互联网行业：十倍的单用户估值之差缘何而来

S110002ushuaiS110002ushuaiztscomcn中泰证券研究所专业|领先|深度|诚信|证券研究报告|1核心观点两个现象一个等式：互联网公司市值=用户数*单用户使用时长*单用户单时长ARPU*平台抽成率*合理净利润率*PE。仅有少数内容/社交互联网平台做到用户多，单用户收入高、利润率高、市值越高；而大部分平台都面临着两个困境：1)用户量和收入的平衡；2)用户量和利I.赛道间的差距II.赛道内的竞争III.UG增长策略对比I.广告收入间的差距是流量的差距吗？II.赛道间的差距3.为什么不同平台稳态净利润率差距较大？I.都是利润超预期核心区别是什么？II.规模效应带来的带宽服务器固定成本摊薄可变成本III.用户规模带来分成溢价权IV.竞争格局好转下运营效率提升I.互联网估值框架II.Roblox：最高的P/DAU，最大的弹性III.快手：基本面不断向好，PS估值锚定稳态净利润率IV.重点公司估值一览表2核心观点两个现象一个等式：互联网公司市值=用户数*单用户使用时长*单用户单时长ARPU*平台抽成率*合理净利润率*PE。仅有少数内容/社交互联网平台做到用户多，单用户收入高、利润率高、市值越高；而大部分平台都面临着两个困境：1)用户量和收入的平衡；2)用户量和利➢用户规模间的差距体现在获客、留存、活跃三个维度。对产品来说，用户是需求的集合。因此产品能够满足需求的普适程度决定了各细分赛道中可获取的用户规模的上限，不同赛道中竞争剧烈程度和护城河构建的难度决定了各赛道头部app可分到的赛道中用户多少。对于买量增长策略来说，赛道/商业模式能够做到有效“赢者通吃”的平台是买量成长关键。表观指标为ROI，细分拆解包括留存率、单用户创收等，但本质是竞争格局稳定下平台具备的增长杠杆和定价权。发优势，其既是提供内容的APP，又兼具一定的社交属性，因此用户规模天花板次于即时通信类；电商类平台存在双边效应，用户规模创收能力。用户总时长到广告收入的差距本质在于平台所能容纳的有效广告的量。能容纳的广告量本身是由对广告能带来的经济效益决定的。从广告的货币化能力来看，电商由于最靠近购买行为，因此广告转化率最高，由于短视频广告打扰程度较弱，从而使得短视频广3核心观点➢不同平台间的利润率相差较大。即使是同一业务，不同平台间的利润率也不尽相同。因此，容易出现对同一业务的利润率评估上市场分PMAU高的PS/单日活用户估值。✓快手仍处于流量高地的优质赛道，DAU仍在环比微增，粘性数据不断向好(DAU/MAU59.2%，日均使用时长达为128.1分钟)。盈利能力方面，尽管短视频还是一个相对比较新的商业模型，但基于直播/广告/电商的变现方式都有稳态可参考的公司。盈利中最大的变量。风险提示➢宏观经济增长不达预期：宏观经济有可能进一步下行，从而影响广告主互联网广告投入，进而影响公司业绩，需要注意相关风险。➢新技术变革下竞争格局变化：新技术的变革将会直接影响公司市场竞争力，从而影响公司业绩，需要注意相关风险。客能力率的差距客能力率的差距单用户估值用户规模差距平台盈利能力的差距 平台创收能力的差距市盈率市销率研究框架及逻辑两个现象一个等式：互联网公司市值=用户数*单用户使用时长*单用户单时长ARPU*平台抽成率*合理净利润率*PE。仅有少数内容/社交互联利润率时长率的差距5CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS1用户规模之于互联网平台意味着6流量现有用户数使用时长活跃率时长客能力流量现有用户数使用时长活跃率时长客能力装装机用户数安安装率注注册率留存留存率活跃活跃率证券研究所700000000细分赛道中可获取的用户规模的上限。近，在网民中的渗透率分别达到96%、95%，接近网民总数11.9亿。我们认为这主要是由于移动图表：2022年6月中国移动互联网APP活跃用户数图表：2022年6月中国移动互联网一级行业月活跃用户数规模活跃用户数(万人)86420月活跃用户数(亿)yoy11.4311.3610.4510.3010.2910.2610.4510.3010.2910.267.066.957.066.95-10%-20%QM8跃用户数维度能突破6亿量计即活跃网民渗透率超过50%的app仅有7个，不同赛道中竞争剧烈程度和护城河构建的难度决定了各赛道app，但并未出现一家独大的特点。