房地产行业：C-REITs系列报告之一C-REITs发行与制度说明书

产发现价值免责声明发现价值房房地产行业：C-REITs系列报告之一SFCCE.no:BNN906003639zgfcomcn03642ggfcomcn请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：础设施项目的筛选和储备，证监会主管公募基金的注册和备案，而交易所负责的事项较多，包括审核基金份额上市申请和资产支持证券挂牌申请、为基金份额发售提供平台以及基金存续期监管。监管法律法规方面，目前法和业务指引为操作标准的法律法规体系。且基础设施项目须权属清晰且现金流分派率大于4%。在实际发行过程中，应由基金公司同证券公司或者资产证监会和交易所的审批同时进行，并且采用的是先审核再执行的流程。此阶段自基金管理人向证监会和交易所s示。基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验为基础设施运营管理带来的管理风险；如基础升3-01-293-01-253-01-20究|房地产发现价值免责声明发现价值/66司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E.SZ人民币/1/200.042.098.46.5保利发展8.SH人民币/1/6580.SZ人民币/1/1141.0014.3城控股人民币5643.266.34.84.8金地集团3.SH人民币/10/28895.2份3.SH人民币/1/16.142.595.14.03.65.SH人民币/1/20506.52.5.SZ人民币/10/27387.62.7湖中宝8.SH人民币/5/500.338.1632.27.SH人民币/10/312295.1金融街.SZ人民币/4/1460.579.3326.6.3%.2%6.SH人民币/1/1330.510.710.7921.6.0%K/10/303.042.096.54.65.7K5/1/295.813.155.64.74.1K/12/14252.66.4秀地产K/1/20317.33.3K.70/10/122418.85.2保利物业K/8/314919.15.0.SZ人民币/12/5180.7721.7理控股K/1/3170.486.5%备注：(1)以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；(2)A股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的(万科企业、中国海外发展、万物云、保利物业、绿城管理控股)合理价值货币单位为港(4)表中估值指标按照最新收盘价计算。究|房地产发现价值免责声明发现价值66 REITS 发现价值免责声明发现价值4/66表索引 图14：交易所审核周期与基金管理人回复周期(单位：个工作日) 27 究|房地产发现价值免责声明发现价值66 s 究|房地产发现价值免责声明发现价值66基金托管人托管基础设施证券投资基金托管运营持有发行持有发行持有持有基金托管人托管基础设施证券投资基金托管运营持有发行持有发行持有持有持有发行持有C-REITs的本质是将基础设施项目进行证券化并上市发行，其结构采用的是“公三个部门的监管。国家发展和改革委员会主管基础设施项目的筛选和推荐，证监会主管基金的审结算有限责任公司负责公募基金的登记和结算；基金业协会对C-REITs的尽职调查公众投资者基金份额基金份额基金份额基金管理人机构券交易所、广发证券发展研究中心(一)C-REITs的监管体系行业协会以及中证登等。监管规则体系是指C-REITs在发行上市过程中需要遵守的究|房地产发现价值免责声明发现价值66公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)证监会公告[2020]54号基金业协会登记结算业务实施细则集基础设施证券投资基金REITs办法公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)证监会公告[2020]54号基金业协会登记结算业务实施细则集基础设施证券投资基金REITs办法尽调工作指引运营操作指引引募引保租引存续南发售引发售南、广发证券发展研究中心关于推进基础设施关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试的通知(证监发〔2020〕40号)好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点项目申报工作的通知发改办投资〔2020〕586号设施领域不设施领域不动产投项设施领域不动产投资信托基金新购入项目申报推荐有关工作的通知关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs工作的通知发改投资〔2021〕958号(自通知发布之日起，有关工作参照本通知执行)、广发证券发展研究中心究|房地产发现价值免责声明发现价值66(二)C-REITs的核心法律法规s易所公REITs办法(试行)》细节上的补充。表1：C-REITs的核心法律规则梳理序号发布日期15.04.24《中华人民共和国证券投资基金法》对基金管理人、基金托管人、基金的运作方式和组织、基金的公开募集、公开募集基金的基金份额的交易、申购与赎回、公开募集基金的投资与信息披露、公开募集基金的基金合同的变更、终止与基金财产清算、公开募集基金的基金份额持有人权利行使、非公开募基金行业协会等内容进行规范2.12.28《中华人民共和国证券法》证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证会、证券监督管理机构等内容进行规范二、部门规章和规范性文件(一)中国证监会、国家发改委30.04.24《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资倍托基金(REITs)试点相关工作的通知》证监发(2020)40号试点项目要求等进行规