风险溢价因子的变迁史：百万条估值数据揭示了什么

安信证券宏观主题报告百万条估值数据揭示了什么？价因子的变迁史束加沛1袁方2内容提要不断吸收新风险事件带来的变化；而所有制和区域因子的利差始终难以补偿违近年以来民营企业违约率上升与经营理念和宏观环境变化关系不大，可能率下降和回收率的上升或将出现，所有制和区域定价差异或将弱化。风险提示：(1)历史规律失效；(2)隐性债务风险超预期我们通常使用信用利差的中位数来表征信用环境，既可以看整体变化，也可以观察不同企业性质、区域、行业和评级等结构变化。这种方法优点是相对简单因素单一的影响。比如某个民企占比高的行业景气度下降，导致该行业信用利差上升，将推动企业盈利、经营、融资等方面都可能存在影响，信用利差也难以表征某一因素的响。为了全方位考察各种因素对债券信用利差的影响，我们考虑了行业、评级、用风险事件影响在企业性质、地区、评级等层面的异质性，详细信息见附录一。二、国内信用债回归分析果总体上投债均对信用利差有显著的降低作用。回归详细列表见附录三。除此之外，我们还有以下三点直接结论：因素后，在去杠杆之前，区域和企业性质对融资成本有显著影响，债券市场早已存在所有制歧视和区域歧视现象。弱，债券市场的信用环境分化加剧。央企平均高144.3个BP，北方企业的信用利差累计要比南方企业平均高76.3个BP。利差上升也是其违约率上升的体现。尽管融资渠道的收缩是一次性的，但是利差不同区域的冲击大于对不同企业性质的冲击，这可能是由于在永煤事件中北方企业违约与市场区域歧视叠加，两因素同方向拉升北方信用利差。的信号，由此认为未来信用市场中最脆弱的部门的压力将加大。按照这一逻辑，新的定价因子，市场更倾向于将对旧有因子重新定价。安信证券宏观主题报告一方面可能是因为我国金融市场不完善、评级公信力不高，另一方面可能是因为在刚兑信念下投资者对信用评级的关注度不够。而三个重要的信用事件冲击改变评级的信用风险评估并未显著上升，只是对信用等级更低的AA级企业升高了风险溢价。约束增强安信证券宏观主题报告债受到的冲击不仅反映在信用利差的变化上，还反映在发行门槛的提高上，即恒大违约后新发行的民企债券比例和数量显著减少，且能发出来的都是较为优质的体固定效应(不随时间而随个体变化的特征，如优质程度不同的债券的信用利差中枢不同)，且整个债券市场存在时间固定效应(不随个体而随时间变化的特征，如恒大违约后的时间里新发民企信用债的整体信用利差中枢下降)，而由于在之的无偏性。事实上，如果我们将恒大违约后的新发债(剔除缺失值后共1599支国内信用所示，便会发现在恒大违约后民企信用利差变化反而不显著了。在这样一种民企违约后新发行的民企债券比例和数量显著减少，且能发出来的都是较为优质的债券，因此新发债的信用利差中枢降低，进而拉低了民企存续信用债的整体利差，从而在表面上造成恒大违约后民企整体信用利差未发生显著变化的假象。安信证券宏观主题报告和价格数据显示的情况一致，在发行数量上，我们同样发现民营企业发行债券金额出现了显著的负增长。发行数量减少和信用利差下降的本质原因是债券发行口径出现了调整，此前高收益的民营房企债券可能永久性退出了市场。图1：不同类型企业信用债发行额同比(3个月移动平均)，%00)0)0)2021/122021/102021/122021/102021/082021/062021/042021/022020/122020/102020/082020/062020/042020/022019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/04央企民企地方国企(右轴)4003503002502000数据来源：Wind，安信证券三、中资美元债回归分析得到的结果仅有一定的参考意义。但结合国内信用债的回归结果来看，我们依然美元债市场也给予民营企业高于国企的风险利差，并且在恒大违约后民企的信用安信证券宏观主题报告利差相比于国企上升幅度非常大，说明美元债市场对来自民企的信用风险冲击的反应比国内更加剧烈。方国企。而当恒大违约发生后，三者的风险利差又恢复走扩，且原先信用利差最大的民企走扩得最明显。美元债市场定价反应更快，幅度更剧烈，对市场新变化吸收的更为彻底。次信用冲击视为一个整体事件，进一步抬升原本信用不佳的部门的信用利差。二级市场的估值会传导至一级市场，进而影响发行量。