顺络电子深度报告：携汽车智能化光伏储能本土红利电感龙头迎来加速增长

wwwwwwstockecomcn002138)深度报告8)携汽车智能化\光伏储能本土红利，——顺络电子深度报告报告日期：2022年10月05日电感龙头迎来加速增长投资要点口公司股权结构变化，经营由谨慎转向适当扩张，今年将进入投资收获期公司为具备全球竞争力的电感龙头。由于股东原因，公司2018年前收入年增长均在20~30%，经营相对谨慎。自2017年公司股权发生变化，逐渐转向管理层持股并实际控制公司发展，经营战略由谨慎转向适当扩张，携新能源车(汽车智能化)、光伏储能等本土优势产业高成长东风，公司财务指标有望加速向上。2022年是公司这些新业务进入收获期第一年，后续有望加速成长。口新能源车/光伏储能为被动元件行业带来发展红利，将传导至电感及射频器件汽车电子是电感等被动元件的重要应用。根据乘联会数据，2022年1-6月中国新能源车渗透率达到24%，未来还将进一步提升。新能源车电子化智能化程度整体高于传统燃油车，被动元件整体用量提升。目前薄膜电容、铝电解电容等元器件等已充分受益，我们预计将进一步传导至公司主业电感及射频器件等领域。此外，双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏储能快速发展。电感占逆变器材料成本的12.8%，是除机构件外占比最大的材料。预计光伏储能逆变器用磁性元器件合计市场空间2025年达113.4元，2021-2025年CAGR20.8%。电感、变压器将持续受益光伏储能产业发展。口受益于本土红利，业务结构深刻变化，成为新兴行业驱动的优质公司公司海外竞争对手已不再针对我国本土优势产业扩产。受过去较为保守的经营战略影响，手机和消费电子为公司主要业务，2021年收入占比近80%。2022年是公司新能源车(汽车智能化)、光伏储能与贵阳工厂新业务进入收获期的第一年，我们认为22-25年，这些业务有望保持60%的复合增速，这将深刻改变公司的业务结构，我们预计2025年，这些新业务占比将由当下26%跳升至53%，公司将成为由新兴行业驱动的具备全球竞争力的优质公司。口盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为42.95/53.23/69.76，同比增长-6.17%/23.93%/31.05%，对应归母净利润分别为5.83/8.23/11.22亿元，同比增速分别为-41.28%/36.29%。对应EPS为0.72/1.02/1.39元，对应PE分别为27.42X、19.41X、14.24X。首次覆盖，给予“买入”评级。口风险提示新市场开拓不及预期；原材料价格波动影响盈利能力；疫情反复影响产能。投资评级:买入(维持)分析师：程兵执业证书号：S1230522020002chengbing01@基本数据收盘价总市值(百万元)总股本(百万股)股票走势图15,981.23806.32相关报告(百万元)2021A2022E2023E2024E主营收入4577.324295.005323.006976.00(+/-)(%)31.66%23.93%31.05%归母净利润784.63582.74823.32(+/-)(%)33.33%-25.73%41.28%36.29%每股收益(元)0.980.721.021.39P/E38.9627.4219.4114.24wwwwwwstockecomcn002138)深度报告投资案件盈利预测、估值与目标价、评级作为具备全球竞争力的电感龙头，公司面临三大边际变化：一是公司投资经营模式由谨慎转向适度扩张；二是受益于新能源车/光伏储能等国内优势产业发展红利和国外竞争对手不再扩产，公司汽车电子/光伏储能逆变器/贵阳工厂新业务将高速成长，业务结构深刻变化，成为由新兴产业驱动的优质公司；三是公司积极投入模块化设计，将成长为平台型、模块化设计方案供应商。类比同样受益于本土优势产业崛起+海外竞争对手不再扩产的被动元件企业江海股份、法拉电子，我们认为此时投资顺络电子将在短期内受益于其EPS与估值的双重提升。我们首次覆盖顺络电子，给予买入评级和目标价36.02元，基于35倍2023年PE，公司目前交易于19.41倍2023年PE，我们的目标价较当前股价具有81.7%的上行关键假设1)根据Statista数据，随着新能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025年以7.9%的CAGR增长至3186亿美元。2)根据CPIA数据，双碳目标下国内新能源需求爆发，预计光伏储能逆变器磁性元器件合计市场空间2025年达113.4元，2021-2025年CAGR20.8%。我们与市场的观点的差异市场预期公司主营业务将仍由通讯和消费电子驱动，2021-2024营收cagr在19.7%。