第2章汇率理论

第二章汇率理论本章内容开篇案例：中国人为什么喜欢到海外抢购

奢侈品？第一节金本位制下的汇率理论第二节购买力平价原理第三节利率平价原理第四节货币主义的汇率理论开篇案例：中国人为什么喜欢到海外

抢购奢侈品？思考：1、为什么同样的商品在不同国家的价格存在明显的差异？2、如何理解由于汇率变动造成的不同国家的物价差异？第一节金本位制下的汇率理论一、金币本位制下的汇率决定金币本位制：主要盛行于19世纪末至20世纪初1、每个国家都选择黄金作为货币材料，铸造本国货币，金币可以自由铸造，自由熔化，且具有无限法偿能力，而其它材料所铸造的货币只是作为辅币，而作为商品交易与流通的辅助工具，且可以自由兑换为金币，或者等级量的黄金。2、作为社会财富的重要表现形式，黄金可以伴随着国际贸易的开展而自由出入国境。

最早意义上的汇率：根据不同国家货币的重量，也即其含金量，或铸币比价，来比较其交换比率。例：

在英本位制初期，英国规定1英镑为123.27447格令，成色为22K（Karat），即含金量为113.0016格令。而根据1792美国发布的铸币法案，1美元折合371.25格令纯银或24.75格令纯金。

根据二者的含金量之比，就可以直接推算出它们的汇率平价，即1英镑=113.0016/24.75=4.5657美元。

金币本位制时期，外汇市场上的不同货币的汇率波动则是由黄金在二国之间的运输成本所决定。黄金输出点（汇率波动上限）=铸币平价+黄金运输费用黄金输入点（汇率波动下限）=铸币平价-黄金运输费用金本位制下的汇率自发调节机制

铸币平价和黄金输送点就构成了金本位制下，两种货币的汇率波动范围。

如果外汇市场上外汇的汇率超过了黄金输出点，对于本国对外债务人来说，利用输出黄金，而不是直接使用本国货币兑换外汇来进行国际结算，支付对外债务，将会变的更为便宜，因此本国就会发生黄金的外流。

黄金外流则意味着本国可以用作铸币的黄金数量的减少，从而导致本国流通的货币数量减少，本币升值，外币贬值，通过黄金的自发的流出，外汇市场上外汇的汇率又会自动的降到黄金输出点之下。

如果外汇市场中外汇的汇率低于黄金输入点，对于本国对外债权人来说，通过直接输入黄金的方式结算对外债权所获得的价值将会超过通过输入外汇的方式结算的价值，因此，自然就会引发黄金的内流，导致本国流动的货币数量增加，本国出现通货膨胀，货币的购买力下降，本币贬值，外币升值，汇率自次调整到黄金输入点之上。

国际收支的失衡会引起黄金的内流与外流，从而传导到外汇市场上，使得汇率自动发生调节，进而引起国家间的进出口规模的变动，保证了各国的国际收支自发的恢复平衡。价格-现金流动机制

（Price-Specie-FlowMechanism）

当一国出现持续的国际收支逆差时，对于外汇需求的上升会把外汇的汇率推动到黄金输出点，并出现黄金外流，由此导致本国的货币供给减少，通货紧缩，物价下跌，最终提高本国产品的国际竞争力，导致出口增加，进口减少，国际收支改善，当汇率调整到使国际收支实现平衡时，黄金的外流将停止。

当一国出现持续的国际收支顺差时，又会导致黄金的大量流入，外汇的汇率将跌破黄金输入点，由此带来本国的货币供给增加，物价上涨，本国将因此而出现通货膨胀，降低本国产品在国际市场上的国际竞争力，导致出口减少，进口增加，国际收支恶化，最终实现国际收支平衡。

通过黄金在国际之间的自发的流动，就可以自动实现汇率的调节，从而保证每一个国家的国际收支都处于平衡状态。二、金块本位制与金汇兑本位制下的汇率决定

金块本位制下，由国家储存金块作为储备，限定流通中的货币与黄金的兑换关系，不再保证货币与黄金之间的自由兑换，但可以在需要的时候，按限定的数量，以纸币向中央银行兑换金块。这样的金本位制实质上是一种附有限制条件的金本位制，在上世纪二三十年代相对盛行。