安信证券宏观主题报告图2：不同类型企业信用债发行额占比，%02021/9/302022021/9/302020/12/312020/3/312019/6/302018/9/302017/12/312017/3/312016/6/302015/9/302014/12/312014/3/31地方国企央企民企(右轴)86420数据来源：Wind，安信证券由于银行同业存单发行规模大，且主要为国企，剔除了银行。3季度才边际出现缓和。图3：南方与北方当季新增社融：企业债券，亿元5000000050000(5000)2021/092021/062021/032020/122020/092020/062020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/062015/032014/122014/092014/062014/03数据来源：Wind，安信证券注：南方与北方的定义和国内信用债的回归方程一致分主体已经接近退出信用债市场。安信证券宏观主题报告2021202020192018201720162015201420212020201920182017201620152014个市场化的机制下，还能出现严重的歧视现象？图4：不同类型企业信用债违约率，%086420数据来源：Wind，安信证券注：使用当年违约金额/当年到期金额计算据安信证券固收组的统计，整体回收率仅为11.2%，国有企业略高一些，也不到乘以期限进行比较一定引入了偏误，因为前者没有控制行业、企业规模等变量。这一简单的方法得到结论仍有一定参考价值。到期年限对信用利差影响显著，但由于系数较低，和直接使用所有制信用利差乘以加权到期期限得到的收益率差异不大。202120202019201820172.8202120202019201820172.82.72.62.5杠杆后，达到4-5个百分点，恒大冲击后达到6个百分点左右。是一种风险补偿的修正。尽管如此，这一修正也不能说完全抵消了信用风险。尽究的机会成本，歧视现象的发生较为合理。图5：信用债到期债券余额加强期限，年2.92.4数据来源：Wind，安信证券剔除了存单行和到期规模都显著大于北方，但是其违约金额小于北方。区域歧视产生的信用利差可能也难以弥补违约率差异产生的损失。安信证券宏观主题报告20212020201920182017201620152014202120202019201820172016201520142021202020192018201720162015201420212020201920182017201620152014图6：不同区域企业信用债违约金额，亿元6004002000数据来源：Wind，安信证券图7：不同评级债券违约率(违约时刻口径)，% 0AAAA+AAA数据来源：Wind，安信证券注：违约率为违约时刻的处于该评级债券余额/到期金额用发行口径，评级利差远远不能弥补违约风险。安信证券宏观主题报告2021202020192018201720162015201420212020201920182017201620152014到信用债成交不活跃，评级变更后需要大幅折价卖出，但在评级变化前还有卖出的部分。图8：不同评级债券违约率(发行口径)，%86420AAAA+AAA数据来源：Wind，安信证券注：违约率为发行时刻的处于该评级违约债券余额/到期金额反应更加剧烈，调整一次到位。期部分主体以低于风险溢价的利率成功融资，市场在很长时间内都低估了真实风安信证券宏观主题报告评级方面表现为及时的调整，在所有制和区域方面表现为歧视程度不断加深。报告为例，其所有评级债券违约后一年的回收率为37.92%，显著高于国内市场。如果国内债券市场的违约回收率看齐国际水平，相比投资央收益率损失会下降接近2个百分点。制歧视不断加剧。恒大事件后，所有制歧视的利差溢价大致可以补偿违约风险带违约率或将在某一时刻出现下行，如果未来债券违约的回收率出现提升，当下的民企利差在覆盖违约风险或许还有盈余。并未进行讨论。而近期则导致民营企业可能面临更多的出清。安信证券宏观主题报告2021202020192021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006定义为中部。定义某个行业头部企业留存率为上一年的头部企业在下一年仍然是头部的概率，然后再计算行业的平均值得到整体情况。由于不断有新企业上市，每一年动态调节样本池，比较上一年有财报的企业在下一年的表现。