其合理性在于：当前汽车电子/光伏储能/贵阳工厂领域业务占比较小，2021年三块业务加总仅为16.8%；光伏储能及特种电子领域，现有竞争者京泉华(光伏储能变压器)、振华科技(主被动电子元器件)具有一定先发优势；公司扩张风格偏向稳健，一直以来杠杆率较低。我们预计到2025年，新领域业务的占比将调升至52.77%，新领域将成为公司的业务主导与主要增长点，公司估值将有大幅提升。认知的分歧源自于，我们认为：1)公司新能源汽车业务已经导入头部优质大客户等，车载被动电子元器件供应商占整车成本比例仅3%左右，厂商一般仅指定1家主供应商，该业务放量具有确定性。2)光伏储能领域，公司筹备多年，正积极筹备大力导入客户资源。3)特种电子领域，公司与振华科技将形成业务互补关系。4)我们关注到公司股权变化带来的影响。股价上涨的催化因素来自新能源车/光伏储能/贵阳工厂业务等新领域业务的订单量和营收。风险提示新市场开拓不及预期；原材料价格波动影响盈利能力；疫情反复影响产能wwwwwwstockecomcn002138)深度报告正文目录1携汽车智能化\光伏储能本土红利，实现EPS与估值双升 51.1拐点将至，过去的成功在新领域中仍将继续续写 5推动公司发展加速 61.3业务结构改善，汽车智能化/光伏储能/贵阳工厂业务将成为公司主增长点 61.4类比法拉、江海，核心赛道切换势必提升公司估值水平 72以技术壁垒之“不变”应市场需求之“万变” 9 立足基础科学研究，二十年磨材料一剑 92.1.2借助材料科学和工艺积淀，不断拓展能力边界 102.2当下：技术积淀支撑多元布局，行业积累筑牢业务护城河 122.2.1基于雄厚技术积淀，打造跨行业平台型供应商 122.2.2材料、工艺、供应链三位一体筑牢护城河 132.3未来：从元器件到解决方案供应商，探索行业未来商业模式 133公司治理变革加快，引领行业于时代浪潮之巅 143.1管理团队具备多年从业经验，治理结构变化进一步释放成长动能 143.2公司财务结构变化加快，未来发展有望进一步加速 154以国际顶尖技术为翼，乘国内产业长风破万里浪 16 4.2.1新能源需求爆发，电感和变压器等磁性元器件需求旺盛 204.2.2公司作为行业龙头，光伏储能业务有望迎来放量 21 5.1受益汽车智能化\光伏储能高景气，公司未来三年净利润CAGR超35% 22 6www6wwwstockecomcn002138)深度报告目录 收入结构 7盈率波动曲线(20021210-20220930) 8盈率波动曲线(20100929-20220930) 8电子市盈率波动曲线(20070613-20220930) 9 表附录：三大报表预测值 25wwwwwwstockecomcn002138)深度报告顺络电子是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业。公司立足于基础材料研究，打磨领先市场的磁性材料、介质材料、陶瓷材料体系，发展叠层、绕线工艺、LTCC技术等，使其技术水平居于全球领先地位。在其宽广的技术护城河内，公司从电感产品起步，扩充产品品类与应用领域，成为全球领先的电感龙头。我们看好顺络的核心逻辑在于：本土被动元件企业经过这几十年的发展，已经具备了国际竞争力，针对本土优势产业，海外竞争对手已不再扩产，因此，这些公司将充分受益本土优势产业，如新能源车(含汽车智能化)、光伏储能等高增长。股权结构变化，香港股东退出，管理层持股，公司经营战略由谨慎转向适当扩张。立足本土的优势产业，公司积极扩产。我们2022年是公司新领域布局的收获期第一年，当下投资顺络，实质上是享受公司进军新领域的收获期。伴随着新能源车(汽车智能化)、光伏储能与贵阳工厂业务的高成长，公司到2025年业务结构将发生巨变，这三个领域将占公司收入50%以上，从而带动公司未来三年业绩复合增长超过29%。因此，此刻投资顺络享受业绩增长的回报同时也将享受估值提升带来的回报！1.1拐点将至，过去的成功在新领域中仍将继续续写我们从过去的发展来看，顺络电子是A股为数不多的几家能够持续10年收入增长10倍，净利润增长9倍的公司。究其原因，在于顺络坚持以基础材料科学研究为立足点，不断完善材料与工艺，提升公司竞争力，拓展产品品类与应用领域，成就了公司国际领先的竞争力。过去的成功依然能够在未来发展中续写，团队的稳定与战略的持续是重点。近年来顺络股权结构发生变化，未来公司将成为由管理层控制的公司，公司发展有望继续加速，成为充分享受本土优势产业，如新能源车(汽车智能化)、光伏储能与特种电子等业务高增长的优质公司。wwwwwwstockecomcn002138)深度报告受消费电子市场影响公司中报收入下滑7.68%，净利润下滑26.72%。但我们认为公司经营拐点已至。这是因为：1、今年受制于俄乌战争、疫情等因素，全球手机出现8%以上下滑态势，相信这个因素未来将趋于缓解；2、公司过去手机领域主要以电感为主，近几年随着滤波器，共模轭流器等产品的推广，手机领域产品种类更加丰富，单一产品的下滑将得到缓解；3、高端手机客户导入新订单带来新增量。