投资决策与风险

投资决策与风险分析第四章现金流量预测第四章投资决策与风险分析投资项目评价准则投资项目评价：一个示例投资项目风险分析学习目标掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期的计算与评价方法

理解附加效应、沉没成本、机会成本的基本含义掌握项目现金流量的预测方法

熟悉项目风险敏感性分析和情景分析

悉风险调整的基本方法

第一节现金流量预测现金流量预测的原则

一项目现金流量计算方法

二一、现金流量预测的原则

现金流量——在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量＝现金流入－现金流出现金流入由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出由于该项投资引起的现金支出现金净流量（NCF）——一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额◆计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。

会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。

现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量－当期实际支出现金量◆项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则◆增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。◆增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。

◆判断增量现金流量，决策者面临的问题：①附加效应②沉没成本③机会成本④制造费用增量现金流量原则某年营运资本增加额＝本年流动资本需用额－上年营运资本总额该年流动资产需用额－该年流动负债筹资额●项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。●主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）净营运资本（1）项目初始投资（4）所得税效应①形成固定资产的支出②形成无形资产的费用③形成其他资产的费用资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量（一）初始现金流量二、项目现金流量计算方法★关于投入净营运资本的说明

在项目存续期末，满足项目需要的流动资产不再需要，如无需购买新的存货，应收账款将被收回且不会产生新的应收账款，因而投放在项目上的营运资本在项目存续期末被逐渐收回。 XYZ公司投资项目预计净营运资本增加额（2010年至2014年）如表4—1所示，在表中，营运资本投资额随着销售收入的变化而变化，在项目生产期的第三年（2012），前两期投入的营运资本逐渐被收回。表4—1XYZ投资项目预计净营运资本增加额单位：万元不包括固定定资产折旧旧费以及无无形资产摊摊销费等,也称经营付付现成本（二）存续续期经营现现金流量●项目建成后后，生产经经营过程中中发生的现现金流量，，一般按年计算。●主要内容：：①增量税后现现金流入量量——投资项项目投产后后增加的税税后现金收收入（或成成本费用节节约额）。。②增量税后现现金流出量量——与投资资项目有关关的以现金金支付的各各种税后成本费费用以及各种税税金支出。。