移动购物中突破4亿MAU的仅有淘宝、拼多多、京东3家，之后呈断层式下降至一亿左右。移动视频中突破4亿MAU的仅有抖快主站，而抖快极速版则下降至2亿左右，尚未出现非抖快系独立短视频平台突破1亿MAU。我们认为差值的本质是人与内容/货物建立的相对弱图表：2022年6月中国移动互联网APP月活跃用户数(亿)与渗透率8642010.80.60.40.20QM9OPTOP✓但我们在此引入留存周期的概念，强调忽略用户自然留存周期不能直接比较留存率。移动社交(含及时通信、社区)、短视频的用户留存天然高于电商平台。这是因为微信/短视频的使用周期是至少以日为维度计算的，而在像得物等垂类的电商平台中，天然周期可能是以月为维差还包括：社区类留存“应该”好于新闻类；社区类应用留存“应该”相对最优。TOPAU86420图表：2022年4月中国移动互联网APP月活跃用户数(亿)与7日留存率MAU7日留存业微信多极速版极速版奇艺业微信多极速版极速版奇艺视频乎Y播播日头条新闻新闻条图表：2022年4月各赛道TOP5平均MAU(百万)与7日留存率10100%00085%80%9%200000000150000000100000000500000000图表：2022年6月部分App、游戏使用时长%%%%%%%%140.0120.0100.0200000000150000000100000000500000000图表：2022年6月部分App、游戏使用时长%%%%%%%%140.0120.0100.080.060.040.020.0人均使用时间/分钟短视频长视频闻直播 社区及时通信29.8%31.6%32.3%33.8%32.0%短视频即时通讯在线视频综合新闻手机游戏综合商城在线阅读搜索下载它20.4%19.8%19.6%21.0%19.3%7.3%6.5%6.0%5.1%4.2%2.4%18.3%6.9%6.1%6.3%4.3%4.3%2.4%18.3%6.4%6.1%4.6%5.8%4.2%2.5%18.5%6.8%5.7%5.0%5.0%3.9%2.3%18.3%6.8%5.8%5.3%4.6%4.0%2.5%17.9%--100.0200.0300.0DAU/百万人 (DAU/MAU)存在赛道资源禀赋上的差距。移动网民APP每日使用时长TOP8类型图表：2022年4月各赛道TOP5平均DAU、平均人均使用时长、平均流量(百万分钟)✓从DAU*使用时长得到的流量指标来看，及时通信、短视频凭借✓仅次于短视频与及时通信赛道的是新闻类、长视频和社区类。新闻类App使用时长受短视频等因素影响，占网民使用时长呈小幅通信、短视频，且并未形成较大差距。长视频类app占用户时长社区类APP粘性指标在长视频和新闻类app之间，时长整体业与用户粘性制约相对明显。用时长整体不长，但在时长上的攻守能力较强。250000000图表：2022年4月各赛道TOP5平均DAU(百万)、平均DAU/MAU、平均人均使用时长(分钟/天)、平均流量(百万分钟)信频据40据DAU/MAU%23%使用时长数据16,946.013,330.3419,952.044,837.443,922.385,224.32使用时长(万分钟)微信抖音快手快手极速版今日头条抖音极速版搜狗输入法百度微博王者荣耀注：使用时长=DAU*单用户日均使用时长/单日用户100使用时长50分钟0/单日用户100使用时长50分钟0p✓微信优势是在MAU数量、粘性数据(DAU/MAU，使用时长)以及留存上的全面优势。而除微信外，QQ在用户规模和使用时长上明显占优，APP讯工具是位于邮箱和微信之间的。因此，团队成员数量(用户规模)和收发信息的数量和频率(粘性)成为重要指标。据数据显示，SlackUGteam发现2000条收发信息是Slack所提供的优于邮件的团队沟通价值的临界值。