1.2股权变化，推动公司发展加速回顾历史，我们可以发现，公司上市至2018年，其收入复合增速都在20~30%之间。除了消费电子行业因素外，香港股东的谨慎保守也是一个重要因素。但自2017年香港股东退出上市公司，管理层控制上市公司后，2019年公司的财务指标显著开始加速向上。意味着管理层成为公司的主导方后，公司发展开始进入适度扩张期。公司新增产能积极切入新能源车(汽车智能化)、光伏储能等本土优势产业和贵阳工厂新业务。我们认为2022年是公司成功开拓这些新领域进入收获期的第一年，未来势必迎来一个加速向上的阶段。这也是我们此刻推荐顺络的重要立足点。股东变化，公司经营从谨慎到适度扩张，2022年是其收获第一年，未来财务报表惯性改善值得期待。1.3业务结构改善，汽车智能化/光伏储能/贵阳工厂业务将成为公司主增长点wwwwwwstockecomcn002138)深度报告本土产业崛起带来的国产化需求崛起，以及本土被动元件企业的竞争力提升推动海外竞争对手在相应领域扩产谨慎，共同推动了本土被动元件公司将更充分享受汽车智能化、光伏储能等本土优势产业崛起带来的红利。据Statista数据，2021-2025全球汽车电子市场CAGR为7.9%；CPIA数据，2021-2025光伏储能逆变器磁性元器件CAGR将达到20.8%。在下游保持高景气的背景下，结合当下对市场的跟踪，预计公司新能源车(汽车智能化)、光伏储能、贵阳工厂等新业务收入未来三年复合增长将超过60%。到2025年，这些新领域收入结构将由当下25.94%占比调升至52.77%，新领域将成为公司的业务主导与主要增长点。图3：汽车智能化/光伏储能/贵阳工厂业务将在2025年深刻改变公司的收入结构这种高成长的持续除了本土产业优势+海外竞争对手的退出外，也因为公司持续开拓相关客户，进入了收获期。2022年是公司诸多优质客户进入放量的第一年，而被动元件由于产值占客户收入比重较小，一般都采用AB角值，核心供应商占据绝对高占比，因此，未来这些客户的放量势必推动公司未来三年车载业务高成长。因此，未来三年推动公司业绩高成长的核心因素就是新能源车(汽车智能化)、光伏储能与贵阳工厂三大领域的高成长。这种高成长不仅给公司带来业绩的高成长，更会给公司带来估值的提升，如同2019年的法拉电子与2021年的江海股份。1.4类比法拉、江海，核心赛道切换势必提升公司估值水平回顾历史，法拉电子作为技术领先的薄膜电容龙头企业，业绩一直保持着稳定增长态势。08-10年公司率先布局新能源发展战略，市场推升了公司估值。后因为公司的业绩增速并未达到市场预期，估值回落正常水平。此后，公司估值一直在18~35倍波动。然而在2019年开始，伴随着新能源汽车、光伏等下游领域的高成长，公司业绩开始加速增长，甚至季度增速超过50%以上，因此，市场开始充分认可公司的发展，估值也突破35倍，实现了EPS与估值的双升。wwwwwwstockecomcn002138)深度报告图4：法拉电子市盈率波动曲线(20021210-20220930)江海股份主营铝电解电容产品。公司自2014年开始全面转向功率电容的发展。2012~2016年消费电子高景气带动公司业绩与估值双升的投资机会。而2019-2022年，公司成功导入光伏逆变器与储能行业，带来新一轮的业绩与估值双升的投资机会。图5：江海股份市盈率波动曲线(20100929-20220930)wwwwwwstockecomcn002138)深度报告顺络电子当前估值处于历史底部区域，具有较强的安全边际；同时核心业务切入新能源汽车、光伏储能等高景气赛道，类比法拉电子、江海股份，下游高景气也将为顺络电子带来确定性的估值提升。未来随着公司在汽车智能化、光伏储能等领域的产品放量，业绩也将加速释放，股价有望迎来“戴维斯双击”。图6：顺络电子市盈率波动曲线(20070613-20220930)顺络电子是国内唯一一家立足于基础材料研究的被动电子元器件龙头，公司掌握国际顶尖磁性材料、介质材料、陶瓷材料技术，从电感产品起步，不断扩张产品品类，已成为横跨消费电子、工业电子、汽车电子、能源电子等多产业的平台型供应商。基于其强大的技术壁垒，公司得以顺势而为，不断兑现高增长。2.1来路：电感龙头的技术问鼎之路2.1.1立足基础科学研究，二十年磨材料一剑材料技术是被动电子元器件制造的核心技术。选用不同材料、应用不同的材料结构，电磁表现差异巨大，材料技术正是被动电子元器件产品性能表现差异的主要原因。以公司代表产品MPL系列叠层功率电感为例，该产品采用高性能铁氧体材料和独石结构，具有高的饱和电流特性、卓越的温度结构和高可靠性，才使得该产品性能优于同行产品。wwwwwwstockecomcn002138)深度报告MPL系列叠层功率电感性能的影响券研究所、TDK、太阳诱电、顺络电子研发费用率公司从基础科学研究起步，打磨先进的材料体系。