东阿阿胶-阿胶行业龙头数字化转型重塑品牌辉煌

告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1东阿阿胶(000423)利空因素基本出清，业绩回归良性增长东阿阿胶深耕中式滋补健康产业，品牌影响力深入人心，业绩触底后持续修复，已取得显著成效。2019年受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，业绩触底。公司积极调整营销策略，控制发货，夯实终端质量，存货减值风险基本出清，经营恢复稳态增长。2022年前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%。2022年1月10日，原总经理高登峰改任董事长，华润系出身的程杰总履新总裁一职，赋能公司品牌焕新，加速实现内生增长。中式滋补市场回暖，政策利好带动阿胶温和放量“十四五”时期国家着力推动中医药振兴发展，一系列中医药监管政策的出台，严厉打击了假冒伪劣等违法行为，为阿胶放量塑造了良好的市场环境。新冠疫情背景下，中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中发挥重要作用，居民对中医药认可度进一步提升，为阿胶市场的持续增长奠定坚实基础。原料方面，驴皮供需关系较为紧张，逐渐成为产业发展瓶颈,东阿阿胶在保障驴皮供应链平稳运行的同时，轻资产化调整上游养殖业务，集中资源突破驴产业链技术难关，助力原料供应的可持续发展。布局多元化产品体系，数字化营销助推“线上+线下”协同发力公司依托东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶块三大主导产品，不断丰富产品体系，满足多元化消费场景，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”。为实现线上同线下的精准触达，公司整合利用自身信息技术平台、网络电商平台以及自媒体平台等，通过站内精细化运营、站外UD及京东直投引流，以及抖音、小红书种草等途径，进一步提升品牌渗透率，构建起支撑数字化转型的长效运行机制。2017-2021年，公司线上销售额由4.06亿元升至7.87亿元，复合增长率达18%。盈利预测与估值公司是老字号中药企业，积极顺应消费模式变化，有望整合线上与线下渠道，实现数字化转型，带动业绩持续增长。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为43.93、52.53、62.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.50、9.61、11.84亿元。参考可比公司给予2023年39倍PE，东阿阿胶合理估值为374.79亿元，对应目标价57.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料风险，阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险，新产品推广不及预期风险财务数据和估值202020212022E2023E2024E入(百万元).30率(%)万元)4率(%)PE)PB)PS资料来源：wind，天风证券研究所证券研究报告2023年01月19日级A(百万股)A(百万元)元)(%)最低(元) 27.60松分析师SACS0521020001yangsong@势5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%东阿阿胶沪深3002022-012022-052022-092023-01资料来源：聚源数据报告1《东阿阿胶-季报点评:库存出清业绩拐点来临，不断开拓优化营销渠道》2《东阿阿胶-年报点评报告:继续推行品牌价值回归，加快新产品新剂型研报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.东阿阿胶：归来仍是行业龙头，经营业绩再上新台阶 41.1.中华老字号，品牌影响力深入人心 41.2.华润系人才导入，品牌焕新蓄势待发 51.3.业绩走出低迷阴影，多项指标逐步回升 62.阿胶市场逐步走向规范化，品牌影响力奠定增长基础 72.1.行业竞争逐步规范化，中医药支持政策助力阿胶市场温和放量 72.2.上游原材料供需紧平衡，驴皮价格保持稳中趋涨 92.3.双寡头竞争格局稳固，“新面孔”企业激烈厮杀 113.渠道清理成效显著，多元化产品体系助推数字化转型 123.1.渠道清理成效显著，驴皮供应链平稳运行 123.2.市场地位突出，控货稳价有望实现稳步增长 133.2.1.道地选材叠加传统工艺，合力成就东阿阿胶好品质 133.2.2.控货稳价盘活线下渠道，阿胶块仍有增长空间 143.3.复方阿胶浆：重启医疗市场，打造“双跨”核心大品种 163.3.1.重启医疗市场，医疗、零售双渠道协同发力 173.4.“年轻化”产品开启营销新局，布局第二增长曲线 183.4.1.桃花姬：营销加码，定位东方国风美学品牌 183.4.2.开拓“阿胶+”品类，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化” 194.盈利预测与估值 224.1.盈利预测 224.2.