费收入复合增速个方面，一个是不断有新建高速陆续通车，另一方面是随着经济发展及消费水平提升，已有高速客货车车流量提升。从各省情况看，各省通行费收入均保持增表3、全国及部分省市高速公路通行费收入(亿元)81.30800017.70%建古江行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-2.3、权属清晰，收费期限明确(原始权益人)依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益Ts经营性两类，已上市高速公路REITs主要续年限通常高于特许经营期年限，因此随着底层资产特许经营权到期，基金净值表4、政府还贷公路和经营性公路的区别政府还贷公路经营性公路概念建设主体资本金来源债务资金来源收费主体收入管理收费用途收费期限项目要求税费政策县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或向企业、个人有偿集资建设的公路按照政事分开的原则依法专门设立的不以营利为目的的法人(实际运行过程中以交投平台为主)财政性资本金为主银行借款以及地方政府专项债券县级以上人民政府交通主管部门或其不以营利为目的的专门机构车辆通行费收入，全部纳入国家财政专户管理，严格执行收支两条线管理只能用于偿还贷款、集资款和必要的养护管理支出自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限对项目的收益要求较低不缴纳增值税国内外经济实体投资建设或依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路国内外经济组织设立的企业法人(实际运行过程中，大部分为交投平台以及交投平部分项目由民营资本或外资建设和运营)非财政性资本金为主银行借款为主经授权的投资主体，以盈利为目的无明确规定收益的支配，除有法律、法规限定的事不受限制自治区、直辖市的经营性公路收费期限不对项目的收益要求较高依法纳税融研究院整理2020年高速公路中政府还贷性、经营性公路分别占比43.25%、56.75%，仅经营REITs行REITs，则可以必须要先进行变行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-况2.4、高速行业债务压力较大，寻求多元融资渠道高速公路资金缺口逐年攀升，资金来源渐显匮乏，负债率较高。高速公路行业经过多年的高速发展，累积了不少历史负债，与此同时，不少区域依然有较高得投资需求，因此依然有较大资金需求。且随着建设项目向中西部地区推进，项目平均建设成本增加、单公里预计车流量下降，盈利能力及回报率均会下降，因此3，收费权又是优质的担保品，这些特征使得银行借款成为公路债务融资的最主要来源，但贷款的周期往往难以匹配高速公路收费项目的净收益流，因此该种形式的融资开始逐渐建减少；债券融资，债券融资对于公司而言可以以较低的成本融得资金，并且债券形式并不涉及转移所有权，也不会影响企业的经营方式，目前各省交投三年期票据融资成本在4.39%-3.21%，REITs在利率表现上并不具备显著通过REITs发行将存量资产以小规模的形式在市场流通，有利于提升存量资产的流动性、降低债务杠杆。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-期债务平均融资成本情况况于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，“发起人(原始权益人)具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2响上市公司的资产规模，另一方面，上市公司持有的基本均为省内最优质的资率基本控制较低水平，没有降低负债率的需要；且股权融资通道畅行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-图9、省交投集团单公里通行费收入(万元/公里)图10、上市公司单公里通行费收入(万元/公里)与金融研究院整理➢高速公路收费方式：各地方政府自行定价，通行费=∑车流量*费率(按车型)*行驶里程高速公路企业的收入主要为高速公路的通行费收入，核心构成要素为：车流量、费率、行驶里程，通行费=∑车流量*费率(按车型)*行驶里程。关于收费标准的变动流程：按照我国现行规定，收费标准由各省自行制定，经营性高速公路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准，政府还贷公路则还需要加上财政厅的批准，整体来看为各省自主定价模式，但是近年中央控制物流成本的政策下，各省高速公路定价变化的案例并不是很多。各省制定费率的依据一般按照高速公路车道路费率高。从各省市一类车费率来看，广东、福建、江苏等经济发达地区费率较高，其中广我国各省市高速公路车辆通行费费率定价已经多年长期不变，仅有少数省份有物流成本，高速公路很少有提价、多数省份相继推出ETC打折等优惠方式；仅有改扩建完成、或新增连接线使得原有路产通行质量提升，收费标准提价。表5、各省市高速公路一类车通行费率地区省份单公里收费(元)地区省份单公里收费(元)上海6吉林辽宁0.45黑龙江浙江湖南北京湖北0.836]河北宁夏3云南请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-天津西部新疆0.437]广东内蒙古福建甘肃江苏四川江西4陕西河南0.45青海安徽0.45重庆贵州司年报，兴业证券经济与金融研究院整理➢客货运收费标准：按照车型(轴数)收费车车型收费、货车计重收费，变为目前的客货车均按车型(轴数)收费。