范发改委4.07.31《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs工作的通知》发改办投资请材料要求、申报程序、项目合规性审查等进行规范5.01.13《国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金REITs的通知》发改办投资35号s作、政策支持和协调服务等进行规范61.06.29《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs工作的通知》发改投资(2021)958号实等方面进行规范958号文附件：《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》报材料要求、项目申报程序、项目审查内容、中介机构要求、其他求等方面进行进-步的规范究|房地产发现价值免责声明发现价值6671.12.29《国家发展改革委办公庁关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs知》发改办投资证监会8.07.07《公开募集证券投资基金运作管理办第对基金的募集、基金份额的巾购、赎回和交易、基金的投资和收益监督管理和法律责任等内容进行规范9.03.20《公开募集证券投资基金信息披露管第基金临时信息披露、信息披露事务管理、监督管理和法律责任等内范0.08.06《公开募集基础设施证券投资基金指员会公告0)54号投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范国银保监会.11.10《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》银保监办发s五)财政部、国家税务总局.01.26《财政部、税务总局关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》三、业务规则和业务指南上海证券交易所1.01.29《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》(2021)9管理、自律监管等进行了规范《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引2021)10号构、运作管理安排等进行了规范《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引2021)11号者认购、基金份额确认、扩募发售等进行规范1.04.30《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指南第1号一一发售上市业务办理》2021)895号就发售、上市、投资者适当性管理、模板及附件等内容进行规范1.06.17《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指南第2号一存续业务》就交易业务安排、日常运作业务、模板及附件等内容进行规范深圳证券交易所1.01.29《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》21)144管理、自律监管等进行了规范究|房地产发现价值免责声明发现价值《深圳证券交易所公开募集基础设施》21)144构、运作管理安排等进行了规范《深圳证券交易所公开募集基础设施)》21)144资者认购、基金份额确认、扩募发售等进行了规范1.04.30《深圳证券交易所公开募集基础设施上市业务办理》21)455号就发售、上市、投资者适当性管理、联系方式及附件等内容进行规范1.04.30《深圳证券交易所公开募集基础设施电子平台用户手册》21)457号购、配侣结果查询、账户资料报备、用户中心、特别提醒及技术支持服务等内容进行规范1.06.18《深圳证券交易所公开募集基础设施21)600号就竞价交易机制、大宗交易机制、询价交易机制、限售份额回购交质押式回购、其他回购交易等内容进行规范1.07.15《深圳证券交易所公开募集基础设施理》21)692号牌、更名、一致行动人信息填报及权益变动信息披露、模板及附件等内容进行规范业协会.01.29《公开募集基础设施证券投资基金网15号就基础设施基金网下投资者注册、行为规范、相关方核查责任、白律管理等进行规范业协会.02.08《公开募集基础设施证券投资基金尽引(试行)》及起草说明-、尽职调查的分工和要求以及附则五部分内容.02.08《公开募集基础设施证券投资基金运-以信息披露为中心，制定以反映基础设施项目实质和投资者保护为核心的运营操作要求，围绕基金托管人履责、基金财务报表编制相关要求、可供分配金额计算、基金相关信息披露要求等进行相应规定五、中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中证登”).02.05《中国证券登记结算有限责任公司公开募集基础设施证券投资基金登记结行)》15号s.02.05《中国证券登记结算有限责任公司上设施证券投资基金登记结算业务指引(试行)》20号s规范.02.05《中国证券登记结算有限责任公司深开募集基础设施证券投资基金登记结算业务指引(试行)》21号s规范、证券业协会、基金业协会、中证登、广发证券发展研究中心究|房地产发现价值免责声明发现价值进行审核并出具挂牌无异议函通过挂牌小组工作会议准予基金注册出具基金份额上市无异议函基金和专项计划的设立产品发行设立并完成备案签订战略协议参与通过提出资产支持参与证券挂牌申请提出挂牌申请确定发售价格完成缴款公众投资者参与网下认购公开发售及战略投资者缴款参与公众认购请文件回拨并确定投资者获得配售的基金份额通过证监会基金备案并将资金划入托管专户备案基金结构搭建和上市购买100%的资产支持证券基金合同生效(基金成立)直接或间接完全持有指定做市商与限售份额锁定司发布上市公告 