●计算公式及及进一步推推导：现金净流量量＝收收现销售收收入－经经营付现现成本－－所得税税（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本－折旧）×所得税税率＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率经营付现成本＋折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量量＝收收现销售收收入－经经营付现现成本－－所得税税经营总成本－折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率净收益即：现金净净流量＝净净收益＋折折旧＝收现销售收入－（经营总成本－折旧）－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝收现销售收入－经营总成本＋折旧－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧项目的资本本全部来自自于股权资资本的条件件下：如果项目在在经营期内内追加流动动资产和固固定资产投投资，其计计算公式：：（三）终结结现金流量量●项目经济寿寿命终了时时发生的现现金流量。。●主要内容：：①经营现现金流量（（与经营期期计算方式式一样）②非经营营现金流量量A.固定资资产残值变变价收入以以及出售时时的税赋损损益B.垫支支营运资本本的收回●计算公式：：终结现金流流量＝经营营现金流量量＋固定资资产的残值值变价收入入（含税赋赋损益）＋＋收回垫支支的营运资资本1.利息费费用在项目现金金流量预测测时不包括括与项目举举债筹资有有关的现金金流量（借借入时的现现金流入量量，支付利利息时的现现金流出量量），项目目的筹资成成本在项目目的资本成本中考虑。☆视作费用支支出，从现现金流量中中扣除☆归于现金流流量的资本本成本（折折现率）中中现金流量预预测中应注注意的问题题2.通货膨膨胀的影响响☆估计通货膨膨胀对项目目的影响应应遵循一致致性的原则则☆在计算算通货货膨胀胀变化化对各各种现现金流流量的的影响响时，，不同同现金金流量量受通通货膨膨胀的的影响响程度度是各各不相相同，，不能能简单单地用用一个个统一一的通通货膨膨胀率率来修修正所所有的的现金金流量量。第二节节投投资项项目评评价准准则净现值准则一内部收益率准则二获利指数准则三投资回收期准则四会计收益率准则五一、净净现值值准则则（一））净现现值(NPV-netpresentvalue)的含含义▲是反映映投资资项目目在建建设和和生产产服务务年限限内获获利能能力的的动态态标准准。▲在整个个建设设和生生产服服务年年限内内各年年现金净净流量量按一定定的折现率率计算的的现值值之和和。（二））净净现值值的计计算影响净净现值值的因因素：：◎项目的的现金金流量量（NCF）◎折现率率（K）◎项目周周期（（n）▽折现率率通常常采用用项目目资本本成本本或项项目必必要收收益率率。▽项目资资本成成本的的大小小与项项目系系统风风险大大小直直接相相关关，项项目的的系统统风险险对所所有的的公司司都是是相同同的。。▽预期收收益率率会因因公司司不同同而不不同，，但接接受的的最低低收益益率对对所有有公司司都是是一样样的。。项目使使用的的主要要设备备的平平均物物理寿寿命项目产产品的的市场场寿命命（项项目经经济寿寿命））现金流流量预预测期期限【例4-1】现有A、B两个投投资项项目，，假设设两个个项目目的风风险相相同，，项目目的折折现率率均为为8%假设设现金金流量量都发发生的的每期期期末末，有有关数数据和和计算算结果果见表表4-1所所示。。表4-2A、B投资项目预期期现金流量万万元根据表4-1的数据，项目目A的净现值计算算如下：（三）项目决决策原则●NPV≥0时时，项目可行；；NPV＜0时时，项目不可行行。●当一个投资项项目有多种方方案可选择时时，应选择净现值大的方案，或是是按净现值大大小进行项目目排队，对净净现值大的项项目应优先考考虑。（四）净现现值准则的特特点◆净现值具有可可加性。◆净现值准则假假定一个项目目所产生的中中间现金流量量（即发生在在项目初始和和终止之间的的现金流量））能够以最低低可接受的收收益率（通常常指资本成本本）进行再投投资。