第9章私募股权融资

第9章

跨境股权融资——私募股权

9.1私募股权融资简介9.1.1私募股权融资定义广义：涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益类融资，即处于种子期、起步期、成长期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的股权融资。包括风险投资（VentureCapital，VC）、杠杆收购（LeveragedBuyout，LBO）和上市前融资（PreIPO）。狭义：指已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业在IPO前几年进行的股权融资，并且一般而言要同时考虑投资人的退出机制。在习惯上（清科研究也如此定义），私募股权（PE）融资用的是狭义概念，用于和企业发展更早阶段的创业投资相对应。更早阶段的股权投资也被称为风险投资（VC）。企业发展阶段概念试验起步成长扩张成熟研发资金起步资金流动性资金兼并收购资金夹层资金过桥资金私募投入及退出阶段狭义私募创业投资天使投资广义私募图9-1：企业发展阶段与私募投资阶段示意图9.1.2与私募股权投资相关的概念辨析1.私募股权与基金基金（Fund）是一个非常宽泛的概念，为了某种目的而设立的具有一定数量的资金都叫基金。私募股权投资基金是泛指以私募股权投资作为其资金使用目的各种基金的组织形式，但是需要特别注意的是，这里所说的“基金”是广义的基金，和用于证券投资的基金完全没有交集。2.私募股权投资与战略投资者战略性投资者一般是投资同行，投资完成之后会一定程度参与企业管理，为企业提供咨询与技术支持等等财务投资者仅仅从财务收益的角度进行投资，意在退出获取收益，并不参与企业的经营管理3.战略性投资者与兼并收购战略性投资者一般不以控制被投资企业为目的，往往也不控股，条件合适时还可能退出兼并收购则是以取得被并购企业的控制权为特征的，收购方一般并不以退出为其考量私募也有进行兼并收购业务的。私募资本通过兼并收购获取控制权后，对所收购的企业进行资源整合、管理改革等，使得企业价值获得提升，之后再出让其控制的股权获利9.1.3私募股权投资基金的组织结构1.公司制定义：在公司制形式下，私募基金公司是具有共同投资目的的投资者组成的以盈利为目的的有限责任公司或者股份公司。管理：公司会将股东出资的资金交给专业的资金管理人员进行管理，由他们决定具体投资事宜，比如发现项目、挑选项目、谈投资条款、定投资价格、辅导被投资企业上市，等等。优点：在中国的信用体系还没有完全形成的情况下，公司型基金更容易被投资人信任与接受。缺点：双重征税对策：

将公司注册于税率比较低或者可以避税的地方，例如英属维京群岛或开曼群岛；将公司注册成为高科技企业或者其他可以享受税收优惠的企业作为基金公司的壳。2.有限合伙制定义：合伙有两种，无限合伙和有限合伙。在无限合伙制下，所有的合伙人都是普通合伙或一般合伙人（GP,GeneralPartner），GP要对合伙经营产生的债务承担无限连带责任。在有限合伙制下，除了普通合伙人外，还有对合伙债务仅以出资额为限承担有限责任的有限合伙人（LP,LimitedLiabilityPartner）组织结构：出资出资出资出资投资人（LP）投资人（LP）投资人（LP）私募基金（有限合伙）管理一般合伙人（GP）募资项目1项目2项目n管理：在有限合伙的组织形式下，普通合伙人替有限合伙人管理资金，追求高额回报。而有限合伙人将资金全权委托给普通合伙人管理，并向普通合伙人交纳管理费。在合伙制下，主要的出资人——有限合伙人——不是大股东，没有一般股东的权利。有限合伙形式下的投资基金，是先有管理公司（管理团队），然后由管理公司（管理团队）来募资有限合伙制基金一般是有期限的，比如10年，在此期限内有限合伙人是不能撤资的优点：有限合伙成立的程序相对于公司而言比较简单，出资要求也相对较低；有限合伙的经营方式比较灵活；有限合伙避免双重纳税，税收更加优惠。3.信托制定义：信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。委托人受托人（信托机构）受益人资产委托指定为受益人利益全权处置支付资产资金信托：信托财产是资金。分类：指定用途信托和不指定用途资金信托；单一资金信托和集合资金信托；证券投资信托（用于投资公开发行的股票、证券）；组合投资信托；房地产投资信托；基础建设投资信托；贷款信托以及私募股权投资信托⑤项目获利，受托人提成④使用资金（按信托计划）③通过认购份额或根据合同出资②接受信托计划，通过合同等契约方式建立法律关系⑥按契约获取信托收益，并在信托计划结束时全面收回信托资金①设计、推销信托计划按契约有全权处置权……………委托人委托人委托人………………受托人（信托机构）集合资金项目1项目2……图9-4：信托计划发行流程图管理：以信托方式来组织私募，受托方和委托方以契约的方式来规定相互之间的权力义务，委托方凭信托的合同获取投资收益。优点：信托计划的设立相对成立公司、登记注册基金而言，更加灵活，程序也更加简化，而且可以避免双重征税，在中国，还有一个特点，或者说优点，就是产业和投资者之间的直接融资的市场不发达，信托几乎就是最有法可依的直接融资的通道，所以其在募资上的优势至少从目前来讲是很明显的。4.以上三种的组合信托+私募（创投）：由私募（创投）来管理，由受托人来监督管理。成功案例：湖南信托和深圳达晨创投9.1.4私募股权投资基金的资金来源和退出方式1.私募资本的资金来源在国外，私募资本的主要来源包括：在中国，目前私募股权基金的主要资金来源包括：基金的基金：不直接投资企业，而是将募集来的资金投资于选中的私募股权基金，成为这些基金的出资人。比如瑞士的PartnersGroup，他们在2005年募集的一期4000万美元的基金，是鼎辉、弘毅、今日资本和软银中国的有限合伙人。在中国，最大的人民币FOF就是社保基金了，而美元的FOF则是外管局和中投，他们在国内外知名的投资机构中都有出资，比如外管局曾投资过的德泰等外资私募基金。2.私募资本的退出方式上市发行股权转让兼并收购管理层收购回购清算

