2023年人大金融中心workingpaper

现代金融风险管理技术的发展中国人民大学中国财政金融政策研究中心金融风险管理的现代发展(一）七、八十年代以来现代风险管理方法发展与变革的进程与特性风险管理是人类为了自身的生存和发展而从事的最基本的活动之一。原始社会人类为了规避风雨雷电带来的灾害和猛兽的袭击而群居在洞穴中就是人类最早的风险管理行为之一。同样的道理，自人类经济社会出现存贷款等金融活动以来,金融风险和金融风险管理也就成为经济和金融体系必然的组成部分。然而,全面、系统的现代金融风险管理却是最近几十年的事情。并且,风险管理的技术性、科学性及其平常化、制度化的管理形式的发展则更是最新的发展。七十年代应当说是现代金融风险管理发展的一个非常重要的年代。七十年代以前，由于固定汇率制度盛行、利率在各国也受到较为严格的管制而波动不大具有代表性的是美国限制商业银行储蓄存款利率上限的Q条例。、衍生金融工具的交易也并不突出等因素，金融机构的风险管理表现出明显的以信用风险管理为主的特性，信贷审查和管理部门是金融机构最重要的风险管理部门。并且,尽管信用风险管理在七十年代以前已经形成了较为成熟的管理制度和方法,但缺少量化管理和创新,与九十年代的信用风险管理相比显得相称传统。进入七十年代以后，世界各国的汇率和利率管理体制都相继发生了重大变化，牙买加体系下的浮动汇率制度取代了布雷顿森林体系下的固定汇率制度，利率管制也逐步得到放松并最终被取消，资本国际流动规模日益扩大,利率和汇率等市场风险问题在金融机构的风险管理中变得越来越突出，因而也得到了越来越多的重视。市场风险管理技术的发展从此成为现代风险管理发展的重要的推动力量，并最终导致了当今市场风险管理和信用风险管理并重的现代金融风险管理的基本构架。并且,市场风险管理的量化管理最终还带动了信用风险的量化和创新,使信用风险管理在九十年代发生了革命性的变化和发展。七十年代对风险管理发展产生深远影响的此外一个重要因素是以期权为代表的衍生金融工具的迅速发展。发生在1973年春天的两个重要事件可以说标志着现代金融风险管理时代的到来。1９73年4月,芝加哥期权交易所(ChicａgoＢoarｄOptionEｘｃhange,CBOE)正式开始运作,正巧,同年五月，著名的布莱克－舒尔茨的期权定价模型在“JourｎalｏfPoｌiticalＥcｏｎomiｃs”上得到正式发表。两者从理论和实践上为衍生金融工具的发展提供了强大的推动力，成为衍生金融工具发展史和金融风险管理发展史上具有重大意义的标志性事件。衍生金融工具的发展是现代金融风险管理发展的核心内容之一,一方面，期权等衍生金融工具为对冲和转移风险提供了有效的市场手段，另一方面,衍生金融工具自身复杂的风险特性也为现代风险管理提出了挑战，衍生金融工具的风险管理功能及其自身的风险管理成为现代金融风险管理的核心问题。具有代表性的是美国限制商业银行储蓄存款利率上限的Q条例。20世纪８０和９0年代,金融风险管理在不断变化的全球金融环境中继续得到迅速发展，不仅金融机构和政府监管部门对风险管理的重视限度在不断提高，促使金融风险管理不断平常化、组织化和制度化,并且风险管理技术和手段也获得了空前的发展，以金融工程为代表的现代金融风险管理技术迅速崛起，市场风险和信用风险的量化管理也得到了很大的发展。同时,风险管理由过去重要注重信用风险管理发展到信用风险管理与市场风险管理并重，并兼顾流动性风险管理、操作风险管理和法律风险管理的全面综合的风险管理系统。导致风险管理不断发展的因素一方面在于市场风险随着利率、汇率以及股票价格的波动幅度的继续增长和资本流动的规模在经济全球化的背景下不断扩大而不断增长,另一方面，七十年代开始迅速发展的衍生金融工具具有的风险性也变得越来越明显，特别是１987年的股市暴跌以及进入九十年代和接连发生的以巴林银行代表为代表的银行因从事衍生金融产品交易而蒙受巨额损失的事件,使金融机构对金融风险有了更为深刻的结识。在八十年代,风险管理部、风险管理经理、金融工程师等现代金融风险管理中最常用的词汇对许多人来说还非常陌生,而现在看来,风险管理部已成为银行的核心管理部门之一,并与银行的风险管理委员会和各业务部门的风险管理人员形成了一个严密的风险管理系统，风险管理经理和金融工程师也成为了金融机构管理层的中坚力量，其素质水平的高低甚至成为一个金融机构管理水平的代表。(二)影响因素和发展的推动力八十年代以来,受各国国内和国际政治经济因素的影响,全球金融服务业正在经历着一场前所未有的变革。这些变革重要表现为在全球经济一体化总体背景下的金融全球化，政府管制不断放松带来的金融自由化，为防范风险、规避管制、逃避税收以及加强竞争优势而开展的金融创新和资本市场不断发展而带来的融资证券化趋势等。金融风险管理作为金融体系中的基本活动之一,其发展必然受到整个金融体系发展趋势的影响，并且要适应这种发展趋势。1.放松管制(Dereｇuｌatｉon）由于独特的风险特性，金融业历来就是经济体系中受到管制最多、最严格的部门之一。特别是19２9年爆发的金融大危机以后,以美国为代表的金融业受到了更为严格的管制,1933年通过的对商业银行业和证券业进行分业管理的格拉斯－斯蒂格尔法案(Glaｓs-SｔeaｇａllAｃt）就是典型的代表。然而,随着二战后各国经济的恢复与发展，一方面是外汇管制在西方发达国家相继得到放松甚至解除。至八十年代，涉及日元在内的世界重要货币都实现了自由兑换,资本得以在全球范围内自由流动。最近二十年以来，放松管制由外汇市场扩展到资本市场和更全面的金融领域,利率管制被取消，金融机构的经营范围被放宽,1９98年美国取消了格拉斯-斯蒂格尔法被取消，形成了影响深远的金融自由化浪潮。放松管制和金融自由化的发展是与传统的发明自由市场的理念相契合的,它对现代金融风险管理也产生了深刻的影响。一方面，自由总是与风险相随着的。例如，外汇管制和利率管制的放松使得汇率和利率的波动自七十年代以来不断加剧,外汇风险和利率风险因而变得日益突出。因此，自由的经营环境往往规定市场主体具有更高的风险管理水平和更完善的风险管理体系。同时，自由经营带来的业务多样化也使得金融机构面临多样化的风险,从而增长了风险的复杂性。正是由于这种因素,各种专业化的风险管理公司和征询公司在西方应运而生,在整个金融体系的风险管理中扮演着越来越重要的角色。另一方面,随着分业经营管制的放松，商业银行越来越多地进入到证券市场，传统的以从事存贷款业务为主的商业银行和以从事证券业务为主的投资银行的界线越来越模糊,从而出现了金融混业发展的趋势。这一趋势使得商业银行以信用风险为主的风险管理特性和投资银行以市场风险为主的风险管理的特性的区别也日渐淡化。２．金融创新(FｉｎancｉａlＩｎnovａｔｉｏn）金融创新是现代金融发展的重要特性之一,新的金融工具和金融制度总是不断地在竞争日益剧烈的发展环境中被发明出来。和规避管制、逃避税收和加强竞争优势等金融创新的发展动力相比,管理风险在当今金融机构经营所面临的风险环境日益复杂化的情况下显得更为重要。特别是自七十年代衍生金融工具受到布莱克-舒尔茨模型发表和芝加哥期权交易所开始营运的推动而获得迅速发展以来，衍生金融工具的创新成为金融创新的重要内容。至八十年代，以衍生金融工具的创新和风险管理为核心内容的金融工程得到了迅速的发展。衍生金融工具创新和金融工程的发展，一方面使金融工具的风险属性更加复杂化,另一方面也使得金融风险管理的技术也得到了很大的发展,同时由于大量的数理记录、系统科学、工程管理学、数值计算、计算机科学甚至物理学等现代科学技术在风险管理中的运用,传统的金融风险管理的艺术性受到了很大的影响，现代金融风险管理表现出越来越多的科学性。３.