估值与投资评级 22 图2：东阿阿胶股权结构图 5图3：东阿阿胶营业收入以及同比增速变化(百万元、%) 7图4：东阿阿胶归母净利润以及同比增速变化(百万元、%) 7图5：东阿阿胶毛利率、净利率变化图(%) 7图6：东阿阿胶销售费用、管理费用以及财务费用变化图(%) 7图7：2012-2021年中国膳食养生市场规模及同比增速(亿元、%) 9图8：2002-2021年我国驴期末存栏量变化情况(单位：万头、%) 9图9：2012-2021年中国驴屠宰量变化情况(单位：万头、%) 10图10：2009-2021年我国驴皮收购价格情况(元/kg) 10图11：2018-2021年中国阿胶行业企业市场占有率(%) 11图12：2017-2022Q3东阿阿胶存货情况(亿元，%) 12图13：2017-2022Q3东阿阿胶存货周转情况(天，次) 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图14：2017-2022Q3东阿阿胶应收账款周转情况(天，次) 1215：东阿阿胶毛驴养殖基地 13图16：东阿阿胶采用东阿地下水资源 14：东阿阿胶使用100%纯驴皮 14图18：2008年东阿阿胶制作技艺被认定为“国家级非物质文化遗产” 14图19：东阿阿胶阿胶块实体药店终端销售规模(亿元，%) 16 图21：东阿阿胶复方阿胶浆零售药店终端销售规模(亿元，%) 17图22：东阿阿胶复方阿胶浆临床研究项目专题研讨会 1823：东阿阿胶桃花姬阿胶糕 1824：桃花姬新营销十项动作 19食燕窝 19 年京东618品牌top10 21年京东618单品top12 21图30：2017-2021年东阿阿胶线上销售额变化情况(百万元，%) 21 表2：公司核心管理层 6表3：2016-2022年中国阿胶行业及相关政策出台概览 8表4：2022年阿胶十大品牌榜中榜 11表5：阿胶块主要生产企业参考价格一览表(元) 15表6：2021年中国网上药店中成药市场top20品牌 15表7：复方阿胶浆医保支付标准试点 17表8：公司主营业务收入预测 22表9：可比公司及公司估值情况 22报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4浆浆东阿阿胶隶属央企华润集团，前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年在深交所挂牌上市。公司主要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引领者，是中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中国驰名商标，形成了东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大主导产品。产品除国内 (含港澳台地区)销售外，还销往东南亚、澳大利亚、新西兰等国家和地区。资料来源：公司官网，天风证券研究所东阿阿胶深耕阿胶行业多年，具备优质的品牌形象和良好的用户基础。公司聚焦补血、滋补、保健业务，基于阿胶主业，做大阿胶品类，并实施差异化定位，产品种类丰富，陆续建立起阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”、东阿阿胶牌“阿胶粉”以及燕真卿真好燕窝等特色品牌，深受广大消费者喜爱。公司后续将把目光投放到更为广阔的滋补健康消费品、饮品等领域，有望培育新的业务增长点。品名称绍片991年荣获长城国际金家品种，养心血、补心气、安心神、助睡料，产品包装采用中国风设计，更适合高端求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5东阿阿胶牌“阿胶粉”来自国家胶类中药工东阿阿胶牌“阿胶粉”来自国家胶类中药工程技术研究中心，历时十五年实现工元化服用场景，为开创年轻人群燕窝燕窝资料来源：公司公告，东阿阿胶官方商城，东阿阿胶天猫旗舰店，天风证券研究所滋补国宝，道地品质传承千年。东阿阿胶地处阿胶发源地东阿县，具有得天独厚的品牌和产地优势，建厂70年来，公司坚持选用纯正驴皮制胶，具备符合国家规范要求的GMP生产环境，并高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控。公司拥有阿胶制作国家保密工艺，2011年成为国家级阿胶道地药材保护与规范化生产示范基地，2012年成为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地。2004年以来，公司先后13次荣登“中国500最具价值品牌”排行榜；2008年，东阿阿胶制作技艺列入第一批国家级非物质文化遗产扩展项目名录。背靠国资背景，股权结构稳定，子公司形成有效产业协同。截至2022年9月30日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持有公司23.14%的股权，实际控制人为中国华润有限公司，股权结构较为稳定。公司旗下直接或间接控股多家子公司，涵盖阿胶及相关产品的制造、零售、批发，以及毛驴养殖等业务，公司的股权架构形成了有效的产业协同效应。资料来源：wind，天风证券研究所注：股权结构截止至2022.9.30报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6核心管理层“刮骨换血”，品牌焕新蓄势待发。在公司原党委书记、总裁秦玉峰退休后，东阿阿胶包括财务总监、副总裁、公司监事在内的多名高管陆续离职。2022年年初，原总经理高登峰改任董事长，程杰履新总裁一职。程杰曾任华润三九OTC终端代表、处方药管理专员、999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监等职，管理经验丰富。