现代套期保值理念与效果评估20230424

现代套期保值理念与效果评估2023年金融危机以来，国内企业对于期货市场套期保值的重视程度越来越高，对其服务产业客户的需求也越来越高，传统的套期保值已不能完全适应和满足市场的需要。本文阐述现代套保理念及其效果，创建符合期货交易规律的期货套期保值风险管理决策理论，以促进国内企业套期保值价格风险管理水平的提高。现代套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。现代套保强调的是预期收益而不仅仅是强调降低风险，并从基差的变动中获取额外的利润。其核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或者预期基差的变化来谋取利润，或者通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值机会。进行套期保值效果评估时，不能从现货、或期货的单方面盈亏进行评估，而是要从两个市场进行综合评估。传统套期保值又称简单套期保值，是指企业为了避免现货市场上的价格风险，而在期货市场上采取与现货市场上方向相反的买卖行为，即对同一种商品在现货市场上卖出，同时在期货市场上买进；或者相反。它有两种形式：空头套期保值和多头套期保值。传统套期保值的基本原理是基于在一定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受相同因素的影响而呈现基本一致的价格走势，而在期货合约到期时因市场投资者套利行为的存在，使得商品的期货价格和现货价格逐步收敛于一致（交割制度），这就意味着可以用一个市场的利润来弥补另一个市场的损失。传统套期保值认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失，或者用现货市场的盈利来弥补期货市场的亏损，从而将整体盈亏平衡控制在既定范围内。这其中就包括品种相同、交易方向相反、数量相等和月份相同等四个原则。这四个原则也是当前用来判定是否为套期保值的普遍依据。但传统套期保值在实际操作当中容易忽略期现货市场基差的存在和对行情判断的把握，导致企业在套期保值过程中对风险的把控能力不尽如人意，出现不少套期保值亏损额度较大的金融风险案例。究其原因，第一，随着期货市场的不断开放，新的交易工具不断涌现，期现货价格大幅波动成为常态，期现货市场的基差及现货升贴水变化很大，基差的变化和难以预测导致套保产生额外亏损开始增多；第二，以金属产业为代表的传统下游加工企业加工费不断下滑，加工利润也不断缩小，甚至出现亏损，期货套期保值功能就显得捉襟见衬，难以发挥；第三，商品市场的金融属性不断增加，现货产业金融化融资、资产管理等越来越普遍化，以及金融全球化等，也使得传统套期保值面临冲击。目前，期货市场不断发展创新，企业套期保值面临新的挑战，传统套期保值难以适应市场发展。在这样的背景和条件下，新的现代套期保值的发展成为一种必然趋势。现代套期保值不同于传统套期保值对价格的规避和价差风险控制，而是基于对价格风险进行合理有效管理，将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，以保值的思路建立头寸，按套利的思路管理头寸，不一定完全按照期货现货业务时间上一一对应的方式参与套期保值，而是按照净风险敞口的方式参与该业务，企业在实施套保过程中更加宽松和灵活。现代套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。在风险和回报之间权衡，使得交易行为与其本身的风险及回报效用一致。套期保值者在既定的风险（收益的波动性）水平上使预期收益最大化，或者在既定的预期收益水平上使风险最小化。因此，现代套期保值强调的是“风险管理”，而不是“风险转移”，具体表现在以下两方面：第一，从风险控制角度来看，现代套期保值理念认为，完全承担套期保值中期货的亏损是不必要的。期货市场上的亏损最终也会体现在企业的利润上。现代套期保值通过期货市场头寸的合理组合，可以在保证利润的前提下，将期货的亏损降到最小或者控制在可控范围。第二，从资产配置角度来看，现代套期保值通过期现组合投资的方式为企业赚取更多利润，将现货市场与期货市场的头寸都作为企业资产来看待，资金在现货期货灵活配置，实现最大效用。不论是从风险控制角度，还是从资产配置角度，现代套期保值理论均能使企业经营的最终目标——追求利润，得以实现。》现代套保强调的是预期收益而不仅仅是强调降低风险，从基差的变动中获取额外的利润。其核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或者预期基差的变化来谋取利润，或者通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值机会。现代套期保值是一种图利行为，套期保值者只有在认为有获利机会时，才会进行套期保值。现代套期保值赋予风险转移全新的概念，形成一种新的交易方式，具体表现如下：数量不尽相等现代套期保值组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上的保值比例是可以选择的，最佳保值比例取决于期货套期保值交易的目的，以及现货市场和期货市场价格的相关性。