专栏：清科报告：2011年私募股权投资退出压力骤升

清科研究中心最新数据显示，前11个月，共有204支私募股权投资基金完成募集，其中披露金额的195支基金共计募集335.82亿美元，均超越去年全年水平。但在募资和投资活动均呈现激增的同时，机构退出表现拉响警报，前11个月，共有123支私募股权投资基金从被投企业中实现退出，较上年同期下滑10.9%。从退出方式看，123笔退出中包括IPO退出111笔，并购退出6笔，股权转让方式3笔，管理层收购1笔及其他方式退出2笔。据介绍，平均账面回报倍数的走低显示私募股权投资机构的境内及境外退出均面临着极大压力。由于海外IPO遇冷，VC/PE支持的中国企业海外上市大幅下滑，仅有21家企业上市，共融资35.90亿美元；133家VC/PE支持的中国企业在境内上市，占VC/PE支持的企业上市总量的86.4%，融资额达到216.14亿美元，占总融资额的85.8%。账面投资回报方面，境内上市的企业为VC/PE带来的平均账面投资回报为17.24倍，海外上市的企业为投资者带来的平均账面投资回报为6.64倍。从具体市场看，如果剔除华锐风电的影响，上海证券交易所的平均账面投资回报为6.48倍，境内资本市场的平均回报为8.43倍，境内外的平均回报为8.17倍。与2010年全年境内外9.27倍的平均账面投资回报相比，VC/PE机构通过IPO退出所获得的收益在逐步减少。资料来源：中国证券报－中证网刘国锋9.1.5私募在中国的表现1、新募基金数量增长迅速图9-5：PE新募资金数量与募资额图9-6：VC新募资金数量与募资额2、新募股权投资基金的币种图9-7：PE人民币与美元募集金额与数量图9-8：VC人民币与美元募集金额与数量3、私募和风投投资额与投资案例数图9-9：PE投资额与投资案例数图9-10：VC投资额与投资案例数4、私募投资所关注的行业，无论从案例数来看还是从投资金额来看，机械制造、互联网、连锁及零售、生物技术/医疗健康、金融居都是分列第一至第五。5、从地区分布来看，发达地区吸引的投资量显然要远远大于经济和开放程度落后的地区。北京、上海、江苏、浙江、山东等地居于案例数前五名，而北京更在数量和金额上都远远领先其它各地区。青海、贵州、宁夏等地区还很少，重庆和天津也显得比较少。6、从排名来看，国内私募股权机构发展迅速超过海外。2011排名2007排名机构名称2011排名2007排名机构名称1刚成立昆吾九鼎投资管理有限公司61鼎晖投资2NA建银国际（控股）有限公司7刚成立金石投资有限公司39弘毅投资（北京）有限公司8NA复星资产管理有限公司413KohlbergKravis,Roberts&Co.92摩根士丹利亚洲投资有限公司5NA新天域资本10未成立平安财智投资管理有限公司以下排名不分先后，按机构名称拼音顺序排列10霸菱亚洲投资有限公司22老虎环球基金3贝恩投资（亚洲）有限公司6美国华平投资集团春华资本集团17普凯投资基金5淡马锡控股（私人）有限公司上海挚信投资管理有限公司德克萨斯太平洋集团深圳平安创新资本投资有限公司4高盛集团直接投资部太盟投资集团广发信德投资管理有限公司有时资本（私募投资）有限公司国际金融公司中国光大控股投资管理有限公司国信弘盛投资有限公司7中国国际金融有限公司汇睿资本有限公司中信产业投资基金管理有限公司表9-1：清科2011年中国私募股权投资机构30强2011排名2007排名机构名称2011排名2007排名机构名称13深圳市创新投资集团有限公司111赛富投资基金管理公司2NA中科招商创业投资管理有限公司12纪源资本32IDG资本1313硅谷天堂资产管理集团股份有限公司442江苏高科技投资集团14经纬中国54红杉资本中国基金1519苏州创业投资集团有限公司629达晨创业投资有限公司16浙江华睿投资管理有限公司7上海永宣创业投资管理有限公司1711软银中国创业投资有限公司89联想投资有限公司1820北京金沙江创业投资管理有限公司916启明维创创业投资管理198鼎晖创业投资10深圳市同创伟业创业投资有限公司206凯鹏华盈中国基金以下排名不分先后，按机构名称拼音顺序排列30Doll资金管理公司山东省高新技术投资有限公司10北极光投资深圳力合清源创业投资36北京青云创业投资管理有限公司深圳市创东方投资管理有限公司21成为投资咨询上海有限公司40深圳市东方富海投资管理有限公司14德同资本管理有限公司深圳市松禾资本管理有限公司31富达亚洲风险投资深圳市天图投资管理有限公司35戈壁合伙人有限公司38武汉华工创业投资有限公司7海纳亚洲创投基金亚商资本50湖南湘投高科技创业投资有限公司22英特尔投资湖南高新创业投资集团有限公司15永威投资有限公司25华登国际云锋基金23今日资本招商局科技集团有限公司34兰馨亚洲投资集团浙江浙商创业投资管理有限公司联创策源投资咨询（北京）有限公司28智基创投股份有限公司32美国中经合集团中国风险投资有限公司表9-2：2011年中国创业投资机构50