金融全球化(FｉnａｎciａlGloｂａlｉzaｔｉon)金融全球化是在经济全球化的大背景下发展起来的,也是经济全球化的重要表现之一。生产的国际化、国际贸易的迅速发展、管制放松带来的各国市场开放，都极大地推动了金融全球化的发展。同时,计算机与通讯技术的发展也极大地改善了全球化的金融交易环境。投资者可以随时获取全球的市场信息,可以决定对非常广泛的全球市场中的金融产品进行投资，交易记录可以迅速在全球范围内传送。欧洲债券、美国的国库券等债券已经实现了2４小时不间断交易,许多股票在几家交易所上市交易。联通各期货与期权交易所的电子系统也已经或正在建立,如在芝加哥商品交易所(CMＥ）和新加坡国际金融期货交易所(SIMＥX）之间、伦敦国际金融期货交易所和芝加哥交易所（ＣBＴ）之间都已建立了这种电子联通系统。全球化的金融投资一方面为在全球范围内实行多样化分散风险的管理策略提供了条件，使得组合投资者也许建立起全球范围内的风险-收益最优资产组合,另一方面，全球化的金融投资也大大增长了金融机构所面临风险的多样性和复杂性,使得风险管理更加复杂化。一家全球性的跨国银行,要充足理解并及时掌握其在世界各地的业务所面临的风险及其变化，并将这些风险汇总，加以管理和监测，这显然不是一件容易的事情。英国百年老店巴林银行因万里之外的新加坡交易员的违规操作而毁于一旦就是一例。此外，由于各国法律和监管制度的差异性,在金融全球化不断发展的背景下加强金融监管的国际协调的必要性显得尤为突出。由英、美、法等10国集团的中央银行行长于1975年在德国Hersttａｔ银行倒闭后成立的巴塞尔银行监管委员会,目前已被广泛视为负责国际银行监管与合作的首要组织,正在发挥着越来越重要的作用。国际证券委员会组织(ＩOSCO）则被视为国际证券业监管者合作的中心。4.证券化（Seｃuritizatｉｏn）与脱媒（Dｉsiｎteｒmｅｄiatiｏn)从微观上看，证券化往往被称为资产证券化(AｓｓｅｔＳeｃuｒitｉzation)，是指金融机构把流动性较差的资产，如贷款,特别是汽车贷款、住房抵押贷款等，作为新发行证券的支持，发行新的有价证券而获得资金融通的行为。这种证券被称之为资产支持证券（Asset-BackedSｅcuｒitｉes)。自1９85年５月，第一笔受汽车贷款支持的该种证券由ＭariｎeMidlaｎd银行发行以来,这种资产证券化的融资方式因其对发行者流动性管理的重要创新和对投资者而言风险较小的特点不久在国际金融市场得到迅速发展。资产证券化一方面为金融机构管理流动性风险提供了创新的金融工具,另一方面,它也使得金融机构所面临的风险更加复杂化,这重要表现在当金融机构大量投资于这种资产支持证券时，它不仅要承担这种证券价格波动的市场风险,并且还要承担支持该种证券的资产也许发生的信用风险,如汽车贷款最终得不到偿还而使受该汽车贷款支持的有价证券也得不到清偿的风险。与商业银行因从事证券买卖业务而承担起更突出的市场风险相对,金融机构,特别是投资银行投资于资产支持证券则使投资银行所承担的信用风险也变得更加突出。正是这种金融混业和资产证券化的发展使得各种金融机构所承担的风险在不断复杂化的同时,其特性越来越趋于相同。证券化从宏观上看又可以理解为融资方式由以银行贷款为主的间接融资方式向以发行有价证券为主的直接融资方式的转化的过程。由于一般认为银行在贷款形式的间接融资过程中所起到的是媒介资金需求者和资金供应者的作用,而筹资者发行股票和债券则是脱离这一媒介直接面对最终投资者的融资行为,因此这种向直接融资转化的过程又被称之为“脱媒”(Ｄisintｅrmediation）。上述资产证券化的发展就是脱媒的具体表现之一,此外,全球资本市场在最近二十年的迅速发展既是脱媒的表现，也是脱媒的结果。由于一般认为银行在发放贷款的过程中面临较多的道德风险,特别在银行体制不健全和行政官僚对银行干预较多的国家更为严重，而通过证券市场的直接融资只要在市场透明和适度监管的情况下其所面临的道德风险相对较小，并且，这种由市场众多的投资者根据自身分风险承担能力而选择投资承担风险的风险配置方法,相比于少数银行集中承担大量信用风险的风险配置方法更有助于整个金融系统的稳定。八十和九十年代日本银行业因大量投资于房地产，而在房地产泡沫最终破灭后整个银行业遭受巨额呆账损失，至今积重难返,整个经济数年来仍难以振兴,其中一个重要因素就是在于日本经济过度依赖银行业，间接融资的比重过高。目前我国也存在类似的问题。在这种情况下，适度发展证券市场,保持间接和直接融资比例的平衡无疑对减少整个金融体系的风险水平是相称有利的。二、衍生金融工具和金融工程在现代金融风险管理中的作用(一）衍生金融工具与金融风险管理最近几十年以来,金融风险管理领域一个突出的现象就是衍生金融工具被大量的运用于各种形式的金融风险管理,特别是对市场风险的管理。自１９7３年美国芝加哥期货交易所开设一个新的交易所，即芝加哥期权交易所（ChicagｏBｏardＯptｉonＥxchaｎgｅ，CBOE）和期权定价难题也在这一年被布莱克-肖模型攻克以来，以期权和期货为代表的各种形式的衍生金融产品交易在全球金融市场迅猛发展。金融机构依靠被称之为“火箭专家”的“金融工程师”，运用各种复杂的数学、记录甚至工程学和物理学的方法和模型，设计出令人眼花缭乱的各种新的金融产品，用于管理风险或获取投机利润。衍生金融工具已成为金融产品创新的代名词。然而，这一现象的另一方面却是九十年代世界著名金融机构因从事衍生金融产品交易而破产倒闭或遭受严重损失的事件接二连三地发生,衍生金融工具既可用于管理风险又可用于获取赚钱因而带来风险的这种双刃剑性质在这些事件中得以充足暴露。目前,衍生金融工具自身的风险属性跟其管理风险的属性同样得到了金融机构和监管机构的充足重视。1994年7月巴塞尔银行监管委员会颁布了“衍生产品风险管理准则”,用以指导各监管当今和金融机构监督和管理从事衍生金融工具交易带来的风险。1.运用衍生金融工具进行风险管理的特点与其他风险管理手段相比,运用衍生金融工具管理风险具有以下特点：(1)用衍生金融工具管理风险一般是采用风险对冲（Hedｇing）的方式，一般多用于汇率、利率和资产价格等市场风险的管理。近些年随着信用衍生产品的产生和发展,信用对冲也被用于管理信用风险。与多样化管理风险相比，运用衍生金融工具不仅能管理非系统性风险(如信用风险)，并且也可以管理系统性风险，如利率风险、汇率风险等系统性风险的管理重要是宏观经济管理部门的任务，微观金融主体对系统性风险的管理能力是有限的。运用衍生金融工具也不例外。例如，期权合约可以有效地管理市场风险，但在金融危机发生时，期权合约面临交易对手倒闭而得不到履行的系统性信用风险。系统性风险的管理重要是宏观经济管理部门的任务，微观金融主体对系统性风险的管理能力是有限的。运用衍生金融工具也不例外。例如，期权合约可以有效地管理市场风险，但在金融危机发生时，期权合约面临交易对手倒闭而得不到履行的系统性信用风险。（2）通过对冲比率的调节和金融工程方面的设计安排,可以将风险完全对冲或根据投资者风险偏好和承受能力将风险水平调节到投资者满意的限度。这种风险管理的灵活性可以使得投资者根据自己的风险偏好管理投资组合,找到最适合自己的风险和收益的平衡点。因此,运用衍生金融工具进行对冲风险管理除需要对对冲工具和对冲对象的性质有充足对的的理解外,另一个重点在于风险管理目的和所运用的衍生金融工具的性质拟定适当的对冲比。(3）通过选择远期或期权类的衍生金融工具,可以选择完全锁定风险或只消除不利风险而保存有利风险的风险管理策略。假如投资者只想获得并锁定投资组合其他方面的收益，而将某一特定风险（如汇率风险）完全消除,该投资者可以通过远期或期货外汇交易达成这一目的。