案例七 燕京啤酒股份公司的资本结构案例

案例七燕京啤酒股份公司的资本结构案例一、教学目的与要求通过本案例了解该公司资本结构原理、决定因素、变化的整体情况，把握影响资本结构的公司特征因素，重点明确产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系以探讨在目前我国复杂的经济和制度环境下，中国公司融资行为与资本结构决策问题。二、背景资料（一）西方现代资本结构理论的演变资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。资本结构合理与否在很大程度上决定企业偿债和再筹资能力，决定企业未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。在理论上，一般认为资本结构有广义和狭义两种理解：广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系；狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。从财务融资理论来看，上个世纪五十年代以来，资本结构一直是现代企业财务管理的三大主题（资本结构、投资预算、股利决策）之一。现代企业财务管理的一个重要课题和领域，是如何从企业财务状况、经济效益出发，采取科学的测算方法，对与资本结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业最佳资本结构，并始终使企业的资本结构始终保持最适当的状态。到目前为止，理论界还没有提出一个适用于所有公司的资本结构决策模型，而现实中很多企业却在不同程度上决策着自身的“最佳”资本结构。它们在决策其资本结构时，大都依据于其所考虑的因素而随机而动，这些因素可概括为以下四方面：（1）税收。税收的抵免作用可增加公司价值，因此，只要公司能从经营中产生利润，债务的使用都是合理的。（2）资产类型。资产的专用性越强，采用债务融资给债权人带来的损失可能越大（在破产时），因为专用性资产的清算价值较低；反过来，资产专用性越小，给债权人带来的损失可能越小。因此，不同行业、不同的资产专用属性，都在一定程度上影响着负债融资决策，也影响着债权人本身是否将其资本贷出。（3）经营收入的不确定性。当公司经营风险较大，经营收入不稳定性越强时，其财务破产的可能性也越高，因此为了避免破产，公司主要考虑采用权益性融资方式（如电子行业等），反之，如果经营收入稳定，现金流量较大，则采用债务融资可能是最好的选择之一。（4）其他因素，如管理者的风险态度、企业现实的融资能力等。另外，外部影响因素也影响公司资本结构，诸如：①不同社会经济环境和状况；②企业的行业属性是决定其资本结构水平的重要因素。在竞争激烈行业中的企业，其负债经营比率应低一点，谋取稳定的财务状况，否则,应该高一些；③金融市场的运行状态。如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，企业可以增加流动负债的比重，因为增加流动负债的规模。资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心内容，它至少可以给管理者以下启示：(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体——股东大会及其董事会。(2)负债筹资确实存在税收的屏蔽及抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。(4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。资本结构理论对筹资决策及资本结构管理可归纳为如下一个基本框架，这一框架以股东价值最大化为目标，从实际资本结构与最佳资本结构间的关系比较，来选择优先资本结构的各种途径和策略，具体思路见下图：资本结构管理的分析框架（参考：AwwathDamodaran《应用公司理财》第9章P442，机械工业出版社2000）另外，基于产业组织理论的资本结构研究模型可以分为以下两大类。第一，探索一个公司资本结构与其在产品市场中竞争时的战略之间的关系。在这类研究中，杠杆改变股利的支付，从而影响均衡产品的市场战略。第二，确认一种显著方式与债务水平相互作用的产品（投入）或产品市场（投入市场）的特性。这里的例证包括客户对某种特殊产品或服务的需求，对投资在公司特有的人力资本上的需求、产品质量、工人或其它供应者的讨价还价能力。三、案例资料（一）公司概况燕京啤酒集团一九九六年开始股份制改造，经过一年认真细致的筹备工作，燕京啤酒集团公司于1997年完成了股份制改造，并在半年内获得了两个融资渠道：一个是1997年5月参加了北京控股有限公司在香港的红筹股上市，二是1997年6月25日在深圳证券市场A股上市。