城投随笔系列：摸底融资平台公司的背后

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢从政府换届周期说起自2010➢从政府换届周期说起自2010年以来，一共经历过三次地方政府性债务审计工作(分别在2011年、2013年和2014年)；经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作(在2017-2018年)；经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定(在2021年，银保监15号文出台)。历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合，我们从这里说起：2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前，2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后，而2021年银保监15号文对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前，或许值得我们思考。2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景，对应的是2015年是我国诸多领域的改革元年，财政领域有43号文和预算法出台。➢债务审计工作之后政策做了什么？ (1)2011年：彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中，而后在2012年国内经济面临下行压力的情况下，政策又开始有所放松，此次审计并未指向框架性缓释债务的动作，但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情况支撑，也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析。 (2)2013-2014年：这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景是2015年开启的诸多领域的改革元年，而43号文和新预算法出台后，需要对地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判，尤其是彼时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局，需要更完整和更新的审计数据。 (3)2017-2018年，严监管+去杠杆后，在2017.7.14全国金融工作会议作出相关界定之下，党的十九大之后，2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作，而后对应开启的便是2019-2020年金融机构积极参与到城投平台的隐性债务置换工作当中，成为了财政部六大化债方式当中十分关键的一环。 (4)2021年银保监15号文出台，对过去一段时间中隐性债务化解工作做一个系统性评估，而对应的背景便是彼时要迎接的二十大，然而这次全面重新审视和规范引致的结果则是平台公司阶段性失去了金融机构加大隐性债务置换这一助力点，政策有保有压予以替代的则是再融资债试点置换隐性债务这一窗口。➢当下关注什么？二十大过后，马上迎接2023年全国两会，此时在政策端可以重点期待什么？从《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》的相关表述来看，是否是新的一轮地方债试点置换隐性债务，值得我们关注。并且今年结构上会有所变化，优质区域多已完成隐债清零工作，故而若开启新一轮试点置换，则更多聚焦于市场会比较担心债务风险或挖掘投资机会的区域，意义更加重大。联系到此前财政部答政协委员函以及郭主席答记者问，是否能再给与新的空间和口径进行市场化、合理化的债务重组、展期降息，有序缓释债务风险工作，值得我们期待，从某种意义上来说，这是市场2023年观察城投能得到的为数不多的边际利好点。➢风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。师相关研究-2023/02/01行，短端信用利差收窄-2023/01/291/29思考-2023/01/29鸣S0300012023年02月02日城投随笔系列摸底融资平台公司的背后固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21从政府换届周期说起 32债务审计工作之后政策做了什么？ 5当下关注什么？ 94风险提示 11插图目录 12表格目录 12本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3近期市场对于2023年城投的或有政策空间关注较高，尤其是债务端的腾挪空间：一方面是金融机构再度进行隐性债务置换从而以时间换空间，另一方面在于开启新一轮的地方债试点置换隐性债务。但宏观图景很清晰，政策诉求和意义都有，那么从框架设定的角度来着眼当下，凡事预则立，政策端可能会做什么，我们从研究的角度出发，又该关注什么？本文聚焦于此。1从政府换届周期说起自2010年以来，一共经历过三次地方政府性债务审计工作，分别在2011年、2013年和2014年；经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作，在2017-2018年；经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定，在2021年，银保监15号文出台。细想之下，上述均属于地方政府债务相关政策框架设定当中要全面推开工作的第一步：审计和统计认定，弄清楚各类型的债务如何界定，有多少。之后才能有条理、有规矩的开展下一步工作，即化解和缓释债务风险。而历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合，我们从这里说起：通常来说，中央至地方各级党委、政府的换届周期是5年，涉及中央换届和地方换届两个层面，而在每次全国党代会召开之前的1-2年时间里，各地方省、市、县、乡四级党委、政府将提前进行自下而上的换届。对应可以看到：2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前，2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后，而2021年银保监15号文对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前，或许值得我们思考。