公司从成立之初就建立了研发中心，研发投入居行业前列，总工程师郭海博士在韩国庆尚大学尖端素材研究所攻读博士后曾于韩国SK研究所从事尖端材料的研究和开发，从2001年开始，公司承担多个国家“863”重大科技项目和国家重点火炬计划项目，对磁性材料、介质材料、陶瓷材料的研究和理解深厚。基础材料科学研究的深厚积淀使得公司对被动元器件具有极强的研发能力。从电感产品起步，问鼎行业第一。结合市场需求，公司首先将其研发能力应用在了电感领域，在2002年成立之初推出当时电感市场中高档的叠层片式电感器和压敏电阻器，在国内不足10家企业能生产这两种产品的当时迅速占领了国内市场，国内电感器领域行业第一。近年来，公司在片式电感领域已经成长为全球领先企业，公司上市15年来营业收入CAGR达25%，根据前瞻研究院数据，2019年全球市场占有率达7%。公司核心产品之一微小尺寸射频电感是全球极少数、国内唯一具备批量供货能力的供应商。7-2021顺络电子营收及毛利率变化券研究所2.1.2借助材料科学和工艺积淀，不断拓展能力边界wwwwwwstockecomcn002138)深度报告公司沿叠层、绕线两条技术主线，根据市场需求，积极拓展其技术应用，如滤波器、变压器、精密陶瓷等。目前已经形成以磁性器件、敏感器件、微波器件、PCB与军工、精密陶瓷为主的丰富产品组合。公司业务范围广阔，对应下游多个应用领域，抗风险能力强。处于产业链上游元器件环节，相较于中游部件及下游整机组装，拥有更高的附加值和盈利能力。图11：公司产品沿叠层、绕线两条技术主线拓展券研究所券研究所公司主要产品被动元器件广泛应用在通信、消费电子、汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居等多个领域，是当代工业制造中不可或缺的重要部分。按照ECIA测算，2019年被动元器件约占电子元器件市场规模的10%左右，为311亿美元，电感、射频元器件、钽电容市场规模约为94亿美元。图13：顺络电子产品主要为电感及射频元器件wwwwwwstockecomcn002138)深度报告可以看到，顺络电子所处在行业领域市场空间与薄膜电容、铝电解电容同等规模，本质上，被动元件的产业逻辑均为本土优势产业崛起+海外竞争对手不再扩产带来的本土企业的加速发展。因此，顺络电子发展复制法拉电子、江海股份之路值得期待。2.2当下：技术积淀支撑多元布局，行业积累筑牢业务护城河2.2.1基于雄厚技术积淀，打造跨行业平台型供应商公司充分发挥其技术的外部性与协同效应，进行丰富的产品布局，广泛应用于通讯、消费电子、计算机、LED照明、安防、智能电网、医疗设备及汽车电子等多个行业多个领域。我们认为，丰富的产品组合为顺络贡献了来自多维度的增长动能，也使得顺络发展成为一家平台型供应商。作为平台型供应商，顺络身段灵活，拓展业务领域高效，也得以抓住智能手机和5G通讯等产业核心变革趋势，不断兑现业绩高增长。2004-2021年，其净利润CAGR达22%。券研究所wwwwwwstockecomcn002138)深度报告2.2.2材料、工艺、供应链三位一体筑牢护城河我们认为，公司技术壁垒短期不易被突破，主要依据为：1)材料科学研究门槛高、难度大，公司电感器生产技术、工艺能力基于其材料技术，已达全球领先水平，其竞争者进入门槛相当高。2)进入国际大型电子企业供应链资质壁垒：电子元器件生产企业成为国际大型电子企业的供应商之前，需要长时间的市场开拓、严格的质量管理体系审核以及产品性能认证，竞争者短期难以突破。3)产业链上下游厂商间衔接能力的积累是进入行业的一大壁垒，公司深耕电感产业20余年，其产业链地位竞争者短期难以超越。2.3未来：从元器件到解决方案供应商，探索行业未来商业模式基于技术和产品优势，公司逐步探索行业模块化解决方案。一方面公司电感材料和工艺技术已达行业领先水平，但电感产品的接入和组装需要根据其接面材料更新对应的工艺，其部分下游行业厂商尚缺乏组装使用这类前沿技术产品的能力。如代表其最新一代技术的01005电感就因此尚未实现大规模应用。另一方面，公司强大的材料和工艺技术积累使得其具备良好的模块化设计能力，公司LTCC(低温共烧陶瓷技术)器件持续扩产中，近年来也积极探索车载OBC等行业模块化解决方案。电子元器件小型化、模块化趋势下，模块化解决方案市场空间巨大。我们认为，综合发挥元器件制造、组装和定制化技术，公司未来有望演进为元器件模块化解决方案供应商，引领行业未来商业模式。表1：纳米级小型化、高精度电感：01005型电感跻身世界前列村村田TDK顺络电子产品系列LQP02HQMHQ0402PSAUHQ0402H最小Q值电感值精确度电感值范围宽00.4-22nH0.2-22nH0.2-20nH应用领域手机用射频模块、智能手机、Wi-Fi/蓝牙等各种无线模块所有射频电路智能手机、平板终端、高频模块，调谐器、其他移动通信领域的各种高频电路射频模组，智能手机，智能穿戴设备等的射频线路，Wi-Fi/蓝牙等无线通讯模块券研究所002138)深度报告3公司治理变革加快，引领行业于时代浪潮之巅3.1管理团队具备多年从业经验，治理结构变化进一步释放成长动能公司核心管理层在业内耕耘多年，技术优势可预期。