燕京啤酒（股票代码：000729）具有A股和红筹股双重概念，这种独特的股权结构使燕京啤酒集团公司可以横跨大陆与香港两地证券市场筹资，拓宽了融资渠道，而且燕京啤酒集团公司通过股权置换持有北京控股有限公司6.9%的股份。北京燕京啤酒股份有限公司作为燕京的旗舰企业，始终注意正确处理好发展速度与发展质量的关系；市场战略布局与经营战术配置的关系；自身健康发展与复杂的行业整合的关系；资本的有效运作与给股民以良好回报的关系。在做强的基础上做大，强强联合、收购重组那些有市场潜力的企业，把燕京做成啤酒行业真正意义上的航空母舰。2005年燕京啤酒产销量312万千升，进入世界啤酒产销量前十名、销售收入80.89亿元、实现利税16.89亿元、实现利润3.71亿元。2005年燕京发展成为拥有有形资产98亿元、燕京商标商誉价值总计152.44亿元，其中子品牌惠泉啤酒、漓泉啤酒商誉价值分别为21.92亿元和18.80亿元。员工23500人，占地289万平方米，拥有控股子公司（厂）28个，其中啤酒生产企业20个，相关和附属产品企业8家。燕京总部是亚洲最大的啤酒生产厂。连年被评为全国500家最佳经济效益工业企业、中国行业百强企业。高品质的燕京啤酒先后荣获“第31届布鲁塞尔国际金奖”，“首届全国轻工业博览会金奖”，“全国行业质量评比优质产品奖”，并获“全国啤酒质量检测A级产品”，“全国用户满意产品”,“中国名牌产品”等多项荣誉称号。燕京啤酒被指定为“人民大会堂国宴特供酒”、中国国际航空公司等四家航空公司配餐用酒,1997年燕京牌商标被国家工商总局认定为“驰名商标”，2004年通过中国绿色食品发展中心审核，符合绿色食品A级标准。表1燕京啤酒财务业绩 （二）1997至2005年间公司资本结构的变化：燕京啤酒“财务保守”现象列示1、燕京啤酒资本结构现状1997年上市以来，燕京啤酒净资产收益率一直在10%以上，符合证监会关于配股资格的认定。因此,燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒实际选择了股权融资。1998年9月通过配股筹资8.18亿元；2000年5月再次配股筹资10.4亿元。2002年12月，经股东大会决议后，燕京啤酒又发行了7.5亿元的可转换债券，截止2006年3月31日，公司发行的“燕京转债”（代码：125729）已有203，002，200元转成公司发行的股票“燕京啤酒”，“燕京转债”尚有496，997，800元在市场流通。表2列示了燕京上市以来的资本结构数据。表2燕京啤酒资本结构 （1）债务比例从图2可以不难看出，持续的股权融资使燕京啤酒的资产负债率不断下降。1997年上市后，燕京啤酒的资产负债率由上市前的59%骤降至29.53%；其后，1998、2000年的两次配股是燕京的资产负债率继续降至2000年末的10.85%，在1999年甚至达到了4.41%；2001年燕京啤酒又发行了可转债，虽然可转债不断转换成燕京股票，但公司的资产负债率却呈现出不断上升的趋势，2005年，资产负债率达到了燕京上市以来的最高值31.6%，但是，按照国资委统计的企业绩效评价标准值数据，燕京啤酒2005年的资产负债率在整个啤酒行业中仍然偏低，处于优秀值行列。总体来说，燕京啤酒资产负债率处于4%-35%这一区间，说明上市之后公司资本结构政策变化比较明显，由相对冒险型向保守、稳健型转化。（2）负债结构从图3不难看出，与资本结构的调整相对应，燕京啤酒的负债结构呈现出了较大的变动。1997-2000年，持续的股权融资虽然使得燕京啤酒的资产负债率持续下降，另一方面又加剧了公司在债务融资中对长期负债的依赖，2002年可转债发行后，长期负债占债务总额的49.78%，达到了历史最高水平；其后，随着可转债不断转换成股票，这一比例又呈现下降趋势，截至2005年12月31日，长期负债与债务总额的比例降为31.45%，但与上市初期的零长期负债相比仍然有着较大的提升。（3）燕京啤酒资本结构形成过程梳理及“财务保守”现象揭示如前所述，资本结构是指企业长期资金来源的构成及其比例关系，企业在理财活动中离不开筹资决策，企业选择最有利的资本结构的过程也是企业选择最优的筹资方式的过程。燕京啤酒资本结构是一个长期的演变过程，是在历次的外源融资过程中逐步形成的。燕京啤酒先后经历了一次上市、两次配股、一次发行可转债等重大融资行为，如图4所示，大规模的股权融资对燕京啤酒资本结构的形成产生了根本性的重大影响。根据Minton&Wruck(2001)所考察的1964-1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，长期债务/总资产比例持续5年低于20%被视为财务保守企业，财务保守企业有如下特征：（1）财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业,内部现金流和现金余额一般足以支持日常经营活动和零散投资活动,而且外部融资并不是在内部资金用完后进行；（2）财务保守并不是长期政策。