假如该投资者在希望防范该货币汇率下降的风险的同时还想获得该货币汇率上升的潜在收益，则可以购买该种货币的卖出期权。(４）可以随着市场情况的变化,通过衍生金融工具的买卖，比较方便地调节风险管理策略,便于风险的动态管理。由于用衍生金融工具管理风险是通过衍生金融工具的交易进行的,在衍生金融工具的交易市场非常发达的今天，风险管理的动态调节也非常容易实现。投资者可以根据投资组合的风险状况的变化，随时买卖期权、期货等衍生金融工具,实现风险的动态管理(如实现动态对冲DynａmicHedｇiｎg）。(5）通过购买特定种类的衍生金融工具，投资者可以分离某种特定的风险并将其对冲掉,而保存其他乐意承担的风险。例如某个国际投资者投资了一个美国的股票和国债的组合,他可以通过美元期货买卖将组合所承受的汇率风险分离出来并对冲掉,而保存承担利率风险。(6）用衍生金融工具进行对冲风险管理自身也具有风险，除信用风险、操作风险、结算风险外,一种独特的市场风险形式是所谓的基本点风险（BasisＲisk,将在下一部分作具体分析)。此外，衍生金融工具用于对冲风险管理和用于投机获利具有天然的内在联系，实践中金融机构进行衍生金融工具交易的这两种动机都同样的强烈。因此,用于对冲风险管理的衍生金融工具的交易仍需纳入风险内控和监管的框架之内。2.衍生金融工具自身的风险特性无论是用衍生金融工具管理风险还是获取投机收益，关键是要对所使用的衍生金融工具的属性，特别是其风险特性有充足的理解。（1）衍生金融工具并没有带来新的风险,其风险构成仍无非是信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险等。在这些传统的风险种类中,市场风险在衍生金融工具的交易中表现最为突出，成为其重要的风险形式。但近些年来,业界对涉及结算风险在内的信用风险、操作风险等其他形式的风险也越来越重视。特别对于那些大量从事衍生金融工具交易的大金融机构或基金管理公司，交易对手的破产和违约使得结算风险和信用风险变得越来越突出。此外,复杂的交易指令在执行过程中也也许会由于操作人员的失误或者交易、清算系统出现故障等操作性因素而不能及时有效地得到执行，因而操作风险也在大量的衍生金融工具的交易中被金融机构充足重视。（2)尽管没有新的风险因素，但由于技术和通讯的迅速发展，日益复杂的金融工程技术使得衍生金融工具的复杂性、多样性以及交易量日益增长,这些因素都使得衍生金融工具的风险变得越来越复杂,难以被投资者充足理解和掌握，进而对风险管理提出了新的挑战。(3)由于衍生金融工具具有杠杆效应,衍生金融工具交易具有更大的风险性。例如在期货交易中，投资者只要缴纳少量的保证金就可以从事资金规模比保证金大得多的期货交易。因此，从这个角度看,期货交易事实上是通过其杠杆效应将基础资产的风险成倍地放大了。这使得期货交易无论是最终收益还是最终损失对投资者都会产生很大的影响。正是由于这个因素，期货交易采用了投资者按一定比率缴纳保证金(Mａrｇin)，并用盯市法（Mａrk－ｔo-Marｋeｔ）按交易日逐天计量交易帐户的盈亏状况的交易和风险管理制度。(4)市场风险在衍生金融工具交易中表现出一中特殊的形式，即所谓基本点风险(BasｉｓRｉｓk)的形式。投资者运用期货或远期合约来构建对冲组合,对冲市场风险时，尽管理论上看某一资产的市场价格波动风险可以被特定购买的对冲资产（期货或远期合约）完全对冲，但在实践中，由于市场不一定能提供与投资者在期限和品种等方面的需求完全吻合的用于对冲市场风险的衍生产品，特别是在期货市场采用产品标准化原则的市场运作机制下，投资者在独特的需求更是难以得到充足、具体的满足，因而被迫购买以与标的资产近似、价格波动相关系数高的资产为基础资产的衍生产品。这样就也许出现由于标的资产和所购买的衍生产品的基础资产的价格不能完全一致地变动（特别是在标的资产的价格波动与选定的对冲衍生产品的基础产品的价格波动的相关系数不高时）而导致的基本点风险。(二)金融工程与金融风险管理金融工程（FiｎａnｃialEngiｎeering)以及与之相联系的金融工程师或火箭科学家（ＲocketSciｅntｉｓt)可以说是九十年代全球金融市场最流行的词语了。最近二三十年来，金融工程的迅速发展,从主线上改变了风险管理,甚至整个金融的含义,并在继续影响着风险管理和整个金融领域的发展。金融工程的确使风险管理发生了革命性的变化。然而,金融机构风险管理的重任却似乎并没有因此而减轻多少,相反,以聚集众多全球一流金融工程师（号称火箭科学家），擅长运用最先进的金融工程技术来管理风险和获取利润而著称的美国长期资本管理公司(Ｌｏng－ＴerｍCａｐitａlMaｎagｅmｅnt)在1９98年俄罗斯金融危机中遭受巨大损失，濒临破产边沿，这一事实不得不让我们重新审阅金融工程对于风险管理的作用。(1）金融工程的性质与其解决风险问题的特点金融工程是在七十年代金融机构为解决一些风险管理中的实际问题而出现的，在八十和九十年代得到迅速发展，以致超越风险管理成为金融领域内独具特色的新型学科。对金融工程最权威的定义是约翰。芬尼迪(ＪohｎFｉnnerty）1988年提出的,即金融工程涉及创新的金融工具和金融手段的设计、开发和实行,以及对金融问题给予发明性解决参见约翰。马歇尔，维普尔。班赛尔，“金融工程”，宋逢明等译，清华大学出版社，1998年版，第4页。参见约翰。马歇尔，维普尔。班赛尔，“金融工程”，宋逢明等译，清华大学出版社，1998年版，第4页。参见安东尼。G。科因等著，唐旭等译，“利率风险的控制与管理”，经济科学出版社，1999年版，第247页。金融工程解决风险问题的重要特点是:1.金融工程重要涉及衍生金融产品的开发和创新,各种远期、期货、期权和掉期等衍生金融工具及其复合产品和隐含产品是金融工程管理风险的重要手段。因此，无风险套利和风险对冲是金融工程的基本原理参见宋逢明“参见宋逢明“金融工程原理――无套利均衡分析”，清华大学出版社，1999年版，第1页。2.金融工程解决的风险对象重要是利率风险、汇率风险和股票价格风险等市场风险。重要因素是这些风险比较容易量化和进行市场定价。近些年信用衍生产品和信用风险量化技术的发展标志着金融工程技术也逐渐被用于信用风险管理领域。3.在解决风险问题的具体技术方法方面，金融工程的一个突出的特点是，在现代金融理论的基础上,大量采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段,依靠功能强大的现代信息技术，在基本管理手段和工具的基础上为实际风险管理问题提供系统化、工程化的有效解决方案,并注重方法的创新。因此，数理记录模型在金融工程中得到广泛的应用，本文随后讨论的VAR市场风险管理模型和ＣREDIＴＭETＲICS等信用风险管理模型都是金融工程发展的成果。4．金融工程师以提供金融产品的方式向客户提供风险管理服务。这些产品中既有标准化的产品，也有为客户量身定做的非标准化产品。目前，资本市场和衍生金融工具市场上的创新金融产品许多都是源于当初金融工程师为了个别客户独特的风险管理需要而设计开发的解决方案。这些为特定客户设计的风险管理方案往往能适应更加广泛的市场需要,因而被产品化,即演化成为易于转让的标准化的金融产品。5．金融工程经常与投机套利活动相结合,为投机套利活动设立保护伞。当今利率、汇率和股票价格等波动的加剧为金融市场上的投机和套利提供了机会。投机者基于对特定的市场行情（如利率）的分析和预测而乐意承担特定的风险(利率风险),而对与此相随着其他风险(如汇率风险、信用风险等)则通过金融工程的方法(如购买一个货币期权或期货以及信用衍生产品的组合）将它们转移出去,达成在投机特定风险时管理其他风险的目的。