2022特斯拉专题分析：新品和智能化引领未来增长-20220909 -西南证券

西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心相对指数表现基础数据52周区间(美元)3个月平均成交量(百万)流通股数(亿)市值(亿美元)209.39-409.973.041.339,082.571.特斯拉(TSLA.O)：疫情压力不改增长态势，下半年生产交付或好(2022-07-21)2.特斯拉(TSLA.O)：一季度业绩超预期，全球领导者地位稳固(2022-04-21)9日证券研究报告•公司研究报告特斯拉(TSLA.O)汽车买入(首次)当前价：289.90美元目标价：383.06美元全球新能源车领导者，新品和智能化引领未来增长投资要点络来，特斯拉在新能源车全栈产品线、智能化服务、以及机器人等领域仍有巨大增速有望超过80%，在当前估值水平下值得关注。r的“以跑车收入制造负担得起的电动汽车”的目标；3)2016-2019年，通过在产能释放带来的规模效应、国产供应链的替代、能源网络基础设施的完善等影响下，特斯拉实现正向盈利并快速增长，引领了全球新能源车的发展。展望未来，新产品和智能化是最大看点。1)特斯拉采用细分市场主流价格带大品线；2)随着订阅模式的推广、FSD软件的迭代升级，FSD激活率或持续提增长极。议。预计公司2022-2024年净利润为117.3亿美元、202.4化前景可期，给予“买入”评级。风险提示：上游原材料持续涨价的风险；全球供应链短缺或导致生产放缓甚至受阻的风险；新工厂产能爬坡进展或不及预期。指标/年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万美元)增长率归属母公司净利润(百万美元)增长率净资产收益率31536.0028.31%营业收入(百万美元)增长率归属母公司净利润(百万美元)增长率净资产收益率31536.0028.31% 721.00 23 3.24%88350.71 64.15%112.59% 74 27.99%.2553823.00 70.67%5519.00665.46% 50.36%20237.55 72.48% .46 32.56%44.79券文后的重要声明部分公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)阅读正文后的重要声明部分录1特斯拉历史复盘：新能源车领域的开拓者和领导者 1 1.2布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车 21.3占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车 4 2展望特斯拉未来：新产品和智能化是最大看点 122.1爆款单品产品策略，新车型完善全栈产品线 13 2.3特斯拉机器人Optimus，开创人形机器人新时代 183盈利预测与估值 20 4风险提示 23图目录 图8：特斯拉股价表现(2014.2-2016.12) 3 图11：2010-2016年特斯拉车辆销量(辆) 4 图13：特斯拉股价表现(2016-2019) 4 图18：特斯拉交付数据(2017Q3-2018Q4，辆) 6图19：特斯拉产量数据(2017Q3-2018Q4，辆) 6图20：特斯拉交付数据(2019Q1-2019Q4，辆) 6图21：特斯拉业绩(2019Q1-2019Q4，亿美元) 6 图23：特斯拉交付数据(左轴)与业绩情况(右轴) 7图24：特斯拉PSBands(2016-2019) 8图25：特斯拉产量(2020Q1-2022Q2) 9 图27：特斯拉销量(2020Q1-2022Q2) 9 图35：特斯拉收入情况(2020Q1-2022Q2) 11图36：特斯拉non-GAAP净利润情况(2020Q1-2022Q2) 11图37：特斯拉毛利率大幅改善(2019Q1-2022Q2) 12图38：特斯拉现金流状况(2019Q1-2022Q2) 12 图40：特斯拉大单品产品线(万美元) 13 表目录 公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)1特斯拉历史复盘：新能源车领域的开拓者和领导者1.1特斯拉初创阶段2003年，艾伯哈德和塔彭宁于美国硅谷创立了特斯拉(TESLA)汽车公司。2004年，马斯克凭借630万美元的投资成功担任特斯拉公司董事长。马斯克在2006年提出第一个发展规划——《TheSecretTeslaMotorsMasterPlan(justbetweenyouandme)》，将公司的发展计划分为三个阶段：1)突破顶尖市场——打造电动力跑车；2)布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车；3)占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车。