金汇兑本位制：伴随着英镑与美国在国际货币市场的统治地位的确定，一些国家不再发行建立在黄金价值基础上的纸币，纸币不再可以保证兑换为黄金，但是可以兑换为金币本位制或金块本位制国家的外汇，从而在国际市场上建立起该货币与黄金之间的联系。

为了保证这样的货币价值的稳定，实行金汇兑本位制的国家不仅需要储存一定数量的黄金作为储备资产，还需要储备相当数量的金币本币制，或金块本位制国家的外汇，并利用政府政策手段保证本国纸币与外汇的固定汇换关系，通过无限制买卖外汇以保证本国货币币值的稳定。

二战后所确立的布雷顿森林体系其实就是建立在金汇兑本位制基础上的货币体系。如果国家仍然规定纸币的含金量，此时流通的纸币其实仍然是代表黄金在充当交易媒介，因此仍然可以沿用以往金币本位下的外汇汇率决定规律，根据不同国家对于其货币所规定的含金量计算汇率平价，而由国家强制力来保证汇率的波动幅度。在纸币流通阶段，纸币的价值已经虚拟化了，不再像金币本位制下完全由金币中所包含的黄金数量来决定，在缺乏实物保证的情况下，货币的购买力水平，甚至汇率平价完全是政府人为规定。在利益的驱动下，很多国家为了追求国际收支顺差，往往更倾向于人为执行货币扩张，从而导致货币的竞争性贬值。第二节购买力平价原理一、购买力平价原理的提出1922年，瑞典经济学家古斯塔夫.拉塞尔（G.Cassel,1866-1945）《1914年以后的货币与外汇》。

购买力平价原理是建立在货币作为交易媒介这一功能的基础之上的，它的基本思想是人们对于外汇的需求是缘于用其购买外国的商品与劳务，因此外汇市场上外汇的交易实际上只是两国居民的购买力的交换。作为外汇的价格表现形式，汇率自然也就受两国的购买力水平的变化影响。

普遍的套购交易保证了无论按照哪种货币计算，不同国家的同一种商品的购买力价格水平应该是相同的。

购买力平价原理也由此被称为“一价定律”（LawofOnePrice）。二、购买力平价原因的理论假设1、完全竞争的市场属性。2、国际贸易中不存在交易费用。3、自由贸易。4、金融市场自由化。5、每个国家的生产与消费结构大致相当。三、绝对购买力原理与相对购买力原理

购买力平价原理可以分为绝对购买力平价原理和相对购买力平价原理。

绝对购买力原理是建立在在自由市场中，商品的套购行为的存在会把同一商品的价格推向均等化的理论假设的基础之上，因此，两国货币的均衡汇率就应该等于两国的购买力水平或者物价之比。

绝对购买力原理的表现形式为：E=P/P*，E即为以直接标价法表示的两国汇率，P是本国的一篮子商品的一般价格水平，P*是外国同样一篮子商品的一般价格水平。绝对购买力原理的逻辑思想

假设根据人们生活基本需要确定的一篮子商品在美国的市场价格为100美元，而同样的商品在中国却需要500元人民币，那么，中美两国的汇率就应该是1美元=5元人民币。

如果市场汇率高于5，比如说是1美元=6元人民币，那么美国人会发现，到中国购买同样的商品只需要（100/6）元人民币，已经不到100美元，美国人会争相到中国购买该商品，因此在外汇市场上，对于人民币的需求上升，美元的供应上升，从而推动人民币升值而美元贬值，直到二国汇率回到1：5的均衡水平。

如果市场汇率低于5，中国人又会选择去美国套购商品，最终把商品价格推回到1：5的均衡水平。考虑不同国家的物价的变动因素外国如果发生了通货膨胀，导致物价上涨，必然反映为汇率水平的下降，也就是通货膨胀国的货币出现贬值，其通货膨胀的幅度也就转变为其货币贬值的幅度。由此可以推导出相对购买力平价原理的基本表现：E1=E0*[P（1）/P（0）]/[P*（1）/P*（0）]相对购买力平价原理的推导如果用通货膨胀率来表示，假设两国的通货膨胀率分别为π和π*，那么：P（1）/P（0）=1+πP*（1）/P*（0）=1+π*由此可以得到：E1/E0=（1+π）/（1+π*）两边各减1得：（E1-E0）/E0=（π-π*）/（1+π*）在此等式中，（E1-E0）/E0即为汇率的变动幅度ΔE，而考虑到外国的通货膨胀率π*通常会远远小于1，因此如果忽略不计的话，就得到近似的等式：ΔE=π-π*案例2-1巨无霸指数四、购买力平价原理在中国的应用