公司总裁施红阳为高级工程师，深耕电感研发生产工作30年，核心管理团队皆具备多年电子元件或材料领域工程师背景。管理团队行业经验丰富，核心管理团队稳定，技术优势可预期。姓名职务职务学历履历施红阳总经理、董事、总裁硕士高级工程师。1989年—1992年，历任华南理工大学助教、讲师。1992年—2000年，任深圳南虹电子陶瓷有限公司总工程师。2000年9月至今历任本公司总经理、董事、总裁。李有云副总经理、董事、常务副总裁硕士高级工程师。1988年—1992年，任西安高压电瓷厂工程师。1992年—2000年，任深圳南虹电子陶瓷有限公司副总经理。2000年9月至今历任本公司副总经理、董事、常务副总裁。李宇副总经理、副总裁硕士1991年－1994年，任佛山佛陶集团特陶厂工程师。1994年—1997年，任深圳南虹电子陶瓷有限公司工程师。1997年—2000年，任深圳三九机电设备公司市场部经理。2000年至今历任本公司副总经理、副总裁。郭海总总工程师博士曾获“北京市科技进步二等奖”。1999年3月—2000年12月，在韩国国立庆尚大学尖端素材研究所攻读博士后。2000年2月—2000年12月，在韩国SK研究所从事尖端材料的研究和开发。2000年至今任本公司总工程师。明书，浙商证券研究所公司治理结构变化，以锐进风格进行超前布局。2017年以前，公司第一大股东为金倡投资有限公司，实控人倪秉达(香港)风格稳健，一定程度上限制了公司扩张速度。2017年开始公司发生股权结构变化，战略投资人袁金钰和管理层持股平台恒顺通成为第一大股东，至2022H1，管理层持股平台已成为第一大股东。17：2015-2022H1公司大股东股权结构变化券研究所治理结构变化后，治理结构变化后，公司风格转向适度扩张。2017年及2020年两次募资共计划投资24.5亿元扩张产能，募资总计划投资额占历年总额的64.1%，主要布局汽车wwwstockecomcn14/26必阅读正文之后的免责条款部分wwwwwwstockecomcn002138)深度报告电子化、精细陶瓷、新型电感等产品生产。公司加快推进上海工业园产能建设，主要供应某国际知名新能源汽车厂商。2022年，公司汽车电子产品已实现对国内主要新能源汽车厂商的批量交付，前期投资开始进入收获期。时间募集金额(亿元)项目名称计划投资金额(亿元)项目产能目标2007叠层片式电感扩产项目7片式电感器年产能达到100亿只片式压敏电阻扩产项目1片式压敏电阻器年产能达到50亿只2011片式电感器扩产项目3.06片式电感年产能增加67亿只(叠层片感60亿只，绕线片感低温共烧陶瓷(LTCC)扩产0.8片式LTCC产品年产能达到1.62亿只研发中心扩建项目0.31研发新型电功能陶瓷材料、新型无源元器件20146.37片式电感器扩产项目6.08片式电感年产能增加172亿只(叠层电感144亿只、绕线功率电感28亿只)电子变压器产业化项目0.29电子变压器年产能达到4000万只201711.31新型片式电感扩产项目6.69片式电感类产品年产279.66亿只(应用于消费类电子及汽车电子领域)新型电子变压器扩产项目6电子变压器产品年产2.54亿只(应用于消费类电子及汽车电子领域)微波器件产业化项目1新增微波器件产能6.4亿只(LTCC产品5.4亿只，NFC产精细陶瓷产品产业化项目5新增精细陶瓷产品产能1.01亿片(陶瓷指纹片1亿片，陶瓷外观件100万片)2014未实施片式电感扩产项目5.3实现年产15.56亿只一体成型功率电感，436.06亿只高精密微波器件扩产项目3.5新增微波器件产能29亿只汽车电子产业化项目3新增汽车电子产品产能12.32亿只精细陶瓷扩产项目3新增智能穿戴陶瓷底壳产能500万个，手机背板陶瓷底壳125万个券研究所3.2公司财务结构变化加快，未来发展有望进一步加速边际显著变化是我们推荐顺络电子的核心因素之一，公司从谨慎转向适度扩张，意味着未来经营将会加速，这种加速势必对公司的估值带来正向的作用！公司杠杆率提高，投资大幅增加。公司2017年来，公司权益乘数由1.18逐步提升至1.84，在财务杠杆运用上体现着管理层加快公司发展的决心。22年上半年，公司完成收购上海德门电子科技有限公司60%股权，该公司持有建筑物位于上海市闵行区，公司有意借助其地理位置更好的吸引高精尖人才。该笔收购使得总资产额大幅增加，总资产周转率下降幅度超30个百分点，也表明公司投入的大幅增加。2019年来公司加快发展，未来有望进一步加速。2004-2018年，公司净利润CAGR在23.14%左右，随着公司适度扩张发展速度加快，公司2019-2021年CAGR升至39.74%，公司进入加速发展期。公司盈利能力稳健，2011至2021年，公司ROE总体呈稳步上升趋势。