张兰净身出户

张兰“净身出户”专题主讲：JackDong01背景（事件，张兰，行业）02对赌协议03净身的过程张兰净身出户《俏江南》详解事件背景因为俏江南上市夭折触发了股份回购条款；当时上市失败以后，企业经营陷入了不太良好的状态，然后他没有足够的钱去回购这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款；公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。最后，张兰被迫净身出户。张兰的创业背景1988-1991年在加拿大靠着打黑工刷盘子攒了2万美元，然后91年底从加拿大回来，在92年初她创办了第一家餐厅叫“阿兰餐厅”，之后开了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅卖掉了，大概一共积攒了6000万元创办了俏江南。那个时候张兰创办俏江南，她着力想要打造的就是她希望能够把品牌的层次提上去，所以她最早把高雅的就餐环境作为她最大的卖点来去推广的。2006年她创办了一个叫“兰会所”这么一个更高端的子品牌，她号称投资是3亿。其中花费1200万元请来巴黎水晶宫的法国设计师菲利浦·斯塔克担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“一支水晶杯上万元，一把椅子18万元，一盏百乐水晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。她当时说创办兰会所是冲着2008年奥运会的机会去的。2008年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆提供了餐饮服务。紧接着在08年她进一步进入上海，创办了“兰·上海”，然后她的目标也是指着世博会去的，同时她旗下有4家分店进驻了世博会的场馆。所以在那种情况下，俏江南的高端品牌特征是相当鲜明了。俏江南融资的行业背景餐饮行业是典型的大市场、小企业的行业，非常分散，行业集中度非常低，所以脏乱差、标准化不足，使得很长时间以来资本不是太青睐这个行业，觉得这种投资风险也是比较大的，而且整合起来也比较困难。在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意力集中到餐饮这个行业？在2008年的时候，餐饮行业是强现金流的行业，它对于行业的波动不是特别明显，可以非常好的规避行业周期风险，所以08年金融危机，使得资本开始寻找行业波动不是特别大的行业投资。在这种背景之下，07年、08年百盛入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村基.俏江南也拿到了鼎晖的投资，以2亿人民币换了俏江南10.53%的股权，俏江南当时投资估值约为19亿元。对赌协议对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。（对赌协议不是赌博）通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。俏江南的“对赌协议”俏江南融资之后，因为它后续的发展不是特别好，使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。股份回购条款股份回购条款：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款约定具体的某一时间性事件触发，比如4年或者5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。领售权（强制随售权）条款领售权（强制随售权）条款;也叫强制随售权，也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。清算优先权条款清算优先权条款:如果公司触发清算事件，A类优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。这个清算不单只我们所理解的企业资不抵债无法经营下去的破产清算。如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。融资后飞速发展1A股IPO（夭折）2港股IPO（推迟）3CVC杠杆收购俏江南4俏江南清算5俏江南是怎么触发这些条款的？融资后的飞速发展俏江南融资之后，张兰在媒体里面特别高调，特别爱接受媒体采访，特别爱说大话，比如她说要做全球餐饮的LV，她说下一个十年末进入500强，再下一个十年末成为世界500强的前三强。当时的媒体报道都是给俏江南写软文。而且当时完成融资的时候，汪小非和大S的婚宴也是加强了它的曝光度。俏江南融资之后它的扩张也是在加速，她当时的计划是两年之内新增20家门店，于2010年末超过50家门店。当时媒体报道俏江南跟鼎晖签署了“对赌协议”，如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。实际上这个不能叫对赌条款，这是非常标准的股份回购条款。就是你2012年底之前上不了市就必须回购股份。鼎晖设置股份回购条款有没有合理性？按照PE或者VC基金的运作方式，其实他们都是从现金出去现金回来，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。投资人的退出通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是并购。IPO，就是上市；并购，就是被第三方收购，然后投资人顺势套现退出。鼎晖要求它2012年底上市，就是说他08年投资的，要求他4年之内就必须上市。那么他为什么会设4年的时间？通常来说一个有限合伙制基金的存续时间一般是十年左右，从它募集到资金开始算起，一直到资金回笼，然后把基金清盘，就是十年时间左右。那么在十年时间当中，一般募集到资金之后前4年都会找项目投资，前4年处于投资阶段，第5年开始就会要求退出了，第5-7年会把陆续投的项目要求陆续退出，使得第十年的时候可以把所有项目变现，然后把这些现金归还他们的LP。按照这个时间表，假如说一切顺利，从现金投出去到收回现金的循环大概要6-7年。他投资了，要求4年上市，上市之后还有一年左右的锁定期，这样的话5年就过去了。5年过去，他要套现的话，他不可能一次性把股票抛掉，还有一个持续的过程，可能持续一年半载，所以就需要6-7年时间，所以他设置这个回购条款也是为了保障他能顺利退出，设立4年上市也是相对来说比较合理的时间点。