1、建国初建根据购买力平价原理确定汇率水平。2、非贸易部门的通货膨胀高于贸易部门，弱化了通货膨胀对外汇市场的影响力。3、国际产业价值链中的位置影响中国的贸易定价权。案例3-2：路虎在中国为什么卖的贵？

1、贸易保护，关税与配额2、交易成本：运输费用3、垄断因素4、消费习惯：攀比风第三节利率平价原理一、利率平价原理的提出与发展1923年，凯恩斯(JohnMaynardKeynes，1883-1946年)《论货币的改革》

当两个金融市场的利率水平不相等时，投资者为了追求更高的回报，在汇率不发生变动的前提下，往往倾向于把资本转移到利率更高的市场，以获取利息差额。

只有当远期与即期之间的升贴水率和两个市场的利率差相同，抵补套利才会中止，这时就实现了利率平价。现代利率平价原理的基本思想

在资本自由流动，且不存在交易成本的情况下，外汇市场中，即期汇率与远期汇率的差价是由两国的利率差所决定的，高利率货币在远期市场上必然贴水，而低利率货币在远期市场上必然升水。

在两国存在利率差异时，投资者往往倾向于外汇市场的抵补套利来规避汇率风险，而大规模的套利远期外汇交易的结果则是，低利率货币的现汇汇率贬值，远期汇率升值，而高利率货币的现汇汇率升值，远期汇率贬值，因此低利率货币远期升水，高利率货币远期贴水。二、利率平价原理的主要内容

利率平价原理的核心思想是不同外汇市场的利率差会导致套利资本的跨国流动，从而改变不同外汇市场的供求平衡，对即期汇率与远期汇率的变动产生影响，从而从资本流动的角度，分析利差和汇率差的关系。例：

假设英国1年期英镑的存款利率为iUK,美国1年期美元的存款利率为iUS,即期汇率为E，即￡1=＄E,对于美国投资者来说，他有两个选择，一是把所拥有的资金投放于本国资本市场，获得按本国利率iUS的利息收入，二是把资金投放于英国的资本市场，获得相应的利息收入。

假设投资者的投资资金为1美元，那么其投放于本国资本市场，一年后的本金加利息总额为＄（1+iUS），而他如果希望把资本投放到英国资本市场，则首先需要按即期汇率￡1=＄E，将其拥有的1美元在即期外汇市场中兑换为￡（1/E），并按利率iUk获得利息收入，其本金加利息总额为￡（1/E）*（1+iUk）。

非抵补利率平价原理（UncoveredInterestParity，UIP）：依赖于自身的预期

抵补利率平价原理(CoveredInterestParity，CIP)：资本转移与远期外汇交易结合抵补套利的市场平衡

假设当前外汇市场中，1年期的远期汇率为F（即￡1=＄F），那么投资者在把资本投放到英国市场后，就可以在远期市场上卖出相应的资本￡（1/E）*（1+iUk），以锁定其投资收益＄[（1/E）*（1+iUk）]*F。两个市场收益相等时市场平衡＄（1+iUS）=＄[（1/E）*（1+iUk）]*F重新整理后得：

（1+iUS）/（1+iUk）=F/S

等式两边同减于1得：

（iUS-iUk）/（1+iUk）=(F-S)/S

即：

（iUS-iUk）=(F-S)/S+[(F-S)/S]*iUk因为一般情况下，[(F-S)/S]*iUk是一个较小的数，因此可以将其省略，将方程式可以近似的表示为：（iUS-iUk）=(F-S)/S

利率平价原理的基本含义：在相对自由的资本市场中，利率高的货币远期贴水，利率低的货币远期升水，其升贴水的幅度应该近似等于两个市场的利率差。案例2-3：次贷危机后的日元套利

结论：

当大量日本投资资本涌入美国时，美元升值，日元贬值，而当套利资本撤出美国，逃往日本等国时，美元贬值，日元升值，货币市场的汇率与资本市场的利率表现出非常明显的相关性。三、利率、汇率与通货膨胀率的关系总结

