货币银行学 第十章 资产组合与资产定价

第十章

资产组合与资产定价

第一节风险与资产组合第二节证劵价值评估第三节资产定价模型第四节期权定价模型金融市场上的风险所谓风险，就是未来结果的不确定性。不确定程度越高，风险就越大。另一种理解是未来出现坏结果（如损失）的可能性。

金融市场上的风险可以大致分为：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和政策风险，此外还有道德风险。第一节风险与资产组合市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产或负债的市场价值变化给投资者带来损失的可能性。

信用风险：指交易对方不愿意或者不能够履行契约的责任，导致另一方资产损失的风险。由于其中一方信用等级下降，使持有金融资产方的资产贬值，也属信用风险。也包括主权风险。第一节风险与资产组合金融市场上的风险流动性风险：

1.市场或产品流动性风险：由于市场的流动性不高，导致证券持有者无法及时变现而出现损失的风险。

2.现金流风险：金融交易者本身现金流出现困难，不得不提前低价变现金融资产时，可能将账面损失变为实际损失的风险。第一节风险与资产组合金融市场上的风险日知为智操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。如执行风险；欺诈风险；自然灾害、不可抗力以及关键人物事故导致的风险等。法律风险：签署的合同因不符合法律规定并从而造成损失的风险。还包括由于违反政府监管而遭受处罚的遵守与监管风险。政策风险：指货币当局的货币政策以及政府财政政策、对内对外经济政策乃至政治、外交、军事等政策的变动，可能给投资者带来的风险。第一节风险与资产组合金融市场上的风险

道德风险

道德风险是由于事后的信息不对称造成的。融资完成后，如果融资者不按事先约定运用所融入的资金而去从事高风险的经济活动，就会增大投资者所面临的风险。逆向选择是由于事前的信息不对称所导致的。如果在进行融资之前，融资者依靠自己在信息方面的优势，对融资的发布和论证有所夸大或隐瞒，就会加大投资者的风险。面对这种情况，投资者会采取相应的保护措施，而这会提高融资的门槛和交易成本。

第一节风险与资产组合关键是估量风险程度只要投资，就必然冒风险。人们不会因为投资有风险就不去投资，只不过是选择自己可以承受的风险项目投资。问题是要想办法估计投资对象的风险程度，然后投资人才好根据对风险的承受能力和对收益的追求程度进行决策：从众多投资机会中选出自己认为合意的项目投资。认识风险，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。

第一节风险与资产组合风险的度量

度量风险，首先需要知道投资收益率。公式：

C：投资的资产收入，如利息、股息；：期末价格；：期初价格；：资本收入——资本市价涨跌所带来的收入。如果将风险定义为未来结果的不确定性，则投资风险就是：未来投资收益率与期望收益率的偏离度。设r

i为投资的未来第i种可能的收益率，pi为第i种收益率出现的概率；为期望收益率，并用标准差σ表示收益率与期望收益率的偏离度，则：

第一节风险与资产组合风险的度量期望收益率：度量风险的标准差：

资产组合理论认为，在一定统计期内已经实现的投资收益率变化及其发生的概率，基本符合正态分布。如果未来的收益率概率分布类似于过去的、已经实现的情形，那么，可以认为未来收益率波动的概率分布基本符合正态分布。于是，测算标准差的意义就是：已经知道投资的期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间的概率。第一节风险与资产组合资产组合风险

资产组合的收益率：组合中各类资产期望收益率的加权平均值。计算公式：第一节风险与资产组合资产组合风险评价资产组合风险多种资产的收益率之间可能存在不同的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。第一节风险与资产组合资产组合风险计算资产组合风险的一般公式：第一节风险与资产组合资产组合风险以两种资产的组合为例：

当两种资产收益率之间完全正相关，即相关系数为+1时：当两种资产收益率之间完全负相关，即相关系数为-1时：当两种资产的收益率完全不相关时：如果两种资产的比重满足如下要求，则这种资产组合的风险为零：

第一节风险与资产组合投资分散化与风险运用投资分散化的原理，可降低投资组合的风险。资产组合的风险分为两类：（1）系统性风险：无法通过增加持有资产的种类数量而消除的风险。（2）非系统性风险：通过增加持有资产的种类数量就可以相互抵消的风险。是分别由各资产自身的原因引起的。第一节风险与资产组合投资分散化与风险

可以看出，随资产种类在组合中数量的增加，非系统性风险被全部抵消掉，剩下的只有系统性风险。第一节风险与资产组合有效资产组合

风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。马科维茨的资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是有效组合；其它的则是无效组合。正确的说法应该是，在相同风险下应取得最高收益。第一节风险与资产组合有效资产组合有效资产组合是风险相同但预期收益率最高的资产组合；在资产组合曲线上是叫做效益边界的线段，如图23—2所示的AC曲线。

