投资案例：华能国际筹资之路分析

华能国际电力股份有限公司（本公司、公司或华能国际）及其附属公司在中国全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，截至2014年12月31日拥有权益发电装机容量63757兆瓦，可控发电装机容量70484兆瓦，公司境内电厂广泛分布在中国21个省、市和自治区；公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，是中国最大的上市发电公司之一。本公司的母公司及控股股东华能国际电力开发公司（“华能开发”）是于1985年成立的中外合资企业，它与电厂所在地的多家政府投资公司共同发起成立本公司。中国华能集团公司是经国务院批准，在原中国华能集团公司基础上改组的国有企业。研究的对象

华能国际成立于1994年6月30日，同年10月在全球首次公开发行了12.5亿股境外上市外资股（外资股），并以3125万股美国存托股份（ADS）形式在美国纽约证券交易所上市（代码：HNP）。1998年1月，外资股在香港联合交易所有限公司（香港联交所）以介绍方式挂牌上市（代码：902）。1998年3月又成功地完成了2.5亿股外资股的全球配售和4亿股内资股的定向配售。2001年11月，在国内成功发行了3.5亿股A股（代码：600011），其中2.5亿股社会公众股在上海证券交易所上市。2010年12月，完成了15亿股A股和5亿股H股的非公开发行。2014年11月，完成了3.65亿股H股的非公开发行。目前，公司总股本约为144.2亿股。公司战略企业使命为中国特色社会主义服务的“红色公司”，注重科技、保护环境的“绿色公司”，坚持与时俱进、学习创新、面向世界的“蓝色公司”。核心价值观坚持诚信，注重合作，不断创新，积极进取，创造业绩，服务国家。战略定位一流的上市发电公司。发展目标作为上市公司，致力于为股东创造长期、稳定、增长的回报；作为发电公司，致力于为社会提供充足、可靠、环保的电能；作为一流公司，致力于国内领先、国际先进。股权结构业务情况

主要从事电源的投资、建设、经营和管理，组织电力（热力）的生产和销售。筹资之路

筹资背景权益资本筹集债务资本筹集筹资效果筹资背景1.我国电力体制改革和产业政策2.华能国际的发展战略

把华能建设成为实力雄厚、管理一流、服务国家、走向世界，具有国际竞争力的企业集团。3.华能国际的资本运营到2020年，集团公司发电装机容量达到2亿千瓦，按照4000元、千瓦的造价计算，需投资6800亿元，按照20%资本金计算，需投入资本金1360亿元，贷款5440亿元，按平均股权比例50%计，需资金680亿元，贷款2720亿元。1994年6月1994年10月1998年1月2001年11月股份公司成立，其中从地方投资方借入的人民币债务转为股本21亿元在全球配售12.5亿境外上市外资股以3125万股ADR形式在纽约证交所上市以介绍上市方式在香港联交所挂牌，实现两地上市。至此,公司总股本增加至56.5亿股。在国内成功发行了3.5亿股A股筹资27.8亿元人民币。12月6日上海证券交易所上市交易权益资本筹集境外上市境内上市华能国际

H股债转股

2002年8月

2000万美元的可转换债券转换为公司境外上市股份2739.7240万H股，发予债券持有人2003年4月

10送5转5，总股本增至1205534.24万股2004年5月向证券投资基金配售A股339.5万上市流通

2002年3月向战略投资者配售的10000万A股上市流通2002年6月

至2006年4月19日，股权分置改革完成，总股本为1205538.344万股。经过以上的权益筹资，大体形成了华能国际的现有规模。权益资本筹集债务资本筹集年份短期借款长期借款借款占负债比例（%）2001400095757649.0220025500091848053.75200316000091536061.82004809900159552976.22005658087288622669.592006782372350986270.7820071167040334386563.220082874549590271871.3520092472982712667566.0820104404718651849066.9820114397920798448763.1120122744208725648252.1012376541997年在境外共发行面值为2.3亿美元、票面利率1.75％、期限为七年的可转换债券，进一步拓宽了融资渠道2006年5月和6月完成了共计50亿以附息方式发行，期限为365天的短期融资券的发行2008年7月发行50亿期限为365天的无抵押短期融资券2007年8月完成了50亿以附息方式发行，期限为364天的无抵押短期融资券的发行2007年12月还发行了共计60亿公司债券，其中5年期10亿元，7年期17亿元，10年期33亿元，并在2008年1月上市交易2008年5月发行40亿10年期公司债券，同月上市交易2005年5月以贴现方式发行45亿（1年期）和5亿（9个月）的短期融资债券，为满足新建电厂的资金需求债券筹资时间地点方式期限票面利率（%）金额2009上海短期融资券365天、270天1.88、2.32100亿元2010上海短期融资券270天、365天2.55、3.2100亿元2011上海短期融资券365天、366天3.95、6.04100亿元2012上海短期融资券365天4.41、4.42、4.58150亿元2012上海超短期融资券270天3.35、3.32、3.70、3.99200亿元筹资方式分析