基金份额上市提交申请易所申请发售核准上市进行审核并出具挂牌无异议函通过挂牌小组工作会议准予基金注册出具基金份额上市无异议函基金和专项计划的设立产品发行设立并完成备案签订战略协议参与通过提出资产支持参与证券挂牌申请提出挂牌申请确定发售价格完成缴款公众投资者参与网下认购公开发售及战略投资者缴款参与公众认购请文件回拨并确定投资者获得配售的基金份额通过证监会基金备案并将资金划入托管专户备案基金结构搭建和上市购买100%的资产支持证券基金合同生效(基金成立)直接或间接完全持有指定做市商与限售份额锁定司发布上市公告 基金份额上市提交申请易所申请发售核准上市验资出具上市通知书基金管理人会计师事务所CREITs程如下图所示：基金管理人提交项目资料提交基金份额上市申请提交基金注册申请推荐项目至证监会，未入库项目不得推荐证监会推荐项目基础设施项目审核基金份额上市审核基金管理人提交项目资料提交基金份额上市申请提交基金注册申请推荐项目至证监会，未入库项目不得推荐证监会推荐项目基础设施项目审核基金份额上市审核基金注册申请审核基础设施项目入库划管理人提交基础设施审核材料省级发改委牌条件、广发证券发展研究中心C-REITs的注册发行流程主要分为三部分，分别是基础设施项目审核和推荐阶段、公募基金和资产支持证券设立阶段以及基金结构搭建和上市阶段。基础设施项目审核阶段，各地申报的项目在通过项目所在省发改委的审核后会被纳入全国基础究|房地产发现价值免责声明发现价值A发改委跨省整合项目AA发改委跨省整合项目A目二、审核要求：发改委、证监会和交易所审核(一)发改委：负责基础设施项目审核、入库与推荐程及项目库建设发起人(原始权益人)向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申请材料，资格进入基金发行阶段。若发起人(原始权益人)拟整合跨地区的多个项目一次性发行REITs产品的，下：原始权益人委对本地区项目把关对本地区项目把关对本地区项目把关对本地区项目把关对于项目收益是否满足试点基本条对于项目收益是否满足试点基本条件，需以。资料来源：《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》、广发证券发展研究中心究|房地产发现价值免责声明发现价值向项目属于基础设施项目，基本符合基础设施REITs发行条件，原始权益人具有发行REITs产品的明确向。如所在地区、行业等暂不储备项目项目发起人(原始权益人)已正作。入库项目应符合中国证监向项目属于基础设施项目，基本符合基础设施REITs发行条件，原始权益人具有发行REITs产品的明确向。如所在地区、行业等暂不储备项目项目发起人(原始权益人)已正作。入库项目应符合中国证监会、国家发展改革委关于推进基REITs作有关要求存续项存续项目基础设施基金进入存续期管》、广发证券发展研究中心会根据各地发改委网站的公开信息来看，部分地区的基础设施项目储备库仍处于建设阶段。因此，我们通过公开信息对有意向发行REITs的原始权益人及其基础设场将进一步扩容。原始权益人基础设施项目名称公司经营权-废标，原因系参与投标的供应商不足三家江阴科技新城投资管理有-贵州遵义高速公路建设投遵义市经营权长沙经济技术开发集团有长沙经济技术开发集施-上海国泰君安证券资产管理有限公司发现价值免责声明发现价值青岛西海岸公用事业集团青岛西海岸公用事业经营权青岛公共住房建设投资有青岛房投保租房基础--南京公路发展(集团)有限公司越高速公路东经营权-苏州市高速公路管理有限公司苏嘉杭高速基础设施经营权-推荐中标人富国基金清洁能源资产基础设水电项目资产权益并-经营权第一中标候选人为中信建投和中信金泰州医药高新股份有限公司设-团广州国际生物岛标准--潍坊水务投资集团有限公司潍坊水务基础设施公经营权--唐山市城市发展集团有限公司--项目资金来源为自筹资中标候选人第1名为中化商务有限公司银川市发布银川市市政管银川市供水基础设施领域不动产投资信托金(REITs)经营权--德阳发展控股集团有限公司经营权-中标候选人为中邮证券有限责任公临港科技城D03-01地块保障性租赁住房-天津泰达人才安居有限公司-中标人为建信基金和建信资本组成厦门高新技术创业中心有限公司、厦门火炬高新区有限公司厦门火炬高新区产业福建省厦门市项目发行规模不超过第一中标候选人为中金公司、金圆金基金国家电投集团江苏电力有滨海海上风力发电厂江苏省盐城市经营权-第一中标候选人为中信建投证券，华电国际电力股份有限公司项目经营权--华能临港(天津)燃气热电有限公司燃气热电基础设施公经营权-第一中标候选人为招商证券股份有究|房地产发现价值免责声明发现价值新能源基础设施公募-经营权-清大桥公募经营权--投资集团有限公司预计申报规模不超过-珠海交通集团有限公司经营权元-控股-经营权--经营权--山市城市发展集团经营权--司-2.基础设施项目基本要求发改委出台的《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托REITs《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(下简称“958号文”)都对于基础设施项目的行业及地区范围进行了超甚至表示要研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。表3：C-REITs试点项目的行业范围求医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。。中心、人工智能、智能计算中心项目。G络、有线电视网络项目。究|房地产发现价值免责声明发现价值。项目应满足以下条件：(1)位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录(2018年版)》确定的开发区范围内。工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。(3)项目用地性质为非商业、非住宅用地。、铁路、机场、港口项目。目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。4.生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。