2022年上半年，对德门电子的收购叠加疫情影响，公司22年ROE出现回调。我们认为，公司近年来持续加大投资力度，后续随着公司业务进一步放量和疫情影响减弱，ROE将维持稳步上升，公司迎来进一步加速发展的拐点。wwwwwwstockecomcn002138)深度报告券研究所图20：2011-2022H1公司财务杠杆及总资产周转率变化4以国际顶尖技术为翼，乘国内产业长风破万里浪4.1优先受益于汽车电动化智能化当前汽车电动化智能化趋势下，汽车电子在整车成本中的比重日渐上升，智能化控制日渐成为汽车标配，车载娱乐、车联网及自动驾驶为汽车电子打开新的增量空间。根据Statista数据，随着新能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025年以7.9%的CAGR增长至3186亿美元。wwwwwwstockecomcn002138)深度报告长新能源车对公司产品使用量增加。汽车电子是被动电子元件的重要应用领域，电感是滤波电路和功率放大电路中最核心的器件。根据TDK、顺络电子披露的技术文件，汽车域控制电路中使用量约为4只，毫米波雷达中使用量约为3只，BMS中使用量约为1只、变压器2只，OBC中使用量约为4只、变压器2只，平均电感单价1-5元，变压器单价30-70元。加之主逆变器、DC-DC等电路中的使用量，我们测算单车电感价值量约在250-650元区间。根据上述技术文件及贸泽电子披露数据推算，公司产品在域控制电路中价值量合计约580-620元，在BMS中价值量合计270-310元，在OBC中价值量合计约595-625元，在倒车雷达中价值量合计约95-110元。除传统汽车电子的使用量外，新能源车往往对车身电子化智能化有着更高的要求，电感使用量也将呈上升态势，如400V架构下新能源车直流充电桩应用中，电感使用量为11只。表4：汽车电子中顺络产品使用量及价值测算变压器EMC对策产品电压保护器件温度传感器单车价值 (元)域控制40170BMS使用量(个)OBC14230260倒车雷达3031TDK图22：顺络电子产品在汽车域控制中的应用示意wwwwwwstockecomcn002138)深度报告图23：顺络电子产品在倒车雷达中的应用示意公司布局汽车电子市场多年，产品应用领域广泛。公司在20年前就与知名汽车厂商比亚迪建立了战略合作关系。2012年，公司通过消费类电子产品进入全球知名汽车电子博世汽车产业链，经过几年严格的认证，于2018年正式出货倒车雷达、变压器等产品。而后公wwwwwwstockecomcn002138)深度报告司汽车电子客户得到迅速拓展。目前公司汽车电子产品可广泛应用在汽车电池管理系统、底盘与安全系统、车载充电系统(OBC)、车联网、车身控制系统、影音娱乐等系统中。应用场景功能顺络产品底盘与安全系统充电桩电池DC-DC供电、温度管理、供电隔离、功率电感、绕线电子变压器ATWP底盘与安全系统充电桩CAN-BUS、电理均衡PCB平面变压器ATPP系列、温度传感器系列、压力传感器ACCP、共 仪表、警报器、ABS控制单元、液力自动模扼流器、无线充电线圈、天线及保护器件、EMC元件功率电感、绕变速器AT、电子力转向系统线电子变压器ATWP系列、脉冲变压器ALTW系列、PCB平面变压器浪涌抑制回路、AC电源、AC-DC整流ATPP系列、温度传感器系列、压力传感器ACCP、共模扼流器、无线器、DC-DC转换器、控制模块充电线圈、天线及保护器件、EMC元件汽车多媒体、车灯、安全气囊及无线连接GNSS装臵、DC-DC转换器、DC-DC供电器、软电缆和连接槽、DVD-ROM、音响装臵、卫星收音机、3G/4G模块ASWPA系列车载绕线电感变压器，EMC元件车身与舒适系统HID/LED灯、轮胎监控、ETC系统、车用立体声组合、卫星传播收音机、车辆间距控制装臵、防盗装臵、无线充电、安全气囊、绕线片式陶瓷电感ASDWLC系列、变压器叠层片式电感ASDL系列、1D线圈ATRL系列、无线充电线器组AMQK/AMQC系列明书，浙商证券研究所预计公司汽车电子业务将持续放量，成为公司核心主业之一。公司当前已取得法雷奥、特斯拉、比亚迪知名整车及零部件厂商、造车新势力“蔚小理”等国内外多家汽车零部件供应商及终端车厂的认证并实现批量交付。汽车电子产业认证周期长，从资质审定到成为合格供应商需要3-5年的时间，长时间的市场开拓、严格的质量管理体系审核及产品性能认证形成了较高的进入壁垒。另一方面，汽车电子占整车成本较低，厂商一般仅认证一家主供应商和一家备灾供应商(AB角))，主供应商不易更换，预计未来公司与上述车企合作关系较为稳固。随着公司借助其行业龙头地位和头部客户效应获取更多订单，并加大投入扩大汽车电子产能，我们预计公司汽车电子业务将持续放量，成为公司核心主业之一。预计公司2022-2025年汽车电子收入CAGR达62.8%，营收占比由2021年的6.6%上升至2025年的29.6%。