华能国际作为央企，在资金筹集上，积极拓宽融资渠道，在筹资过程中早期发行股份在美国、香港、内地发行股份筹集资金，有效弥补了资金的不足，在当时具有创新意义。

但是在华能国际上市的几年，依靠持续收购不断扩大规模，虽然这种规模扩张带来了明显的短期业绩增长，但是这种扩张需要大量资金，这么大的资金支出必然需要通过融资来实现。

近年来华能的筹资力度加大，主要就是用于开展一系列资产并购及基建建设开发所，而不断发行短期融资券也是为了满足公司营运资金需求。一旦华能国际在融资上遇到障碍影响到其规模扩张，无疑会对其业绩的增长产生重要影响。

观察近几年华能国际的债券发行数额较大，此举说明华能国际面临着资金紧缺的情况，反应出华能国际大规模扩容带来的资金压力（当然这也凸显了电力股普遍面临的成长性尴尬的困境）。

华能的债务资本筹集方式和其资金使用状况也反映出电力市场的普遍问题——短债长投。因为它成本低，而且可以逃避很多费用，资金来源快。但是短期债做长期项目投资增加了公司的财务风险，很容易导致资金断裂。在最近的市场情况下，这一问题更加突出，甚至传出国家注资的可能。1.在保持控制权稳定的同时实现了华能国际的战略目标在控制权稳定的基础上，华能国际从1994年成立时装机容量只有2900兆瓦，截止2012年12月31日拥有权益发电装机容量56572兆瓦，可控发电装机容量62756兆瓦，是公司成立之初的20余倍。2.实现企业资本结构的动态变化华能国际的资本结构实现了动态变化，负债率从2001年的40%到2012年的75%，呈现持续增长。2001—2004年资产负债率均低于50%，2005—2007年资产负债率大于0.5,2008—2012年资产负债率维持在0.75左右，比同行业平均水平高出11个百分点。筹资效果资本结构与长期融资（一）资本结构与长期融资截至2011年底华能国际的资产负债率高达77.14%，并且存在较严重的短债长投的现象。这样高负债率及过度依赖短期债务融资的行为具有两个方面的好处：1、能利用债务融资的节税作用，债务利息能够在税前扣除，保持一定的债务比例能够降低企业的资本成本。2、债务融资对经理产生的激励作用大于股票融资的激励作用，企业举债可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。只有在更大的债务压力下，才能迫使经理努力工作，提高管理效率，以避免企业破产。因此，有时债务融资向市场传递的是高质量的积极信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。

华能国际电力股份有限公司但是过度的依赖债务融资，保持过高的资产负债率会给企业的经营带来巨大的风险。根据资本结构的权衡理论，随着资产负债率的提高企业的财务困境成本也随之上升。当资产负债率到达一个点时财务困境成本会超过债务利息的抵税额，这样不仅不利于企业价值的最大化反而会吞噬企业的价值。华能国际（国有电力企业也有相同的现象）高达75%的资产负债率及严重的短债长投现象，给企业带来过高的财务风险，一旦企业的现金流出现问题后果可想而知。

华能国际目前采用的高负债比率对其长期融资策略将产生下列影响：

1.对可用银行信用额度的影响。企业长期融资的渠道主要是银行的长期贷款和资本市场，其中资本市场上可以通过发行股票和债券来筹集资金。过高的资产负债率会使上市公司的财务风险增大，长期贷款到期不能偿还的可能性增加。2.《公司法》规定公司累计发行债券总额不超过公司净资产额的百分之四十。以华能国际2009年12月31的净资产总额计算其发行债券的金额只能为194亿元人民币。但2009年12月31华能国际应付债券的金额已高达138亿元人民币，再发行债券仅可以发行57亿元，这还是在不考虑能否支付债券利息的情况下。3.《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第1条规定上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40％。本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80％，公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。以2009年12月31的净资产额计算发行的可转换债券金额为252亿元。（二）关于长期融资策略的建议

1.改变股利政策。华能国际近十年来持续向股东发放股利，高的股利支付率减少了公司的留存收益，失去了大部分内部融资，不利于调整高资产负债率。华能国际可以将现金股利改为股票股利。在股东保障权益的同时，不减少留存收益，从而保证权益资本的增加，另一方面也减少公司的现金流出，减轻短期偿债压力。但是需要注意的是股票股利发放的比例不能太高，否则会导致每股收益的下降，进而对公司股价产生影响。因此该项措施需要权衡公司及股东的利益，以双赢为原则。

2.发行可转换债券。可转债的成本比较低，在一定程度上降低了资本成本，而且在一定条件下能够转换为权益资本，从而减少偿债压力。转换过后又能增加权益资本，降低了再融资的困难。3.减少流动负债比率。华能国际存在短债长投的现象且流动负债的增长幅度大于流动资产的增长幅度，公司应该通过降低短期负债来降低流动比率。公司应当利用股权融资获得的资金偿还部分短期负债，降低短期还款压力。评价与建议

华电国际应当抓住机遇，在电力行业需求不断增长、煤炭价格下降的良好形势下大力发展，提高发电量，优化电力输送结构和配置效率，加速