上机数控-硅片新贵一体化布局成本领先

请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分%1%%%%%%基础数据每股净资产(元,LF)相关研究2.93 603185)证券分析师曾朵红199793证券分析师陈瑶henyaodwzqcomcn研究助理郭亚男uoyndwzqcomcn买入(首次)预测与估值1A2E3E4E营业总收入(百万元)49463%归属母公司净利润(百万元)22%每股收益-最新股本摊薄(元/股)42PE(现价&最新股本摊薄)投资要点◼光伏切片机龙头，硅片赛道新贵：上机数控2004年进入光伏行业，主营光伏金刚线切片机，2015-2018年国内市占率为45%，保持切片机龙头地位。公司2019年抓住硅片供不应求机会，大力拓展硅片业务，打造“高端装备+核心材料”双轮驱动模式，2020年硅片已成为第一大主营业务，成功转型硅片制造商，晋升行业第三大供应商。2021年，公司开始布局上游原料及下游N型电池，以实现一体化快速增长。◼光伏平价星辰大海，硅片大尺寸风起：1)全球平价，星辰大海。平价时代开启，预计全球2025/30年光伏装机539/1432GW，行业增量空间广阔有效拉动硅片需求。2)大尺寸渗透率快速上升，N型化及薄片化为未来趋势。大尺寸优势明显，2022年占比将提升至75%；随电池新技术导入，N型化及薄片化将有效提高转化效率、降低硅耗，成为硅片发展主要趋势，龙头工艺额盈利吸引行业大扩产，2022/23年底产能超500/600GW，新兴龙头扩产加速，预计硅片格局逐步分散。4)硅料供给紧张，硅片盈利持续向好。2021-22年硅料供给偏紧导致硅片有效供应受限，拉动单瓦盈利持续向好。2023年高纯石英砂或存在紧缺，扩大硅片龙头非硅成本优势；伴随硅料供应逐渐充足，我们预计2023/2024年单瓦净利将小幅下滑至0.06/0.04元/W。◼硅片新贵，乘风而起：1)单晶硅片新贵，产能持续扩张。公司于2019年进军硅片，凭借尺寸转换的风口迅速扩张产能。预计2022年底拥有50GW硅棒及40GW切片产能，2023年扩产至70GW，规模行业领先。2)后发先至，盈利能力优异。公司布局低电价区位，采购先进设备+定制控制系统，成本优势行业领先，2022年以来单瓦盈利处于第一梯队。并通过开发新型工艺、提高自切比例、加速减薄不断提高盈利水平。3)布局上游硅料，打造利润增长新动力。公司参股合作协鑫包头颗粒硅产能，并自建纳米硅及高纯硅以保障硅料供应，预计2023年自建硅料产量4万吨+颗粒硅权益产量2万吨，进一步增强竞争优势。4)布局N型电池，打造光伏产业基地。N型时代已至，公司拓展徐州24GWTOPCon电池基地，以“上机速度”推进产能建设，一期14GW预计2023Q2投产，享受N型电池超额收益。◼盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润为35.97/61.94/68.33亿元，同增110%/72%/10%，对应EPS9.30、16.01、17.67xPE，对应目标价192元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期。公司深度研究/26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.1.全球光伏切片机龙头，硅片新贵强势崛起 51.2.稳扎稳打切入硅片赛道，弯道超车开启新增长曲线 6 2.1.全球平价，星辰大海 8 2.3.新兴龙头加速追赶，行业格局逐步分散 112.4.硅料供给紧张，硅片盈利持续向好 13 3.1.单晶硅片新贵，产能持续扩张 153.2.后发先至，盈利能力优异 163.3.上游布局保供，下游长单锁量 183.4.布局上游硅料，打造利润增长新动力 20 3/26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 %) 6H及净利率变化(%) 6况(%) 6H用率分布(%) 7H研发投入及研发费用率(%) 7 占比(%) 10标情况(GW，元/W) 10 14：硅片厚度及金刚线母线直径变化趋势(μm) 11 22022年硅片行业竞争格局预测情况(按出货量，%) 12W 图19：硅料价格持续上涨(元/kg) 13图20：硅片价格情况(元/片) 13图21：硅片毛利率及单瓦盈利(元/W，%) 13 H公司单晶硅业务毛利(%) 16硅片非硅成本拆分(%) 16W 硅片业务自切比例变化(%) 18 颗粒硅生产成本显著降低(%) 21W GW 表3：部分厂商最新大尺寸硅片产能统计情况(GW) 12 /26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 /26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1.光伏切片机龙头，硅片赛道新贵1.1.全球光伏切片机龙头，硅片新贵强势崛起N图1：上机数控发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所担任公司董事长；第二大股东为杭虹，持有公司股份15.98%。杨建良、杭虹(配偶)、杨昊(儿子)、李晓东(姐姐配偶)、董锡兴(妹妹配偶)合计持有公司56.81%的股权，图2：上机数控股权结构(截止2022H1)数据来源：公司公告，东吴证券研究所26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%补贴退坡图3：2019-2022H1公司营业收入(百万元，%)图4：2015-2021年公司收入结构转变(%)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020H120202021H120212022H1营业收入(单位：百万元)YOY(%)300%250%200%150%100%50%0%数据来源：WIND，东吴证券研究所%2015201620172018201920202021硅光伏专用设备通用磨床数据来源：WIND，东吴证券研究所下滑趋势。