其中，国家级与省级开发区以《中国开发区审核公告目录(2018年准。7.新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。(1)具有供水、发电等功能的水利设施；(2)自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以《世界遗产名录》为准。证监会副主席李超示要研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。注：斜体红色下划线部分的行业范围为958号文新增试点范围究|房地产发现价值免责声明发现价值其他基础设施领域资料来源：发改投资(2021)958号附件《REITs试点项目申报要求》、广发证券发展研究中心30%9%4%17%31%9%产业园区物流设施保障性租赁住房高速公路生态环保究|房地产发现价值免责声明发现价值发展答记者问时，提出“推动保障性租赁住房REITs发行的常态化，鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已T码称原始权益人园区业区控股股份有限公司有限公司施赁集团有限公司、垃圾发电限公司园区北京)投资管理有限公司杭州市交通投资集团有限公司个集团股份有限公司园区限公司施赁洛斯中国控股有限公司秀(中国)交通基建投资有限公司园区发展有限责任公司股份有限公司保租房个保障房出租才安居有限公司保租房保障房出租集团有限公司保租房保障房出租有限公司园区合肥高新股份有限公司园区奉贤经济发展有限公司园区个司通控股集团有限公司保租房保障房出租有巢住房租赁(深圳)有限公司园区杭州和达高科技发展集团有限公司施赁贸易有限公司主席等领域。究|房地产发现价值免责声明发现价值报。重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大958号文附件《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试粤港澳大湾区资料来源：发改投资(2021)958号附件《REITs试点项目申报要求》、广发证券发展研究中心REITs重点支持区域内的中包括跨地区整合REITs共4只，分别为普洛斯REIT、首创水务REIT和国君东久REIT)来看，基础设施项目多分布在重点支持区域内，共涉及10省市，其中广东省的基础设施项目最多，基础设施项目类型也最为全面。究|房地产发现价值免责声明发现价值0/663530252015442132233812562441214311122112211广东 北京江苏 上海 安徽湖北 浙江 重庆 福建 河北(2)对发行联合体的要求成发行申报、基金注册、交易结构设计、基金募集以及存续期管理等工作。因此发理机构(包括发起人(原始权益人)、基金管理人和基础设施运营管理机构)提出了相应要求：基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。发起人(原始权益人)、构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方表5：基金管理人和资产支持专项计划的联合体基金管理人在管项目明细6发现价值免责声明发现价值1/663高速公路、产业园REITREIT中金山高高速REIT、中金科投光谷产园REIT2租赁住房2产业园区2生态环保、新能源首钢绿能REIT、中航京能光伏REIT1111产业园区11产业园区111产业园区1产业园区11新能源中信建投国家电投新能源REITREITs联合体在产业园区、保障性租赁住房和高速公路REITs发行方面经验丰富；中金基金和中金公司的联合体在产业园区、保障性租赁住物流设施和高速公路REITs的发行方面经验丰富；红土基金和红土资管在仓储产业园REITs发行；中航基金和中航证券在生态环保和新能源REITs发行方。(3)试点项目分派率要求人)依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。率，而是对REITs发行后的预测分派率进行约束，因此4%的分派率约束更像是原始权益人对投资者回报率的一种“承诺”。所以我们认为对分派率的要求并不是一种“强约束”。发现价值免责声明发现价值2/66表6：REITs招募说明书预测的净现金流分派率基金招募说明书预测分派率(年化)园区-74%.11%-50%54%-62%78%--42%44%-74%-施47%75%-45%48%--.29%保障性租赁住房-24%25%-33%34%-30%31%-29%36%许经营权----71%83%------REITs预计发行后两年的分派率均大于4%。该分派率的预测是由会计师事务所进行，按照利润表的逻辑预测营业收入、营业成本及各类费用计算出净利润，然后将净利润调整为EBITDA之后考虑运营支出、预留现金等因素后得出未来两年的可分配金额预测值，最后究|房地产发现价值免责声明发现价值3/66到了分派率。可分配金额的具体计算过程基金存续期内运营管(4)特许经营权项目要求由于C-REITs中公募基金需要持有基础设施完全的控制权(通过资产支持专项计划间接持有)，因此发改委要求原始权益人在出让资产前即取得了特许经营权完全的控制权，且与该特许经营权相关的主管部门须同意转让。同时，该特许经营权项目还需依法合规取得，通过公开招标的方式确定社会资本方，并且项目运营成熟s保REITs和能源REITs持有的底层资产本质上是一种收费权，因此我们将其归类为权项目发行REITs的要求，要求原始权益人要依法合规取得项目的特许经营权，且征得相关部门同意转让其特许经营权以发行REITs。设。BOT(Bulid-Operate-Transfer)模式即政府授予私人企业特许经营权，私人Transfer)模式与BOT类似，区别在于私人企业向政府购买特许经营权，特许经营OTOTPPPBOTTOT发行REITs需满足以下条究|房地产发现价值免责声明发现价值4/66国君临港首钢绿能华润有巢京保深圳安居厦门安居合肥高新国君东久和达高科张江光大国君临港首钢绿能华润有巢京保深圳安居厦门安居合肥高新国君东久和达高科张江光大盐田港)元亿首创水务(值估越秀高速目项江苏交控中关村鹏华深能东吴苏园沪杭甬高速铁建高速普洛斯广州广河中交高速安徽交控002015年6月以前当时采用BOT、TOT、股权投资等模式的特许经营类项目，应符合当时国家关于特许经营管理相关规定。