表6、客货车及专项作业车收费分类标准类别总轴数(含悬浮轴)车长和最大允许总质量货车2车长小于6000mm且最大允许总质量小于4500kg2车长不小于6000mm或最大允许总质量不小于4500kg3-456专项作业车2车长小于6000mm且最大允许总质量小于4500kg2车长不小于6000mm或最大允许总质量不小于4500kg3-45类别核定载人数说明1类客车车长小于6000mm且核定载人数不大于9人的载客汽车2类客车10-19车长小于6000mm且核定载人数为(10-19)人的载客汽车-3类客车车长不小于6000mm且核定载人数不大于39人的载客汽车4类客车车长不小于6000mm且核定载人数不小于40人的载客汽车济与金融研究院整理从利润表角度看，高速公路公司主要成本一般包括折旧及摊销、人工成本、公路维护成本及其他业务成本等，费用方面主要为财务成本。其中付现成本占总和行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-史变化趋势来看，各项成本都较为稳定，变化不大，增量主要为工资刚性增加带图11、宁沪高速2021收费公路板块成本拆分(%)图12、2017-2021年宁沪高速收费公路板块成本变化(亿元、%)比增长14.5%。其中，偿还债务本金支出占比最大，为7180亿元，占总支出的亿元，占总支出的6.1%。可以看到，偿还本息支出占比较大，近年来增量开支都较低，因为大部分在发行时强制提前偿还主要债务，仅剩少量债务，因此还本付息压力很小，主要现金支出还是养护和运营管理。、2015-2020年高速成本拆分及变动(亿元)图14、2020年高速支出构成行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-利模式主要是依靠通行费收入，总体来看高速公路收入具备韧3.3、高速公路车流量影响因素：客车消费属性、货车弱周期性的前提假设下，主要影响因素就是车流量的增长。因此，车流量是决定通行费收一般我们把高速公路车流分为客车(一类车，即小汽车、私家车)，货车(主要区及城市群路产主要以客车车流量为主，例短车起受疫情影响，小汽车车流量在部分疫区影响较大，但总体看目前大多数地区高速公路车流量整体已经基本恢复至疫情前水平，部分地区车流量仍受区域疫情影货运主要受到宏观经济影响，有一定弱周期性。随着经济增速放缓和公转铁等因2022年疫情的冲击对公路货运量和高速公路货车流量影响较小，疫情较为平复净现金流分派率等于可供分配的现金流与资产评估净值的比值，因此可供分配EBITDA展、项目公司偿债能力、经营现金流等因素，根据调增项和调减项最终计算出可供分配金额，即基金可供分派额=项目公值税及其附加-基金管理费-基请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-项目一、现金流入1.营业收入(含税)其中:2.其他收益二、现金流出1.经营成本其中:2.运营服务费3.增值税及附加4.管理费用5.财务费用6.其他支出三、利润总额减:所得税四、净利润加:股东借款利息加:折旧和摊销减:资本性支出五、项目公司可供分派额减:专项计划管理费减:专项计划增值税及附加六、专项计划可供分派额减:公募基金管理费减:其他(托管费等)七、公募基金可供分派额行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-4、已发行高速公路REITs项目详述⚫底层资产区位对比从区位条件来看，五单高速公路区位条件都比较优越。浙商沪杭甬REIT的底层资产范围为徽杭高速昌昱段、汪昌段、留汪段三段路产。平安广州广河REIT底的底层资产为武深圳高速嘉鱼至通城段，嘉通高速项目公路主线全长90.975km，为渝遂高速(重庆段)，标的高速公路资产为93.26km。名称项目资产里程(KM)决算总投资(亿元)区位条件示意图高速-昌昱段速连接黄山和杭州两大旅游胜地沿线达、旅游资源丰富高速-汪昌段57高速-留汪段段与河源，途径珠三六车区，属于政策支持区域是湖北省武汉-十堰高速公路起划银川-武汉大通道、湖北路网规划“九纵五横三环”中重要68，货运口岸通需求旺盛段30渝遂高速(重庆段)连接重庆和成都两大西、璧山区、铜梁区、潼南区四券经济与金融研究院整理⚫底层资产业绩表现对比行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-H。浙商沪杭甬REIT同比减少4.9%；平安广州广河名称营业收入(亿元)毛利(亿元)毛利率20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H1浙商沪杭甬REIT5.365.864.576.482.891.931.530.382.181.2436%26%8%43%43%YOY-9%-22%42%---21%-75%476%--35%-平安广州广河REIT6.837.025.437.563.213.93.922.532.861.3757%56%47%38%43%YOY-3%-23%39%---35%13%---9%-9%-华夏越秀高速REIT1.731.861.582.251.051.221.241.061.710.4870%67%67%76%46%YOY-7%42%--61%---3%0%9%-华夏中国交建REIT0.674.533.665.162.090.032.571.713.10.97-5%57%47%60%47%YOY-41%--8170%-34%82%--62%13%-国金中国铁建RETI6.087.035.789.01-1.663.322.985.52-27%47%51%61%-YOY-16%56%--99%85%--20%4%10%-IT⚫底层资产特许经营权剩余年限对比剩余期限最短，仅为8年；华夏中交的嘉通高速剩余期限最长，为24年。