图5：2018-2022H1毛利率及净利率变化(%)图6：2018-2021年各业务毛利率分布情况(%)60%50%40%30%20%10%0%20182019H120192020H120202021H120212022H1 毛利率(%)净利率(%)数据来源：WIND，东吴证券研究所4848%42%39%42%26%27%21%25%22%20%49%42%23%21%2018201920202021单晶硅光伏专用设备 通用磨床蓝宝石专用设备数据来源：WIND，东吴证券研究所/26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图7：2018-2021H1公司费用率分布(%)图8：2018-2022H1公司研发投入及研发费用率(%)6%5%4%3%2%0%20182019202020212022H1 销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)数据来源：WIND，东吴证券研究所7654321020182019202020212022H1上机研发投入(单位：亿元)上机研发费用率(%)隆基研发费用率(%)中环研发费用率(%)京运通研发费用率(%)6%5%4%3%2%0%数据来源：WIND，东吴证券研究所26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.光伏平价大未来，硅片大尺寸风起2.1.全球平价，星辰大海及光伏发电成本的不断下降，成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。图9：国内光伏年度装机情况及预测(GW，%)图10：全球光伏年度装机情况及预测(GW，%)000806040200总装机量同比200%200%150%100%50%0%-50%5354.880484490353082013201420152016201720182019202020212022E2023E40035030025020000500全球光伏装机(GW) 1022485 10224850520182019202020212022E2023E60%50%40%30%20%10%0%数据来源：能源局、东吴证券研究所数据来源：IEA、东吴证券研究所GW成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增/26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表1：2025年/2030年全球光伏新增装机将分别达到539/1432GW发电量占电总量的 发电量:世界(TWh)量(TWh)(MW)(GW)Y201927004.71.50%724.16190821289.42.68%11536%12.30%2063.8621.72%202128013.12.00%1100.793428213003.93%17537%25.17%0%0%0%0%0%0%0%0%0%80%91%0%0%0%0%0%0%0%0%0%80%91%56%72%79%93%22E23E24E25E26E27E28E29E30E85.402.537.651.387.077.092.04.82.03465753692650918677数据来源：BP，东吴证券研究所m请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表2：部分厂商2020-2022年各尺寸硅片产能统计情况(GW)012E合计下合计合计9995505.55790000合计.55.570数据来源：各公司公告，东吴证券研究所T图11：2021-2026年各种技术路线电池占比(%)%%%%%%%%%BSF电池MWT电池HJT电池图12：2022年光伏组件招投标情况(GW，元/W)项项目主体规模中标时间PERC价格TOPCon价格价差广东能源100MW2022/3/181.841.920.08中国华电15GW2022/3/71.860.04国家电投4.5GW2022/2/111.922.080.16三峡智慧能源800MW2022/4/221.830.07雅砻江两河口1.2GW2022/6/31.912.050.14趋势明显。在硅料价格居高的情形下，晶出请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图13：2022-2023年供需走势(GW)硅料硅片电池片组件需求00000806040200图14：硅片厚度及金刚线母线直径变化趋势(μm)6026005016014040003080206040102000020192020202120222023E2025EP型硅片厚度(μm)N型硅片厚度(μm)金刚线母线直径(μm)2.3.新兴龙头加速追赶，行业格局逐步分散科图15：2021年中国硅片产量226.6GW，全球占比97.29%(GW，%)097.29%201020112012201320142015201620172018201920202021全球硅片产量(GW)占比(%)中国硅片产量(GW)%数据来源：CPIA，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分致硅片行业竞争格局进一步恶化。表3：部分厂商最新大尺寸硅片产能统计情况(GW)企业20182019202020212022E2023E隆基284552330558高景太阳能3006.5203255554.58.4304053上机20305070京运通356.520.540通威0.40.4阿特斯222025合计65103.8204.9335520.5638数据来源：公司公告，东吴证券研究所赶龙头厂商。图16：2021年硅片产业竞争格局(按出货量，%)图17：2022年硅片行业竞争格局预测情况(按出货量，%)4.20%9.50%10.90%38.3010.90%8.70%28.40%隆基中环晶澳晶科上机其他6%6%4%30%10%10%30%10%隆基中环晶澳晶科上机双良其他所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-222.4.硅料供给紧张，硅片盈利持续向好由于四川高温限电、检修季等原因产出受限，供需缺口仍然存在。