华润系人才的导入，有望为东阿阿胶在品牌渠道的拓展、产品的完善、场景的丰富以及服务体系的提升等方面带来正向赋能。此外，公司自2019年起积极开展股份回购工作，并持续推进股权激励工作，有望进一步绑定核心管理层与公司的利益，助力公司长期发展。胶股份有限公司销售代表，销售主管，办事处经理，市场部总监，高端产品事业部江苏销售分公司，苏皖销售分公司总经理，人力资源部总监，保健品部总经理，助理总经理，澳诺(中国)制药有限公司党支部书记，执行董事，三九赛诺菲(深圳)健康产业有限管理中心财务核算与税务管理部总经理，财务管理中心会职务。胶股份有限公司杭州办事处台州实习代表，推广专员，南京办事处终端经理，办事，胶股份有限公司化验室化验员，质量管理部部长，党委办公室主任，总裁办副总经，助理总裁。部行政综合与6S管理高级经理，华润医药产业发行政综合与6S管理高级经理，华润医药集团有限公司办公室高级经理，办公察部副总经理等职务。部经理，党委组织部部长，北京医药集团有限责任公司人资料来源：wind，天风证券研究所1.3.业绩走出低迷阴影，多项指标逐步回升经营指标边际向好，业绩回归良性增长。受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，2019年东阿阿胶业绩大幅跳水，营业收入、归母净利润分别同比下滑59.68%、121.29%。自2019年业绩最低点以来，公司集中力量清理渠道库存，严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，终端库存清理效果显著，经营重回正轨。2022年前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%，整体经营恢复稳态增长。报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明70营业收入(百万元)同比增速(%)资0营业收入(百万元)同比增速(%)资料来源：wind，天风证券研究所图3：东阿阿胶营业收入以及同比增速变化(百万元、%)4：东阿阿胶归母净利润以及同比增速变化(百万元、%)0-10001000%-200%归母净利润(百万元)同比增速(%)资料来源：wind，天风证券研究所盈利能力持续优化，营销发力未来可期。自2019年起，公司毛利率、净利率持续提升。2022年前三季度毛利率达67.55%，主要系公司削减低毛利的毛驴养殖业务，以及主营阿胶系列产品毛利率回升。净利率达16.82%，主要原因一是库存减值风险基本出清，资产减值损失大幅降低；二是公司加强费用管控，管理费用率实现同比下降2.47个百分点至7.30%。2020-2021年，销售费用率回归至24%~27%，与去库存前的水平相当。2022年公司加大营销投入，前三季度销售费用率升至37.58%，预计加大的销售力度将在后期显现效果，提升收入增速。图5：东阿阿胶毛利率、净利率变化图(%)毛利率(%)净利率(%)资料来源：wind，天风证券研究所图6：东阿阿胶销售费用、管理费用以及财务费用变化图(%)50%40%30%20%10% 0%-10%销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)资料来源：wind，天风证券研究所2.阿胶市场逐步走向规范化，品牌影响力奠定增长基础阿胶市场竞争逐步规范，政策支持下行业加速驶入“快车道”。阿胶属于中药类滋补营养品，市场发展受到中医药政策严格监管。近年来，得益于互联网电商的快速发展，众多阿胶厂家纷纷入驻线上平台，但其质量鱼龙混杂，一定程度上阻碍了阿胶线上渠道的拓展。国内相继出台了一系列中医药监管政策，严厉打击假冒伪劣等违法行为，行业监管力度逐渐加大，市场环境规范性得到进一步优化。2022年3月，国务院发布《“十四五”报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8中医药发展规划》，规划指出要实施中医药振兴发展重大工程，发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用，叠加新冠疫情提升了居民对中医药的认可度，中医药行业的发展加速驶入“快车道”，阿胶作为中医药营养品，其产品质量本身也将随着产业政策的推出而得到不断的优化。行为。医药传统知识保护条例，建立中医药传统知识数据库、保护名《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划》标准和监管规则。名录中医药项目的保护和传承。《关于推动公立医院高质量发展的意见》方《中华人民共和国国民经济和社会发年远景目标纲要》《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》加强中药材质量安全风险评估与风险监测，促进快速检测装备研发和技术做好道地药材标志保护和运用。《中国药典》是国家药品标准的重要组成部分，其颁布实施必将对保障药、促进医药产业发展产生积极而深远的影响。《健康中国行动(2019—2030年)》中国行”活动，推动中医药健康文化普及，传播中医养生扩大中医药在孕育调养、产后康复等方面应用。《中医药“一带一路”发展规划(2016-2020年)》准入、质量监管等方面的交流沟通和经验分享，为有条件的中对外合作提供政策支持。《山东省食品药品安全“十三五”规划(2016-2020年)》快完善统一权威的食品药品监管体制，保证监管的独立性、专业性和系加强对互联网销售食品等新生业态的监管，重点监督网络食品交易第三方名登记等管理责任。《中华人民共和国中医药法》生动植物资源实行动态监测和定期普查，建立药用野生动植物资《健康中国2030规划纲要》实施中医治未病健康工程，将中医药优势与健康管理结合，探索融健康文健康保障模式。