图表：微信日活跃用户数(百万)图表：微信单用户日均使用时长(分钟/天)0%%%%图表：MAU(百万)图表：DAU、单用户使用时长及流量(百万分钟)微微信书钉钉微信QQ钉钉企业微信飞书图表：DAU/MAU微信QQ钉钉企业微信飞书图表：DAU/MAU100%微信QQ钉钉企业微信飞书微信QQ钉钉企业微信飞书2020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07/80,00060,00040,00020,0000单钟21,36921,00513,1336,248抖音极速版抖音快手抖音极速版快手极速版西瓜视频抖音火山版80%60%40%20%0%%%%010020030040050070,000,000,000App户间互动连接。与及时通信赛道类似，短视频赛道下同样具备先发优势。表观为DAU/使用时长的差异，实则为用户数据积累和算法优化。户快手-月活跃用户数(万人)快手-月活跃率(%)抖音-月活跃用户数(万人)抖音-月活跃率(%),000抖音快手极速版抖音极速版MAU图表MAU快手极速版快手音西瓜视频图表：DAU/MAU抖音快手抖音极速版快手极速版西瓜视频抖音火山版抖音快手抖音极速版快手极速版西瓜视频/,0000用长000200异/,0000用长000200复购，平台就会拥有相对突出的GMV。其本质是人找货效率的提升。而拼多多的崛起则略有不同，拼多多通过游戏化的玩法/爆款打造/社交裂变实现了货找人，从而使得流量指标(使用时长/粘性指标)更为重要。MAU)图MAU)图表：DAU、单用户使用时长及流量(百万分钟)10日用25户淘宝-月活跃用户数拼多多-月活跃用户数日用25户8,6015,43410001000图表：DAU/MAU图表：DAU/MAU0%淘宝-单用户日均使用时长拼多多-单用户日均使用时长0%00淘宝拼多多唯品会得物淘宝拼多多淘宝拼多多唯品会得物7.0400183.53154.067.0400183.53154.06乎00%微博哔哩哔哩小红书知乎百度贴吧40%30%20%0%但扩图表：日活跃用户数(百万)0图表：单用户日均使用时长(分钟/天)微博-单用户日均使用时长小红书-单用户日均使用时长哔哩哔哩-单用户日均使用时长0图表：MAU(百万)图表：DAU、单用户使用时长及流量(百万分钟)050500微博哔哩哔哩小红书知乎百度贴吧图表：DAU/MAU微博哔哩哔哩小红书知乎百度贴吧60402000%/用191.66170.17149.29马拉雅我音乐0户使用分钟狗音乐60402000%/用191.66170.17149.29马拉雅我音乐0户使用分钟狗音乐0平台竞争格局相对分散，TOP2/5均值之间在日/月规模、用户粘性之间均无明显差距。TOPTOP✓分公司看，酷狗音乐用户规模排名第一，MAU和DAU分别达到2.53亿人和0.68亿人；其次为QQ音乐、酷我音乐和网易云音乐，图表：日活跃用户数(百万)100网易云音乐-日活跃用户数00图表：单用户日均使用时长(分钟/天)QQ音乐-单用户日均使用时长0%QQ音乐-单用户日均使用时长0%-单用户日均使用时长图表：MAU(百万)图表：DAU、单用户使用时长及流量(百万分钟)酷狗音乐QQ音乐酷我音乐酷狗音乐QQ音乐酷我音乐网易云音乐喜马拉雅图表：DAU/MAU020400%酷狗音乐QQ音乐酷我音乐网易云音乐喜马拉雅0%酷狗音乐酷狗音乐QQ音乐酷我音乐网易云音乐喜马拉雅2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050单日用户使用时长/分钟02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050单日用户使用时长/分钟0播02Y06440%30%20%0%MAU频行业类似，游戏直播行业也具备相对明显的先发✓直播平台TOP2均值和TOP5均值在用户规模和粘性数据上均有较大差距。直播TOP2日活均值为883万人/天，直播TOP5日活均值为440万区间为[326,3925]万人/月。图表：日活跃用户数(百万)斗鱼-日活跃用户数虎牙-日活跃用户数图表：单用户日均使用时长(分钟/天)斗鱼-单用户日均使用时长虎牙-单用户日均使用时长0图表：MAU(百万)图表：DAU、单用户使用时长及流量(百万分钟)Y播Y播图表：DAU/MAU0%斗鱼虎牙花椒直播映客斗鱼虎牙斗鱼虎牙花椒直播映客/今日头条2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-051.2.7新闻类：具有流量入口特点，今日头条优势明显/今日头条2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05➢今日头条在用户规模、粘性数据及用户留存维度均体现出明显优势。