此外，马斯克在第一个发展规划中还指出：在执行上述操作的同时，还提供零排放发电选项。2008年，特斯拉推出第一辆电动跑车Roadster，Roadster加速能力优异，0-60英里/小时仅需3.7s，续航能力优秀，单次充电可行驶320公里。Roadster是特斯拉在第一发展阶段“突破顶尖市场——打造电动力跑车”的落地。高性能意味着高成本，Roadster原定成本7万美元，原定售价为10万美元，实际成本高达12万美元。为了维持现金流，马斯克再次拿出6000万美元投入特斯拉。2010年6月，特斯拉在纳斯达克上市，IPO发行价17美元，净募集资金1.84亿美元，融资额达2.26亿美元。通过上市募集资金，特斯拉顺利维持生产，但其跑车业务难以盈利，财报表现黯淡。2010年上市到2012年末特斯拉股价低迷，一直处于震荡阶段。1文后的重要声明部分1公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)1.2布局高端市场——以跑车收入制造负担得起的电动汽车特斯拉在2012年推出ModelS，第一款面向大众的豪华轿车，成功走出第二步。ModelS上市第一季度销量仅321辆，但凭借优异的性能，在第二季度就实现2400辆的销量，是Roadster面世以来的销量总和，此后ModelS销量不断增长。特斯拉在2013年5月宣布2013年一季度首次实现盈利，股价迎来第一次暴涨，在持续两年多的2美元(前复权)上下波动后，在2013年9月最高上涨到12.97美元，涨幅近源：wind，西南证券整理2015年，特斯拉发布豪华SUV型汽车ModelX，ModelX百公里加速仅需4.4s，最高时速达250km/h，最大的续航约386公里。虽然ModelS和ModelX销量逐年上涨，但当时北美、欧洲市场对电动汽车发展前景依然存疑，同时担心特斯拉产能不及预期，性能和续航表现无法满足消费者需求，从2014年2月到2016年特斯拉股价都处于震荡阶段。2文后的重要声明部分2公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)图8：特斯拉股价表现(2014.2-2016.12)源：wind，西南证券整理2014年6月特斯拉超级电池工厂Gigafactory在美国内华达州开工。超级电池工厂是马斯克三部曲计划中最重要的一环之一，特斯拉花费逾50亿美元建设Gigafactory。Gigafactory不仅能满足Model3对电机和部分电池组的需求，还覆盖了TeslaPowerwall和Powerpack等能源存储产品的生产。2018年年中，Gigafactory一期的电池年产值约为20GWh。电池成本占电动汽车总成本逾1/3，Gigafactory能整合电池上下游工序，几乎可实现原材料到成本的生产，将大幅削减造车成本。当时还未发售的Model3，作为第一款搭载Gigafactory生产电池的车型，其预定售价仅为ModelS的一半，超级电池工厂计划将大幅改善特斯拉的生产成本。2010-2016年期间，特斯拉用Roadster突破顶尖跑车市场，然后以跑车收入来推出制造豪华车ModelS/X，并在ModelS的销量上实现了第一步跨越。特斯拉基本实现了马斯克提出的两个发展阶段。年1亿美元到2016年70亿美元实现了年复合83.5%的高速增长，也为特斯拉接下来进入第三阶段打下了基础，即“占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车”。此外，受产能爬坡、资产折旧等影响，新车型的推出往往会导致公司的毛利率短期下滑。随着产能利用率和销售规模的提升，毛利率会逐渐回升。ModelS/X的上市也遵循了这样的经营规律。3文后的重要声明部分3公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)图11：2010-2016年特斯拉车辆销量(辆)源：wind，西南证券整理1.3占领大众市场——使用收入制造价格亲民的电动汽车2016年开始，特斯拉进入了第三发展阶段。2016-2019年是特斯拉历史发展的关键时期，是扩大产能、完善产业链、不断突破重围、挑战极限的重要阶段，为特斯拉在2020年后的高歌猛进铺垫了道路。特斯拉在这一时期尚处于扩展产品线与产能的阶段，经营数据和目标交付量有较长时间不及预期，新的超级工厂计划的实施和储能业务的发展尚处于萌芽阶段，同时财务数据还没有展现出稳定的盈利能力，市场对于特斯拉的前景并不明朗。这一阶段市场对特斯拉更多地处于观望和反复震荡的状态，导致股价水平波动明显，涨幅不高，直至2019年年末才首次有较大的上涨突破。