选择n种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合风险与组合收益。图中，落在BAC区间内的任何一点都代表在n种资产范围内所组成的某一特定组合的组合风险与组合收益关系。显然，在区域BAC中，只有组合风险与组合收益的交点落在AC曲线上的组合才是有效的组合：它们是在同等的风险上具有最高的收益率。第一节风险与资产组合证券价值评估及其思路

被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。用现金流贴现法计算证券价值包括如下三步：（1）估计投资对象的未来现金流量；（2）选择可以准确反映投资风险的贴现率；（3）根据投资期限对现金流进行贴现。

第二节证券价值评估

债券价值评估

根据未来现金流的不同，债券的价值计算公式有以下几种：第一，到期一次性支付本息的债券：第二，定期付息、到期还本的债券：第三，定期付息、没有到期日的债券：第二节证券价值评估股票价值评估

优先股的价值计算公式完全可以等同于永久性债券的计算公式：普通股股票价值的一般计算公式是：如果红利的分派呈等比递增态势，以g代表增速，即依次的Dt是等比递增级数：D1=D0(1+g)，D2=D1(1+g)，D3=D2(1+g)，…，则计算公式应是：可简化为：第二节证券价值评估Dt为第t期的现金红利市盈率

市盈率，是股票的市场价格与每股盈利的比值。股票价值=市盈率×预期每股盈利用市盈率的方法估计股票价值的关键是要找到合适的市盈率。一般是选择有基本相同盈利能力和增长潜力的同行业上市公司的市盈率，经过适当调整后，作为计算依据。市盈率可用以指导投资。市盈率太高，可能意味股票的价格较大地高于价值。高市盈率还可能意味股票收益有很好的增长潜力。第二节证券价值评估为什么要研究资产定价模型

资产定价模型，就是帮助我们找到适当的贴现率并确定资产价值的一种有用工具。资产定价模型主要是资本资产定价模型(CAPM)。后来有多要素模型和套利定价模型之类的发展。第三节资产定价模型资本市场理论

资产组合理论作了这样的假设：在资产组合中引入无风险资产，并且假定投资者对于风险资产的投资是按照一个特定的市场组合进行的，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。

一种无风险资产——国债；一组风险资产——股票（股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合）；这样的风险资产组合称之为市场组合。第三节资产定价模型资本市场理论用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于

F+M。

资产组合的收益：第三节资产定价模型资产组合的风险：

r：期望收益率w：比重：相关系数f=0，从而相关系数引入无风险资产以后，资产组合的风险计算公式并没有变得复杂——组合的风险相当于风险资产在组合中的比重乘以其标准差：资本市场理论资本市场线：根据新资产组合的期望收益率和风险，可以在坐标图上划出一条向上倾斜的、与马科维茨资产组合曲线相切的直线。第三节资产定价模型资本市场理论在资本市场线上，所有的点均表示一种无风险资产F与市场组合M这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。其中，rf—M线段上的点表示wf与wm在0、1之间相互消长的变动。在这个线段上，对于F和M的投资都是正方向的。在M点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资F为负，而市场组合M的投资比重大于1。当以无风险利率借入无风险资产并用以全部投资于风险资产组合时，这时的无风险资产投资F为负。第三节资产定价模型资本市场理论资本市场线以公式表示为：公式右边分为两部分：第一部分用无风险利率表示投资的机会成本补偿；第二部分表示投资的风险溢价。可用以计算资产组合期望收益率。第三节资产定价模型资本资产定价模型

由资本市场线公式得出的期望收益率并没有针对某一个资产，因而无法解决某个资产的定价问题。经济学家希望能在资本市场线公式的基础上进一步发展，得到单个资产的期望收益率。对于每一项资产，投资人所关心的不是该资产本身的风险，而是持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。在这个基础上，确定该资产的风险补偿以及期望收益率。第三节资产定价模型资本资产定价模型单个资产对整个市场组合风险的影响可以用β系数表示。这一系数相当于资产i与市场组合——包括资产i在内的市场组合——的协方差同市场组合方差之比：单个资产的期望收益率可以用下面的公式表示：

这就是资本资产定价模型，反映一个特定资产的风险与其期望收益率的关系。可知，无风险资产的β系数为零，即f=0；市场组合的β系数为1，即m=1。第三节资产定价模型βi为第i种资产的市场风险溢价系数。

资本资产定价模型特定资产风险与预期收益率的关系可以用证券市场线SML表示：证券市场线是以无风险利率为截距、斜率为的直线。它直观地表现出特定资产