因此，现代套期保值放松了“数量相等”这一要求，给套期保值企业以更大的自主性，也更符合实际需要。当市场处于牛市，卖出保值的企业可以部分敞口或不保，而买入保值的企业则全保；当市场处于熊市，买入保值的企业可以部分敞口或不保，卖出保值的企业则要全保。月份不尽相近现代套期保值企业非常关注基差和储运成本两者之间的大小变动，选择市场流动性好的合约，有助于其提高风险转移效果，尤其是在企业保值规模较大时，流动性较好的合约往往发挥“熨平”期货价格波动的作用，减少不必要的流动性风险。品种不尽相同现代套期保值中，企业在套保品种的选择上，可以不遵照同一品种的原则。部分品种由于交易活跃性，流动性等方面存在一定差异或者无对应品种，此时套保可以选择相似或者相近的品种作为替代。现代套期保值策略更注重行情走势对保值效果的影响，实际操作中可以考虑用一价值均线作为判断市场涨跌势的依据（具体参照企业订价周期，月均价可参照20日均线），即均线之上认为是涨势，均线之下认为是跌势。防止价格下跌策略该策略适用于大量库存的企业，如矿企、冶炼厂等。具体操作上，如果市场处于跌势，期货商品价格处于均线之下，保值策略为全额卖出保值；如果市场处于涨势，期货商品价格处于均线之上，保值策略为部分敞口或不保。例如铅锌矿生产企业的套保策略，企业是卖出保值，保值对象是企业阶段性库存。企业在已知现有库存、下月计划生产数量和销售数量的情况下，提前确定每月库存，而需要保值的就只是其每月阶段性库存。企业可以在实现销售后，在期货市场买入平仓，减少期货头寸。防止价格上涨的风险该策略适用于已签订远期合约的销售商和将要购入原材料的加工企业，主要为规避价格上涨带来的成本增加。期货市场价格处于均线上方即认为市场处于涨势，套期保值策略为全额买入保值，跟踪基差变化；期货市场价格位于均线下方，则判断处于熊市，套期保值策略为预留部分敞口或不套期保值，以获得期货价格下跌、成本下降带来的额外盈利。必须注意的是，当市场处于熊市时，销售和加工企业必须对其持有的现货库存和产成品库存进行全额保值。相反，处于涨涨势时，对库存套期保值的处理则是预留敞口或者不套期保值。综合性风险保值此策略适用于加工贸易企业。这类企业既有买入保值，又有卖出保值，需要调整期货与现货市场的库存，来规避价格波动对企业经营的影响。相应的策略是，市场处于涨势，提高其期货市场库存量，即加大买入头寸套期保值；市场处于跌势，减少其期货市场库存量或者不建议期货库存，减少买入或增加卖出套期保值。而跨市场的国际贸易型企业，还应考虑汇率风险保值及不同市场定价不同带来的风险。期权及其组合策略随着金融衍生市场的不断发展壮大以及国内、国际市场的不断联系，单一套期保值策略可能并不是很好的选择。现在越来越多的企业对结构性组合式的投资需求在不断增大，特别是金融化工具期权的应用更是为期货套期保值提供了多样化选择，并衍生出更多的套保组合，供套保者选择的范围也大大扩展。第一，期权。期权套保资金占用少，既能回避价格不利变动的风险，又可以保留价格有利变动时获得收益的能力，而且期权买方不会有追加保证金的风险。在日常套保中，常用的有保护性策略（买权）和抵补性策略（卖权）。第二，期货+期权组合。在已经持有期货头寸的情况下，使用期权进行保护，保证套期保值的效果。期权可以达到保护期货头寸的效果。第三，期权+期权组合。双期权保值策略一方面可以将成本锁定在一定的区间内，又可以降低套保成本。该策略既能规避价格不利变化的风险，又能保留一定的获利潜能，但放弃了无限收益的能力。损失和盈利都是确定的。综上可以看出，各种套期保值策略和组合都有其适用的条件和前提，都是在风险和收益之间寻求平衡，可以把各种保值策略和组合理解为企业的指导工具，在不同的价格区间、波动水平或根据企业不同阶段的风险偏好灵活选取。不过，任何策略都离不开对价格趋势的判断和对风险与利润的取舍。进行套期保值效果评估时，不能从现货、或期货的单方面盈亏进行评估，而是要从两个市场进行综合评估。例如某铜加工企业签订一份10月份订单合同，需要采购1000吨阴极铜，完成加工后11月交货。此类加工企业一般有三种操作思路：现货投机思路企业直接在10月采购1000吨阴极铜，加工完成后11月销售。这是金融危机前部分中小企业的真实写照。金融危机前铜价处于上涨牛市市场，企业除了加工利润外还能获得额外的价格上涨带来的收益，而且当时行业普遍对期货不重视，价格相对不透明，铜加工利润较高，企业对价格的敏感性相对较差。但随着金融危机的到来，铜价下跌，该类企业遭受了巨大的亏损，甚至破产。传统套保思路分析后发现企业面临最大的风险是防止11月铜价格下跌，套保操作在期货市场卖出相等数量的期货合约，并在11月销售时完全买入平仓。这种方式将期货市场的风险转移到期货市场，由期货市场完全承受保值损益，以达到规避价格风险的目的。现代套保思路首先，认定市场处于牛市，在期货市场预留一部分敞口，选择部分卖出期货合约，同时重视止损，并在11月销售加工成品时买入平仓。如果在此期间市场进入跌势，立即实施完全套保卖出全部合约。从以上三种操作思路当中不难看出，基于行情判断的现代套保效果明显要好于现货投机和传统套保。传统套期保值看似规避了价格下跌（上涨）风