新闻TOP2日活均值为1.27亿人/天，新闻TOP5日活均值则下降至0.74月活区间为[0.08,3.69]亿人/月。图表：单用户日均使用时长(分钟/天)今日头条-单用户日均使用时长腾讯新闻-单用户日均使用时长0表：MAU(百万)00000今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻趣头条150单日用使用时钟-图表：DAU、单用户使用时长及流量(百万分钟)网易新闻新浪新闻趣头条腾讯新闻50.00100.00150.00200.00图表：日活跃用户数(百万)今日头条-日活跃用户数图表：日活跃用户数(百万)今日头条-日活跃用户数腾讯新闻-日活跃用户数080%60%40%20%0%DAU/MAU0%今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻趣头条0%今日头条今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻趣头条QM182021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-058070602.331.01258.25239.56爱奇艺腾讯视频优酷芒果2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-058070602.331.01258.25239.56爱奇艺腾讯视频优酷芒果哔哩哔哩80%0%40%0%0%爱奇艺腾讯视频优酷芒果哔哩哔哩MAU/DAU分别为4.11亿/0.82亿。粘性及留存率方面基本没有分化，TOP2/5的单日用户使用时长为77分钟/78分钟，7日留存率为%。图表：日活跃用户数(百万)爱奇艺-日活跃用户数腾讯视频-日活跃用户数1500图表：单用户日均使用时长(分钟/天)爱奇艺-单用户日均使用时长腾讯视频-单用户日均使用时长0000%表：MAU(百万)图表：MAU(百万)单日用单日用使用时/长7长70分钟哔哩哔哩爱奇艺哔哩哔哩爱奇艺视频020406080100DAU/百万图表：DAU/MAU图表：DAU/MAU芒果哔哩哔哩爱奇艺芒果哔哩哔哩72%63%44%36%淘宝拼多多京东唯品会得物72%63%44%36%淘宝拼多多京东唯品会得物%%%%%%更少的用户。很多仍处于亏损阶段的公司在无法持续的成本收益率下不断进行烧钱获客，在时长情绪偏悲观的时期，不少公司面临被低价收购/破产的结局。但显然成功的互联网平台能够成功的核心原因之一是能够以低成本资金快速抢占用户心智迅速成长，用户规模是平台成功的必要条件，因此高投入获客本身没有问题的。我们在买量部分探讨的核心是1)什么样的赛道及市场环境适合买量成长？2)买量成功需要的局稳定下平台具备的增长杠杆和定价权。的流量，它们选择了对电商广告定价权的争夺。表观区别在于，各平台与第二梯队平台在留存以及单用户创收的差距，实则是产品力及商业模式对定价权上限的限制。图表：滴滴Ebitda2018Y2019Y2020Y2021Y2022预测2023预测0图表：快手切断外链打造闭环图表：电商平台留存率(2022年4月)rgQM 所1.3.2UG增长策略对比–内容吸引用户，社区留住用户PGC关性较强，头部剧集的上新对季度DAU有明显的拉动作用。而DAU整体和付费用户用户数相关性较强，因此，BilibiliDAU的内容类平台增长模式，依靠内容主激励机制提升了平台的内容丰富度和用户间的互动性。图表：创作者生态对比(2021A)776543210月活跃用户数(亿)内容创作者数量(亿)内容开支占收入比60%50%40%30%20%10%乎CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS2为什么用户规模不直接等于广告单日使用时长VV人均feed库存的竞争GPM广告arpu效率的竞争eCPMTakeRate2.1广告收入间的差距是流单日使用时长VV人均feed库存的竞争GPM广告arpu效率的竞争eCPMTakeRate✓从流量指标维度来看，抖音与微信接近，但2021年字节系广告收入是腾讯系广告收入的接近2倍左右➢一个问题：广告是流量的生意吗？