A股IPO有股份回购条款的约束，俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市其实时间是相当紧迫的。但是当材料报上去以后，基本上处于冻结状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请都被冻结。为什么冻结？因为采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性。所以2012年1月30号，证监会例行披露IPO终止审核名单，俏江南位于其中。俏江南从2011年3月报材料，到2012年1月终止审核，差不多一年时间，白折腾一场。港股IPOA股上市夭折之后到2012年底，要完成IPO目标时间已经很紧迫，在2012年4月份启动了赴港IPO,那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。最大的一个约束，民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，张兰正好受这个文件的约束，采取变更国籍的行为去规避10号文是最好的方式，而恰好在执行过程中又意外曝光了。虽然成功规避了10号文，却遭遇市场寒流，受重拳反腐及“中央八项规定”的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。我们可以去看同样是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多，也是属于中高端的餐饮企业。2013年是亏损5.7亿元，到2014年更是巨亏7.14亿元，所以可以看得到这个行业非常惨淡。在2012年的时候正好是高端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就奔着港股去了。那时，俏江南的总裁对外说他们已经通过了港交所的聆讯，后来保荐人带他们做了一些路演，然后潜在投资人给出的估值非常低，他们愿意买的价格远远低于张兰的预期，当时张兰就想是不是可以等，等行情好一点的时候，等待更好的股票发行窗口。如湘鄂情一样，越到后面其实情况是越惨淡的，所以根本就没有等来市场的回暖，反而是等来了市场的每况愈下。触发股份回购条款俏江南最终没有能够在2012年末实现IPO，就触发了“股份回购条款”，假如鼎晖在协议里面要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要达到20%的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购鼎晖持有俏江南的股份。当时俏江南处于经营非常困难的情况，它的门店是从70个门店缩减到50个门店，我们就可以去推想一下它的经营还是很惨淡的，所以她根本拿不出4亿现金去回购鼎晖所持有的股份。张兰无法回购，启动了“领售权条款”张兰无法回购，鼎晖就启动了“领售权条款”，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。换句话说，如果鼎晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的，她是不能够不执行这个条款的。触发“清算优先权”条款根据投资条款约定，只要二者合计出售股权的比例超过50%，则可以视作是清算事件。一旦清算事件发生，鼎晖则可以启动“清算优先权条款”：A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个条款最终会导致什么结果呢？假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒无收。CVC杠杆收购俏江南CVC以3亿美元获得82.7%的股权，按照当时的汇率折算，这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元，仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。这就意味着，鼎晖出售自己那部分股权仅能保本，假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报，则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元，除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖，她自己也获得超过12亿元的套现款。CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东。CVC收购俏江南的3亿美元总代价中，有1.4亿美元系从银行融资获得，另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来，CVC自身实际只拿出6000万美元。杠杆收购的特点为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。这个杠杆收购有两个特点：第一个特点是投资人他只需要支付少量的现金，他就可以撬动大的收购，所以这个被称为是“杠杆收购”；第二个特点是他除了自有资金之外，剩余的收购资金是依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠他收购的企业所产生的内部现金流去还款。CVC对俏江南的杠杆收购步骤CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押；壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权；壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权(图3)。CVC杠杆收购的好处CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。日后如果俏江南的经营状况理想，依靠自身现金流完成债务偿还，则CVC所持有的大比例股权，无论是IPO还是协议转手，皆可获得高额回报。假如收购之后俏江南的经营不理想，无法偿还收购时发生的债务，俏江南的股权则被债权方收走，CVC最多也就损失6000万美元。俏江南清算2014、2