而2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景，对应的是2015年是我国诸多领域的改革元年，而在财政这一领域当中：在43号文和预算法出台后，需要对于这一重大存量问题作更加细致准确的分析与研判，特别是涉及到地方债务置换这一重大政策部署，需要口径更为完整、截至时间更新的政府性债务审计数据。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4表1：2010年以来政府换届周期及地方政府债务审计与隐性债务相关工作八大前11-02-13地方政府换届2011年地方政府性债务审计工作开启十八大十八大2012-11-08中国共产党第十八次全国代表大会召开九大前2013年地方政府性债务审计工作开启2014年地方政府性债务审计工作地方政府换届2017-2018年的隐性债务统计认定工作(在十九大前后)十九大十九大2017-10-18中国共产党第十九次全国代表大会召开大前地方政府换届二十大二十大2022-10-16中国共产党第二十次全国代表大会召开本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52008-08-282021-08-282020-08-282019-08-282018-08-2822008-08-282021-08-282020-08-282019-08-282018-08-282017-08-282016-08-282015-08-282014-08-282013-08-282012-08-282011-08-282010-08-282009-08-282022-08-282债务审计工作之后政策做了什么？进一步具体展开来阐述分析上述4次地方政府性债务/隐性债务审计及统计认定工作，以及2021年对于隐性债务化解工作的再审视，对应可以结合政府换届周期来观察：图1：2008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作周期(BP)城投利差3YAAA城投利差3YAA+城投利差3YAA 城投利差3YAA(2)城投利差3YAA-6000400002000 (1)2011年：党的十八大之前第一次全国地方政府性债务审计，彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中，而后在2012年国内经济面临下行压力的情况下，政策又开始有所放松，此次审计并未指向框架性缓释债务的动作，但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情况支撑，也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析。注：2011.6.27，审计署《2011年35号：全国地方政府性债务审计结果》：根据中央经济工作会议和十一届全国人大四次会议部署，国务院决定审计署于2011年3月至5月组织全国审计机关4.13万名审计人员，按照“见账、见人、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对31个省(自治区、直辖市)和5个计划单列市本级及所属市(地、州、盟、区)、县(市、区、旗)三级地方政府(以下简称省级、市级、县级)的债务情况进行了全面审计(云南省盈江县因地震未进行审计)。截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿。此外，文件也提到了举债当中的诸多问题：(1)地方政府举债融资缺乏规范、政府性债务收支未纳入预算管理，债务监管不到位；(2)部分地区已经出现逾期债务，有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过10%；(3)部分政府性债固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6务资金并未发挥效益；(4)部分单位违规取得和使用政府性债务资金，涉嫌经济违法违纪案件12件，正在依法查处。 (2)2013-2014年：这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景是2015年开启的诸多领域的改革元年，而在财政领域，43号文和新预算法出台后，需要对地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判，尤其是彼时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局，需要更为完整和更新的审计数据。此外，这次审计也是对2011年以来，盘查地方政府负有偿还责任、担保责任、救助责任三类债务同口径增长变化情况，尤其是新增的情况。注：2013.12.30，据《2013年第32号：全国政府性债务审计结果》，按照《中华人民共和国审计法》规定和《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》(国办发明电[2013]20号)要求，在国务院各部门、地方各级党委政府及有关单位的大力支持和积极配合下，审计署于2013年8月至9月组织全国审计机关5.44万名审计人员，按照“见人、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、31个省(自治区、直辖市)和5个计划单列市、391个市(地、州、盟、区)、2778个县(市、区、旗)、33091个乡(镇、苏木)(以下分别简称中央、省级、市级、县级、乡镇)的政府性债务情况进行了全面审计。截至2013.6.20，地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿，负有担保责任的债务2.67万亿，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿。而后在2014年，新预算法和43号文落地后，针对化解存量债务的最后一次审计：截至2014.12.31，地方政府性债务是24万亿，其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿，或有债务8.6万亿，而地方债置换的对象仅限于15.4万亿当中非政府债券形式的政府债务。