商广告不依靠外部流量的一个具体体现。表观体现为广告arpu的差距，但背后是平台能容纳的广告数量上限、以及广告本身的转化效率。DAUDAU完完播率单视频时长单视频时长AdAdLoadbidbidCTRCTR证券研究所CVR证券研究所5005000%➢用户总时长到广告收入的差距在表观上是由可供插广告的有效时长、可容纳的广告量(adload)和广告价格(ecpm)决定的，而本质上的短视频广告>社交类广告>社区/长视频/新闻类广告。的广告位，并且不再认为它与当前网页的任务有关联时，用户会下意识地屏蔽其内容。在理解、接受和保持阶段，标签的精确性(内容的匹、广告的上下文)及广告本身的优劣对各个阶段。MAU(元/千分钟)2020A2021A2020A2021A25012120%10100%200880%150660%440%100220%B站快手抖音爱奇艺芒果TV微博知乎0B站快手抖音爱奇艺芒果TV微博知乎网上商品和服务零售额实物商品网上零售额/网上商服零售额02.2.1赛道间的差距：电商广告拥有最优转化率网上商品和服务零售额实物商品网上零售额/网上商服零售额0图表：网上商品和服务零售额(亿元)图表：不同电商平台典型品类货币化率阿里巴巴拼多多京东4.12%70%7%7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020210000高于其他平台。我们认为背后是是由于短视频视频上下文联系较弱单用户使用时长较长且打开次数较多，因此广告打扰程度较弱。从而使得0108B站快手抖音知乎朋友圈B站快手抖音知乎CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS3为什么不同平台稳态净利润率差✓2022年开始监管逆风使得各平台将提效控费作为公司重点，快手/哔哩哔哩/爱奇艺均给出扭亏时间点。而22Q1起大多数互联网平台财报均体现出利润超一致预期的特点。但超预期后股价走势出现明显分歧。不同平台间的利润率相差较大。即使是同一业务，不同平台间的利润率也不尽相同。因此，容易出现对同一业务的利润率评估上市场分歧较➢一个问题：有效marginexpansion需要的必要条件？✓规模效应带来的固定成本摊薄✓广告/内容分成随用户量增长使得平台溢价能力提升后带来可变成本下降✓竞争格局好转带来三费缩减营收超营收超预期利润超预期多多.80%6.8%%%恒生科技['HSTECH]拼多多['PDD]阿里巴巴-SW['9988]京东集团-SW['9618]40%美团-W['3690]快手-W['1024]腾讯控股['0700]6月6日6月13日6月20日6月27日7月4日7月11日7月18日7月25日8月1日8月8日8月15日8月22日8月29日9月5日40353025201510403530252015100租赁等方法降低相关成本。 (2021A)服务器成本单用户带宽费用及服务器托管成本YoY(%)4.64.2腾讯快手爱奇艺哔哩哔哩知乎斗鱼虎牙YY3210QQQQQQQ2Q20%3.2用户规模带来分成议价权站/app进行投放的广告平台上。广告联盟的迅速扩张可以推动广告收入增长的同时也会产生流量获取成本/分成成本。2)红人自制广告分成成比重的下降。ogleGoogle用于获取流量的成本(TAC)中广告联盟TAC基本稳定。➢内容成本的投入同样类似广告分成成本，处于不同发展阶段/竞争格局的平台愿意付出的内容成本/开支也显著不同。竞争格局好转有利于带来内容开支下降，而竞争格局恶化则会导致平台以增加内容开支加剧内卷。