的中产品注、质量监管等方面的交流沟通和经验分享，为有条件的中医策发展环境。《中医药发展战略规划纲要(2016-2030年)》加强中医药监督体系建设，建立中医药监督信息数据平台。推进中医药认统媒体和新型载体，大力弘扬中医药文化知识，宣传中医药在资料来源：中国政府网，中国人大网，中国一带一路网，人民网，天风证券研究所报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9健康保健需求日益增长，消费升级有望带动市场规模温和放量。2012年至2021年，中国膳食养生市场规模由2453亿元上升到5367亿元，复合增速达到9.09%。阿胶具有药食同源的属性，是膳食养生的代表性产品，其市场规模也有望随之扩大。随着国内居民可支配收入持续增长，中国社会已进入消费升级周期，同时居民对于医疗保健的意识增强，对健康保健产品的需求相应增加，越来越多的高净值人群注重健康管理，有望推动阿胶产品温和放量。2-2021年中国膳食养生市场规模及同比增速(亿元、%)02012201320142015201620172018201920202021膳食养生市场规模(亿元)同比增长(%)资料来源：广东省参茸协会官方微信公众号，亿欧智库，天风证券研究所驴存栏量逐步下滑。阿胶本品为驴皮去毛后熬制而成的胶块，驴皮供应量受到上游驴养殖产业的重大影响。一方面，随着农业机械化程度的提高，驴的役使功能在现代农业生产中的地位逐步弱化；另一方面，驴的繁殖能力不强，饲养成本较高，造成养殖户亏损，对我国驴产业发展造成冲击。受此影响，近20年来，我国驴存栏量不断下滑，已由2002年的850万头下降到2021年的197万头，我们预计未来有持续下降的趋势。驴期末存栏量(万头)增速(%)资料来源：国家统计局，天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明10华经产业研究院数据显示，一头成年驴大概能产出20斤鲜驴皮，5斤鲜驴皮可熬制1斤阿胶。2018年，山东阿胶行业协会根据100多家阿胶生产企业的年生产量报表推算，阿胶年总产量至少在5000吨以上，据此估算需要驴皮400万张左右，而国内供应总量不足180万张。毛驴存栏基数的降低导致屠宰量相应减少，国内毛驴供应存在较大缺口，大多依赖进口，供需关系较为紧张。在新冠疫情和部分国家限制和禁止驴皮出口的背景下，国外驴皮进口的不确定性进一步升级。-2021年中国驴屠宰量变化情况(单位：万头、%)0201520162017驴屠宰量(万头)2019增速(%)资料来源：中国畜牧业协会驴业分会微信公众号，中国毛驴交易所，天风证券研究所驴皮价格止跌回升，长期预计呈现稳中有升的节奏。受供求关系影响，2009-2017年国内驴皮价格呈快速增长态势，在2017年达到峰值150元/kg，国内市场高昂的驴皮价格，使过去几年间相关企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，导致价格竞争激烈，打压了国内驴皮价格，随后开始下跌。随着阿胶行业的复苏，驴皮需求持续恢复，2019年下半年驴皮价格止跌回升。长期来看，我们预计国内驴皮市场价格稳中有升。图10：2009-2021年我国驴皮收购价格情况(元/kg)02009201020112012201320142015201620172018201920202021驴皮价格(元/kg)资料来源：中国畜牧业协会驴业分会微信公众号，华经产业研究院，天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明11双寡头竞争格局稳固，产业集中度进一步提升。从阿胶市场竞争格局来看，东阿阿胶主打高端市场，市占率稳坐行业龙头，福牌阿胶位居第二，主打中低端市场，与第三名同仁堂拉开显著差距，行业呈现绝对领跑的双寡头局面。2018年，东阿阿胶市场份额占比41%，福牌阿胶占比32%，二者占据的中国阿胶行业市场份额超过70%。经过3年的市场起伏，头部企业市场占有率继续提高，产业集中度进一步提升。2021年，东阿阿胶的市场份额维持在61%，福牌阿胶维持在17%，两大企业总和占比阿胶行业市场份额近80%。图11：2018-2021年中国阿胶行业企业市场占有率(%)55%12%8%61%61%%%2018201920202021东阿阿胶福牌阿胶同仁堂太极集团其他资料来源：前瞻产业研究院，中研网，天风证券研究所“新面孔”竞争激烈，市场份额缓速萎缩。近年来，同仁堂阿胶、太极天胶和九芝堂阿胶等几张“新面孔”出现在大众视野。相关厂商通过实施高性价比的差异化战略，在双寡头市场竞争中谋求发展，而市场占有率却依然缓速萎缩。其原因主要在于，阿胶的目标群体是高收入人群，消费者更加注重产品品质，而价格敏感性相对较低。东阿阿胶作为传统的中式滋补品牌，凭借其品牌口碑和市场地位，在新旧品牌的势力交锋中占据先发优势。CNPP品牌数据研究院联合CN10排排榜技术研究院，以企业实力、品牌荣誉、网络投票、网民口碑打分等为基础，通过大数据统计评选出了《2022年阿胶十大品牌榜中榜》。该榜单显示，归属于东阿阿胶股份有限公司的品牌“东阿阿胶DEEJ”位列第一，福牌阿胶、同仁堂紧随其后，分别位居第二位、第三位。东阿阿胶DEEJ2福牌阿胶3同仁堂4宏济堂制药太极药业TAIJI6九芝堂7胡庆余堂8东阿国胶堂9佛慈foci10贡禧堂料来源：CNPP，买购网，天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明123.渠道清理成效显著，多元化产品体系助推数字化转型3.1.