图13：特斯拉股价表现(2016-2019)4文后的重要声明部分4公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)2016年4月1日，特斯拉正式发布划时代的电动汽车Model3。该车配备60kWh的锂离子电池组，充电一次至少可续航320公里，基础售价3.5万美元。2017年4月底，特斯拉采购的几百台KUKA机器人投入到Fremont工厂的生产线当中，使得Model3的生产速度大约能够达到ModelS/X的20倍。特斯拉表示将在2017年7月Model量产，2017年9月份达到“规模性量产”级别。同时，Model3的订单已超过年7月28日，特斯拉首批30辆Model3下线交付。2019年3月15日，特斯拉正式发布车型ModelY，标准版售价为3.9万美元，长距版价格约4.7万美元。上海超级工厂投产后两个月，2020年1月7日，特斯拉宣布中国制造ModelY项目正式启动。2016年11月17日，特斯拉完成对SolarCity的收购，这使得特斯拉成为全球少有的垂直整合能源公司，向客户提供包括Powerwall能源墙、SolarRoof太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。由于生产瓶颈，Model3在初期阶段产量低于预期。2017H2特斯拉总共交付不到2000辆车，远没有达到原定的周产量5000辆。这导致前期巨额成本无法收回，2017Q4净亏损超过6亿美元。2018年5月，随着特斯拉开始积极扩充产能，Model3生产线的日产量达到500辆。当时Model3只在美国和加拿大实现交付，特斯拉推迟了Model3在欧洲、亚洲交付时间至2019年。5文后的重要声明部分5公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)Model产量(28578辆)首次超过了ModelS/X的产量之和(24761辆)。2018Q3Model3的平均周产量约4300辆，最后一周Model3产量达5300辆，总体产能不断刷新纪录。2018Q4Model3首次成为美国全年最畅销的高档车，但特斯拉的交付数据仍低于市场预期。图18：特斯拉交付数据(2017Q3-2018Q4，辆)图19：特斯拉产量数据(2017Q3-2018Q4，辆)2019Q1受中美贸易战和季节性需求疲软的影响，特斯拉交付量环比下降30%，净亏损达到7亿美元。2019Q2特斯拉交付量重新回升，一共交付95356辆，其中Model3交付77634辆，超市场预期。2019Q3特斯拉交付量持续提升，一共交付97186辆，同比增长16%。该季度特斯拉的净利润达到1.43亿美元，再度实现盈利。图20：特斯拉交付数据(2019Q1-2019Q4，辆)图21：特斯拉业绩(2019Q1-2019Q4，亿美元)，特斯拉确认将在中国建厂。2019年1月7日，特斯拉上海超级工厂举特斯拉上海超级工厂进入试点生产；12月30日，特斯拉正式在上海工厂向员工车主交付首特斯拉上海工厂的投产是特斯拉历史中最重要的一座里程碑。中国本土生产大幅度提高了特斯拉的产量，减少了中间地区销售成本。特斯拉上海超级工厂从开工到投产只用了10个月左右的时间，相比德国柏林工厂2年多投产时间、德州Austin工厂20个月左右投产时间，上海工厂的建设充分体现了中国速度和效率。6文后的重要声明部分6公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)7文后的重要声明部分7表1：特斯拉工厂建设情况对比工厂地址建设周期投资额上海10个月约160亿元人民币德国柏林24个月44亿美元德州Austin20个月约10.6亿美元Model3从发布到交付间隔了6个季度，巨大的支出加上产能爬坡、折旧摊销等因素叠QQ2018Q3开始，Model3的交付进入每季度5万辆以上的台阶，整体交付量接近8.4万辆，当季度实现营收68亿美元、净利润3亿美元，规模效应开始显现。2019Q1受中美贸易战和季节性需求疲软的影响，特斯拉整体交付量环比下降30%至6.3万辆，出现7亿美元的净亏损。之后三个季度随着产销量回升，交付重回9万辆台阶，亏损收窄并再次盈利。图23：特斯拉交付数据(左轴)与业绩情况(右轴)公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)整体来说，2016-2019年这一期间特斯拉的估值处于历史较低位。2016年-2018年，估值在4.8倍至8.3倍PSband之间波动；2018年后估值逐渐下降，2019H1由于交付不及预期、市场相对悲观，估值降至1.4倍PS；2019Q3后由于交付量增长估值开始回升，至年底提升至3.1倍PS的水平，市场信心开始回升。PSband可以看到，随着2018Q3开始交付量大增带来的规模效应，特斯拉的估值从期间相对高估逐步向合理甚至低估靠拢。