剩余期限短的高速公路说明已经进入了成熟期，车流量增速先对稳定，因此估值的确名称项目资产开始运营时间特许权到期时间已运营时间(年)剩余收费年限(年)杭徽高速-昌昱段-26-258杭徽高速-汪昌段-26-25杭徽高速-留汪段-26-25段-12-1712-16线路-12-10-12-09行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-连接线1-10-30-12-09段-02-06-02-056段-28-27段-2912-18济与金融研究院整理⚫基金发行募集基本情况代码名称资产类型发行规模发行价格战略投资者占总份额比例网下投资者占总份额比例公众投资者占总份额比例8.SH938.SH30001.SH6085⚫上市估值定价对比及市场表现REITs资产的定价核心是未来资产带来现金折现价值，因此资产的估值定价核心导致发行定价偏高，二级市场投资机会较小；反之对未来车流量的保守估计，我们对比了已经上市的高速资产其历史车流量增速以及未来车流量增速，同样也从判断难度来看，成熟期(剩余期限较短)的项目预测准确性更强；新通车项目预测的难度更大，除了需要预判区域经济以及路网可能的变化外，还需要及时跟行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-平安广州广河高速REITREITREIT华夏中国交建高速REITREIT准公里公里公里公里公里公里公里公里公里公里比例pct)1.402.653.93-4.57-0.33pct)-2.201.77-0.302.127.01剩余收费期限(年)募集总金额(亿元)募集金额/2021可供分配金额R余收费年限为15年，机场北连接线为20年；华夏越秀REIT于2021年12月上市，2021年估值不具参考价值；计算华夏越秀目公司实现全年营收6.48亿，同比行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-目公司受疫情管控影响较大，一季度项目公司仍实现营收1.64亿，二季度营收1.27亿，共完成全年预测值的41.24%，上海疫情稳定后项目公司业绩得到一定率2021年度项目公司的实际营业收入、净利润、净利率、EBITDA和EBITDA利润率均好于预测。实际EBITDA为2.49亿元，相比预测值的提升了12.10%；EBITDA利润率为38.37%，高于预测值3.93pct。充足的可供分配金额将为保证基金收益提供基础。2021年度浙商沪杭甬REIT实际可供分配金额完成度为1.15亿元，二季度实预测达成情况收入(亿元)净利润(亿元)5%EBITDA亿元)92%可供分配金额(亿元)分红回报方面：浙商沪杭甬REIT原始权益人及其同一控制下的关联方占本次基金发售份额的58.95%。项目将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-表14、2021年本期可供分配金额计算过程(万元)本期合并净利润-1628.73销用95.77本期息税折旧及摊销前利润24863.00调增项1.购买基础设施资产增加的现金35380.17调减项82.8132.55655.12本期可供分配金额54372.69广州交通投资集团有限公司全资子公司。从项目汇总口径来看，除了2020年因9亿元，主要由于2021年广东省内以及周边福建等省份陆续出现散发疫情，政府采取多项限制人员流动对车流量和路费收入产生一定负面影响。2022年上半年，疫情影响持续，导致元)行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-测值的95.62%；项目实现EBITDA利润率45.3%，超过招募说明书中预测的预测达成情况收入(亿元)达成率95.06%净利润(亿元)达成率75.06%ITDA达成率95.62%可供分配金额(亿元)实际EBITDA和可供分红回报方面：该基金原始权益人广交投持有基金发售份额的51%，以不低于合次分红，达到该目标。从现金分派率来看(实际或预测可供分派金额/募集规模)，表16、2021年本期可供分配金额计算过程(万元)本期合并净利润13008.60销用51.12本期息税折旧及摊销前利润34292.35调增项调减项920.81用5.8810.9879.00本期可供分配金额54065.34行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-4.4、华夏越秀高速REIT华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT底层资产为汉孝高速项目，原始权益人为越秀集团。