渠道清理成效显著，驴皮供应链平稳运行渠道清理成效显著。在东阿阿胶产品畅销、频繁提价的情况下，大量经销商囤积阿胶，期望产品升值来赚取更高的利润，而当阿胶市场需求趋近饱和，库存就只能在渠道不断被积压。受此影响，2019年公司存货周转天数高达800天，存货周转率降至0.45次；应收账款周转天数上升到132天，应收账款周转率下降到2.73次。公司自2019年起开始清理渠道库存，经过三年多的努力，存货金额已经从2019年末的35.22亿元大幅降至2022年Q3末的12.39亿元，存货占资产比重由30.22%降至9.93%，公司库存回归合理水平，资金利用效率逐渐增强。22Q3东阿阿胶存货情况(亿元，%)5020172018201920202021Q320212022Q3存货(亿元)占资产比重(%)资料来源：wind，天风证券研究所2022Q3公司存货周转天数较去年同期显著下降，存货周转率同步提高，边际改善显著。自2019年起，公司应收账款周转天数和应收账款周转率情况持续向好，2022Q3基本与去年同期保持一致。公司的存货管理和应收账款管理未来有进一步优化的趋势。图13：2017-2022Q3东阿阿胶存货周转情况(天，次)00.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00存货周转天数(天)存货周转率(次)资料来源：wind，天风证券研究所图14：2017-2022Q3东阿阿胶应收账款周转情况(天，次)0应收账款周转天数(天)应收账款周转率(次)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：wind，天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明13东阿阿胶驴皮供应链运行正常，足够保证公司发展需求。基于原料前期库存储备，公司在驴皮采购方面数量有所下降，随着耗皮量的增加，驴皮的长期供应有待进一步谋划。对于上游养殖业务，公司进行战略性轻资产化调整，由于屠宰供皮量在公司整体采购中占比较低，因此对原料供应影响有限。公司保留了部分养殖基地及屠宰加工业务，将集中优势资源突破驴产业链关键技术难关，重点解决养殖繁育过程中的技术难题，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动产业升级，提高市场竞争力。未来，公司将致力于国内、国外两个市场共同开发，推动驴皮从农副产品向标准品转变，升级原料供应链；同时结合市场行情，制订科学采购策略，确保公司原料安全及可持续。驴养殖基地资料来源：公司官方微信公众号，天风证券研究所2020年12月9日，由山东省农业科学研究院与东阿阿胶股份有限公司主导撰写的学术文章《成功破译中国特色的德州驴的基因组》在国际权威学术刊物《Nature》的子刊《NatureCommunications》上发表。该项目利用先进的测序技术，获得国际首个组装到染色体水平的家驴基因组参考图谱，为驴遗传资源保护和利用及家驴基因组育种和遗传改良提供了重要理论支撑。这不仅代表东阿阿胶在道地原料的质量上得到进一步保障，更是对东阿阿胶培育优良的驴品种，实现驴皮可持续发展具有深远影响。3.2.市场地位突出，控货稳价有望实现稳步增长3.2.1.道地选材叠加传统工艺，合力成就东阿阿胶好品质得天独厚的东阿地下水与100%纯驴皮。东阿地下水含有钙、镁、锶等二十多种矿物质，密度为1.0038，PH平均值为7.4，是炼制阿胶的天然电解质，易去除阿胶杂质，使其水解成更易于人体吸收的小分子蛋白。2011年，中科院地理科学与资源研究所发布了《东阿阿胶水源水质特色及形成》报告。报告显示，东阿阿胶水源地水质优良，其天然硬度适宜和弱碱性、内含的矿物质及微量元素、偏硅酸含量高的特征不仅有利于炼胶，还具有预防心血管疾病的保健作用。同时，东阿阿胶确保使用100%纯驴皮制作。在上游原料供需紧张的背景下，市场上不乏以猪皮、牛皮、马皮为原料制成的假冒阿胶，而公司不断努力构建全产业链生态系统，让每一个环节可追溯，自国家抽检以来各类产品抽检合格率100%，是消费者心目中阿胶的品质标杆。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明14阿地下水资源资料来源：公司官网，天风证券研究所资料来源：东阿阿胶京东官方旗舰店，天风证券研究所东阿阿胶制作技艺精湛复杂，被认定为“国家级非物质文化遗产”。现代研究表明，不同炮制工艺和方法对阿胶的质量和临床应用具有较大影响。东阿阿胶制作过程包括整皮、化皮、熬汁等五十多道工序，全为手工操作，尤以熬胶、晾胶最为复杂，其间挂珠、砸油、吊猴等环节最显功力，公司不断与时俱进，将传承3000年的传统工艺量化为842个智能控制指标，实现了现代技术与传统工艺的完美融合。东阿地下水、100%纯驴皮和东阿阿胶制作技艺，三者合力成就了正宗道地的东阿阿胶。图18：2008年东阿阿胶制作技艺被认定为“国家级非物质文化遗产”资料来源：公司官网，天风证券研究所3.2.2.控货稳价盘活线下渠道，阿胶块仍有增长空间针对地区间价格差异大，网购价格差异大的情况，东阿阿胶基于消费者导向、客户盈利导向、竞争导向及盈利导向，结合市场变化及行业发展状况，以消费者需求为核心，采取控货措施，保持价格体系相对稳定，强化对市场秩序的治理，推动公司健康良性发展。根据京东商城阿胶块主要生产企业的定价情况，目前公司250g阿胶块的线上价格上调到999元，适当高于竞争对手福牌阿胶、同仁堂阿胶和太极阿胶等，低于宏济堂阿胶、九芝堂阿胶等，处于中游偏上的水平。