2015年6月以后PPP项目运营成熟稳定且项目转让取得主管部门的已批复PPP项目实施方案，通过公开招标等竞争方式确定社会资本方，并依照法定程序规范签订PPP合收入来源以使用者付费 (包括按照穿透原则实质为使用者支付费用)为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定。(5)资产规模要求REITs，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。发起人(原始权益人)具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍，20亿元。1597462315746292553343331989展研究中心REITREIT情况较为特究|房地产发现价值免责声明发现价值5/66原本临港REIT和东久REIT是作为一个合并项目发行REIT，但由于东久产园的行更为细致的分析论证。最终分拆出的临港REIT资产评估价值只有7.30亿元。3.发改委审核关注的重点资产投资管理手续的合规性和证明材料的齐备性。要求基础设施依法合规取得且已经能够稳定运营，并且需要提供经审计的财务报告供发改委第二大方面是PPP(含特许经营)类项目须符合《基础设施和公用事业特许经通过招标等竞争方式确定社会资本方且收入来源须是用途。回收资金是指原始权益人以发行REITs的方式出成础设施持续平稳运营方面。分别从基础设施的平稳运营和提出了要求。根据958号文整理的具体审核内容如下表所示：表7：发改委审核关注的重点求宏观管理政策要求调控政策有关要求。合国民经济和社会发展总体规划、有关专项规划和区域规划要求。求。验收单”，或政府批复的项目转入商运文件)。资有关手续。相关法律法规应办理的其他必要手续。证明材料报告批复或核准、备案文件复印件；规划、用地、环评、施工许可证书或批复文件复印件；项目竣工验收文件(如有)复印件；PPP项目实施方案及批复文件、招标采购文件、PPP合同或特许经营协议复印件；项目发现价值免责声明发现价值6/66告或备考财务报表；律师事务所就项目权属和资产范围、项目合法合规性、转让行为合法性等出具的法律见图11：PPP(含特许经营)类项目发行C-REITs须具备的条件2.90%(含)以上的净回收资金(指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金)应目。励以资本金注入方式将回收资金用于项目建设。基础设施持续平稳运营1.基础设施运营管理机构具备丰富的项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续2.基金管理人与运营管理机构之间建立合理的激励和约束机制，明确奖惩标准。(二)证监会和交易所：基金注册、基金份额上市和资产支持证券挂牌基金募集成功后认购基础设施资产支持证券并最终控制基础设施项目公司的交易流程，交易过程中设计的认购协议等。其次，证监会还需要对发行联合体质量进行把募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(下简称“第54号公告”)中的规定。交易所的主要职责是审核基金份额是否满足上市条件和资产支持证券是否符合挂牌条件。在审核过程中主要参照沪深交易所各自的《证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》(下简称“交易所业务办法”)以及《交易所是在个别条款的措辞上存在差异。一般情况下，基金管理人将基金注册申请材料提交至证监会的同时资产支持专券挂牌申请。依照法律、行政法规及国务院证券监督管理机构的规定进行审查，作出注册或者不并做出决定通过审核或要求基金管理人答复。基金管理人最长须在60个工作日内回究|房地产发现价值免责声明发现价值7/6621 4958 3354 364821 4958 3354 3648541 8151713 206169176 219888888655279设施基金在交易所上市的无异议函接收申请文件接收申请文件5个工作日内30个工作日内审核不通过核对申请文件是否齐备核对申请文件是否齐备和符合形式要求核日内基基金管理人、资产支持证券管理以书面回复应当向交易所提出延期回复申资料来源：《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》、广发证券发展研究中心铁建高速临港江苏交控鹏华深能交建高速和达高科厦门安居深圳安居合肥高新华润有巢安徽交控中关村蛇口产园越秀高速沪杭甬高速 首钢绿能普洛斯东吴苏园首创水务张江光大盐田港广州广河京保020406080100120资料来源：《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》、广发证券发展研究中心从各项目的审核周期来看，大部分正常流程的项目审核周期均处在90个工作日究|房地产发现价值免责声明发现价值8/66“封闭式”是指采取封闭式运且收益分配比例不低于持有的底层资产必须是基础施发行，如国金中国铁建高速REIT在申报至交易所后，基金管理人发现前期尽职调查工作进行的并不充分，于是向交易所申请暂停审批，最终使其审核流程“封闭式”是指采取封闭式运且收益分配比例不低于持有的底层资产必须是基础没有涉及交易所反馈和基金管理人答复的项目共11单，其中大部分为每一类资的REITs。2.证监会审核的重点投资基金指引(试行)》(下简称“第54号公告”)15：C-REITs概念界定投资者基金基金份额+固定分红(每年分配封闭式封闭式基础设施证券投资基金金资产投资于基础设支持证券，并持有其持有基础设施券发展研究中心管理人想继续管理REITs就必须在基金封闭期内完成扩募以延长封闭期。基金封闭中封闭期列。(2)对发行联合体的审核究|房地产发现价值免责声明发现价值9/66配备充足的研究人员。