1.4引爆新能源车时代上海超级工厂的投产彻底开启了特斯拉的产能风暴。上海工厂初期产能15万辆/年，2020年底Model3年产能爬升到25万辆/年，达成工厂一期产能目标，并开始向欧洲和亚太部分国家供货。工厂二期于2020Q4建成，并于2020年底开始生产ModelY。上海超级工厂一二期整体产能达到50万辆/年。上海工厂于2022年再次扩产，截止2022Q2产能超过75万辆/年，预计2022H2扩产完毕后产能可达到100万辆/年。上海工厂生产Model3和ModelY，带动特斯拉整体产量10个季度内最高提升了198%整车正式下线，同时特斯拉全球累计产量也达到了300万辆。8文后的重要声明部分8公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)图25：特斯拉产量(2020Q1-2022Q2)特斯拉在Model3和ModelY产品力和制造交付上的成功，彻底吸引了消费者对于新能源汽车的关注，需求得到充分释放。2022Q1特斯拉销量达到历史最高的31万辆，同比增长67.8%；2022Q2受上海疫情影响生产交付被推迟，但仍实现25.5万辆的交付和26.5%的增长。2015-2021年是新能源汽车高速发展的时期，全球新能源汽车的销量和渗透率都开始逐步提升。全球新能源汽车销量从2015年52万辆增长至2021年644万辆，年复合增速达到52%，渗透率从0.6%提升至8.3%。这种趋势在2022年得以延续。图27：特斯拉销量(2020Q1-2022Q2)ifind，西南证券整理美国市场方面，2014-2017年新能源汽车销量增速相对平稳，2018年实现亮眼增速，全年销量35.9万辆，同比增长79.5%。这主要是得益于特斯拉的贡献，2017年底年特斯拉Model3开始量产，2018年达到产能目标后引领美国新能源市场；2018全年，特斯拉共实现24.5万交付量，同比增长137.6%，其中Model3实现销量14.6万辆，占美国纯电动汽车市场份额的60.2%，占美国新能源市场的39%，占全球BEV市场的10.4%。2019年的美国新车销售总量中仅有1%的新能源车，到2021年底占比增长至近5%，而2022H1需求同比增长约66%。欧洲市场方面，欧盟地区新能源汽车销量自2016年起稳步上升。2019-2021年欧洲新能源汽车销量从55万辆提升至114.3万辆。欧盟众多国家推出利好新能源汽车产业发展的9文后的重要声明部分9公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)政策(税减和补贴机制)，对整体市场销量的提升做出巨大贡献。特斯拉Model3于2019年2月开始在欧洲交付后，销量表现良好，一度成为新能源汽车销量冠军。市场情况anTechnica量排名Technica中国市场方面，针对新能源汽车产业的政策推出相对较早，各种配套政策和补贴机制推动了中国新能源汽车的发展。比亚迪深耕新能源车多年，国产传统汽车品牌如长安、广汽等加大了新能源汽车的投入，蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒等造车新势力加速发展，销量迅速提升。特斯拉在中国市场的销售占比常年位于前三。自2021Q2开始，随着国内新能源自主车企的发力，更多具有一定竞争力和差异化的新车型陆续推出，消费者有了更多的选择后，特斯拉在国内的销售市场份额有所下滑，但依然保持在10%左右的市占率水平。特斯拉自建超级充电网络，打造基础设施能力。截止2022年二季度，特斯拉全球累计投放超级充电站3971座、超级充电桩3.6万个。其中，中国大陆已建设开放1200多座超级充电站，8700多个超级充电桩，配合700多座目的地充电站、1800多个目的地充电桩，覆盖370多个城市及地区。储能也是新能源车基础设施的重要一环，特斯拉的储能主要包含太阳能电池板和储能设备。截止2022年二季度，特斯拉太阳能电池板累计部署1.95GW，储能装机容量累计公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)12.3GWh。通过超充网络、储能网络的构建，特斯拉打造了能源网络闭环系统，能源网络将是未来特斯拉服务的一大亮点。自特斯拉在上海投产极大增加产能后，其营收持续走高。特别是在2020Q3，受疫情后部分地区复工复产的积极影响，公司营收增速实现较大突破。之后一直保持较为稳健的增长态势。2021年全球的疫情防控逐渐放开正向影响了特斯拉的销售。受物流和供应链的挑战和成本增加的影响，包括港口拥堵加剧、供应商间歇性延误和芯片短缺等，2021Q1营收小幅下滑。净利润方面，特斯拉保持正向盈利及其快速增长的态势，主要基于规模效应下营收的增加以及各项成本开支的有效控制。尤其在2020Q2，公司克服了疫情期间停工停产以及经济萧条等困难，净利润保持高增长，2020Q3至2022Q1净利润增速不低于130%。