/26www/26wwwstockecomcn002138)深度报告4.2光伏储能产业增长可期4.2.1新能源需求爆发，电感和变压器等磁性元器件需求旺盛双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏快速发展，储能高歌猛进。在光伏储能产业链中，逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调节的交流电，以满足接入电网的质量要求，是光伏&储能核心部件。电感、变压器等磁性元器件是逆变器的重要组成部分，占逆变器直接材料比例约为16.9%。根据CPIA及固德威、锦浪科技数据，2021年全国光伏装机量170GW，逆变器价值量为0.23元/W；全球储能新增装机量170GWh，逆变器价值量为1.13元/W。逆变器用磁性元器件包括电感、变压器等，根据固德威数据，2019年逆变器直接材料成本中电感、变压器分别占比12.8%和4.1%，合计占比16.9%，仅次于机构件的24.8%，大于半导体器件10.6%的占比；直接材料占逆变器成本比例93.17%，由此计算电感和变压器占逆变器总成本15.7%。储能逆变器增加了AC/DC等模块，电感和变压器用量更大。光伏装机量预测数据采取CPIA中性数据(均值)2022年217.5GW、2023年247.5GW、2024年272.5GW、2025年300GW测算。储能新增装机量根据CNESA、CPIA数据2022年100GWh、2023年130GWh，2024年154GWh，2025年188GWh，并按照每年降本10%测算，电感和变压器占光伏储能逆变器成本取10%，可测算出光伏逆变器用磁性元器件市场空间2025年达63亿元，2021-2025年CAGR12.7%；储能逆变器用磁性元器件市场空间2025年达50.4亿元，2021-2025年CAGR37%。预计光伏储能逆变器磁性元器件合计市场空间2025年达113.4元，2021-2025年CAGR20.8%。/26www/26wwwstockecomcn002138)深度报告图27：电感和变压器占逆变器成本的16.9%图28：光伏储能逆变器用磁性元器件市场空间稳步提升表6：光伏储能逆变器用磁性元器件市场空间预测2021A2022E2023E2024E22025E全球光伏装机量(GW)0217.5247.5272.530300逆变器价值量(元/W)20.220.21磁性元器件占比0.10.1磁性元器件市场空间(亿元)39全球储能新增装机量(GWh)350048电化学储能占比0.720.720.720.720.72配储时间(h)22222逆变器装机功率(GW)3647逆变器价值量(元/W)1.131.020.920.830.74磁性元器件占比0.10.1磁性元器件市场空间(亿元)14.336.74345.850.4光伏储能用磁性元器件市场合计53.386.7105.8113.4公司作为行业龙头，光伏储能业务有望迎来放量全球光伏产业链各个环节主要产地在中国，2020年国内六家逆变器厂商全球市占率高达60%，逆变器用磁性元器件领域国内厂家领先，如京泉华(主要产品为电感、变压器)、可立克(主要产品为电感、变压器)等元器件厂商绑定头部客户，21年收入实现放量，京泉华2021年收入增速达45%。公司为国内电感行业龙头，其产品共模电感、高频电感等可广泛应用于光伏储能逆变器，多种针对光伏储能的产品正在研发中。公司近年来加大光伏储能领域布局和客户开拓，借助其龙头地位和技术优势提升市场渗透率。我们预计，公司光伏储能业务将迎来放量，2022年预计为2亿元，2022-2025年CAGR65.1%，至2025年，公司光伏储能产业收入达9亿元，业务占比9.8%。/26www/26wwwstockecomcn002138)深度报告测利预测与估值5.1受益汽车智能化\光伏储能高景气，公司未来三年净利润CAGR超35%作为电感产业龙头，顺络电子具有强大的业务实力，公司凭借其全球领先的技术，在本土竞争中具有强大的竞争力，本土优势的确定性使得其能充分享受行业红利。近年来，公司治理结构变革带来更强力的投资和增长动能。在国内汽车智能化电子化、能源清洁化的产业发展形势以及国产替代的大趋势下，作为元器件供应商，有望充分享受高景气行业带来的高增长。被动元件，特别是电感和射频器件，在汽车、光伏储能设备、军工、消费电子等产业客户成本中占比均不大，但又不可或缺。因此客户在采购时，会使用主供和辅供方式，主供在采购总额中将占据绝大部分比例，辅供一般在主供出现意外时及时补位。根据我们对市场的跟踪，我们认为顺络电子在汽车智能化、光伏储能与军工领域都会成为替代海外竞争对手的主供应商。这一准则也成为我们盈利预测主要判断依据。因此，我们的盈利预测主要通过估算顺络电子客户需求总量，再根据时间推移预测和调整公司收入占客户比重来做测算。