外部管理机构须具有国家规定的不动产运营管理资质，且配要求与发改委的要求保持一致。表8：证监会对参与C-REITs发行运作机构的要求求基金管理人况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要；4.具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；定的其他要求。拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具同类产品或业务不存在重大未决风险事项。基金托管人具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；基础设施领域资产管理产品托管经验；业人员；证监会规定的其他要求。基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。构营管理资质；4.中国证监会规定的其他要求。基础设施项目他产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；证监会规定的其他要求。资料来源：《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、广发证券发展研究中心究|房地产发现价值免责声明发现价值/66表9：C-REITs管理机构汇总表基金管理人基金托管人人理人基金资本金券高速运营公司、建屋产业公司银行斯通公司金本银行铁建重投金银行赁行合肥高创行控有巢住房租赁银行科鸿中金山高高速REIT中金基金平安银行中金公司山东高速公司中金科投光谷REIT中金基金中信银行中金公司光谷资产国电新能源REIT中信建投基金工商银行中信建投江苏海风京能光伏REIT中航基金华夏银行中航证券内蒙古京能新能源科技公司展研究中心且正在审批的项目为了能够更好地参与REITs发行工作，各基金管理人均设置了独立的基础设施另设创新投资部，专门用于研究基础设施基金的投资和运营管理。浙商资管另设关联交易控制委员会，对基础设施基金的关联交易进行监控。究|房地产发现价值免责声明发现价值/66表10：C-REITs基金管理人设置的职能部门基金管理人职能部门运营管委会、产品议事机构(1)审批项目立项申请、注册申报方案；(2)决定选聘财务顾问(如需)、评估机构、律师事务所、会计师事务所、技术及商业尽调机构、外部管理机构等机构；(3)审批基础设施项目购入和出售、基金关联交易、对外借款、项目公司股东权利行使的相关事项、份额持有人大会需披(4)除投资基础设施资产支持证券外，按规定审批其余基金资产投资决策。创新投资部(1)审议交易金额(连续12个月内累计发生金额)占基金净资产5%及以下的关联交易； (2)本基金拟与关联人发生重大关联交易的，关联交易控制委员会应当同时对该关联交易事项进行审核，形成决议提交基金管理人和基金份额持有人大会。独立董事认为有必要的，可以聘请具有保荐资质的第三方担任独立财务顾问出具报告作为展研究中心项目进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业效衔接。其中，审计机构出具的报告包括过去三年及一期项目公司汇总的财务报表和预测未来两年的可分配金额测算报告，以项目公司持续运营为假设预测了基金成立后两年内的现金分配情况，以便审核机构判断基础设施是否满足分派率的要求(发改值(评估价值)将作为基金发行定价的重要依据。基金管理人和财务顾问应在对基础设施充分地尽职调查后，在财务报告的基础发现价值免责声明发现价值/66的内容1.基础设施项目财务情况和对外借款情况2.基础设施项目现金流的稳定性和历史记录2.基础设施项目现金流的稳定性和历史记录，及未来现金流的合理测算和分析人，项目管理机构等主要参与机构情况3.已签署正在履行期内及拟签署3.已签署正在履行期内及拟签署的全部重要协议易等潜在利益冲突情况5.法律权属，及是否存他项权利限制和应付未付义务；是否可合法取得基础设施项目的所有权或经营权利4.安全生产及环境保护情况，及是否符合城市规划要求；是否已购买基础设施项目保险，及承保范围和保险金额资料来源：《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、广发证券发展研究中心(2)基础设施项目价值评估：基金发行定价的重要依据审计机构出具的审计及报告和评估机构出具的评估报告差异较大。首先，审计报告侧重于揭示基础设施项目过去运营情况，同时在持续经营的假设上预测基金成立后两年的分派率，预测周期较短。而评估报告目的是测算基础设施的公允价值，口径不同。审计机构立足于会计准则，在预测时也是基于利润表结构进行预测。而由现金流。基础设施项目价值评估是C-REITs发行定价的重要依据，基金管理人应当聘请独立的评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告。《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》对评估机构以及评估报告的要求如下：表11：证监会对评估机构及评估报告的要求求评估机构《证券投资基金法》第九十七条规定经中国证监会备案，并符合国家主管部门相关要求，具备良好资质和稳健内部控制机制，合规运作、诚信经营、声誉良好，不得存在可能影响其独立性的行为。评估机构为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过3年。评估机构在评估过程中应当客观、独立、公正，遵守一致性、一贯性及公估结果。评估报告所采用的评估方法及评估方法的选择依据和合理性说明；发现价值免责声明发现价值/66施项目详细信息，包括基础设施项目地址、权属性质、现有用途、经营现状等，每期运营收入、应缴税；7.调整所采用评估方法或重要参数情况及理由(如有)；议等情形发生日不得超过6个月。资料来源：《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、广发证券发展研究中心的收入模式是用户付费这一特点，基于现金流折现的评估价值为市场提供了基础设目前基础设施项目资产的评估价值是基于资产的税前运营现金流构建现金流折现模型(DCF模型)来测算的。