◆NPV计算考考虑了预期期期限结构和利利率的变化。。。采用净现值准准则进行投资资决策隐含的假设是：以当前预预测的现金流流量和折现率率进行项目投投资与否的决决策，无论是是“现在就投投资”，如果果NPV大于于零，还是““永远不投资资”，如果NPV小于零零，都是一种种当期的决策策，而与决策策后可能出现现的新信息无无关，从而忽忽略了随着时时间的流逝和和更多的信息息的获得导致致项目发生变变化的各种因因素，否认了了决策的灵活活性。（一）内部收收益率(IRR-internalrateofreturn)的含义项目净现值为为零时的折现现率或现金流流入量现值与与现金流出量量现值相等时时的折现率。。（二）内部收收益率的计算算二、内部收益益率（三）项目决决策原则●IRR≥项目目资本成本或或投资最低收收益率，则项目可行行；IRR＜项目目资本成本或或投资最低收收益率，则项目不可可行。需要注意的是是，投资项目目的内部收益率与资本成本是不同的，IRR是根据据项目本身的的现金流量计计算的，反映映项目投资的的预期收益率率；资本成本本是投资者进进行项目投资资要求的最低低收益率。如果投资项目目的现金流量量为传统型，，即在投资有有效期内只改改变一次符号号，如果项目目各期采用相相同的折现率率，且以资本本成本作为比比较基础，那那么采用内部部收益率准则则和净现值准准则，对项目目投资评价的的结论是一致致的。图4-1描述了项项目A净现值值与内部收益益率之间的函函数关系。图4-1项目A的NPV与IRR的关系与净现值准则则相比，内部收益率准则存在某些些缺陷，具体表现在在以下四个方方面：第一，IRR假设再投资资利率等于项项目本身的IRR。第二,内部部收益率准则则不能识别投投资（资本贷贷放）和融资资（资本借入入）。表4-3投投资于于融资项目的的NPV和IRR金金额单位：万万元第三，项目可可能存在多个个内部收益率率或无收益率率。图4—2多多个内部收益益率项目的净净现值曲线第四，互斥项项目排序矛盾盾。表4—4投投资项目S和和L的现金流流量单单位：万元元图4—3项目目S、L净现现值曲线采用NPV准准则和IIR准则出现排排序矛盾时，，究竟以哪种种准则作为项项目评价标准准，取决于公公司是否存在在资本约束，如果公司有有能力获得足足够的资本进进行项目投资资，净现值准准则提供了正正确的答案。。如果公司存在在资本限额，，内部收益率率准则是一种种较好的标准准。（一）获利指指数(PI-profitabilityindex)的含含义又称称现现值值指指数数，，是是指指投投资资项项目目未未来来现现金金流流入入量量现现值值与与现现金金流流出出量量现现值值的的比比率率。。（二二））获获利利指指数数的的计计算算【例】承【例4-1】A项目目的的现现值值指指数数如如下下：三、、获获利利指指数数（三三））项项目目决决策策原原则则●PI≥≥1时时，项项目目可可行行；；PI＜＜1时时，项项目目不不可可行行。。（四四））获获利利指指数数标标准准的的评评价价◆优点点：获获利利指指数数以以相相对对数数表表示示，，可可以以在在不不同同投投资资额额的的独独立立方方案案之之间间进进行行比比较较。。◆缺点点：忽忽略略了了互互斥斥项项目目规规模模的的差差异异，，可可能能得得出出与与净净现现值值不不同同的的结结论论，，会会对对决决策策产产生生误误导导。。四、、投投资资回回收收期期准准则则（一一））投投资资回回收收期期(PP-paybackperiod)的的含含义义通过过项项目目的的现现金金净净流流量量来来回回收收初初始始投投资资所所需需要要的的时时间间。。（二二））投投资资回回收收期期的的计计算算A.每年年的的经经营营现现金金净净流流量量相相等等B.每年年现现金金净净流流量量不不相相等等根据表4-1的数据，该该项目投资回回收期计算如如下:表4-5项目A累计现金净流流量单单位：万元元解析：表4—6投资项目净现现值与回收期期金额单位：万万元（三）项目决策标准准●如果PP＜基准回收期期，可接受该项项目；反之则则应放弃。