在财务保守企业中，70%的企业后来改变了财务保守政策，50%的企业5年后提高了财务杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；（3）财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；(4)对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。结合燕京啤酒自1997年上市以来的财务状况，燕京啤酒应该符合Minton&Wruck对财务保守企业的定义，长期债务/总资产一直远低于20%（如图5所示），其中，在第二次配股的2000年，燕京啤酒的长期负债仅占总资产的1.15%，大大低于同业水平；而流动比率和货币资金又明显超过行业平均水平。2000年底，燕京啤酒现金和有价证券占总资产的比例达到22.48%，而行业平均水平仅为14.58%。燕京啤酒理应属于“现金充足型”企业，具备一定的内源融资能力，但其为何要选择此种保守的财务行为？是如前所述国内大多数国有上市公司的股权融资偏好情结使然，还是由于其他原因？燕京这种对资本结构的调整又是否合理？四、案例分析（一）激烈竞争竞争环境下的企业保守行为如基于产品/投入市场相互作用的模型所言，在竞争激烈、价格战频繁的行业中，企业的当前资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。因此高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战中的财务承受能力具有显著的负面影响，使公司处于经营上和战略上的劣势。仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足（财务杠杆低）的企业才能生存。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随着下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营上雪上加霜的行动，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战（增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度。尤其当竞争对手选择股权融资时，选择债务融资可能会促使竞争对手发动价格、营销战来逼迫企业退出。历史上高负债企业在竞争中败北的实例不胜枚举。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。此外，宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化时，财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大查果财务杠杆低的企业（Campello,1999）。Zingales发现，管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必需的投资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足的企业才能长期生存。因此，考虑产品市场竞争后，Myers（1984）“啄食理论”受到质疑。当管理层难以预测到企业未来现金流时，会优先选择股权融资而非债务融资，特别是，如Viswanath（1993）的研究，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量现金或可以债务融资时，仍然会倾向于外部股权融资。简言之，增长机会多的企业，如高成长阶段的高科技企业，以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，偏爱股权融资、采用保守的财务政策是合理的商业选择。（二）我国啤酒行业发展状况、竞争格局及趋势我国啤酒行业发展及过程可以分为如下阶段：阶段一：1970年代后期至1980年代末期的大量进入时代。由于啤酒行业进入障碍低各地纷纷投资啤酒厂，啤酒企业数量和产量迅速扩张，啤酒产量每年以30%以上的高速度持续增长。1988年，全国已有813家啤酒企业，产量656.4万吨，仅次于美国、德国，但地域上高度分散，企业规模非常小，大多是1-2万吨。阶段二：1990年代初期至1998年的两极分化时代。啤酒总产量以20%的速度继长增长1995年产量为1568.6万吨，一跃成为世界第二大啤酒生产国。