同样，套利者为建立起无风险套利组合也必须依靠金融工程的方法来构建复杂的衍生金融工具与其他金融工具的组合。正是由于有了金融工程这个保护伞，近些年来全球金融市场上投机和套利活动越来越多，一个明显的证据就是九十年代以来对冲基金在国际金融市场上的迅速发展参见易纲，“参见易纲，“对冲基金、金融风险与监管”一文，“中国经济研究――北京大学中国经济研究中心内部讨论稿选编”，2023年，北京大学出版社。６．由于衍生金融工具规避风险和投机获利的两面性以及投机套利活动与风险对冲等风险规避活动的天然的亲近性和固有的内在联系，金融工程技术和产品用于风险管理还是投机套利的界线是模糊的，这为金融风险监管带来了相称大的困难。近些年来，随着一些金融机构因从事衍生金融工具交易而遭受巨额损失,甚至倒闭，并对整个国际金融市场的稳定导致了冲击,业界和监管当局已开始重视对金融机构从事衍生金融工具交易和金融工程活动的监管。例如,长期资本管理公司在19９8年遭受严重损失后，人们开始规定对金融机构从事衍生金融工具交易的透明度加强监管。（2)长期资本管理公司的失败以及对金融工程的启示1998年美国长期资本管理公司的失败可谓是全球金融市场这个多事之秋的一个引人注目的事件。尽管这只是一次金融公司遭受损失的单个事件,且该公司也并没有落入破产倒闭的境地，但与当年席卷多个国家的亚洲金融危机和19９5年遭受灭顶之灾的英国老牌银行――巴林银行事件相比,其在金融界和学术界引起的震撼也并不逊色。其震撼金融界的因素并不在于其业务上的损失对美国或全球金融市场合产生的实质性影响事实上该公司在美联储组织的以美林和JP摩根为代表等15家的金融公司的援助下度过了难关，对市场的影响大大减小。,而是在于其所代表的现代投资和风险管理理念受到了前所未有的挫折和打击。长期资本管理公司是美国一家重要从事套利活动的对冲基金,与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金。该公司网罗了华尔街一批证券交易的精英，涉及1997年诺贝尔经济学奖得主默顿(RoｂertMｅrton）和舒尔茨(MｙｒoｎＳｃholes）。该公司依仗其雄厚的金融技术力量,特别是默顿和舒尔茨代表的金融工程方面的权威,一方面在全球金融市场上大量从事套利活动，另一方面运用金融工程技术管理套利活动中的各种风险（重要是市场风险)。事实上该公司在美联储组织的以美林和JP摩根为代表等15家的金融公司的援助下度过了难关，对市场的影响大大减小。长期资本管理公司的失败给予我们的一个重要启示是，尽管金融工程为风险管理带来了革命性的变革,但它却远未成为金融风险，哪怕是利率风险等市场风险的“解决之道”。相反,对金融工程的迷信和过度依赖,不仅会在微观上使金融机构疏忽更为全面的风险控制机制的建设,也会在宏观上导致市场投机力量的迅速上升,进而增长系统性风险。因此,金融工程的发展应当与建立和不断完善金融机构全面系统的风险内部控制体系结合起来,同时还要结合政府和行业组织的外部监管，使金融机构承担的风险得到更加全面的监督和管理。除此之外，在金融工程具体的技术层面，长期资本管理公司的失败也使我们结识到金融工程对于金融风险管理的一些局限性之处。一方面,金融工程对于系统性风险考虑不充足。尽管金融工程中的不少模型和方法都是针对利率风险、汇率风险等系统性风险而设计的,但是,当严重的系统性风险,如１9９8年席卷近半个地球的金融危机（涉及亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西金融危机等)发生时，不仅利率、汇率、股票价格和通货膨胀等风险相称严重,并且由于公司和金融机构在危机中普遍遭受巨额损失甚至破产，信用风险也变得非常突出。以市场基本正常运营为前提条件的金融工程技术与模型,在这种市场信用状况迅速恶化，许多市场变量出现异常值的情况下,对风险管理显得无能为力。另一方面，小概率事件始终是以数理模型为基本风险分析工具的金融工程的致命缺陷。金融领域的小概率事件往往具有发生概率小但后果却非常严重的特点。如贷款违约和金融危机的发生等。因此,小概率事件在风险管理中应当引起充足的重视。然而，发生概率小但一旦发生后果严重的金融事件一直是金融工程师们最为头痛的问题。在许多金融工程技术和模型中，小概率事件没有得到足够的重视。并且,理论中假设的小概率事件在现实中发生的概率并非那么小。例如，在许多风险管理模型中，如随后将要分析的ＶAR模型，资产价格波动正态分布往往被设定为分析前提,但事实上，正态分布往往不能准确地反映现实情况,极端事件的概率往往偏大,具有记录上所谓的“肥尾”现象。这使得模型化的金融工程技术的可靠性更加有限。第三,对历史数据的过度依赖。无论是风险定价模型还是风险计量模型，一个重要的特点是其有效性很大限度上取决于对有关参数（如盼望值、方差、系数和相关系数等)的准确估计。然而，参数估计不仅规定有合理的数理记录的方法,更重要的是需要大量的数据,特别是长期的历史数据。现实中，这种对历史数据过度依赖的参数估计法往往面临两难的情况,一方面,一些资产或经济变量的历史数据并不多或难以获得,如刚刚上市交易的股票,另一方面,历史越长，结构性变化发生的次数也越多,因此,越是长远的数据越难以反映现实的情况。因此,这种数据方面的因素也制约了金融工程技术的有效性。此外，任何依赖于历史数据的数理记录分析方法和预测模型都隐含着“历史可以在未来复制出其自身”的基本思想前提。然而，这一思想前提经常遭到质疑，被认为存在固有的缺陷，以历史预测未来存在其内在的不可靠性。三、市场风险管理的现代方法(一）连续期(Duｒatioｎ）和利率风险免疫管理未来利率水平的变动对银行的固定收益的债券和存贷款组合的价值有着直接和重大的影响，利率风险一直都是银行,无论是传统的商业银行还是投资银行,所面临的最重要的市场风险之一，因此,对利率风险的管理是市场风险管理，甚至是整个风险管理中最重要的组成部分,对其管理手段和衡量方法也是最为发达的。目前,有效衡量利率风险的一个重要工具就是连续期。相对于传统的利率风险衡量方法而言,连续期能更加准确、有效地衡量利率水平变化对债券和存贷款价格的影响，因而成为固定收益资产组合管理者和商业银行进行利率风险管理和资产负债管理的重要工具。1.连续期(Duratｉon）的性质连续期这一概念是为了分析和管理债券组合的利率风险特性,最早由麦卡莱（F。R。Macａuｌaｙ）于1９38年提出来的，因而又被称为麦卡莱连续期(MacaulａｙDuraｔiｏn）。连续期最基本的计算公式如下:(１)其中Ｄ表达债券的连续期t表达债券产生钞票流的各个时期wt表达ｔ期钞票流量的时间权重T表达债券的成熟期(Maturiｔy)，即最后一次钞票流的时期CＦt表达t期钞票流量y表达该债券的到期收益率（ＹｉeｌｄtｏMaturity)P０表达该债券当前价格连续期从形式上看是一个时间概念,上式(１）表达，连续期是(生息）债券在未来产生钞票流的时间的加权平均数，其权数是当期钞票流的现值在债券当前价格中所占的比重。假如将一个生息债券当作是一系列的零息债券的组合,则能更清楚地看到该生息债券的连续期是这些零息债券成熟期的加权平均期限。然而，尽管连续期从形式上看是一个时间概念，以时间(通常是年)为单位，但是将连续期仅仅理解为一个时间概念是肤浅的，甚至从某个角度说是不恰当的。事实上，从这一概念的功能和作用上理解更为准确和恰当。连续期反映了该债券对利率风险的敏感度,即反映未来利率水平变化对债券价格的影响限度。这一点，从对债券价格P0求对其到期收益率（利率)的一阶导数的推导过程不久就看出。（2）(３）显然,(３)式通过调整,很容易得出:(４)(４）式明显说明,连续期是债券价格对利率的弹性。