●在实务分析中中：PP≤n/2，投资项目可可行；PP＞n/2，投资项目不不可行。●在互斥项目比比较分析时，，应以静态投资回收收期最短的方案作为中中选方案。（四）投资回回收期标准的的评价◆优点：方法简单，，反映直观，，应用广泛◆缺点：①没有考虑虑货币的时间间价值和投资资的风险价值值；②忽略了回回收期以后的的现金流量。。◆以按投资项目目的行业基准准收益率或设设定折现率计计算的折现经经营现金净流流量补偿原始始投资所需要要的全部时间间。★折现投资回收收期（PP′—discountedpaybackperiod)◆折现投资回收期满满足一下关系系：◆评价优点：①考虑虑了货币的时时间价值②直接利用回回收期之前的的现金净流量量信息③正确反映映投资方式的的不同对项目目的影响缺点：①计算算比较复杂②忽略了回回收期以后的的现金流量（一）会计收收益率(ARR-accountingrateofreturn)的含义项目投产后各各年净收益总总和的简单平平均计算固定资产投资资账面价值的的算术平均数数（也可以包包括营运资本本投资额）五、会计收益益率准则投资项目年平平均净收益与与该项目年平平均投资额的的比率。（二）会计收收益率的计算算基准会计收益益率通常由公公司自行确定定或根据行业业标准确定●如果ARR＞基基准会计收益益率，应接受该方方案；如果ARR＜基基准会计收益益率，应放弃该方方案。●多个互斥方案案的选择中，，应选择会计收益率最最高的项目。（三）项目目决策标准（四）会计计收益率标准准的评价◆优点：简明、易懂懂、易算。◆缺点：①没有考虑虑货币的时间间价值和投资资的风险价值值；②按投资项项目账面价值值计算，当投投资项目存在在机会成本时时，其判断结结果与净现值值等标准差异异很大，有时时甚至得出相相反结论。【例】ABC公司正在对某某一投资项目目做投资决策策分析，目前前公司研究开开发出一种保保健产品，其其销售市场前前景看好。为为了解保健产产品的潜在市市场，公司支支付了50000元，，聘请咨询机机构进行市场场调查，调查查结果表明这这一产品市场场大约有10%～15%的市场份额额有待开发。。公司决定对对该保健产品品投资进行成成本效益分析析。其有关预预测资料如下下：（1）市场调调研费50000元为为沉没成本，，属于项目投投资决策的无无关成本。（2）保健品品生产车间可可利用公司一一处厂房，如如果出售，该该厂房当前市市场价格为50000元。（3）保健品品生产设备购购置费（原始始价值加运费费、安装费等等）为110000元元，使用年限限5年，税法法规定设备残残值10000元，按按直线法计提提折旧，每年年折旧费20000元元；预计5年年后不再生生产该产品后后可将设备出出售，其售价价为30000元。第三节投投资项目评价价：一个示例例（4）预计保保健品各年的的销售量(件件)依次为：：500、800、1200、1000、、600；保保健品市场销销售价格，第第一年为每件件200元，，由于通货膨膨胀和竞争因因素，售价每每年将以2%的幅度增长长；保健品单单位付现成本本第一年100元，以后后随着原材料料价格的大幅幅度上升，单单位成本每年年将以10%的比率增长长。（5））生产产保健健品需需要垫垫支的的营运运资本本，假假设按按下期期销售售收入入10%估估计本本期营营运资资本需需要量量。第第一年年初投投资10000元元，第第5年年末营营运资资本需需要量量为零零。（6））公司司所得得税率率为34%，在在整个个经营营期保保持不不变。。案例分分析表4-7经经营营收入入与付付现成成本预预测金金额单单位：：元某年的的单价价=上年的的单价价×（1+2%）某年的的单位位成本本=上年的的单位位成本本×（1+10%）表4-8现现金流流量预预测表表单单位：：元设备处处置现现金流流入：：收入入30000元，应应缴纳纳所得得税（（30000－10000）×0.34＝6800，抵减减了现现金流流入年末营运资本=下年预计销售收入×10%某年营运资本追加支出＝该年末营运资本－上年营运资本第四节节投投资资项目目风险险分析析项目风险来源一敏感性分析