在产业竞争格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全国啤酒企业分化出三个层次。以青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大集团为第一层次；地方名牌啤酒企业为第二层次，绝大多数不是上市公司；其他市县啤酒企业为第三层次。啤酒行业产业集中度仍然偏低。1998年，500多家啤酒企业中，年产量超过5万吨的有104家；年产10万吨以上的有44家，产量占全国总量的48.4%；年产20万吨以上的有18家；超过50万吨的只有青岛和燕京；没有一家超过100万吨。燕京与青岛两家产量之和也只占到全国产量的5%左右。而美国七大啤酒公司占全美总产量的95.5%，美国第一大啤酒企业AB公司年产1400万吨，占美国市场份额的48%；排名第二的米勒公司年产量近700万吨，市场占有率为22%日本四大啤酒公司几乎包揽全日本的啤酒生产。阶段三：1998年至至今的兼并收购、资本圈地。几大啤酒集团产能规模及全国市场布局的战略竞争时代。1998年开始，青岛、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，拉开了战略竞争和行业大整合进程。三大集团实行相同的战略：通过并购地方品牌企业，使产能区域扩张和全国市场战略布局并行。收购当地啤酒企业后，将管理机制、先进技术、产品配方、营销经验等输出到被收购企业中，仍然使用受当地消费者偏爱的地方品牌。青岛啤酒早在1994年开始在全国范围并购。至2001年底，青岛啤酒先后并购了全国40多家啤酒企业，包括北京五星啤酒和外资企业，1999年产量为100万吨，2001年猛增到200万吨；华润啤酒1993年控股沈阳雪花啤酒，2001年，华润收购国内排名第四的四川蓝剑（拥有四川10家地方啤酒企业，生产能力150万吨,年产销量70万吨，占2000年四川省啤酒产销量的85%）。在该阶段，三大啤酒集团的产能规模位次不断变化。燕京啤酒1995-1998年产量和市场占有率居全国第一；1999—2000年，青岛啤酒升为第一，燕京啤酒退居第二，华润第三。2005年，华润啤酒跃居第一。值得一提的是，自2001年起，外资集团凭借资本渗透进众多国内啤酒品牌，中国啤酒市场格局中的外资力量已不可忽视：世界第一大啤酒集团的英博凭借珠啤、浙江开开等品牌稳定在华南沿海一线；怀揣哈啤、参股青啤的AB势力范围遍布东三省、湖北等地；喜力拥有金威；嘉士伯通过参股西藏啤酒、黄河啤酒、新疆啤酒花固守西北市场。阶段四：营销竞争时代。可以预期行业整合完成后，仍将继续保持青岛系、燕京系和华润系三大企业集团垄断国内啤酒市场的局面。据估计，2000—2010年啤酒市场年均增长为5%，2010年年产量将稳定在3000万吨，市场进入营销竞争时代。这一阶段消费驱动的营销竞争将异常激烈,广告和营销费用增加，信用放宽使应收账款规模和期限增加，利润率和经营现金流可能下降。（三）燕京啤酒财务保守行为分析1、燕京啤酒战略与投资经过数十载的，中国啤酒业无疑成为了一个充斥着高度竞争的产业；同时，原材料价格的持续上涨、产能严重过剩，在一系列的压力之下，正如华润雪花啤酒（中国）有限公司董事总经理王群在出席一次大型活动时提到：“就啤酒行业来说，我们已经进入了微利时代。”就燕京啤酒而言，1999年以前，燕京啤酒市场范围主要集中于华北地区，北京市场占有率高达90%，华北市场为30%，但全国市场仅占5%。1999年以来，燕京开始实施全国性战略扩张战略，在产能和效益上保持保持国内第一集团地位，跻身全球啤酒业前10名。燕京啤酒通过并购进入江西、湖南、广西、内蒙、福建、湖北等市场，产能按照每年30万吨以上的速度增长。表3燕京啤酒的兼并收购 表4燕京啤酒的资本性支出（金额：万元）表4显示了1997年以来燕京啤酒扩张情况。表中的资金缺口=经营活动产生的现金流量-资本支出-运营资本净增加即公司为了抢占市场进行扩张及维持正常的生产经营活动所需要筹措的资金，其所代表的也就是燕京啤酒历年的自由现金流(FCF)。事实上，FCF才是企业正常运转的“血液”，是公司用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉，如果一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需任何外部筹资即可满足经营的扩张?＝岷贤?，燕京啤酒经营现金流的增长率远高于利润和销售收入的增长率，这表明燕京的收益质量比较不错，但即便如此，可观的现金流量增长与高额的资本支出增长之间还时存在很大的差距，正如表4所示，燕京啤酒的FCF除03年和05年外，均为负值。这无疑从一个侧面表明燕京啤酒有限的内源收益并无法支撑起剧烈的外部经营扩张，其不得不依靠外源融资来维持自身的高增长。再看图6，燕京啤酒资本支出增长率最高的年份分别为1999年、2000年以及2002年，而上述时间段也正是燕京啤酒进行大规模股权融资、调整资本结构的年份。