汉孝高速近年来交通量呈波动增长态势，主线平均总交通量从图20、2015-2021年汉孝高速项目车流量变动情况图21、汉孝高速未来通行费收入预测(万元，%)券经济与金融研究院整理注：通行费收入预测值(不含税)采用中值方案的预测结果人工成本增加，以及并购新项目融资带来的财务费用增加；另一方面由于新并购图22、项目汇总口径营业收入、毛利润(亿元)图23、项目汇总口径净利润、净利率(万元，%)行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-以现金形式分配给投资者。从现金分派率来看(实际或预测可供分派金额/募集计现金分派率为7.22%；从股息率来看(实际或预测可供分派金额/市值*(365/R4.5、华夏中国交建REIT年下半年疫情有所缓和后增速稳定。券经济与金融研究院整理；营9均行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-图25、项目营业收入、毛利润、毛利率(万元)图26、嘉通高速未来通行费收入预测(万元)持有相应份额的55%。华夏中国交建REIT将把90%以上的合并后年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。从现金分派率来看(实际或预测可供分派金额/募股国金中国铁建RETI的原始权益人为铁建重投和重庆高速，铁建重投为主要原始权益人。底层项目为渝遂高速(重庆段)，该项目2007年开通，运营已超过14年，已完成早期的车流培育，进入车流稳定期。渝遂高速(重庆段)2012-2016著扩大，项目资产车流量同比下降30.69%。2018年，渝蓉高速四川段恢复收费，车流量有所回流，项目资产车流量2018年、2019年分别同比增长14.44%、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-图27、2010-2021年渝遂高速(重庆段)车流量变动情况图28、渝遂高速(重庆段)未来通行费收入预测 (万元)券经济与金融研究院整理注：车流量采取加权平均计算，即路段加权平均值=∑路段流量×路段里程/路段里程合计；通行费收入预测值(含税)采用2018-2021年项目公司净利润整体呈上升趋势，主要系营业成本响的情况下，受益于公司降低经营成本、提升经营效率的战略，净利率同比提升利润同比增长69.27%。总体来看，项目进入车流稳定期，车流量和通行费收入呈稳定增长态势；同时项目公司经营管理水平高，降图29、项目营业收入、营业成本、毛利率(万元)图30、项目净利润与净利率(万元)份额以上合并后年度可供分配金额的以现金形式分配给投资者。从现金分派率来看(实际或预测可供分派金额/募集规模)，预计项目2022年、2023年实际现金分在4.4%~5.6%区间；从股息率来看(实际或预测可供分派金额/市值)，截至2022年7月行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-5、REITs估值方法探讨5.1、收益法了收益法进行估值。我国目前交易所发布的《REITs业务审核指引(试行)》明确要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，但是基础底层资s模式收益法进行估值测算。间或使用情况递减直至残值为0或5%。基金的期限即为特许经营给高速公路公司估值的方法之一。对于高速公路的REITs的投资者，参考底层断REITs在二级市场上理性的价格区间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-院整理全剩余寿命周期收益法的基本思路是通过估算资产组所创造的经营性自由现金流T率；t为资产组未来持续经营期限。资产组所创造的税前自由现金流(FCFF)定义为：FCFF=EBIT+DEPR−CAPEX−NwC，其中：EBIT＝息税前利润，增加。资产组的收益年限由收益期限按政府批文中的收费年限确定，折现率则根据收益口径折现率采用税前加权平均成本模型(WACCBT)确定，其中的资本⚫折现率(WACCBT)的选取在计算折现率(WACCBT)过程中，尽管无形资产评估对应的债务不在评估范围内，是因为债务会在计算企业价值时加回，但对应的债务成本也是和资产投资运营相关的债务，需要考虑到债务对折现率的影响，同时，市场上所有的REITs本公式为:折现率(WACCBT)=权益资本成本×权益资本比重÷(1-所得税税率)+付息债务资本成本×付息债务资本比重行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-平安广州广河夏越秀高速夏中国交建国金中国铁建RETI权益资本成本9.18%7.19%10.62%10.11%10.00%-10.50%3.85%4.65%4.37%-6.00%4.65%4.20%-5.20%折现率(WACCBT)8.31%9.72%-14.16%8.24%9.15%-10.37%经济与金融研究院整理项目公司股权价值的预测逻辑是股东全部权益价值(即：项目公司股权价值)=企业股权现金流的折现值，具体公式为：业自由现金流-拟偿付的有息负债本息](即：企业股权现金流)➢企业股权现金流：每年企业股权现金流=(考虑借款利息后的)税后净利润➢溢余资产价值：溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准➢非经营性资产、非经营性负债价值：与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产与负债。