二情景分析三项目风险调整四一、投投资项项目风风险来来源项目风风险1.含义某一投投资项目本本身特特有的风险险——不考虑虑与公公司其其他项项目的的组合合风险险效应应，单单纯反反映特特定项项目未未来收收益（（净现现值或或内部部收益益率））可能能结果果相对对于预预期值值的离离散程程度。。2.衡量方方法通常采采用概概率的的方法法，用用项目标标准差差进行衡衡量。。3.项项目目风险险的来来源◆项目自身因素素：项目特有因素素或估计误差差带来的风险险◆外部因素：（1）项目收益风险（2）投资与经营成本风险（3）融资风险（4）其他风险二、敏感性分分析3.基本思思想如果与决策有有关的某个因因素发生了变变动，那么原原定方案的NPV、IRR将受什么么样的影响。。因此，它解解决的是“如果......会怎样样”的问题。1.含义衡量不确定性因素素的变化对项目目评价标准（（NPV或IRR）的影影响程度。2.分析目目的找出投资机会会的“盈利能能力”对哪些些因素最敏感感，从而为决决策者提供重重要的决策信信息。4.敏感性性分析的具体体步骤确定敏感性分分析对象选择不确定因因素调整现金流量量如，净现值、、内部收益率率等市场规模、销销售价格、市市场增长率、、市场份额、、项目投资额额、变动成本本、固定成本本、项目周期期等注意：销售价格的变变化原材料、燃料料价格的变化化项目投产后，，产量发生了了变化现以保健品投投资项目为例例加以说明，，假设影响该该项目收益变变动的因素主主要是销售量量、单位成本本以及资本成成本，现以该该项目的净现现值(44981元)为基数值，，计算上述各各因素围绕基基数值分别增增减10%、、15%（每每次只有一个个因素变化））时新的净现现值。表4-10各项因素变化化对净现值的的影响单单位：：元解析：图4-4项项目目净现值对销销售量、单位位付现成本和和资本成本的的敏感度临界值——不改变某某一评价指标标决策结论的的条件下，某某因素所能变变动的上限或或下限【例4-2】假设某企业正正在考虑一项项投资，有关关资料如表所所示。投资额与现金金流量单单位：万元元盈亏临界分析析表4-11净净现值为零零时各因素变变动百分比单单位位：万元因素敏感程度度：销售收入→变变动成本→固固定成本→项项目年限→投投资额→折现现率最强…………………………………………………………………最弱5.敏感性性分析方法的的评价▼优点：能够在一定程程度上就多种种不确定因素素的变化对项项目评价标准准的影响进行行定量分析，，有助于决策策者明确在项项目决策时应应重点分析与与控制的因素素。▼缺点：没有考虑各种种不确定因素素在未来发生生变动的概率率分布状况，，因而影响风风险分析的正正确性。三、情景分析析投资项目风险险不仅取决于于对各主要因因素变动的敏敏感性，而且且还取决于各各种因素变化化的概率分布布状况。敏感感性分析只考考虑了第一种种情况，情景景分析可以同同时考虑这两两种情况。在在情情景分析中，，分析人员在在各因素基数数值的基础上上，分别确定定一组“差””的情况（销销售量低、售售价低、成本本高等）和一一组“好”的的情况，然后后计算“差””和“好”两两种情况下的的净现值，并并将计算结果果与基数净现现值进行比较较。在[例4-2]中，预期期项目的净现现值为7438元。在在决定是否接接受此项目之之前，可将影影响项目的关关键因素，如如投资额、销销售收入、成成本等方面的的变化，分为为最佳、最差差、正常(预预期值)三种种项目，并计计算不同项目目的投资净现现值。为分析析方便，假设设分析人员确确信，除销售售收入和变动动成本以外，，影响现金流流量的其他因因素都是确定定的。据预测测，销售收入入最低为56000元元，最高为73600元；变动成成本则在38640元元至453600元之之间变动。不不同情景下的的项目净现值值计算见表4-12。表4-12情景分析单单位：元表4-12表表明，项目的的净现值在-5754元至25179元之之间波动，为为了解项目的的风险情况，，还可以计算算该项目期望望净现值，以以及不同情景景下项目净现现值与期望净净现值离差。。情景分析可可以为提供项项目特有风险险的有用信息息，但这种方方法只考虑项项目的几个离离散情况，其其分析结果有有时不能完全全反映项目的的风险状况。。四、项目风险险调整◎以净现值标准准为例，调整整公式的分母母，项目的风风险越大，折折现率就越高高，项目收益益的现值就越越小。i——无风险利率一般以政府债债券利率表示示θ——风险溢溢酬取决于于项目目风险险的高高低◎净现值值公式式调整整◎将与特特定项项目有有关的的风险险加入入到项项目的的折现现率中中，并并据以以进行行投资资决策策分析析的方方法。。