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明15表5：阿胶块主要生产企业参考价格一览表(元)参考价格(每250g)阿胶77元资料来源：京东商城，天风证券研究所阿胶块作为公司的基石产品，品质深入人心。在2021年中国网上药店中成药市场top20品牌中，东阿阿胶旗下的阿胶和复方阿胶浆稳居补气补血类用药前两名。金额(亿元)类1片仔癀(漳州片仔癀)病用药2安宫牛黄丸(北京同仁堂)33病用药3阿胶(华润东阿阿胶)2用药4肾宝片(汇仁药业)22病用药5舒筋健腰丸(广药集团)16益安宁丸(同溢堂药业)11用药7片仔癀胶囊(漳州片仔癀)1病用药8复方阿胶浆(华润东阿阿胶)11用药9龙牡壮骨颗粒(健民药业)1龟龄集(山西广誉远)11病用药六味地黄丸(九芝堂)1病用药(邦琪药业)11病用药健康中美华东)1病用药润三九)11彩投资)1(江西金水宝)11病用药四味珍层冰硼滴眼液(康恩贝)1阿胶(福牌阿胶)11用药参松养心胶囊(以岭药业)1病用药西黄丸(北京同仁堂)11用药资料来源：米内网微信公众号，天风证券研究所实体药店终端回归正向增长，阿胶块市场逐渐恢复。2019Q3，阿胶块库存积压问题显现，全年实体药店终端销售额39.30亿元，同比下降7.09%。2020年终端销售额进一步降至22.23亿元，同比下滑43.44%，我们认为主要原因为：新冠疫情引发药店客流量下降，导致终端动销下滑；以及公司严格控制发货，清理渠道库存。2021年，渠道清理进一步深化，终端销售规模达22.24亿元，同比增长0.04%，是三年来首次回归正向增长。当前阿胶块的销售情况距离顶峰时期仍有差距，经过公司去库存、盘活线下渠道，未来再结合数字化运营，有望进一步提高市场份额，预计实现稳定增长。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明1650图19：东阿阿胶阿胶块实体药店终端销售规模(亿元，%)销售额(亿元)同比增速(%)资料来源：米内网微信公众号，天风证券研究所复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承400年，中药独家品种，主打“气血双补”，对头晕、失眠、贫血等症状具有良好疗效，药用功能突出，深得广大消费者的信赖。复方阿胶浆是双跨品种，公司持续强化复方阿胶浆临床验证，突破“药品化”的传统认知，开创“气血保养”的广普消费。阿胶浆当前的主要销售渠道在OTC端，是OTC补气血口服液第一大单品，也是公司“十四五”规划中重点的战略突破品种。阿胶浆资料来源：东阿阿胶官方商城，天风证券研究所阿胶浆销售额止跌，公司积极探索业绩增量。阿胶浆于2017年在中国城市零售药店终端达到销售峰值15.8亿元，近年来销售额持续下滑，并于2020年创近5年来最低值，销售额为6.43亿元，同比下滑41.55%。2021年，阿胶浆销售额止跌，维持在6.43亿元，与上年持平。随着公司重启医疗市场，实现医疗、零售双渠道协同发力，阿胶浆增量可期。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明17图21：东阿阿胶复方阿胶浆零售药店终端销售规模(亿元，%)86420销售额(亿元)同比增速(%)2021资料来源：米内网微信公众号，天风证券研究所3.3.1.重启医疗市场，医疗、零售双渠道协同发力医保支付标准试点助力复方阿胶浆重启医疗市场，逐步实现医疗增量。此前复方阿胶浆已进入国家及大部分省级医保目录、新农合目录、十多个省市的基本药物目录以及全军医疗合理用药目录中，但仅限重度贫血患者报销，对复方阿胶浆在医疗端放量构成较大限制。医保支付标准试点工作的启动，有望解除阿胶浆重度贫血的报销限制，未来随着公司逐渐加强专家背书和准入以及医院开发方面的工作，复方阿胶浆有望成为推动公司快速增长的重要动力。7：复方阿胶浆医保支付标准试点复方阿胶浆医保支付标准(元/20ml)26.92(普通型)/7.61(无糖型)资料来源：各省、市、自治区医疗保障局，天风证券研究所强化研发临床认证，发挥医生源点人群价值。公司持续加强医学专家体系建设，强化等级医院以及基层医疗开发，依托医疗学术专家，加大基础及临床研究，重点强化在贫血、癌因性疲乏、痛经等领域高等级循证医学证据建设。同时，利用专家和医生源点人群价值，持续加强品类人群教育，不断向OTC市场拓展新客，带动OTC市场持续增量。2022年8月，东阿阿胶复方阿胶浆临床研究项目专题研讨会在京召开，进一步证实了复方阿胶浆在整合真实医疗环境下对癌因性疲乏的作用和疗效，我们看好未来阿胶浆成为癌因性疲乏创新领域的辅助治疗用药。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明18：东阿阿胶复方阿胶浆临床研究项目专题研讨会资料来源：中国新闻网，天风证券研究所聚焦核心区域，加强县乡市场深度开发。公司聚焦江苏、山东、川渝、安徽、湖北等核心区域，不断深化与客户的合作关系，通过价格维护以及店员专业推荐来实现阿胶浆OTC端增量。在团队建设层面，公司会继续通过线上线下进行培训教育，推拉有力结合，持续提升组织能力。在营销宣传方面，公司将加强品牌合作和体验，实现与忠诚顾客有效互动，并加大央视及地方卫视等权威媒体品牌背书，提升品牌势能及信任背书，通过数字化手段精准触达沟通目标消费者，包括抖音、小红书种草，信息流广告的精准触达等，以此来提高产品品牌渗透率。3.4.1.桃花姬：营销加码，定位东方国风美学品牌桃花姬阿胶糕面对消费能力强、生活节奏快的年轻白领女性，根据经典膏方，由上等东阿阿胶、黑芝麻、绍酒、核桃仁、冰糖等配制而成，富含蛋白质和多种氨基酸、微量元素，营养丰富，方便可口。