不动产类和特许经营权类项目税前现金流内涵不同。不动产类项目的税前运营现金流采用运营净收益(Netoperatingincome，简写为I收入成本计量和项目层面的实际运营现金流情况有一定差异。经营权类项目采用调TDANOI和经营权类的调整后税前现金流都是计算流程上较为标准的项目。简单来NOI一个扣除了前台成本的资产运营净收益，前台成本通常包括税项(房产税、OIOI流基本基于报表科目来计算得出，流程也比较一致。税前现金流的计算流程可能在响估值的主要矛盾。基础减增金回收额产回收额金回收额产回收额金回收额产回收额金回收额产回收额金回收额产回收额究|房地产发现价值免责声明发现价值/66金回收额产回收额待抵扣增值税流入调整产回收额广发证券发展研究中心REITs多为评估机构根据CPI、PMI等指标预测未来市场价格，再根据产能和历史费折现率方面，特许经营权项目主要使用WACC或WACCBT(根据现金流是否含税确定)，其中股权融资成本采用资本定价模型确定，其中无风险收益率多使用10年期以上国债收益率，市场风险溢价使用相应行业的上市公司股票的平均市场收益ɛ。债权融资成本通常使用中国人民银行发布的5年期以上市场报价利率作为参考。不动产项目则多直接使用资本定价模型确定，以一年期固定存款利率作为无风险利率，风险溢价采取同类资产的平均风险报酬率。表13：C-REITs基础设施评估参数折现期(年)现金流增长率折现率备注.545%-4%.745%-3%--法确定。估值对象所在区域报酬率约为%。杭徽高速公路.7%~41.6%-合肥项目55%4%流仓储类物业的预期回报率为7%~9%;同时，根据中国人民银行公布的于2015年光机电5-43.23究|房地产发现价值免责声明发现价值/66组合、租金收入以及租户综合等因素，得出.175%-3%.945%-5%.054-91%~6.41%电厂(一期)项目相对固定%-阁报酬率=无风险报酬率+风险报酬率。无风险报酬率园保利香槟苑凤凰公馆2.5%报酬率=安全利率+投资风险报偿率+缺乏流动性补偿率资带来的优惠率。确定。报酬率=无风险报酬率+风险报喜悦尚郡项目3%根据安全利率加风险调整值法进行确定，即:折现率=之.94金山智造园.48-.35.75.4%-11.4%2.5%期.165%-3%.753%报酬率=无风险报酬率+风险报酬率。无风险报酬率坊项目.58广发证券发展研究中心折现年期方面，评估机构往往根据每个项目的期限作为折现年期。例如：产业究|房地产发现价值免责声明发现价值/66园、保租房和物流设施项目往往以土地使用剩余期限作为折现年期；特许经营权项但通过收入法取得的评估价值往往受折现率、未来现金流增长率等假设的影响较为明显，因此在实践中交易所非常重视评估假设参数的合理性论证，在已经发行的C-REITs中，交易所在反馈意见中多次要求基金管理人进一步论证评估假设的合性。4.交易所对基金份额上市和资产支持证券挂牌的审核重点。准募集基金募集金额不低于二亿元人民币基金合同期限为五年以上且基金合同生效基金份额持有人不少于一千人(2)资产支持证券挂牌所提交基础设施资产支持证券挂牌条件确认申合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，对拟持有的基础设施项目进告和其他申请材料供审核。究|房地产发现价值免责声明发现价值/66表14：基础设施资产支持证券挂牌要求求持专项专项计划本所规定的合格投资者发行资产支持证券，且每期资产支持证券的投资者合计不超基础设施类应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登.基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。.基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资原始权益人条件足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经之一： (2)专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为2.原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，持有最低档次资产支持证券，且持金流回款路径期应当不超过5.基金注册、基金份额上市和资产支持证券挂牌申请材料表15：向证监会提出申请需提交的材料求基金注册申请文件《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》要求的公开募集证券投资基金注册申请文件，包括：明书草案、律师事务所出具的法律意见书、承诺函、中国证监会根据审慎监管原则要求的其他材料、交易所有关意见、指数许可协议；料证明材料2.项目竣工验收文件和产权文件(如有)复印件；发现价值免责声明发现价值/66《基金上市规则》中基金上市通用文件《基金上市规则》中基金上市通用文件；4.基金最近三年的财务报告(新募集基金除外)；人承诺材料等法律意见书、拟提交中国证券投资基金业协会备案材料等相关协议议基金管理人与主要参与机构签订的协议文件料基础设施基金拟在证券交易所上市的，基金管理人应当同步向证券交易所提交相关上市申请。证券交易所同意基础基金上市的，应当将无异议函在产品注册前报送中国证监会。资料来源：《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、广发证券发展研究中心证监会审核关注的重点是基金总体发行方案、管理机构合规性以及基础设施项(2)基金份额上市申请材料人应向交易所提交下列两类文件：基础设施基金上市专基础设施基金上市专用文件金所投资专项计划的已生效的基础资料来源：《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、广发证券发展研究中心(3)资产支持证券挂牌申请材料所提交基础设施资产支持证券挂牌条件确认申请，由交易所确认是否符合《基础设施基金指引》《资产证券化业务管理规定》及交易所资产证券化相关业务规则等规定的条件。