QPQQ特斯拉在上海投产，同时也开启了供应链国产化的进程，国产零部件在Model3/Y中的占比不断提升。供应链本地化带来了成本上的极大改善，占据主要成本结构的电池、车身、底盘等陆续采用国产供应商，且国内在人力成本方面优势明显。在规模效应+供应商国产化+低人力成本的叠加影响下，特斯拉的毛利率大幅改善，从2019Q4的21.6%提升到2022Q1历史最高的32.6%。公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)国产Model3/Y交付量的不断新高，为特斯拉带来持续的收入增长和现金流储备。截止2022Q2，特斯拉的在手现金达到183亿美元，充沛的现金流使得特斯拉有足够的财力去投入到再研发、制造和运营开支中。QQ2)Q2展望特斯拉未来：新产品和智能化是最大看点我们认为，特斯拉未来至少有三大核心看点：新车型的上市销售打通全栈产品线，智能化服务，机器人的上市销售。1)特斯拉今明年将陆续量产Semi、Cybertruck等新车，打造新能源车全栈产品线；2)随着订阅模式的推广、FSD软件的持续迭代，FSD激活率或持续提升，智能化未来有望成为重要增长点；3)特斯拉机器人或重塑机器人行业，开创人形机器人的时代，成为特斯拉未来新的增长极。公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要声明部分2.1爆款单品产品策略，新车型完善全栈产品线特斯拉的产品策略：针对每个汽车细分市场的主流价格带推出大单爆品。当前特斯拉在售产品线已涵盖中型汽车、SUV、豪华车等主流细分市场，货车、皮卡产品或于2022年底、2023年中陆续量产，预计下一代入门级车型将覆盖紧凑型汽车市场。大单品策略带来更少的SKU，特斯拉在少SKU+爆品上的优势：1)产品辨识度高，目标客户群体画像清晰；2)零部件复用率高，产线共用性更好，规模化效应下可显著降低物料和生产成本；3)有利于供应链管理，可降低运营成本。Model3/Y当前价格区间为4-6万美元，覆盖了中级轿车和SUV这两个最大细分市场的主力价格带。未来Cybertruck、Semi和入门级轿车的上市将使特斯拉细分市场全栈产品线得以补全。图40：特斯拉大单品产品线(万美元)表2：全球部分车企产品线车企车系数量车型数量特斯拉57丰田大众2449福特理文后的重要声明部分2.1.1Cybertruck：极具“赛博朋克”风格的电动皮卡特斯拉于2019年11月发布了电动皮卡车型Cybertruck，Cybertruck造型极具“赛博朋克”风格。Cybertruck计划于2023年中生产交付，当前阻碍Cybertruck生产进度的主要原因是新的4680电池量产的延迟。受上游材料涨价等因素影响，其售价或超过5万美元。从目前披露的情况看，Cybertruck的配置包括：提供402km、483km及805km三种续航版本；百公里加速仅需2.9秒；配备四台电机，可实现每个车轮都能独立控制扭矩；配备可调节空气悬架；配备了Yoke方向盘、中控大屏及液晶仪表等。Cybertruck的配置指标性能参数续航里程300英里，500英里充电通过增压器支持250KW的大功率充电加速能力百公里2.9秒电机4台，可实现每个车轮能独立控制扭矩底盘可调节空气悬架车身长宽高：5.88×2.03×1.93米根据中欧经济技术合作协会数据，2016年至2020年期间，全球皮卡车每年销量稳定在600万辆左右。从车型来看，小型皮卡车稳定在19万辆左右，约占全球皮卡车份额的3.4%；大型皮卡车销量缓慢增长，2020年销售约277万辆，市场占比50%。美国是皮卡大国，2021年美国皮卡市场全年销量达到284.25万辆。从供给端看，美国皮卡市场电动化正式拉开序幕，2022年或为电动皮卡元年。福特、通用2020年均推出多款混动电动皮卡，21年推出首款纯电皮卡FordF150-lightning及HummerEV，美国电动皮卡RivianQR1S和R1T车型，根据Rivian财报披露，2021Q4交付Q计23年中生产交付Cybertruck。公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)理我们对Cybertruck的业绩进行了测算。假设1：未来三年全球皮卡市场规模复合增长率为3%，电动皮卡渗透率三年后或达到15%。Cybertruck市占率逐年提升，价格逐渐下降。假设2：上游原材料价格将来未出现超预期上涨，在规模效应和产能利用率提升的双重推动下，Cybertruck毛利率逐步提升。