确定方法1.风险调调整折折现率率法根据项项目的的标准准离差差率调调整折折现率率根据同同类项项目的的风险险收益益系数数与反反映特特定项项目风风险程程度的的标准准离差差率估估计风风险溢溢酬，，然后后再加加上无无风险险利率率，即即为该该项目目的风风险调调整折折现率率。计算公式：◎风险调调整折折现率率法的的评价价优点：：简单明明了，，符合合逻辑辑，在在实际际中运运用较较为普普遍。。缺点：：把风险险收益益与时时间价价值混混在一一起,使得得风险险随着着时间间的推推移被被认为为地逐逐年扩扩大。。2、风风险调调整现现金流流量法法◎又称确确定等等值法法（certaintyequivalentmenthod））或肯肯定当当量法法◎基本思思想首先确确定与与风险险性现现金流流量同同等效效用的的无风风险现现金流流量，，然后后用无无风险险利率率折现现，计计算项项目的的净现现值，，以此此作为为决策策的基基础。。◎基本步步骤（1）确定定与其其风险险性现现金流流量带带来同同等效效用的的无风险险现金金流量量；——体现无无风险险现金金流量量和风风险现现金流流量之之间的的关系系＊确定等等值系系数（αt）现金流流量标标准离离差率率越低低，αt就越大大确定现现金流流量＝＝确定定等值值系数数（αt）×风险现现金流流量即无风险险现金金流量量（2））用无无风险险利率率折现现，计计算项项目的的净现现值，，并进进行决决策。。i为无风风险利利率◎风险调调整现现金流流量法法的评评价优点：：通过对对现金金流量量的调调整来来反映映各年年的投投资风风险，，并将风险险因素素与时时间因因素分分开讨讨论，这在在理论论上是是成立立的。。缺点：：确定等等值系系数ααt很难确确定，，每个个人都都会有有不同同的估估算，，数值值差别别很大大。在在更为为复杂杂的情情况下下，确确定等等值反反映的的应该该是股股票持持有者者对风风险的的偏好好，而而不是是公司司管理理当局局的风风险观观。●约翰R··格雷雷厄姆姆与坎坎贝尔尔R··哈维维1999年对对1998年““财富富500强强”的的CFO做做了有有关项项目风风险调调整的的问卷卷调查查表4-13项目风险调调整反馈表表单单位位：%本章小结1.影响项项目评价的的两个关键键因素：一一是项目预期现现金流量；二是投资资项目的必要收益率率或资本成本。2.净现值是按项目必必要收益率率对项目的的现金流量量进行折现现后的价值值，它是项项目必要收收益率的单单调减函数数。本章小结3.利用IRR标准选择择投资项目目的基本原原则是：若IRR大于或或等于项目目资本成本本或投资最最低收益率率，则接受受该项目；；反之，则则放弃。4.净现现值与内部部收益率在在互斥项目目评价中发发生差异的的主要原因因在于它们们假设的再投资利率率不同，前者假设设的再投资资利率是项项目的资本本成本；后后者假设的的再投资利利率是项目目本身的内内部收益率率。本章小结5.如果果NPV和和IRR两两种指标都都采取共同同的再投资资利率进行行计算，则则排序矛盾盾便会消失失。按同一一再投资利利率计算的的内部收益益率称为调调整或修正正内部收益益率。6.在其其他因素不不变的情况况下，项目目回收期越越短，项目目的流动性性就越大。。由于远期期现金流量量的风险大大于近期现现金流量的的风险，因因此，投资资回收期通通常作为衡衡量项目风风险的指标标。本章小结7．投资项项目现金流流量应遵循循实际现金金流量原则则、增量现现金流量的的原则和税税后原则。。在预测项项目现金流流量时，通通常不包括括与项目举举债融资有有关的现金金流量，利利息费用在在项目的资资本成本中中考虑。8.项目目风险是指指某一投资资项目本身身特有的风风险，即不不考虑与公公司其他项项目的组合合风险效应应，单纯反反映特定项项目未来收收益（净现现值或内部部收益率））可能结果果相对于预预期值的离离散程度。。本章小结9.敏感性性分析方法法在一定程程度上就多多种不确定定因素的变变化对项目目评价标准准的影响进进行定量分分析，它有有助于决策策者了解项项目决策需需重点分析析与控制的的因素。10.风险险调整折现现率法就是是调整净现现值公式的的分母，项项目的风险险越大，折折现率就越越高，项目目收益的现现值就越小小。确定等等值法是效效用理论在在风险投资资决策中的的直接应用用。这一方方法要求项项目决策者者首先确定定与其风险险性现金流流量带来同同等效用的的无风险现现金流量，，然后用无无风险利率率折现，计计算项目的的净现值，，以此作为为决策的基基础。基本训练1。ABC公司司正在考虑虑一项新投投资，公司