国内厂商自2021年开图18：光伏装机需求旺盛(GW，%)图19：硅料价格持续上涨(元/kg)25400%20300%15200%10100%50%0-100%光伏月度新增装机(GW)同比%单晶致密料(元/kg)单晶复投料(元/kg)单晶菜花料(元/kg)22/0922/0822/0622/0522/0422/0222/0121/1221/1021/0921/0821/0621/0521/0421/0321/0120/1220/1120/0920/0820/0720/0520/0420/0320/01单晶致密料(元/kg)单晶复投料(元/kg)单晶菜花料(元/kg)WW玩家涌入使得行业格局图20：硅片价格情况(元/片)图21：硅片毛利率及单瓦盈利(元/W，%)9753122/0922/0822/0722/0622/0522/0422/0322/0222/0121/1221/1121/1021/0921/0821/0721/0621/0521/0421/0321/0221/0120/1220/1120/1020/0920/0820/07单晶硅片166(一线厂商)单晶硅片182(一线厂商)单晶硅片210(一线厂商)0.140.12 0.10.080.060.040.0200.1200.1200.1060.1000.0820.0600.0422019202020212022E2023E2024E单瓦利润(元/W)毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分石英砂价格持续攀升，考虑掺用后对产能瓶颈影响有限，扩大龙头非硅成本优势。英砂(考虑国产掺用)对硅片产出影响有限，或影响硅片厂非硅成本。硅片龙头高纯石英砂保供能力强，进一步加大非硅成本优势。图22：石英砂供求缺口扩大(万吨)图23：国产砂在石英坩埚上的应用00020142015201620172018201920202021 石英砂产量(万吨)石英砂需求量(万吨)请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分3.硅片新贵，乘风而起3.1.单晶硅片新贵，产能持续扩张寸硅片满足不同客户的需求。公司目前生产单晶硅产品主要包括单晶硅棒和单晶方棒，图24：单晶硅业务分布图25：单晶硅业务收入及占比(百万元，%)00500单晶硅业务收入(单位：百万元)主营业务收入(单位：百万元)998.80%97.91.21%31.49%0%20182019202020212022H1150%50%0%d图26：上机数控单晶硅片产能(GW)00052019202020212022E2023E拉棒(单位：GW)切片(单位：GW)图27：上机数控单晶硅片出货量(GW)50002019202020212022E单晶硅出货(GW)请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分3.2.后发先至，盈利能力优异硅料价格上涨但盈利坚挺，2022H1大尺寸出货增加叠加自切比例提高，毛利恢复至20.19%，与龙头差距进一步缩小。未来随着公司光伏单晶硅生产业务规模进一步扩大，步提高。图28：2019-2022H1年公司单晶硅业务毛利(%)30%25%20%15%10% 2019202020212022H12019202020212022H1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所w图29：硅片非硅成本拆分(%)折折17.3%液;17.3%金刚线;5.9%24.5%其他其他;23.0%坩埚;4.0%墨热场;8.0%数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分晶炉时定制软件控制系统，运用深耕切片机行业的技术积累，设备使用效率优于友商，硅片产能可以兼容所有尺寸生产。方式使得生产效率稳步提升；通过氩气排杂、热场结构优化等方式降低氧含量；下，非硅成本成为各个企业硅片业务盈利改善的核心竞争力。图30：非硅成本变化(元/W)121009082022E2023E2024E非硅成本(元/W)数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图31：硅片业务自切比例变化(%)%%%%%%%%20%2022Q12022Q12022Q2自切比例(%)数据来源：公司公告，东吴证券研究所表4：行业可比公司2022H1硅片业务盈利能力对比公司销量盈利(亿元)(GW)W)W.21.40%6.3%.49.3控.20.20%数据来源：公司公告，东吴证券研究所假设：1)22H1全球硅片需求130GW；2)隆基出货仅考虑外销部分，市占率+产能利用率考虑外销+自用3.3.上游布局保供，下游长单锁量请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表5：公司硅料长单统计合同签订年限合计采购吨数(万吨)预计采购金额(亿元,注：金额基于各公告当日价格计算)2022年-2026年保利协鑫2.275保利协鑫3.152021年-2025年新特能源5012020年9月-2021年保利协鑫2020年9月-2022年16-3.2.8合计-34.985-537.455数据来源：公司公告，东吴证券研究所TOP表6：公司与下游客户签订超473亿元长单公告日期公司0/11/32021年2022年2023年2024年2025年计销售数量(亿片)44444预计金额(亿元，含税).8.480/11/292021年2022年2023年计销售数量(亿片).58.5预计金额(亿元，含税).0300/12/22021年2022年计销售数量(吨)000预计金额(亿元，含税)21/1/21能源2021年2022年2023年计销售数量(亿片)1.36.36预计金额(亿元，含税)0.591/1/282021年计销售数量(亿片)722.72预计金额(亿元，含税)1/10/8源2021年2022年2023年2024年计销售数量(亿片)274预计金额(亿元，含税)1/10/252022年2023年2024年计0/26请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分销售数量(亿元)4计金额(亿元).12.122/3/92023年2024年计销售数量(亿元)44预计金额(亿元)922/3/17新能源2023年2024年2025年计销售数量(亿片)44预计金额(亿元，含税)683.422021年2022年232024年25计合计金额(亿元).163数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.4.布局上游硅料，打造利润增长新动力期