Cybertruck测算指标2023E2024E2025E全球皮卡销量(万辆)96.41614.30632.73同比增速3.00%3.00%3.00%电动皮卡渗透率5.00%Cybertruck在电动皮卡的市占率20.00%Cybertruck销量(万辆)2.98.21同比增速209.00%ASP(万美元)008050Cybertruck收入(亿美元).44同比增速95.34%数据来源：西南证券测算2.1.2Semi：电动半挂式卡车特斯拉于2017年11月发布了Semi，Semi是特斯拉自主研发的电动半挂式卡车。Semi预计于2022年底生产交付，其售价或达到18万美元。Cybertruck的可能配置：续航里程为500英里(约804.67公里)；满载8.2万磅(约37.2吨)时20秒内加速至60英里/时；搭载3个独立的电机等。特斯拉预计Semi每英里的行驶成本为1.26美元，比一般的长途卡车降低了25%；预计其头三年内可节省20万美元的油费。公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要声明部分指标性能参数续航里程500英里(约804.67公里)充电30分钟充至70%能耗每英里能耗<2kWh载重满载8.2万磅(约37.2吨)加速能力电机后轴3台独立电机我们对Semi的业绩进行了测算。假设1：根据埃信华迈数据，2020年全球中型卡车和重型卡车销量分别为321.9万辆和251.1万辆。我国2020年中卡、重卡销量分别为179.3万辆和162.3万辆，占据全球卡车市场的半壁江山。电动卡车渗透率当前还很低，假设未来三年电动卡车渗透率提升至近1%。假设2：假设Semi按计划于2022年底上市交付。表6：Semi收益测算指标2022E2023E2024E2025E全球中重卡销量(万辆)618.56640.21662.62685.81同比增速3.80%3.50%3.50%3.50%电动卡车渗透率0.10%0.30%0.50%0.80%Semi在电动卡车的市占率5.00%20.00%Semi销量(万辆)031950同比增速521.00%ASP(万美元)Semi收入(亿美元)564645同比增速521.00%数据来源：西南证券测算文后的重要声明部分文后的重要声明部分公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)2.1.3入门级轿车，填补紧凑型车市场空白特斯拉还计划推出入门级的车型，其定位低于Model3，以填补紧凑车市场的空白。价格10-20万元人民币(2-3万美元)的汽车是受众面最广的市场。截至2020年，我国拥有万元燃油车销售占比达到47%，而该价格带的新能源车销售占比为24%。该市场或是特斯拉的必争之地。FSD环节特斯拉开创性地采用了硬件预埋+软件收费服务的新商业模式,，将整车一次性销售+售后维护服务模式进化成了汽车销售+智能化软件持续服务的新模式，从而获得类似SaaS的长期软件服务收入。FSD就是实现这种模式的最核心环节。FSD(Full-SelfDriving)是特斯拉在2016年10月推出的自动驾驶套件，主要功能包括导航辅助驾驶(NoA)、自动变道、自动泊车、智能召唤、交通信号识别、城市道路自动转向等。FSD在硬件上也经历了3次迭代共4个版本，目前最新的FSDComputer上搭载了特斯拉自主研发的两枚芯片，即Autopilot3.0硬件，性能比2.5版本的芯片性能强大21倍。obileyeQ理公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)受政策限制影响，目前特斯拉FSD的激活率比较低，北美地区是主要收入来源。根据TroyTeslike调查数据，FSD的全球激活率仅11%左右。目前FSD的支付有2种模式：一次性买断费用，订阅付费模式。其中，一次性付费当前价格为1.5万美元；而订阅付费模式目前则是199美元/月。起始日期截止日期Autopilot(美元)ullSelfDriving2016年10月2019年2月,000,0002019年2月2019年4月,000,0002019年4月2019年8月——,0002019年8月2020年7月——0002020年7月2020年10月——,0002020年10月2022年1月——2022年1月2022/9/4——2022/9/5————2.3特斯拉机器人Optimus，开创人形机器人新时代特斯拉机器人名称叫“擎天柱”(英文名称Optimus)，该人形机器人最早亮相于去年8月的特斯拉首个AIDay。今年9月30日的第二个AIDay，特斯拉或推出能够运转的人形机器人原型。Optimus项目在特斯拉的优先级很高，第一版机器人有望在2023年投入生产。特斯拉机器人的推出或重塑机器人行业，开创人形机器人的新时代，机器人有望成为特斯拉未来新的增长极。Optimus运用了特斯拉最先进的AI技术，其头部配备了与特斯拉汽车相同的智能驾驶摄像头，内置FSD芯片，并基于视觉神经网络系统预测能力的自动驾驶技术驱动，与汽车共用AI系统。在算法和算力上，Optimus有足够的支撑。