将企业分为民营企业和非民营企业，用留存率作为代理指标，从结果上观察不同性质企业是否存在不同的经营表现。营企业更难离开尾部，这意味着弱势的民企在竞争格局中改善的希望更低。但这著得高。图9：分企业性质头部企业留存率，%非民非民企数据来源：Wind，安信证券安信证券宏观主题报告20212020201920182017201620212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006图10：分企业性质中部企业留存率，%数据来源：Wind，安信证券图11：分企业性质尾部企业留存率，%数据来源：Wind，安信证券向下的概率接近。总体处于中性状态，经营理念难以构成对民企违约率更高的解释。安信证券宏观主题报告202120202019201820172016201520142013201220112010200920082021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006202120202019201820172016201520142013201220112010国有工业企业资产负债率非国有工业企业资产负债率率，%数据来源：Wind，安信证券图13：不同性质规上工业企业资产负债率与国企负债占比，%国有国有工业企业负债占比(右轴)数据来源：Wind，安信证券那么如何理解信用债市场和整体融资市场的分化？安信证券宏观主题报告第一个层面是地方政府的支持。“官场+市场”双重竞争机制能较为有效地把握地方政府行为模式。在竞争的能和助力，政府政绩与企业业绩由此结成了相互依赖、互惠交换的利益纽带。在差异在于，出于风险和道德的考量，地方政府对民营企业是“救急不救穷”，形成了地方政府对国有企业公募债券担保的一致预期，永煤事件对河南省社融的巨大冲击也表明打破这一预期对地方融资的巨大损害，加剧了地方政府提供担保的压力。困难企业，相比国企，地方政府救助民营企业的责任和压力要小得多，民营企业在债券市场的违约率要显著高于国企。第二个层面是债权人利益保护程度。部周黎安.地区增长联盟与中国特色的政商关系[J].社会,2021,41(6):40.4周黎安.地区增长联盟与中国特色的政商关系[J].社会,2021,41(6):40.5参考中国银行、工商银行、农业银行、建设银行、交通银行等历年《资本充足率报告》中违约损失率(LGD)数值安信证券宏观主题报告没有担保的企业则需要承担更高的信用利差，这也使得这部分企业逐渐退出债券安信证券宏观主题报告附录一回归数据说明著增大，因此样本没有包含恒大违约后的新发信用债，以免由于样本结构偏误造成回归结果有偏。债数据方差更大且解释变量较少，具体解释见下文。类稳健标准误替代一般标准误。附录二回归方程说明国内信用债回归公式如下：安信证券宏观主题报告gHDTermHDTypeYMLocationYMRatingYM+β22Term*YM+β23Type*QGG+β24Location*QGG+β25Rating*QGG+β26Term*QGG+ε此处省略了变量下标“_it”)式的各变量含义如下：Type代表企业性质，采用Wind的企业性质和实控人属性，将企业分为中央国企、地方国企和民营企业三类，中央国企作为基准组，分别考察地方国企和民企相对于央企的影响。一是没有包含注册地在北京和上海的企业，因为这些企业大多是全国性企业，信安信证券宏观主题报告南、四川、重庆和贵州都被定义为北方。拟变量较多，且作为控制变量而非主要研究对象，因此在下面的回归表格中没有展示其回归系数。Liquid代表广义流动性，使用社融余额同比增速作为代理指标。Yield代表狭义流动性，采用月度平滑后的DR007作为代理指标。Term代表到期年限，为到期日、回售日和赎回日中的最小值减去当天日期。assetTotalasset标，单位为千亿。ROE代表股市中申万一级行业的ROE，作为行业景气度的代理指标。考虑到安信证券宏观主题报告企业性质、区域、到期期限和评级的债券信用利差的影响异质性。