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7图2：2015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债(亿元)省份省份20152016置换债2017201820192019再融资债偿还存量债务202120202022北京1006644545---192110701070广东125528689051109--112116166上海100617002156---6655辽宁177327082087891167-500-重庆6621164781186--500-天津4721268342227-153331-贵州2264244520291673383131266-四川146723072001663--339-山东189835781547649-94233-江苏288336381646659150-322-福建11501678957266--302-浙江229435721188507--272-陕西10401568717392--248-河北11851784793449-180-42安徽1122122911311023--221-江西754705704265--15465河南11201361121625--209-内蒙古12782216916466227-188-青海150274273123--7186湖南127834321342928366-147-山西386525446164-133--云南135817011423515226-97-新疆515751757278--95-宁夏207266185120-55--广西54911131225526-30--甘肃2714312621226024--西藏---2--22-吉林583623775214----湖北12231990482260----黑龙江600857587551----海南160367342260----合计31910487632781713529157979975602083 (3)2017-2018年，严监管+去杠杆后，在2017.7.14全国金融工作会议作出相关界定之下，党的十九大之后，2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作，而后对应开启的便是2019-2020年金融机构积极参与到城投平台的隐性债务置换工作当中，以时间换空间，给与了平台公司较大的腾挪空间，成为了财政部六大化债方式当中十分关键图3：2015年-2022H1全国城投有息债务规模及增速 (亿元)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-城投有息债务增速(右)20152016201720182019202020212022H130%25%20%%%%0%图4：2016年-2022H1全国城投筹资活动净现金流及长期负债占比同比增加情况(亿元)60%50%40%30%20%%筹资活动净现金流同比增加的平台比例 长期负债占比同比增加的平台比例20172018201920212016201720182019202120162020固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8 (4)2021年银保监15号文出台，对过去一段时间当中隐性债务化解工作做一个系统性评估，毕竟在2019-2020年的微观实操当中，确实存在一些化债不实的现象，而对应的背景便是彼时要迎接的二十大，然而这次全面重新审视和规范引致的结果则是使得平台公司阶段性失去了金融机构加大隐性债务置换这一助力点，政策有保有压予以替代的则是再融资债试点置换隐性债务这一窗口。表2：部分公布拿到再融资债置换隐债的区域2021-01-19江苏-镇江《关于镇江市2020年预算执行情况和河北-唐山-河北-唐山-《关于唐山市曹妃甸区2020年预算执行情成功获批财政部建制县隐性债化解试点，已下达我区再融资债券80亿2021-02-20曹妃甸区况和2021年预算(草案)的报告》元，确保不发生隐性债务风险。浙江-宁波-元象山县2021年财政预算(草案)的报告》用于置换隐性债务，切实防范债务风险。重庆-綦重庆-綦江2021-03-26区《关于重庆市綦江区2020年财政预算执行草案》山东-烟台-2021-08-26山区《关于烟台市福山区2020年财政决算草案安徽-马鞍安徽-马鞍2021-09-10《关于当涂县2021年上半年财政预算执行情况的报告》重庆-九龙2021-10-15区《重庆市九龙坡区人民政府关于2021年上半年财政预算收支执行情况(草案)的报告》置换存性债务得到有效削减。天津-静海天津-静海2021-12-12区《关于天津市静海区2021年预算执行情况报告》发行化债试点再融资债券，累计置换成本高、期限短、非标类债务4021%降至3.42%。四川-资阳-2022-01-18岳县《安岳县2022年政府工作报告》68.15亿元、用于偿还到期政府债务的再融资债券19.88亿元，。重庆-沙重庆-沙坪2022-01-27区《重庆市沙坪坝区2021年预算执行情况和全年我区通过政府再融资债券置换存量债务128亿元，实际化解存量22-02-14山区贵州-遵义《遵义市人民政府关于2021年全市和市本级财政决算的报告》换地方政府存量债务等。贵州-六盘2022-07-13水-钟山区《六盘水市2021年市级财政决算草案的报》2021年省财政厅代六盘水市发行政府债券147.58亿元，其中：再融而站在当下展望，二十大过后，马上迎接2023年全国两会，此时在政策端可以重点期待什么，可能会做什么？固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告93当下关注什么？首先我们来看《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》：在2023年财政主要任务部分，“更加稳妥化解风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”章节提到： (1)争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券方债务结构，降低债务成本； (2)协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。压实压紧责任，依法依规稳妥有序推进化债。指向很明确，关于前者，地方债试点置换隐性债务，从底线思维上缓释风险，2020年底以来开启过一轮试点置换工作，2022年则主要针对隐性债务清零区域 是新的一轮地方债试点置换隐性债务，值得我们关注。