处于高速成长阶段的燕京啤酒为实现扩张，不得不投入大量的资金。如前所述，在竞争如此激烈的啤酒行业，如果燕京啤酒选择债务融资，而并非股权融资，那么当业内财务杠杆低、现金充裕的竞争对手主动发动价格战或营销战（增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流入，高财务杠杆的燕京无疑会面临陷入财务危机的险境，尤其当竞争对手选择股权融资时，选择债务融资可能会促使竞争对手主动发动价格、营销战以威胁到燕京的发展甚至生存。与竞争对手相比，同处于国内啤酒行业第一集团军的华润雪花、青岛并购扩张步伐并不比燕京孙逊色，而燕京在全国仅仅拥有20家啤酒生产企业，而华润雪花在中国经营超过40家啤酒厂，2005年生产能力达到550万千升，青岛啤酒也拥有40多家啤酒生产厂和麦芽生产；另一方面，青岛啤酒早在93年就已实现了在香港和上海同时上市，并与2001年通过增发再次进行股权融资。因此，如果燕京啤酒要与华润和青岛展开战略竞争，将需要周密的融资部署以支持大规模的资本支出计划。2、盈利趋势与财务风险表5燕京啤酒及同行业企业1997-2005年若干财务指标比较如表5所示，燕京啤酒的盈利状况开始处于行业领先水平，但随着竞争日益激烈，盈利水却呈现逐年下降的趋势，而竞争对手青岛、重庆啤酒不仅保持了良好的盈利增长势头，毛利率与变现能力均优于燕京。随着啤酒行业竞争日趋激烈，即使在乐观情形下，未来今年燕京啤酒的净资产收益率率也将逐渐下降。如果情况悲观，几年后甚至出现亏损。Z值通常用来衡量公司财务危机的可能性,Z值越高,公司发生财务危机的可能性越小。这里采用常用的Mackie2Mason(1990)提出的计算公式:Z=(3.3×息税前利润+销售收入+留存收益+运营资本)/总资产燕京啤酒Z值呈逐年下降趋势，尤其是2000年出现大幅下降。结合燕京啤酒净资产收益率的变化（表5），说明随着市场竞争不断加剧，增加公司的长期负债，将明显增加燕京啤酒的财务风险。上述分析说明，置身于啤酒业发展和竞争过程中的企业,特别是优势企业，深感资本收购、产能区域扩张需要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导致营销投资增加、利润和经营现金流下降，从而增加企业财务风险,而优势企业破产成本很高。因此,任何一家优势啤酒企业都会尽可能增强股权资本，储备融资能力,以便在后续扩张、营销竞争中维持财务安全。燕京啤酒上市以来，连续发行股票,储备了较大的后续融资能力，其财务保守实际上是一种兼具投资扩张和财务风险管理的理性战略行为。融资决策和资本结构管理是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的选择。竞争型产业上市公司财务保守是保持后续投资能力和避免财务风险的战略行为。负债率低并非都是股权过度融资，仅仅根据企业现有业务P资产时点的负债率来判断是否过度融资，过于武断，需要从企业动态竞争需要角度评价资本结构的合理性。不过，我国上市公司确实存在过度股权融资和非商业竞争需要的财务保守行为,需要采取措施予以限制。五、思考题与小案例（一）思考题1、企业资本结构的内涵是什么？2、资本结构如何影响企业的战略乃至企业价值？3、如何界定中国上市公司合理的财务保守行为与特有的“股权融资偏好”？（二）小案例江苏太平洋建设集团以BT模式揽工程发家，靠收购国有企业迅速扩大了资产规模，形成了以公路、市政基础设施投资与建设为核心，同时涉足机械、新材料、建筑、园林、房产、电子、酿酒等多种产业的民营企业集团。它的发展速度令人乍舌，取得的成绩令人艳羡。然而，在最近半年多的时间，却被一系列债务事件缠身，并且随着老总严介和从2005年在胡润排行以125亿身价居板眼，到2006年在排行版上身价跌落近半而屈居16，这个负债事件是越演越烈了。从2005年12月20日起，太平洋建设集团就开始不断面临银行的追债，先后有中国银行江苏分行7000万元诉前保全引发追债风波，而后中行南通分行、广发南京上海路支行等提起起诉，南通商业银行、华夏银行南京分行、光大银行南京分行各自对太平洋建设集团的贷款分别为1000万元、3600万元和2000万元。因为这一系列的诉讼，在截至2006年9月21日的短短半年多时间里，苏州市中级人民法院、南通市中级人民法院、南京市中级人民法院先后5次查封了严介和的12处住宅，绝大多数甚至已经被重复冻结3次以上。2006年9月28日，严介和在上海和媒体的见面会上披露了太平洋集团欠银行贷款的明细情况：江苏省内银行合计2.83个亿，内蒙古交行4400万元，辽宁浦发银行5500万元。除此之外，光大银行2000万元贷款已解决；浦发银行苏州分行1000多万和农行苏州分行2000多万元的解决问题也已接近尾声；南通商业银行的1000万贷款几