9.2跨境私募融资9.2.1涉外私募资本在中国私募股权投资中的份额图9-11：按案例分中国私募股权份额图9-12：按金额分中国私募股权所占份额9.2.2海外私募资本投资中国市场的动力和遇到的挑战在过去十年间外资私募投资中国时最关心的因素，以及保持较高的投资热情和信心的因素：相对于发达国家，中国经济增长迅猛大型国有企业的重组，给外资提供了很大的机会民营企业的蓬勃发展，中国金融市场整体上直接融资的缺位，也让出了很大的空间给海外股权投资者中国在互联网等领域涌现出大批创业者，尤其是海归创业者，不仅企业契合纳斯达克上市的题材，而且创始人拥有海外背景，沟通顺畅，甚至从海外带着风投资金回国抢滩创业，吸引了海外风投的关注。中国资本市场的法律法规建设取得一定成果，海外资本能够有法可依，执法透明，政策风险就会减少。海外资本投资后在管理中也遇到了很多挑战：能否获得公司运营和财务方面的关键信息能否就实施企业的关键政策和经营程序达成一致意见在持续地服务于企业，培训企业管理人员，改善企业管理，引导企业走向健康发展之路上，还需要发挥更大的作用外资私募在中国已经发展了十年，获取了丰厚的回报，也开始遭遇到来自本土私募资本的竞争民营企业的水平提高中国企业的国际化发展民营企业的创始人寻求退出的机会国有企业私有化企业对财务投资者的偏好增长，而不再偏好与跨过公司建立合资企业；从整体来说，在未来几年内海外私募在中国的发展可能会遇到如下的阻力和挑战退出压力增大政府反对并购国有企业或者有重大产业禁入限制，商务部、发改委对一些并购案始终可能做出的否决可供投资的企业不多企业的要求更多9.3.1企业引进私募股权投资的好处