我们的盈利预测除了基于上述准则外，还围绕着客户产品中被动元件的单货价值量来进行测算和交叉验证，如汽车智能化领域，考虑单车价值量来推算顺络的各项业务的收入增长。公司汽车电子领域业务在手订单充足，预计公司汽车电子业务将持续放量。公司当前已取得法雷奥、特斯拉、比亚迪知名整车及零部件厂商、造车新势力“蔚小理”等国内外多家汽车零部件供应商及终端车厂的认证并实现批量交付。公司布局新能源车业务多年，近年来积极扩充产能，我们预计今年营收增速与交付量保持同步，达110.7%。根据Statista数据，随着新能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025年以7.9%的CAGR增长至3186亿美元，公司新能源汽车市场拓展顺利，预计2022-2025汽车电子领域年营收将保持高增速，达到77.4%，54.5%，57.3%。贵阳工厂业务步入收获期，未来成长值得期待。我们认为22年将是公司贵阳工厂业务步入收获期的第一年，未来有望成为公司业绩的有力支点。002138)深度报告光伏储能领域渗透率提高，预计公司借助其龙头地位和市场开拓将实现快速增长。根据CPIA数据，预计光伏储能逆变器磁性元器件合计市场空间2025年达113.4亿元，2021-2025年CAGR20.8%。公司为国内电感行业龙头，近年来加大光伏储能领域布局和客户开拓，借助其龙头地位和技术优势提升市场渗透率。公司光伏储能市场开拓进展顺利，预计光伏储能业务将迎来放量，2021-2025年营收增速将达到67.5%/76.1%/71.8%/48.5%。通讯业务稳步增长，消费电子企稳回升：据中国电子行业协会数据，5G手机单机电感用量在140-200颗之间，而4G时代单机电感用量在90-110颗之间，电感单机平均用量提升近70%，5G发展持续带来电感高需求。根据IDC全球手机出货量预测数据，2022-2024全球5G手机出货量CAGR将超过10%.2022年由于疫情影响，公司手机和消费电子业务整体下降，预计2023年随着疫情的稳定和需求的恢复，公司手机和消费电子业务将企稳回升，2022-2025年，公司手机应收增速为-20.46%/2.53%/14.57%/9.74%;其他消费电子营收增速为-18.83%/6.48%/8.94%/11.24%。随着华为中兴等基站厂商5G基站建设稳步推进，通信基站业务营收增速为5.56%/11.58%/6.13%/6.67%。202122022E2023E2024E2025E合计营业收入(亿元)YOY(%)45.7742.9553.2369.7692.0723.93%31.05%31.98%汽车贵阳工厂光伏储能通信基站营业收入(亿元)YOY(%)营业收入(亿元)YOY(%)营业收入(亿元)YOY(%)营业收入(亿元)YOY(%)3.033.506.32108.58%3.623.43%2.0167.50%77.37%6.0366.57%3.543254.50%67.66%6.0871.75%2.2527.2557.33%5.8656.87%9.0348.52%2.405.56%.58%6.67%手机营业收入(亿元)YOY(%)20.876.60025021.40-20.46%2.53%14.57%9.74%其他消费电子营业收入(亿元)YOY(%)5.402.5031506.48%8.94%.24%资料来源：wind，浙商证券研究所6.61%/23.93%/31.05%，对应归母净利润分别为5.82/8.23/11.22亿元，同比增速分别为-26.08%/41.38%/36.59%。公司主要工厂位于深圳、东莞、上海、贵阳等地，2022年营收净利润短暂下滑主要由于手机和消费电子需求疲软、疫情影响带来费用占比增加所致，随着疫情缓解，叠加新业务高增速，2023年起将得到迅速修复。2022-2024年对应EPS为5.2估值与投资建议公司作为电感产业龙头，切入汽车智能化、光伏储能高景气赛道，带来估值的重新定位，考虑到公司所属行业及业务组成，我们选取江海股份(002484)、法拉电子(600563)、麦捷科技(300319)、艾华集团(603989)作为可比公司。参考可比公司，考虑公司是国内第一的电感龙头，具有相当高的成长性且当前估值处于行业平均水平，给予“买入”评级。wwwstockewwwstockecomcn必阅读正文之后的免责条款部分/26www/26wwwstockecomcn002138)深度报告截至2022.9.30归归母净利润/亿元P/E代码公司总市值/亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002484江海股份201.986.108.0110.3933.1125.2219.44600563法拉电子361.5110.4013.7317.6134.7626.3320.53300319麦捷科技63.473.905