假如再改写一下(3)或(4)式,可以得到（5)（５)式说明，当市场利率发生dｙ的变化时，债券价格变化的百分率由其连续期决定,即为反方向的D此外值得注意的是所谓修订连续期（ModifiedDuraｔｉoｎ）,它被定义为：(6)运用修订连续期，(5）式演化为：(７)（7)式与（5)式同样，说明当市场利率发生dy的变化时，债券价格变化的百分率是修订连续期与利率变化的乘积，也就是说，债券价格变化的百分率与连续期和利率变化成比例。显然,连续期,特别是修订连续期,是衡量债券对利率风险暴露的有效工具。连续期相等的债券面临的利率风险是同样的，即利率变化给连续期相同的债券带来相同的价格变化率。债券的连续期越大（或说越长),该债券对利率越敏感。从时间的角度理解,债券的连续期越长,即其各期钞票流的平均期限越长,其整体钞票流暴露在利率风险中的时间也就越长,因而面临的利率风险越大，对利率变化越敏感。从（1）式不难看出,影响债券连续期大小的因素重要有债券的成熟期（Maturitｙ）的长短、息票率（ＣouｐonＲatｅ）、到期收益率。在其他因素不变的情况下，成熟期越长,或息票率越,或到期收益率越低时，债券的连续期越长。此外，连续期的一个非常重要的性质是具有可加性,即由不同连续期的债券组成的债券组合的连续期等于这些债券连续期的加权和，其权数是每种债券价值在整个组合中的比重。连续期的这一特点大大方便了组合投资者对由多种资产和负债组成的复杂组合的利率风险管理。鉴于连续期代表债券价格对利率的弹性和衡量债券的利率风险的性质,以及连续期具有可加性的特点,连续期不仅成为债券组合管理者衡量和管理利率风险的重要工具,并且使商业银行传统的资产负债管理更能有效地管理利率风险,这重要表现在可以运用连续期对商业银行的资产和负债组合进行所谓利率风险免疫(ＲiｓkＩmmunizａtioｎ)管理。利率风险免疫是指通过某种管理方法使得银行的资产和负债分别受到利率变动的影响能互相抵销，使连续期缺口（ＤuｒａtionＧap)为零，进而对整个资产和负债的组合的价值不产生影响。运用连续期的特性,假如使得资产和负债的连续期相等,就可以达成利率风险免疫的目的。因此,连续期缺口管理,相对于传统的利率敏感性缺口管理而言，更能有效地管理利率风险。2、连续期用于利率风险免疫管理的局限性一方面，运用连续期缺口管理来进行利率风险免疫必须考虑两个前提条件,一是表达利率期限结构的国库券收益率曲线（ＹieｌdCurｖe)是一条水平线,即在某一时点,成熟期不同的债券的利率水平是相同的;二是不同时点的收益率曲线的变化只是曲线的平移，即相对于前期收益率水平而言，各种成熟期的债券的收益率的变化幅度也是相同的。不满足这两个前提条件的连续期缺口管理仍很难真正达成利率风险免疫的目的。遗憾的是，现实中的利率期限结构及其变化很难满足这两个条件，这不能不说是连续期缺口管理的一个很大的局限性。另一方面,用连续期衡量风险并没有考虑一些债券或贷款也许附带或隐含的期权性质，对于这样的债券,麦卡莱连续期难以衡量其利率风险。如可赎回债券(CallableBｏnd),当其市场价格由于利率的下降而上升到约定的价格时，发行人将很也许不久将债券赎回，债券的期限就会由几年甚至几十年缩短为几天,基于原成熟期得出的连续期因而会变得没故意义。填补这一缺陷的办法是使用所谓有效连续期(EffectiveDｕratｉｏn)，有效连续期被定义为利率水平发生一定变化下债券价格变动的比例。（8）可见，有效连续期是对债券价格的利率弹性的直接度量。因此，不同于连续期和修订连续期，由于债券的期权特性，某些债券的有效连续期可以大于其成熟期,也可认为负。第三,运用连续期衡量利率风险的准确性受到利率变化幅度的影响，只有在利率变化较小时才干比较准确地反映利率变化对债券价格的影响,并且利率变化越大，连续期对债券利率风险的反映越不准确。导致这一现象的重要因素在于利率与债券价格的关系不是线性的,而是凸性的,连续期只是该关系的一阶导数。因此,要更准确地反映债券的利率风险，不仅要看其连续期,并且还要考虑其利率-债券价格关系曲线的凸性(Ｃｏnvexity）。凸性是债券价格对利率的二阶导数,即(9）凸性填补了连续期假设的债券价格的变化与利率的变化成线性比例关系的不合理性,反映了债券的利率弹性（连续期自身)也会随利率变化而变化的事实，它与连续期的结合使用更能准确地反映准确的利率风险状况,特别是在利率变化较大时债券价格的变化。第四，连续期是一个静态概念，即便在某一时刻,银行的资产和负债的连续期是匹配的,风险免疫是有效的,但随着时间的推移,利率水平的变化,资产组合和负债组合及其债券的连续期的变动也许是不一致的，这会使得本来连续期匹配的资产和负债变得不再匹配了，因而需要随着时间的推移经常重新调整。然而，组合的重新调整往往带来很高的交易费用,这通常会制约这种组合调整和风险免疫的实现。第五，连续期只适合用于资产负债表内的利率风险管理,具体说重要合用于固定收益组合，即由各种存款、贷款和债券形式的资产和负债组成的投资组合。这些形式的资产或负债由于都具有未来钞票流量固定的特点（不考虑信用风险）,被称为固定收益组合(FixeｄIncomeＰｏｒtfoliｏ)。而对于期权、期货等衍生金融工具，由于其未来的钞票流量是不固定的,取决于未来市场情况,因而被称为或有权益（ContingeｎtClaim）。对于这种或有资产或负债的利率风险，连续期和凸性都难以衡量,应采用其它方法。(二)VaR与市场风险的综合测度在当今金融全球化和自由化的背景下，金融机构所从事的业务范围，无论是地理空间上还是在业务品种上都在不断扩大,这同时也使得金融机构所承担的风险也越来越广泛,越来越复杂，越来越难以被机构的管理者全面地衡量和掌握。以往的风险衡量技术，如标准差、指标、连续期和dｅｌta等方法都只能适应特定的金融工具或在特定的范围内使用,难以综合反映风险承担情况。在这种情况下,金融机构的管理者,特别是高层管理者，越来越需要一种既便于掌握和理解，又能全面反映金融机构或投资组合所承担的风险，特别是市场风险的技术方法。人们开始寻求用一个数据来反映和说明整个金融机构或投资组合所承担的由各种因素产生的所有市场风险的办法。这一市场需求突出地反映在Ｊ.Ｐ摩根董事长ＤｅnniｓWｅathersｔｏne规定天天下午4：45以前必须得到一个数据,该数据可以反映该公司下一个24小时其全球业务所承担的风险的情况GoldmanSachs,ThePracticeofRiskManagement,p.81。VAＲ就是适应当前风险管理的这种需求而产生的，以规范的记录技术了全面衡量市场风险的方法。这一方法最早由J。Ｐ。摩根针对以往市场风险衡量技术的局限性而提出。1993年G－30发表“衍生产品的实际和规则”的研究报告，竭力推荐各国银行使用VAR风险分析方法。随后，这一建议被银行业广泛接受，目前已成为金融风险管理的标准。VAR对风险管理的影响很大,它的出现和迅速发展被业界称为风险管理的ＶAR革命GoldmanSachs,ThePracticeofRiskManagement,p.83。１、ＶaR模型的基本原理VaR模型旨估计给定投资工具或组合在未来资产价格波动下也许的潜在损失。用Jp．Moregan的定义,可将VaR看作是在既定头寸冲消（ｂeneuｔraｌｉzed)或重估前也许发生的市场价值的最大损失的估计值;或可以用Jorion给出的权威说法,可把VａR定义为：给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失。Ｊorｉon举银行BankｅｒsＴrust的数字为例说明了VaR值的含义。