附录三国内信用利差面板回归结果(1))1%缩尾处理1‰缩尾处理0.310***0.335*********违约-0.01300.58)-0.00947(-0.26)0.224*****事件0.251***0.330***0.401***0.457***杆0.116***0.107***民营企业*去杠杆0.818******-0.192***-0.198***-0.103***2)-0.0700-0.454***-0.528***-0.206***-0.254***-0.0307***.63)-0.0322***2)-0.004479)-0.0288***-0.0437***.30)0.0147***0.0129**0.384***0.399***0.713***0.743***-0.000319.01)0.103***0.0927**-0.0839**.06)0.288***(9.05)0.215***(4.92)0.354***0.409***0.714***0.746***-0.132***3)-0.155***6)0.241***0.337***0.148***0.170***0.0480***0.0459***-0.0182***.79)-0.0189***6)净资产(千亿)-0.0117***-0.0124***.99)总资产(千亿)-0.000737.90)-0.0002669)-0.459***-0.529***-0.393***-0.471***2.424***2.670***N9393R2括号内为t统计量附录四国内信用利差面板回归结果(2)附录表2国内信用利差面板回归结果(2)信用利差(1%缩尾处理)未纳入新发债纳入新发债0.310***0.309*********违约-0.01300.58)-0.03450.224**事件0.251***0.251***0.401***0.401***杆0.116***0.116***0.818***0.818***-0.192***-0.192***-0.103***2)-0.0719***.70)-0.454***-0.454***-0.206***-0.206***到期年限-0.0307***-0.0310***.63).72)0.0104**-0.0288***-0.0286***0.0147***0.0149***0.384***0.383***0.713***0.711***-0.000319.01)0.103***0.0968***0.288***0.289***0.354***0.354***0.714***0.714***-0.132***3)-0.124***.95)0.241***0.241***0.148***(4.42)0.147***(4.40)0.0480***0.0481***-0.0182***.79)-0.0184***9.85)净资产(千亿)-0.0117***-0.0116***总资产(千亿)-0.000737.90)-0.000818-0.459***-0.458***-0.393***-0.389***2.424***(21.59)2.423***(21.67)N9310R2括号内为t统计量附录四中资美元债回归方程和回归结果列表。下：quidTypeYMTermYM+β8Type*HD+β9Term*HD+β10YM+β11HD+β9ROE+ε(回归样本个体为某一债券i在时间t上的各变量情况。为了简洁，此处省略了变量下标“_it”)回归方程各变量的具体含义如下：限美国国债收益率得到。察地方国企和民企的影响。yTerm为债券到期年限。(类似中国的社融概念)，代表广义流动性。HD为虚拟变量，代表恒大违约是否发生，以未发生为参照组。ROE为不同行业的净资产收益率(取对数)，代表行业景气度。质和到期年限的债券信用利差影响的异质性。由于大量的美元债的企业在北京上海，去掉这部分企业后样本数量大幅减没有考虑。安信证券宏观主题报告重新判断和数据完善。分别采用3%、1%水平下的缩尾处理(Winsorize)方法来增加回归方程的解释回归结果(1)3%缩尾处理1%缩尾处理******4.368***4.856***违约0.562********事件-0.249-0.409*-0.708***2.59)-2.80)-0.0002620.01)-0.0296**-0.0734***(-3.01)安信证券宏观主题报告-0.0311-0.0281******0.939******-4.825***9.97)-6.300***(-9.30)0.502**0.525***0.640******(10.85)15.51***(9.96)NR2括号内为t统计