开创独立品类，定位“美容养颜保健零食”，宣传吃出来的美丽，主要用于滋阴养血、润燥、美容养颜、增强免疫力。花姬阿胶糕资料来源：东阿阿胶官方商城，天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明19桃花姬阿胶糕最早于2008年推出，作为新的产品形态在已有渠道推广。公司从独特视角打造桃花姬的品牌和品类，将桃花姬作为中国年轻人用东方文化符号传递爱的媒介和中医药文化中年轻时尚的典型代表，彰显出对优秀中医药传统文化的自信。同时，公司洞悉都市白领女性对美容产品的内在需求和外在要求，采用轻滋补、零食态的小包装即食阿胶糕形式，将国潮养生热带到年轻消费者日常生活中。目前，桃花姬充分利用互联网技术工具，通过自创的新营销十项动作，完成了从传统营销向数字化营销、传统药品向快消品的转型。在提升品牌知名度的同时，实现了在新媒体环境、新消费场景下销量和用户的可持续性健康增长。资料来源：新华财经，天风证券研究所3.4.2.开拓“阿胶+”品类，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”2019年，作为摆脱“阿胶依赖”培育的新品类之一的即食燕窝上市。这是继“鲜制即食阿胶”后，满足市场需求的另一匠心力作。下一步，公司将充分利用阿胶和燕窝的优势互补，推进阿胶燕窝取得新突破。资料来源：东阿阿胶天猫旗舰店，天风证券研究所资料来源：东阿阿胶官方商城，天风证券研究所报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明202020年，公司重磅推出了即冲即饮的“阿胶粉”。这款阿胶粉拥有两个独家专利，易于被人体吸收，并且能采用“阿胶粉+酸奶”等多种新吃法，满足了消费者“随时随地吃”的便利性。公司后续将进一步拓展场景式营销，每一个场景，都赋予消费者食用东阿阿胶的理由，由此将低频消费转化为高频消费，促进“东阿阿胶生活化”。2021年，公司旗下美妆品牌桃花润首度亮相。以阿胶为原料的“臻润”系列美妆，也将成为“阿胶+”创新产品的重要组成部分。公司后续将进一步推进东阿阿胶品质差异化、功效差异化研究，开发“阿胶+”差异化新产品，坚持以顾客需求为中心，持续推进“东阿阿胶生活化”。资料来源：东阿阿胶桃花润微信公众号，天风证券研究所数字化营销，开辟线上渠道新篇章。东阿阿胶先后入驻阿里健康、京东、药师帮等电商平台，积极探索数字“宅经济”，致力于实现“足不出户、运营一座城”。此外，公司还搭建起“娇生活”新零售平台，实践“工厂直达顾客”的创新销售商业模式，迎合消费者对速度、新鲜、个性化的需求。2020年是公司推广数字化转型的市场元年，在京东618全球年中购物节健康医药板块，东阿阿胶位列top10品牌榜单第一名；同时，东阿阿胶的“红标铁盒装阿胶片阿胶块”产品也位列全品类排名第一名。2021年“双11”东阿阿胶再创佳绩，位居京东大药房单品、补气养血OTC品牌双第一，天猫OTC药品/国际医药行业第一，京东滋补超级单品、天猫滋补行业第三。报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明21p资料来源：山东财经报道微信公众号，天风证券研究所资料来源：山东财经报道微信公众号，天风证券研究所2017-2021年，东阿阿胶线上销售额由4.06亿元升至7.87亿元，复合增长率达18%。未来公司将加快推进数字化运营和商业模式创新，实现“线上＋线下”协同发力，持续带动销售增量。020182019线上销售额(百万元)同比增速(%)2021资料来源：wind，天风证券研究所报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明224.盈利预测与估值4.1.盈利预测公司作为阿胶行业绝对龙头，积极顺应消费需求变化，整合线上与线下渠道，有望实现数字化转型，带动业绩持续增长。我们认为：1)公司深耕中式滋补产业，品牌优势凸显，存货减值风险基本出清后，管理层“换血”有望加速实现内生增长。2)中医药政策利好，居民对中医药认可度持续提升，为阿胶放量奠定坚实基础。3)公司布局多元化产品体系，着力开展数字化转型助推“线上+线下”协同发力，有望持续带来业绩贡献。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为43.93、52.53、62.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.50、9.61、11.84亿元。：百万元AAA493.30oy--59.68%114.79%112.89%14.14%14.14%119.57%905.43oy--67.66%336.54%21.70%21.70%15.37%15.37%220.64%务oy-5-5.33%--87.61%--44.88%-10.00-10.00%55.00%2oy--92.38%oy--17.46%健品.93oy116.27%00.82%30.00%30.00%220.00%oy--59.90%--39.72%-20.00-20.00%-5.-5.00%资料来源：wind，天风证券研究所4.2.估值与投资评级采用相对估值法对公司进行估值，选取片仔癀、同仁堂、云南白药作为可比公司，我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为7.50、9.61、11.84亿元，参考可比公司给予2023年39倍PE，东阿阿胶合理估值为374.79亿元，对应目标价57.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。