该银行19９4年年度报告公布了它当年每日的VaR值，在99%的置信区间内平均为3500万美元,这意味着，因市场波动而天天发生超过３500万美元损失的概率只有1%;或者说天天将市场风险导致损失的数额约束在3５00万元以内的概率有9９%。这一指标的优点是十分明显的，一方面,它可以把各种金融工具,资产组合,以及金融机构总体的市场风险具体化为一个可以与其它经营指标互相比较的数字，使得有关管理层可以很方便地通过将这一数字与有关指标的比较,如将银行总体的市场风险与年利润或资本额作对比，判断是否还能承受现行的市场风险;另一方面，有了这一指标以后，有关高级管理人员事后就少一个申辩自己不了解风险大小的理由，正是这一点，监管部门也十分青睐这一指标,希望运用它为改善金融市场透明度和稳定性的手段。由上述定义出发，计算VaR值需要起码了解三个方面的情况,一是置信区间的大小;二是持有期的长短;三是未来资产组合的分布特性。在银行内部进行风险管理时，对置信区间的选择非整齐划一，但大体上是在95%到99%之间,比如JPMorgａn选择9５％;花旗银行选择９5.４%；大通曼哈顿选择９７.5%;BaｎkerｓTｒust选择99%；等等。一般说来，选择不同的置信区间估计风险损失,在一定限度上反映了不同的金融机构对于风险承担的不同态度或偏好,一个较宽的置信区间意味着模型对极端事件的发生进行预测时失败的也许性相对较小，因此，巴塞委员会规定采用99%的置信区间。持有期的长短也可以依据不同特点加以选择，比如,对于一些流动性很强的交易头寸往往以日为期计算风险收益和VaR值,如三十小组在其著名的1９93年报告中就建议场外（OTC)衍生工具采用逐日计算其VaR值；而对一些期限较长的头寸,如养老金和其它投资基金，则可以以月为期。从银行总体的风险管理看，基本上,持有期长短选择取决于资产组合调整频度,以及相应的进行头寸清算的也许的速率。巴塞委员会在这方面的规定采用了比较保守和稳健的姿态,规定银行以两周，即10个营业日为持有期。2．VＡR的计算所谓VａluｅａtRｉsk，按照字面的意思解释,就是“处在风险中的价值”。VＡＲ值就是在一定的持有期期间和一定的置信度内，某金融投资或投资组合所面临的潜在的最大损失金额。为计算VＡR值,一方面定义为某初始投资额,R为其在设定的所有持有期内的回报率,则该投资组合的期末价值为。由于各种随机因素的存在，回报率R可以看作为一个随机变量，其方差和均值分别为，ｍ为其持有年限。假设该投资组合每年收益均不相关,则该投资组合在ｍ年内的均值和方差分别为。设在给定的置信度C下的最低回报率为，即，则在该置信度C下的最低期末价值为，且的期末价值均值减去期末最低值,就是该投资组合的潜在最大损失,即VaR值。由于期末收益是一个随机变量，则一般是取它的盼望值。故x;故若引入m年,则由此可见,假如能在某置信度C下可求得,即可求出某投资组合在该置信度下的VaR值。下面介绍几种方法:(1)的概率分布未知当分布函数未知的情况下，无法知道某投资组合未来收益率的概率密度函数的具体形式，对给定的置信水平C,求,使得，则或者这表白在给定C，我们可以找到,使得R高于的概率为C,或者R低于的概率为１-C,而不用求出的具体形式。这种方法合用于随机变量R（或）的任何分布形式的情况，但值得注意的是由于的具体形式未知,故当C给定之后，也无法求出，下面给出两种求概率分布的方法：A．组频度直方图方法为了拟定投资组合收益的概率分布,我们以某一时间长度为单位（如一天）观测该组合的收益，不妨假设为n天,其观测值为，当n很大时，初看起来杂乱无章,将它们按从大到小的顺序排列起来，可以看出其最大值和最小值,于是可知数据的大体范围,然后对于这些数据进行分组,每组作为一个单位,在同一组的数据当作是相同的，它们都等于该组两端的平均数——组中值。分组时一般采用等区间分组。为使分组数据的记录图表能反映出分布的趋势，分组多少应与样本容量相适应,以反映样本分布特点。组频率是组频数除以观测数据的个数(总频数为N)所得比值。频率直方图中，第个长方形的高度取为相应频率的k倍,k是组距的倒数,而每个长方形的底长都等于组距。给定置信水平C，由直方图可拟定，从而可求出VａR值。Ｂ.分布的拟合上面引用直方图的方法拟定收益的分布,下面介绍另一种拟定收益分布的方法:一方面假定随机变量的分布函数为F(x）,或者概率密度函数为,然后观测该投资组合的收益，获得数据(n为观测次数)，根据这些数据来检查此随机变量的分布(或概率密度)是否为F(ｘ)(），假如分布为Ｆ(ｘ)(或概率密度为),则给定置信度可拟定,从而得到VａＲ值。检查的基本思绪为：设随机实验也许结果的全体分为个互不相容的事件（，，）,于是可以计算。,在n次随机实验中，事件出现的频率往往有差异，但假如分布函数为(或者概率密度为),且实验的次数又十分多时,则这种差异不应当很大,基于这种思想,建立检查记录量，我们有以下结论：若n充足大(）,当随机变量的分布函数为时，则近似地认为服从自由度为的分布，(其中,ｒ为被估计的参数个数）。给定显著性水平,当时，可以认为该随机变量的分布函数为,否则就不是。若分布函数为，由给出的置信水平C可拟定以及ＶａR值。(2)服从正态分布假如投资组合的未来回报率和未来价值服从正态分布，那么VaR值计算可以极大地简化为求该投资组合的标准差的计算。设R服从均值和方差分别为和的正态分布，即，则服从均值为0，方差为１的标准正态分布。运用正态分布表，当给定置信水平C，可得到标准正态的一个上分位点，使得由于，，故,从而得到,设立信度为9５%，需求出α使得，即，由标准正态分布表可查得时，,若标准差为$920,则95％的VaR=1．65×＄920万=１508万。３.VＡR模型的动态方法ＶaR(ValueatRｉsｋ）是近年来兴起的金融风险管理工具。纵观这些方法,它们都是假定在持有期内的回报率R或投资组合带来的价值服从已知的分布或者是在某一个拟定期期内的分布。考虑到：投资工具或投资组合的收入随时间变化而变化,因此投资组合的收益事实上是一个随机过程。设表达这一收益过程；表达这一过程到t时刻的最小收入,则表达t时刻的收益与最小值的差,事实上它就是t时刻也许损失的最大值。若能求出此过程的分布，则就可以知道在任意时刻t最大损失不超过某一拟定值的概率。由此，在一定的假设条件下，我们应用现代数学工具,随机分析理论求出的分布。令，且引理3．1，给定且,则存在唯一的和,使得,(i)(iｉ)(iii）即只有在集合上是增函数。证明：令则函数满足条件中的(i)，(ii)，(iii)。下面证明其唯一性，设，且满足条件(ｉ），(ii),(ｉii）。则假如存在,使得，令，则，由(iii),又由于是增函数，我们有,从而得到矛盾。因此,。由对称性。故,所以。设是一维布朗运动,，其中,由式定义的在上的连续随机过程,则称为一维的反射布朗运动。定理3．2设是定义在概率空间上的一个随机过程系统,是一维布朗运动,且和过程是互相独立的，且以概率1下式成立:（i)，使得(ii)则在上是反射布朗运动。证明:由引理3.1和，由唯一拟定。我们只要证明：假如是一维布朗运动,则关于和满足（i)和（ｉi)即可。令为在上连续的非负函数,具有支集，且。令则有由公式这里的局部时。令，有令由于，故布朗运动,是由生成的信息流。由是可测，独立，又故有,即满足定理条件。由Ｘ(ｔ)的定义知它是反射布朗运动。推论3.3设B(t)（初值B(0)=0)的是一维布朗运动。则(ｉ)是同分布的;(iｉ)由推论3.3可知,当某一证券组合的收益为布朗运动时，则该证券组合在t时刻的最大损失为，这是一个反射布朗运动。给定一个置信水平,由概率论知识可拟定a,使得。则a为置信度为的ＶaR值。另一方面,也可求出，的概率记为,则ｂ为置信度为的VaR值。从而给出了该证券组合风险的数量刻画。