公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要声明部分Optimus的大脑采用25颗7nm制程极强算力的DOJOD1超级计算机芯片，每个D1芯片之间无缝连接，相邻芯片之间的延迟极低，训练模块最大程度上实现了带宽的保留，配合特斯拉自创的高带宽、低延迟的连接器，算力高达9PFLOPs(9千万亿次)。Optimus面部采用一块屏幕板，可展示信息。外表则由“轻质材料”制成，比人的皮肤更为光滑。此外，“擎天柱”还拥有人类活动水平的双手，四肢由40个机电执行器控制；双脚可感应力反馈，实现平衡和敏捷动作。Optimus可与特斯拉汽车相连，它将使用自动驾驶推理计算机。指标性能参数身高5英尺8英寸(约合1.72米)体重125磅(约合56.7kg)20kg(手臂附加5kg)行动速度最高8公里/小时Optimus在已披露的参数指标上要优于目前市面上的主要竞品。性能指标Tesla机器人Optimus波士顿动力Atlas优必选Walker身高5英尺8英寸(约合1.72米)1.5米1.45米体重125磅(约合56.7kg)kgkg20kg(手臂附加5kg)——伸展状态单臂1.5kg行动速度最高8公里/小时9公里/小时——机电执行器/伺服关节数量40电源————磷酸铁锂电池10Ah传感器————13M高清摄像头，RGBD+双目六维力/力矩传感器，超声波传感器，惯导传感器处理器——操作系统————xRT2021年全球机器人市场规模达到335.8亿美元，2016-2021年的年平均增长率约为11.5%。其中，工业机器人144.9亿美元，服务机器人125.2亿美元，特种机器人65.7亿美元。随着疫情在全球范围内得到控制，机器人市场也将逐渐回暖，预计到2023年全球机器人市场规模将突破477亿美元。我国机器人2021年市场规模为839亿元，2016-2023年的年平均增长率预计达到18.3%。其中，工业机器人445.7亿元，服务机器人302.6亿元，特种机器人90.7亿元。公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)从细分结构看，全球服务机器人市场目前主要集中在物流等专业商用领域。根据IFR数据，2020年个人/家用服务机器人和专业机器人比重约为1:2。其中，家政机器人和娱乐机器人基本占据个人/家用全部市场；专业服务机器人市场以物流和公共环境机器人为主，前七大应用领域依次为物流、公共环境、安防、检测维护、专业清洁、农业和人类动力外骨骼。构据来源：IFR，西南证券整理据来源：IFR，西南证券整理3盈利预测与估值3.1盈利预测关键假设：假设1：预计2022-2024年公司汽车销量分别达到140万台、217万台和315万台。假设2：2022年受上游材料涨价等影响，汽车售价有所上调，2023-2024年成本压力或有所缓解，推动汽车销售毛利率逐步提升。假设3：随着FSD完善、充电网络服务持续放量等因素影响，服务业务的收入占比稳步提升。文后的重要声明部分公司研究报告/特斯拉(TSLA.O)文后的重要声明部分基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：表10：分业务收入及毛利率单位：百万美元2021A2022E2023E2024E汽车销售收入45,590.0076,039.5677增速66.79%47.82%41.35%毛利率28.90%30.00%31.00%32.00%汽车租赁收入3,142.135,498.739,347.84增速56.08%91.36%75.00%70.00%毛利率40.44%40.00%38.00%36.00%储能收入2,789.003,383.895,075.847,512.24增速39.87%21.33%50.00%48.00%毛利率-4.63%3.00%6.00%服务与其他收入3,802.005,785.129,866.53增速64.87%52.16%70.55%67.45%毛利率-2.74%5.00%合计收入53,823.0088,350.717836增速70.67%64.15%50.36%44.73%毛利率25.28%27.68%28.92%30.13%3.2相对估值采用分部估值法。结合汽车整车的可比公司的估值水平，综合考虑特斯拉业绩增速和在新能源汽车领域的龙头地位，应具备一定的估值溢价，给予汽车销售和租赁业务2023年60xPE。储能和服务业务按PS估值法。选取国内外储能和软件服务头部厂商作为可比公司，作为储能领域的龙头厂商和自动驾驶领域的领航者，特斯拉应具备一定的估值溢价，分别给予特斯拉储能和服务业务2023年6xPS和10xPS。暂不考虑机器人业务的贡献，2023年特斯拉整体目标市值为1.2万亿美元，目标价为383.06美元。