9.2跨境私募股权融资实务获得持续的金融支持：多轮融资完善公司治理结构：增加外部董事重大事项集体决策财务预算公开透明改善管理：投资者优秀的产业背景和经验扩大知名度、美誉度和信用程度支持企业重组，整合企业力量9.3.2企业进行私募股权融资的决策：引海外资金还是引本土资金要做出引外资还是内资的决策，首先要理清自己的发展思路，问自己三个问题：业务发展所需资金的货币种类，是人民币、港币、美元还是欧元？在中国资本管制存在的前提下，这是一个务实的问题。如果你需要人民币，而且还是在境内使用，引入港币、美元就存在使用上的不方便，弄不好就违规；企业目前的业务在国内还是在国外，未来3年内是否有大幅拓展国际市场的计划？上市地是海外上市还是国内上市？如果答案是：外币＋国际化发展＋海外上市，那么，毫无疑问，应该选择引外资。引入外资可能遇到的政策性的困难和风险：国内诸多产业政策对外资有限制，而证监会上市审核需要得到相关产业的政策制定部门的批准，所以引入外资常常成为境内上市的障碍，涉外企业要符合发改委和商务部制定的《外商投资行业指导目录》中国目前的外汇管制，使得企业融外币、用人民币存在一些麻烦境外上市后募得的外资想要汇回国内使用在政策上也存在障碍引入外资的优势：到中国来进行私募股权投资很多海外私募股权投资机构有着相对长的投资经验和行业经验，操作规范，不仅对企业，对整个市场的影响都比较正面国内上市有数量限制，海外上市没有所谓的数量限制，周期也比较短，对于将上市作为成功标准的企业来讲，成功离自己要近一些其它一切引入外资的优势9.3.3企业进行私募股权融资的准备工作1.基本流程2.配合尽职调查与创始人或负责人会谈获得对经营业务和收入模式的初步理解，保证拟投资目标符合我们的初选投资准则访问企业高级管理团队和内部评审一对一访问高级管理者和所有重要部门负责人（创始人、经营负责人、财务负责、销售总监、产品总监、研发总监、人力资源总监、战略发展总监）访问与该企业有业务关系的关键公司（供应者、经销商、客户、竞争对手）开始财务模拟和初始估值分析聘请外部投资审核团队法律审计行业研究背景审查法律—税收、保险、规章、股权重组等方面的法律审核会计—财务审核和评估，必要的账务调整著名市场研究员—独立的第三方估值、市场行业展望和预测证明中介机构—关于创始人和管理团队关键成员背景审查完成盈利模式、情况分析和起草投资建议书根据评审结果（由法律、审计、市场调查团队完成）修订和确定财务模型进行估值和预测递交投资建议书全部信息（包括营业模式；法律意见、审计和市场评估；所有采访）应被总结在最终投资建议书里报投资委员会批准3.准备保密协议、商业计划书和投资意向书保密协议作用：保密协议签订于初次接洽投资者并需要向其提供商业计划书等资料时，也为今后投资方进行尽职调查起到保护企业商业信息安全的作用内容：划定保密范围，包括商业计划书、财务数据等尽职调查的所有内容；规定保密义务：投资者不得将保密信息披露、分发；保密期限：合作完成时或合作终止一定时间以后商业计划书内容：企业介绍、产品与服务介绍、行业概况、市场分析、营运计划、财务数据、财务预测、融资使用计划等；轻资产型的企业，还要着重介绍：主要产品的商标、版权、专利归属；公司的商业模式，包括其创新性或者持续性编写：四大板块第一板块：企业基本情况第三板块：财务信息第四板块：融资说明4.募资金额的估算和企业价值估算企业募多少资比较好？——最好的募资数量应该是企业现阶段发展需要的现金投入，理由：企业进行股权融资是有对价的，那就是企业要让出股份，融资越多，出让的股份也越多如果引入资金过多，没有使用计划，会导致大量资产闲置，过多的资产闲置会影响资产收益率从私募估值的原则和方法来看，与企业上市估值十分相似，主要的方式就是两类：绝对法和相对法，或者称为折现法和倍率法。在使用倍率法时，私募的估值与上市公司的估值会有些不同：考虑到私募市场和股票市场的流动性是不可比的，也就是说股票市场的流动性要高很多，所以，私募市场的倍数比理应比可比的上市公司要低一些考虑到在企业发展的不同阶段，私募股权投资的风险不同，其出价也应该不同5.投资协议对赌条款：其实就是期权的一种，是投资人的看跌期权。其实质内容是：投资者投入资金之后的一段时间内，如果没有取得如企业融资时“忽悠”的那么好，比如利润达到多少，或者增长率达到多少，则投资人有权行使某种权力对赌条款看起来比较有利于投资者，但是这其实是消除融资过程的信息不对称因素的有效办法

专栏9-2：对赌案例成功的案例：中国动向(0318.hk)与摩根斯坦利约定，其业绩超过预期，管理层将获得摩根斯坦利