评估基准日被评估单位不存在非经营资产；非经营性负债包括应付账款核算的建设工程款，其他应收款核算的内部往来款、借款、押金、保证金等，合同负债核算的占道补偿。➢折现率:考虑每年有息债务还本付息影响后的股权资本成本整后DCF估值结果情是对车流量影响最大的因素。我们根据2022年各地区疫情的情况对各只高速REITs招募说明书中的假设进行了调整，采用全剩余生命周期收益法对各支高速表18、高速REITsDCF估值敏感性分析(亿元)ACCBTNPV公司内在价值当前市值发行规模8.31%43.570.8444.41行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-ACCBTNPV公司内在价值当前市值发行规模.288.00%101.36-8.2893.08.28ACCBTNPV公司内在价值当前市值发行规模3.149.79%25.0825.083.14ACCBTNPV公司内在价值当前市值发行规模1.208.24%92.23-1.2091.021.20WACCBTWACCBTNPV1NPV2公司内在价值当前市值发行规模9.15%10.37%28.3921.560.0549.99的(P/E)估值体系，但REITs公司是以股价/每股净营运资金(P/FFO)为主的mOperation行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-s名称项目资产已运营时间(年)剩余收费年限(年)收盘价(元/股)FFO(可供分配金额/股)浙商沪杭甬REIT杭徽高速-汪昌段杭徽高速-留汪段89.110.76平安广州广河REIT广河高速-广州段12.470.80华夏越秀高速REIT汉孝高速-公路主线路汉孝高速-机场北连接线08.380.23华夏中国交建REIT武深高速-嘉鱼至通城段南段武深高速-嘉鱼至通城段北段649.480.08，而中证对于“可靠”的判定如下：先剔除成交量偏低、成交价格偏离过大的成交价格；然后从换手率、成交量、成交笔数、日s型估值模型，对物流仓储、工业园区等底层资产，采用偏股型模型。偏股型行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-REITsREITs过相对估值法进行估值，指数收益法的关键点在于可比权益指数的确定。PV乘数可以大致反应REITs价格与REITs底安广河估值偏低。CtRef素，因此将同时参考距估值时点。(即市场价)购买在未来可获得的收益率，更适用于长期投资的角度，若IRR过s名称资产估值(亿元)发行价(元)收盘价(元)乘数中债估值RR%)P/FFO剩余收费年限年化派息率浙商沪杭甬REIT45.6308.7209.2300.9935.38711.918-1014.96%平安广州广河REIT96.74213.02012.4720.8447.34015.548.33%华夏越秀高速REIT22.8607.1008.4201.0454.84035.7715-204.86%华夏中国交建REIT98.3209.3999.4620.9377.35711.914.10%国金中国铁建REIT46.1259.5869.6291.0325.196行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-融资需求，目前企业使用量最高的从可能或者投资人希望的回报率看，从高到底为：股票(年化10%以上)、债券投资人要求本金绝对安全，对收益率要求不高，目前是高速公路企业使用最大的融资方式(银行借款外)。而高速公路股票和REITs均具有一定权益资产属点来探讨一下这两种产品的差异。分红、高股息的特质，加之大多高速公司市值在二级求REITs预计未来三年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%，收益分配比例不低于可供分配金额的90%，不依靠留存现金扩大再投资。目前部分高分红上市公司的分红率(分红/净利润)一般成长方面弹性更大，高速公路公募REITs只能依靠底层资产的内在成长，外部由于当前REITs市场流通规模较小，在二级市场上股性较强，市值波动大，TsREITs行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-名称可供分配金额(亿元)股息率现金分派率20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E平安广州交投广河高速公路REIT5.415.416.266.19%7.18%11.94%9.49%6.12%4.4%4.3% 4.146.19%7.18%11.94%9.49%6.12%4.4%4.3% 4.14 4.609.6%8.9%6.9%5.9%112.5%9.9%7.2%7.2%7.1%44.4%4.3%99.6%8.9%浙商证券沪杭甬高速REIT5.445.4444.32华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT1.54华夏中国交建高速REIT国金中国铁建高速REIT44.27宁沪高速23.223.223.212.2 23.212.2 17.210.521.025.26.1% 8.4%10.0% 9.8% 8.3%5.5%6.1%8.2%7.8%8.5%7.6%4.7%6.1%7.7%8.3%8.9%7.8%5.0%粤高速A11.911.1