费雪效应：R=r-π含义：在现代金融市场中，实际利率R通常是不变的，而银行所公布的利率，也就是名义利率r则是会随着通货膨胀率的变动而同步变动，当通货膨胀率上升时，名义利率也会同步增长，从而通过利息的增加来弥补通货膨胀所导致的投资者的预期购买力的降低，而实际利率却不会发生变动。国际费雪效应公式R1=r1-π1R2=r2-π2

两个等级式相减，可以得到R1-R2=（r1-r2）-（π1-π2）因为：两个市场的实际利率应该相等，而通货膨胀率则应该与汇率保持负相关，而且二者的变动幅度应该相等。（r1-r2）=（π1-π2）=（F-S）/S四、利率平价原理在中国的适用性1、利率平价原理往往需要建立一个完全自由，而且发达的国际资本市场的理论前提之上。2、中国对于境外流动资本的管制又加大了境外投资者进入中国，持有人民币资产的风险，投资者必然要求更高的风险报酬以弥补管制所带来的流动性不足与风险加大，这又进一步限制了套利资本进入中国的积极性。第四节货币主义的汇率理论一、货币主义汇率理论的产生1、上世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃后，世界进入浮动汇率制汇率体系，全球外汇市场上的汇率波动更加频繁，且波动幅度加大，各国的货币政策选择也成为影响汇率波动的重要因素。2、哈里.约翰逊、蒙代尔在购买力平价原理的基础之上，结合货币学派的货币理论，尝试从货币因素解释汇率的变动，从一个国家的货币政策的变化角度考虑该国货币的汇率走势。二、货币主义汇率理论的理论前提1、拥有高度发达的资本市场。2、拥有高度发达的商品市场，商品在国际间的自由套购可以保证“一价定律”终始可以实现。3、拥有高度发达的外汇市场，各种外汇都可以自由兑换，资本可以自由流动，市场的参与者可以根据市场信息作出合理的预期，进而采取足以改变市场汇率趋势的交易行为。

三、弹性价格货币模型

弗伦克尔、穆萨、比尔森认为商品价格和资产价格都是完全有弹性的，可以通过国际商品市场的套购行为，利用汇率和各国货币市场的供求变化反映商品价格的变动，保证各个市场处于均衡状态，通过把购买力平价与货币数量方程结合起来，推出了货币主义的汇率方程。剑桥方程：M=kPY货币主义认为剑桥方程仅仅考虑了货币的交易动机，却忽略的其投资动机。根据凯恩斯的货币理论，货币的投资动机与利率是表现出负相关关系的货币主义在剑桥方程的基础上，加入利率因素，货币函数变化为：M/P=kY-hi此时，M/P是实际的货币供应量，i为利率，h为利率系数。引入利率变量之后，货币主义的广义货币模型变为：M/P=kYαi-β将上式代入购买力平价表达式，再求自然对数，就可以得到：de/e=(dMS/MS)-(dMS*/MS*)-α[(dy/y)-(dy*/y*)]+β[(di/i)-(di*/i*)]公式中的e为外汇市场的汇率，MS和MS*为两国的货币供给，y和y*是两国的产出水平，i和i*是两国货币市场的名义利率，α、β为常数，分别代表货币需求的收入弹性和利率弹性。弹性价格货币模型结论1、如果本国的货币供给增长率高于外国，即上式中的(dMS/MS)-(dMS*/MS*)>0，在其它条件不变时，本国的物价水平会上涨，并因为购买力平价原理，传导到外汇市场，导致汇率同比例上升（本币贬值）。2、如果本国的经济增长高于外国，即(dy/y)-(dy*/y*)>0，在其它条件不变时，本国的货币需求就会上升，在名义货币供给量不变的情况下，国内的物价水平就会下降，并通过购买力平价原理，传导到外汇市场，导致汇率下降（本币升值）。3、如果本国的名义利率高于外国，即(di/i)-(di*/i*)>0，本币汇率水平的上升会降低市场对于货币的需求，在货币供给和实际收入不变的情况下，就会出现物价水平的上升，以恢复货币市场的平衡，从而导致汇率市场中，本币的贬值，或者是汇率水平的上升。同时，本国名义利率的上升也意味着本国拥有更高的预期通货膨胀率，从而降低本国的货币需求，提高本国的物价水平，导致外汇市场中，本币汇率趋于上升（本币贬值）。四、粘性价格货币分析1、上世纪