联盟广告联盟广告-YOY联盟广告/收入联盟广告联盟广告-YOY联盟广告/收入直播分成直播分成手5%00040.061000050000.020牙牙0注：快手内容成本除直播外还包括线上营销及其他服务成本Q7Q8Q9Q0Q10%0%00%3.3竞争格局好转下运营效率提升Q7Q8Q9Q0Q10%0%00%户心智成为运营效率能否迅速提升的QQ化经调整利润率销售费用率0%销售费用率19%%经调整利润率销售费用率1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22单MAU销售费用(元/MAU)yoy5021Q121Q221Q321Q422Q122Q20%CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS4为什么单MAU估值差距大？用户数U单用户使用时长平台抽成率单用户单时长ARPU合理利润率现效率利润率用户数U单用户使用时长平台抽成率单用户单时长ARPU合理利润率现效率利润率基础ARPUOPMMAU者特别坏时以P/MAU为主要估值方式的标的出现超涨或超跌。PP/MAUPP/SPP/E8060402000Q4'184'18Q1'19Q2'19Q3'19Q4'19Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21提供基础。在用户增长上，单用户销售费用也体现出了公司的社区壁垒。在商业化层面，公司商业化仍处在早期，尚未以虚拟物品以外的方式当前展现出优于同行的ARPDAU。图表：Roblox单用户UE模型单人Bookings单人营收成本单人开发者费用单人基础设施费用单人研发费用单人管理费用单人营销费用单人Non-GAAPEBIT图表：roblox单用户销售费用(百万美元/人)QQQQQQQQQQQQ14Q211Q222Q22图表：Roblox北美不同年龄渗透率(Roblox北美dau/北美年龄段人数)DAU-北美渗透率-age<13渗透率-age13+0.20.150.10.050图表：单用户日均使用时长：robloxvs王者荣耀roblox日均使用时长(分钟)王者荣耀日均使用时长(分钟)4.1.2Roblox：最高的P/DAU，最大的弹性市值营收(mm，USD)non-gaap经调整净利润(mm，USD)P/DAUarpdauPSPE亿美金20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E2022E2023E2024E2022E2023E2024ERoblox259.591919.182416.862825.74(491.65)(732.59)(810.10)570.53465.30394.0442.1843.3242.897.936.706.20---Snapchat188.814117.054645.295397.13774.65(95.55)154.0063.0452.7747.0113.7512.9813.443.502.892.42---Meta3931.61117929.00117591.10129948.7839370.0029569.1632816.75203.71198.70193.7661.1059.4364.043.042.682.4112.4410.859.41Twitter317.195077.485215.765935.15165.30882.29593.75153.68125.04110.1224.6020.5620.615.344.573.8746.7894.8546.42图表：Roblox涨跌幅3Q23Q2报发布4Q2报发布00345.5347.360%320.4323.30%.5%17.9%19.2%17.0%18.50%销售费用率用率 -4283.4-4368.2 45.0%41.9%45.3%.4%4%00345.5347.360%320.4323.30%.5%17.9%19.2%17.0%18.50%销售费用率用率 -4283.4-4368.2 45.0%41.9%45.3%.4%4%QDAUDAUMAU.1分钟)。公司仍处于流量高地的优质赛道，DAU仍在环比微增，粘性数据不断向好(DAU/MAU59.2%，日均使用时长达为128.1分钟)。盈利能力方面，尽管短视频还是一个相对比较新的商业模型，但基于直播/广告/电商的变现方式都有稳态可参考的公司。盈利中最大的变量来自于销H。我们持续看好快手降本增效战略推进。图表：快手DAU/MAU557.9%