码收盘价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)2022E2023E2024E27.5133.0539.99.3914.1716.6719.56SZ35.9445.0653.20.SZ447.509.6111.84资料来源：wind，天风证券研究所，注：可比公司数据为wind一致预测，收盘价及总市值为2023年1月17日数据报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明231、原材料风险阿胶的主要原材料为驴皮，在我国驴存栏量不断下滑、进口驴皮不确定性升级的背景下，公司面临驴皮供应不足以及驴皮价格上升的风险。2、阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险公司产品阿胶块、复方阿胶浆的销售收入占比较高，二者的产销情况很大程度上决定了公司的盈利水平，当前行业政策和公司转型利好，但反映到销售终端仍需时日，阿胶块、复方阿胶浆存在恢复不及预期的风险。3、新产品推广不及预期风险公司研发新产品需要投入较多的时间和资源，如果新产品推广效果不及预期，会对公司未来的经营业绩产生不利影响。报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明24测摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E683.181,196.09 34.542,206.833,130.107,250.74683.181,196.09 34.542,206.833,130.107,250.74115.141,878.81 70.02 370.57377.852,812.3910,063.13110.00 282.981,383.241,776.220.00 0.00153.30153.301,929.5367.38654.02 741.917,020.80(350.51)8,133.6010,063.13货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计351.462,537.06 112.693,722.482,728.589,452.27115.141,960.58 36.70 389.79413.972,916.1912,368.461,014.20 470.801,299.352,784.350.00 0.00129.11129.112,913.4632.56654.02 741.918,377.02(350.51)9,455.0012,368.461,452.30 469.03 74.092,477.623,300.107,773.13141.382,224.78 26.98 442.01341.743,176.9010,950.020.00191.63551.21742.840.00 0.00131.31131.311,173.0145.60654.02 742.268,685.43(350.30)9,777.0110,950.023,248.37 325.77 20.181,645.853,381.358,621.53115.142,062.23 1.17 409.02418.943,006.5011,628.030.00258.28856.421,114.700.00 0.00199.49199.491,632.6622.32654.02 741.918,927.62(350.51)9,995.3711,628.039,850.08115.141,795.96 72.01 351.35394.092,728.5612,578.642,798.01 561.871,567.434,927.31176.44 0.00160.64337.075,264.3980.70654.02 741.916,188.13(350.51)7,314.2512,578.64现金流量表(百万元)202020212022E2023E2024E净利润40.97438.91749.80961.411,183.78折旧摊销160.91156.87145.34147.68150.08财务费用(0.67)(0.92)0.000.000.00投资损失(16.38)(64.16)(49.76)(43.43)(52.45)营运资金变动(724.93)3,103.92(4,399.99)2,779.96(2,203.94)其它1,340.93(833.71)(968.61)268.10104.10经营活动现金流800.832,800.90(4,523.21)4,113.71(818.44)资本支出7.17(165.96)130.3955.8042.67长期投资(77.84)(26.24)0.000.000.00其他(898.85)(770.42)1,768.71(677.94)(286.29)投资活动现金流(969.52)(962.62)1,899.10(622.13)(243.62)债权融资17.6248.111,003.43(901.73)2,866.39股权融资(267.05)(425.67)(1,276.23)(2,258.13)(1,984.20)其他(55.43)151.190.000.000.00筹资活动现金流(304.86)(226.37)(272.80)(3,159.86)882.19汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净