分部估值分部业务2023E汽车销售分部汽车销售收入(亿美元)汽车销售净利润(亿美元)同比增速47.82%0.00汽车销售市值(亿美元)汽车租赁分部汽车租赁收入(亿美元)4.99文后的重要声明部分分部业务2023E汽车租赁净利润(亿美元)90同比增速75.00%0.00汽车租赁市值(亿美元)593.88储能分部储能收入(亿美元)0.7600储能市值(亿美元)304.55服务分部服务收入(亿美元)8.67服务市值(亿美元)986.70整体总市值(亿美元)目标价383.06数据来源：西南证券表12：可比公司估值证券代码可比公司PS(倍)PE(倍)22E23E24E22E23E24E汽车行业蔚来562.00(32.67)(62.82)402.90小鹏2.5593(14.12)(25.97)232.60理想汽车73(462.24)2.53002594.SZ比亚迪4.0046.161.60601633.SH长城汽车98801.9923.76平均值2.618.007.10储能行业300750.SZ宁德时代622.632.0541.5926.08300274.SZ阳光电源4.572.972.289.976.1927.83688063.SH派能科技784.750.3540.9429.14平均值94.13033.974.4025.41软件服务行业024.408321.03微软9985827.2524.9621.21百度2.612.312.066.7123.44英伟达74546.2528.9621.95平均值333382.8123.74文后的重要声明部分4风险提示上游原材料持续涨价的风险；全球供应链短缺或导致生产放缓甚至受阻的风险；新工厂产能爬坡进展或不及预期。文后的重要声明部分2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E货币资金23302.5742931.3076934.95销售收入53823.0088350.71应收账款4394.466424.548564.81销售成本40217.0063891.2294420.21预付款项3054.094838.206601.01销售和管理费用4517.006449.608701.20存货5757.0020576.09研发费用2593.004452.886774.989613.07其他流动资产00294.77443.21641.44营业利润6208.0022748.0537392.00流动资产总计27100.0041289.7769371.23其他非经营损益0.00长期股权投资00000000税前利润6343.0022855.0537507.00固定资产26045.5133857.0141848.52所得税699.002285.513750.70无形资产257.00239.17224.67净利润5644.0020569.5533756.30其他非流动资产少数股东损益205.34331.99497.23非流动资产合计35031.0042174.6749971.6857950.355519.0020237.5533259.07资产总计62131.0083464.459569.0030236.5247622.95应付账款22585.0531963.065824.0020597.8733692.96其他流动负债8091.0021823.9230615.357446流动负债合计29100.0544408.9762578.41长期债务5245.005245.005245.005245.00其他非流动负债5598.005598.005598.005598.00非流动负债合计财务分析指标2021A2022E2023E2024E负债合计30548.0039943.0555251.9773421.41成长能力归属母公司权益30189.0041922.0662159.6195418.68销售收入增长率70.67%64.15%50.36%44.73%少数股东权益2428.56255.66%70.53%63.31%股东权益合计31583.0043521.4064090.9497847.24BITDA91.97%64.60%57.50%62131.0083464.45税后利润增长率554.76%72.30%盈利能力毛利率25.28%27.68%28.92%30.13%2021A2022E2023E2024E净利率税后经营利润5523.8820473.2533652.8027.99%32.56%34.86%折旧与摊销4886.337242.998.88%财务费用315.00218.3744.6230.35%46.20%60.05%84.89%其他经营资金2747.122389.856856.198226.01经营性现金净流量34710.9051994.76估值投资性现金净流量-7868.00.2544.7927.25筹资性现金净流量-5203.00-44.6