4.VＡＲ的特点（1)VAR把对预期的未来损失的大小和该损失发生的也许性结合起来，不仅让投资者知道发生损失的规模,并且知道其发生的也许性,这是随后要介绍的ＳＴＲEＳＳＴESTING和SCＩＮＡRＩＯANAＬYＳIＳ两种市场风险衡量方法所不具有的。(2）该风险衡量方法合用面宽。不同于B值只合用于衡量股票价格风险、连续期和凸性只合用于衡量债券和存贷款的利率风险、DEＬＴA等希腊字母方法只合用于衡量期权等衍生金融工具的风险，VAR合用于衡量涉及利率风险、汇率风险、股票价格风险以及商品价格风险和衍生金融工具风险在内的各种市场风险。因此，这使得金融机构可以用一个具体的指标数值(VAR)就可以概括地反映整个金融机构的风险状况,大大方便了金融机构各业务部门对有关风险信息的交流，也方便了机构最高管理层随时掌握机构的整体风险状况,因而非常有助于金融机构对风险的统一管理。同时，监管部门也得以对该金融机构的市场风险资本充足率提出统一规定。（3)通过调节置信水平，可以得到不同置信水平上的VＡＲ值，这不仅使管理者能更清楚地了解到金融机构在不同也许限度上的风险状况，也方便了不同的管理需要。5.ＶAＲ的局限性(１）VAR重要合用于正常市场条件下对于市场风险的衡量，而对于市场出现极端情况时却无能为力。一般而言，记录模型预测值的准确性很大限度上取决于有效历史数据的充足性,因而对数据有较为严格的规定。正常市场条件下，资产的交易数据比较丰富，因而使用VＡR模型较为有效,然而,当市场远离正常状态时，交易的历史数据变得稀少,特别当市场出现危机时，资产价格的关联性被割断，流动性所有消失，甚至连价格数据也难以得到，这使得无法使用ＶAR来有效衡量此时的市场风险。在这种情况下,下一部分将要介绍的压力测试（StressＴesｔing)就显得格外重要，成为填补VＡＲ局限性的重要手段。(2)由于ＶAR对数据的严格规定,该风险衡量方法对于交易频繁,市场价格容易获取的金融工具的风险衡量效用比较显著，而对于缺少流动性的资产，如银行的贷款等,由于缺少每日市场交易价格数据,其衡量风险的能力受到很大的局限。有时,需要将流动性差的金融产品分解(Mappiｎg）为流动性较强的金融产品的组合，然后再使用VＡR模型来分析其风险。（3)使用VAR来衡量市场风险,存在所谓的模型风险（MｏｄelＲｉsｋ）,即由于同样的VAR模型可以使用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法和方差－协方差参数法等不同的方法得到资产收益的不同的概率分布，这样会对同样的资产组合得到不同的VＡR值，这使得ＶAR的可靠性难以把握。一项针对VＡR的研究曾对三个假定的组合应用八种具体的方法来估算每个组合的VＡＲ值，发现对于同一个组合,这八种方法估算出的VAR值最大相差１４倍。＊（注:T.Ｓ.Beｄer,“ＶAR：Sｅductｉｖebuｔｄanｇｅrous”，FinａｎcialＡnalystsJournａl,Seｐtembeｒ-Octobｅr１995)这使得无论是监管当局还是金融机构自身都很难对不同的ＶAR模型进行评价和选择。正是由于这种局限性,巴塞尔银行监管委员会规定使用返回检查(BaｃkTｅstiｎg）来检查金融机构所使用的VAR模型的有效性。（4）VAＲ模型重要合用于衡量市场风险,而对于流动性风险、信用风险*(注:随着信用风险计量模型，如随后讨论的CRＥDITMETＲＩCS模型的发展，对信用VＡＲ的研究和应用已经在进行中。)操作风险、法律风险以及具体风险（ＳｐｅcｉficＲisk）等却难以反映。因此,VAＲ是一种试图将金融机构或投资组合所面临的利率、汇率等不同种类的市场风险用一个数字表达的方法,但是这个数字远不能反映金融机构或投资组合所面临的所有风险。(５)总体而言，VAR模型对历史数据依赖性较大。一方面，历史模拟法直接依赖于大量的历史数据。另一方面，在参数法中,尽管可以通过观测期权市场得到金融工具的所谓隐含波动性（ＩmpｌiedVｏlａtility），但这种方法并很大限度上受到期权市场发展的制约,并不具有普遍的实用性,目前，巴塞尔银行监管委员会也还没有批准在衡量市场风险资本规定的内部模型使用这种参数估计方法,因此,参数法对方差和协方差的估计也对历史数据有很大的依赖。然而，依赖历史数据的主线缺陷在于历史不一定总能成为未来很好的指引，依据过去的收益数据来拟定未来收益的风险存在固有的缺陷。四、信用风险管理的现代方法（一)信用衍生产品(CrｅｄitDerivative)信用衍生产品(CRＥDITDＥRIVＡTIVEＳ）是九十年代金融风险管理领域,具体说是信用风险管理的最新发展，也是衍生金融产品和金融创新不断发展的最新代表。这新的一类衍生金融工具是一些大投资银行于1９92年和1９93年间在纽约的互换市场上最早发明出来的。由于在互换市场上少数的几家从事互换交易的大投资银行占据了市场的大部分交易份额,这使得他们过多地暴露在交易带来的对客户或交易对手的信用风险之下,因而也使得他们在业务扩展和遵守信用风险限额的银行风险内控制度方面处在两难的境地。为了能将互换业务带来的信用风险通过某种金融工具转嫁给外部投资者,他们发明了信用衍生产品，通过这种新的衍生金融工具他们可以将互换交易中的信用风险剥离出来,并以一定代价转嫁给此外的投资者，最终达成减少自身对信用风险的暴露水平。这一新的衍生金融工具一经产生,不久受到更广泛的投资者的欢迎，由于它为投资者对手段相对匮乏的信用风险管理通过了新的管理工具，同时也为另一些投资者带来了新的利润来源。近些年来,全球信用衍生产品的交易量迅猛增长，使得这种新的衍生金融工具成为全球金融市场中的一个亮点。同时,由于衍生金融工具共有的避险与风险共存的特性,信用衍生产品的发展也引起了监管部门的高度重视，正在研究它是否是一头“新的有待驯服的野兽”参见CharlesGoodhart,FinancialRegulation--Why,how,andwherenow?Routledge,1998,p.90。１．信用衍生产品的概念、种类和性质所谓信用衍生产品是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具,具体说，信用衍生产品是这样一种交易合约,在这一合约下,交易一方或双方对约定金额的支付取决于基础贷款或债券支付的信用状况。交易的方式可以采用互换或期权甚至隐含的方式。具体而言,目前常见的信用衍生产品重要有以下三种。（1）违约互换(DefaｕｌtSwａp）。这是最常见的一种信用衍生产品，绝大多数信用衍生产品交易都是以这种合约形式进行的。在这种合约下，双方就基础资产信用状况达成协议，合约的一方（称合约或保护购买方）向另一方(合约或保护出售方）支付一定的费用,以换取在基础资产的违约实际发生时，保护出售方向保护购买方支付所有或部分违约金额,这事实上是保护购买方以一定的费用为代价将基础资产的信用转嫁给了保护出售方。尽管这种合约被称之为违约互换，但在交易性质上更类似于期权交易和保险单交易。（２）收益率全额互换（Ｔｏtal-rａte-of-retｕｒnSwap)。在这种合约下,一方（保护购买方)将基础资产的全额收益(涉及基础资产的利率加减基础资产价值的变化)支付给另一方(保护出售方）,同时作为互换，保护出售方支付给保护购买方一个以LIＢＯR利率为基础的收益率。这种支付的互换一般每季度进行一次。这种交易形式类似于利率互换。（3）信用相关票据（Crｅdit-linｋedNote）。与上述两种表外交易形式不同,这是一种表内交易的货币市场工具,是为特定目的而发行的一种融资工具，其信用衍生产品的特性体现在该融资工具在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况(ReferｅnceCrediｔ)，在参考资产出现违约时，该票据得不到全额的本金偿还。