并且今年结构上会有所变化，优质区域多已完成隐性债务清零工作，故而若开启新一轮试点置换，则更多聚焦于市场会比较担心债务风险或挖掘投资机会的区域，意义更加重大。关于后者，联系到此前财政部答政协委员函以及郭主席答记者问，是否能再给与新的空间和口径进行市场化、合理化的债务重组、展期降息，有序缓释债务风险工作，值得我们期待，从某种意义上来说，这是市场2023年观察城投能得到的为数不多的边际利好点。2023.1.5，财政部公布了对政协委员提出《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复，其中提到：“稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。”2023.1.8，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清接受新华社记者采访提及：“积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102821190437122601855020698上海江苏131510582282541193173443322635537394150684565041414949971330454015244868845276817787611508263232460115105105661575110531231212821190437122601855020698上海江苏131510582282541193173443322635537394150684565041414949971330454015244868845276817787611508263232460115105105661575110531231211972210848177011389512097116531247562853437广东河南北京河北辽宁山东安徽浙江江西四川陕西新疆内蒙古湖北云南福建贵州广西吉林山西海南宁夏青海天津重庆湖南甘肃黑龙江西藏31329341172113155267336198190215287102541212712002259766169521133131293395117302935682169341372815681908712434681610528521239002755854163458113588350533512330217415067216651689181853673252317717221677160714631154113810809779648538326676496441826110040887897604241163029628130157237109135435412728628732693579676057519636343444188757382568776956813835212538-4322218075018943302981167923251475188276411072231606111562044175265867634884784712681388693400-73005749235064106803744042047288403271734573398565865354575235396592466036542984169614862323199331787218241247723913871241618992113359305516022140156821289001068229167610441507483881707647333487711134614841060422227639929451044640517539396542468609441541453-480303240241193130189139147189158102-35634314547890134144341295379276278268395-781462872032531079016554110318175339-80636742329474547443795747437684457576415183442671275807-4020689549003895317718261674246220063325740725694874-9596856624195146215415814213852232271071915910174143122142145661042276500-418427091795252527831281715229518342464109812594441963114615616031152907872429702577621459179811897617246782523895237242031151823266617702261104013854912001-1640587103986192945598212901137817061168739-16782172172146842425914371206991181118554106188553998914539-129284804773833633362752552432392121891581171295210096662137122247199230443287888310281155456390864410069154036085568- 2022年限额-余额空间(估)2022年地方债限额(估)2022年地方债余额(估)2022年新增限额2022年新增地方债省份限额-余额空间一般债空间专项债空间地方债一般债专项债地方债一般债专项债地方债一般债专项债地方债一般债专项债年新增债务限额估算；22年新增限额。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告114风险提示1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。行业竞争加剧的风险。2、部分数据缺失所导致的偏差。由于部分城投公司历年年报数据缺失，或会导致相关指标计算有偏差。3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12插图目录图1：2008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作周期(BP) 5图2：2015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债(亿元) 7图3：2015年-2022H1全国城投有息债务规模及增速(亿元)