究|房地产发现价值免责声明发现价值/66资产支持证券管理人应当聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，对拟持有的基础设施项目进行全面尽职调查。在提出基础设施资产支持证表16：交易所要求的申请材料要求材料3.基础设施资产支持专项计划(以下简称专项计划)说明书、标准条款(如有)；4.基础资产买卖协议、托管协议、监管协议(如有)、资产服务协议(如有)等主要交易合同文本；5.律师事务所对专项计划出具的法律意见书；；9.关于专项计划相关会计处理意见的说明(如有)；程规定的有权机构作出的关于开展资产证券化融资相关事宜的决议。资料来源：《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》、广发证券发展研究中心6.交易所反馈意见及回复CREITs中具有代表性表17：交易所重点关注的问题基础设施情况评估价值基金费用水平基金治理 保租房行业短性基金管理人、专项计划管理人和外管理机构费用收取水平的合理性--居短性基金管理人、专项计划管理人和外管理机构费用收取水平的合理性保租房行业政策基础设施项目权属情况----原始权益人股性----性基金管理人、专项计划管理人和外管理机构费用收取水平的合理性--控-基金管理人、专项计划管理人和外管理机构费用收取水平的合理性------发现价值免责声明发现价值40/66性源--基金管理人、专项计划管理人和外管理机构费用收取水平的合理性--短性基金管理人、专项计划管理人和外管理机构费用收取水平的合理性保租房行业政策科基础设施项目权属情况性-----58622券发展研究中心在基金管理人收到交易所出具的反馈意见后，采取书面的方式就交易所提出的问题进行回答，并充分论证其观点。针对交易所提出的典型问题，各基金管理人的基础设施基本情况的问题主要集中在项目运营时间和原始权益人是否享有基础基础设施项目能够产生持续、稳定的现金流供投资者分配，因此能够通过审核。原始权益人对基础设施的控制权方面，基金管理人通常通过核查工商信息、企业信用报告等方式确保原始权益人对基础设施项目拥有完全的控制权，同时不存在重大经济或法律纠纷。表18：基金管理人就基础设施基本情况合规性问题的回复基础设施基本情况的合规性基础设施运营时间未满三年的问题营时间要求，但竣工验收并不是计算高速公路通车运营的起始时间，而项目实际运营时居原始权益人是否享有完全所有权或经营权利的问题科基金管理人经过核查《营业执照》、公司章程等材料和工商登记文件，认为原始权益人享有完全所有权或经营权利。基金管理人业信用报告》，认为原始权益人不存在重大经济或法律纠纷。原始权益人股东为境外公司，境外股权结构搭建的目的是什么？资金来源是否合法？跨境投资和税收是否合规？未来运营是否稳定？究|房地产发现价值免责声明发现价值41/66基金管理人认为原始权益人主要股东的资源禀赋及实践经验，能够为东久上海运营管理基础设施项目提供有效支持，进而保障基券发展研究中心(2)资产价值评估参数设置的合理性价值的参数假设。从回复情况来看，大多数基金管理人基于审慎原则对基础设施项表19：基金管理人就资产价值评估参数设置的合理性问题的回复价值参数假设的合理性约4,991万元)，调增折现率(6.36%提升至6.45%)进而得到了在疫情冲击下比较保守的资产评估价值。居变。中基础元。控科结合项目当地社会经济环境、资产实体状况以及经营状况，项目采用的出租率假设、折现率(6.5%)、租金增长率(3%)假设券发展研究中心(3)基金管理机构的费用水平基金管理人大多从基金管理机构的成本费用结构论述基金管理费率的合理性，究|房地产发现价值免责声明发现价值42/66表20：基金管理人就基金管理机构的费用水平问题的回复基金费用水平的合理性居基金管理人经过进一步分析和协商，下调外部管理机构收费费率(14%下调至13%)，考虑基金管理人拟管理成本与后续储备项目理机构实际收取的各项费用符合行业情况、匹配运营管理职责。控源、各方工作职责、激励设置机制，管理费用水平合理；项目公司费用水平的确定均按照项目实际运营情况及深圳券发展研究中心表21：基金管理费及托管费水平证券简称基金托管费率浮动管理费计算方法额(基金管理费前)3.50%运营收入*运营收入完成比例(最高100%)*调整系数(介于4%-6%)+累进管理费(运OI究|房地产发现价值免责声明发现价值43/66于营DA费1=(营业收入-应收账款增加额)*系数，本年度营业收入/上一年度营业收入，系数=10%；90%≤本年度营业收入/上一年度营业收入<100%，系数=11.5%；收入/上一年度营业收入，系数=13%。浮动管理费2=(营业收入-应收账款增加额)超预期部分的20%三、执行流程：C-REITs的募集和上市(一)C-REITs基金募集和份额上市流程资金基金成立后基金管理人须使用募集资金收购标的资产(直接购买基础设施资产究|房地产发现价值免责声明发现价值44/66平均19天平均9天 周期基金管理人提交申请向交易所申请发售公开发平均19天平均9天 周期基金管理人提交申请向交易所申请发售公开发售基金管理人确定发售价格参与网下认购公众投资者回拨并确定投资者获得配售的基金份额会计师事务所资产支持证券直接或间接完全持有项目公司基金份额上市 指定做市商与限售份额锁定发布上市公告 基金份额上市战略投资者证监会 基金成立(基金合同生效)基金备案与将资金划入托管专户公开发售及战略投资者缴款购买100%的资产支持证券基金结构搭建参与公众认购具上市通知书发售申请战略配售战略配售签订战略协议核准上市共同参与完成缴款备案验资组织参与核不不超过5天不超过6个月规定时间码称发行价格闭期发行份额间份-21-21份-21-21份-21亿元-21-21-21-212021-12-142021-12-17发现价值免责声明发现价值45/66327297211212227227161220327297211212227227161220820818918918918918918918