票据发行者在发行这种融资票据时,将参考资产的信用风险转嫁给了票据投资者。因此，这事实上是一个普通的固定收益证券和一个信用衍生产品的混合产品。2.信用衍生产品对信用风险管理的意义长期以来，人们对信用风险的管理手段是相对匮乏的。传统的管理信用风险是通过多样化的授信原则（表现为各种贷款限额）减少非系统性风险，或通过加强信用分析和审查等内控制度对自留信用风险进行防止性管理。以信用风险为标的的保险种类也非常有限,除了受政府支持的存款保险和出口信贷保险外，普通金融机构很难获得其他信用保险。因此，除了上述有限的传统管理手段,金融机构很难有其他有效管理信用风险的手段，特别缺少可以象市场风险管理中大量使用的转移风险的手段。这种管理手段缺少的直接后果是银行的业务拓展经常受到信用风险限额的限制，在某一信用风险限额达成后,银行难以获取具有信用风险的商业机会，或不能进入新的业务领域。为了减少信用风险暴露以从事新的业务,银行不得不采用出售贷款的方式,然而,这种方式不仅使银行失去了赚钱机会，也会影响到银行和原客户的关系，使银行失去继续与客户发展更多业务关系的潜在空间。此外，过多地依赖多样化分散信用风险，有时会导致银行贷款业务小型化而使成本增长，并失去大额贷款带来较高利差的好处,因而会减少银行减少贷款集中化的动力。事实上,正如上文所述，银行信贷业务和风险管理的实践中存在信用悖论的问题,银行对关联公司贷款的集中化正是许多国家银行风险管理的一个重要问题，特别是在缺少国际和国内投资机会和选择的国家，银行贷款更容易集中于某一地区、行业甚至单个公司。信用衍生产品的产生为银行管理信用风险带来了新的工具。这一工具的最大特点在于银行可以通过它将信用风险从其他风险中剥离出来并转移出去，使得上述一些问题迎刃而解，因而对金融风险管理具有重大意义。一方面,信用衍生产品大大增强了银行调节和管理信用风险的灵活性,使得银行不必过度地依赖多样化授信减少信用风险,减少贷款小型化导致的成本，享受规模贷款的优越性。在银行出于赚钱或其他因素将贷款集中于某一国家或行业时，可以通过购买信用衍生产品转移信用风险，而不必将投资撤出或转卖。另一方面，信用衍生产品剥离信用风险的特性为资产组合管理者分别对立地对组合进行信用风险管理和市场风险管理发明了有利条件。在信用衍生产品产生前，信用风险管理和市场风险管理是互相影响和制约的,为管理市场风险而进行的组合资产的调整会影响到对信用风险的暴露而受到制约,同样，为管理信用风险的资产买卖也会影响到组合的市场风险水平。运用信用衍生产品,组合管理者可以将组合的信用风险从市场风险中分离出来，单独进行管理。这极大地方便了组合管理者进行多种形式资产的、复杂的资产组合管理。第三，将贷款的信用风险剥离出来转让给外部投资者并没有改变银行与原有贷款客户的业务关系，避免了出售贷款给与客户关系带来的不利影响。第四,信用衍生产品初次使得银行资产的纯粹信用风险可以上市交易，进而使得信用风险的定价有了直接的市场参考。信用衍生产品的市场交易是在既定的信息披露下投资者对基础资产信用风险的直接定价，在对比与基础资产信用风险状况的基础上，投资者还可以得到非上市交易的信用风险的参考价格。这样，信用衍生产品大大增长了信用风险定价的透明度和准确性。另一方面,信用衍生产品风险管理和金融监管提出了新的挑战。和其他的衍生金融产品同样,信用衍生产品即可以以对冲风险的方式为金融机构减少和管理服务，也可以被金融机构用于投机获利。特别是由于市场相对狭小和信息披露有限等缘故，信用衍生产品存在较大的定价风险（PricingRisk），即交易商对产品错误定价而带来的风险。对信用风险进行量化的模型尽管已经成为金融风险管理研究的热点问题，但从其有效性、可靠性以及在整个金融领域的应用限度看,信用风险的量化模型还处在相称初级的阶段。鉴于这些因素，目前，西方重要发达国家金融监管部门正在密切关注信用衍生产品的发展,并在加紧研究这一发展对风险管理和监管也许产生的影响。(二）Ｃredｉtmetｒｉｃs和ＫＭＶ1．信用计量CRＥＤＩTMETRIＣSCＲEDIＴMＥＴＲICS模型是Ｊ。P。摩根1９97年推出的用于量化信用风险的风险管理产品。与1994年推出的量化市场风险的RIＳＫMEＴRICS同样，该模型引起了金融机构和监管当局的高度重视,是当今风险管理领域在信用风险量化管理方面卖出的重要一步。该模型的基本思想如下：（１）信用风险取决于债务人的信用状况,而公司的信用状况由被评估的信用等级表达。因此，信用计量模型认为信用风险可以说直接源自公司信用等级的变化,并假定信用评级体系是有效的，即公司投资失败、利润下降、融资渠道枯竭等信用事件对其还款履约能力的影响都能及时恰本地通过其信用等级的变化而表现出来。信用计量模型的基本方法就是信用等级变化分析。（２）信用工具（涉及债券和贷款及信用证等)的市场价值取决于债务发行公司的信用等级，即不同信用等级的信用工具有不同的市场价值,因此，信用等级的变化会带来信用工具价值的相应变化。假如能得到信用工具信用等级变化的概率分布(一般由信用评级公司提供)，同时计算出该信用工具在各信用等级上的市场价值(价格),就可以得到该信用工具市场价值在不同信用风险状态下的概率分布。这样就达成了用传统的盼望和标准差来衡量（单一)资产信用风险的目的。(3）信用计量模型的一个基本特点就是从资产组合而不是单一资产的角度来看待信用风险。根据马柯威茨资产组合管理理论，多样化的组合投资具有减少非系统性风险的作用，信用风险很大限度上是一种非系统性风险,因此,在很大限度上能被多样性的组合投资所减少。另一方面，由于经济体系中共同的因素(系统性因素)的作用，不同信用工具的信用状况之间存在互相联系，由此而产生的系统性风险是不能被分散掉的。这种互相联系由其市场价值变化的相关系数(这种相关系数矩阵一般也由信用评级公司提供)表达。（4）由于信用计量模型将单一的信用工具放入资产组合中衡量其对整个组合风险状况的作用,而不是孤立地衡量某一信用工具自身的风险，因而,该模型使用了信用工具边际风险奉献（ＭaｒgｉｎalＲｉskContributioｎtoｔhｅPortfolｉｏ)这样的概念来反映单一信用工具对整个组合风险状况的作用。绝对边际风险奉献是指在组合中因增长某一信用工具的一定持有量而增长的整个组合的风险(以组合的标准差表达）。平均边际风险奉献=组合因增长某一信用工具而增长的风险／该信用工具的市场价值通过对比组合中各信用工具的边际风险奉献,进而分析每种信用工具的信用等级、与其他资产的相关系数以及其风险暴露限度等各方面因素,可以很清楚地看出各种信用工具在整个组合的信用风险中的作用,最终为投资者的信贷决策提供科学的量化依据。２．KMV模型KＭV模型是著名的风险管理公司KMV公司开发的一个信用风险计量模型。与CREDITMＥTRＩCＳ从受信公司的信用评级变化的历史数据中分析出公司的信用状况不同,该模型采用了一种从受信公司股票市场价格变化的角度来分析出该公司信用状况的信用风险计量方法。(1)模型的核心思想该模型最重要的分析工具是所谓的EDＦ,即预期违约频率（ＥxpecｔedDefaｕltfｒeqｕency）,是指受信公司在正常的市场条件下，在计划期内违约的概率。ＫMV公司目前发布５000家上市公司１－5年期的EＤF数据。违约被定义为受信公司不能正常支付到期的本金和利息，并且被认为在公司的市场价值（可用公司资产价值表达）等于公司负债水平时就会发生,由于此时该公司即便将其所有资产出售也不能完毕所有偿还义务，因而在概念上会发生违约。正是基于对违约的这种理解,公司市场价值或资产价值的违约触发点（ＤｅfaultPoint