战略与价值投资

战略与价值投资

湖南大学

陈收

博士教授

Tel中山大学-

2012-04-151科学问题凝炼神奇的股市：

证券市场建立

造就了巴菲特、索罗斯

造就了比尔盖茨、乔布斯

博弈战场

为什么股市如此诱惑与风险？1科学问题凝炼股市挣钱的缘由：

企业未来盈利折现叠加（提前交易）；

宏观经济增长。股市风险根源：

投资对象(企业)预期未能实现；

投资供求的非均衡；

行为的非理性。1科学问题凝炼问题角度：

投资学研究二个角度：投资者角度，依托资本市场，

关注投资决策与风险管理问题。投资者经营者企业项目投资决策与风险管理的研究与实践线索

主要线索：以企业绩效和股票市场价格及波动为对象进行评估或价值判断而展开：

1科学问题凝炼

企业绩效(财务报表等)股票市场价格及波动行业分析价值分析K线图均值-方差模型CAPMVaR模型期货期权模型基金投资公司保险公司…投资决策与风险管理的研究与实践线索

经典投资理论：均值方差模型、CAPM理论等，以市场有效性为前提。现代投资理论的奠基人马柯维茨Markowitz

利用股票价格波动的协方差关系，提出均值-方差投资组合风险管理模型。

1科学问题凝炼

利用证券(价格)收益的“此消彼涨”关系，寻找投资组合，降低投资风险。

组合合分分析析—现代代金金融融理理论论的的核核心心成成果果之之一一夏普普(Sharpe)的CAPM：资本本市市场场线线(capitalmarketline，CML)，该线线反反映映的的是是有有效效组组合合的的风风险险与与收收益益之之间间的的关关系系；；证券券市市场场线线（securitymarketline，SML），，该线线反反映映达达到到均均衡衡时时每每个个证证券券和和证证券券组组合合的的风风险险与与收收益益之之间间的的关关系系。。在SML中，，市市场场组组合合是是最最有有效效的的投投资资组组合合，，从从长长期期看看，，没没有有投投资资者者能能够够战战胜胜市市场场，，最最好好的的投投资资策策略略就就是是买买进进并并持持有有一一个个尽尽可可能能分分散散的的投投资资组组合合。。投资资决决策策与与风风险险管管理理的的研研究究与与实实践践线线索索经典典投投资资理理论论(均值值方方差差模模型型、、CAPM理论论等等)是以以市场场有有效效性性为前前提提，，以以均均衡衡基基础础。。但但市市场场实实际际活活动动存存在在许许多多非理理性性表现现，，导导致致市市场场波动动与套利利机会会存存在在。。按按照照理理想想的的投投资资决决策策模模型型决决策策存存在在较较大大偏偏差差；；普普遍遍存存在在的的套套利利活活动动与与投投机机行行为为使使投投资资者者难难以以把把握握。。因此，，随后的的研究围围绕市场场有效性性展开，，讨论市市场的非均衡性性，包括现现在的热热点：行行为金融融学、复复杂金融融系统等等等。1科学问题题凝炼投资决决策与与风险险管理理的研研究与与实践践线索索价值投投资分分析得得到投投资者者认可可，但但其个个案性性与非非标准准化使使其理理论体体系尚尚未形形成。。价值投投资的的典型型代表表是巴巴菲特特，他他的成成功表表现为为正确确选择择企业业，正正确把把握投投资时时机。。关键：：如何何正确确选择择企业业、把把握投投资时时机？？即即选择择企业业、把把握投投资时时机依依据是是什么么？是是否否有规规律可可循？？1科学问问题凝凝炼投资决决策与与风险险管理理的研研究与与实践践线索索观点：企业应应对市市场环环境变变化和和竞争争所制制定的的战略略对企企业价价值形形成具具有极极其重重要的的作用用，是是投资资决策策与风风险管管理的的重要要依据据。1科学问问题凝凝炼股票价格企业价值企业战略定位投资决决策与与风险险管理理的研研究与与实践践线索索困难：各企业业战略略表现现差异异大，，对其其刻画画难以以标准准化，，使得得对企企业战战略的的研究究一般般是个个案性性的。线索：企业价价值个个案研研究的的非标标准化化与股股票价价值统统计研研究对对市场场数据据标准准要求求的苛苛刻性性，使使得投投资决决策与与风险险管理理的研研究一一直沿沿着企业价价值个个案研研究和企业市市场价价格表表现统统计研研究二条线线索分分别展展开。。1科学问问题凝凝炼投资者投资决策依据：企业价值(绩效)假设：企业“惯性”发展投资决决策与与风险险管理理的研研究与与实践践线索索(企业绩绩效信信息公公布滞滞后,可能存存在投资决决策滞滞后或或投资资时机机丧失失问题题。)(股价历历史数数据与与近期期数据据等同同对待待,判断企企业现现在或或将来来价值值,存在时时间价值偏偏差调调整问问题)1科学问问题凝凝炼企业价值投资决策依据:企业经营绩效

(财务报表等)企业战略（价值）市场价格投资决策依据:股票价格波动历史数据市场均衡(价值)2切入点点与思思路切入点点(假设)：企业战战略决决定企企业价价值研究思思路：：战略绩绩效(价值)投资决定决定2切入点点与思思路将企业战略定位与选择纳入投资决策与风险管理体系将依企业价值投资决策个案研究与依市场价格投资决策统计研究相结合以企业资源配置为对象以企业内外部环境分析、应对环境所制定战略为前提结合市场环境与企业战略共同作用结果(绩效)等因素,研究战略定位、绩效与风险关系模型构建基于企业战略绩效的投资决策与风险管理模型如何定定量刻刻画企企业战战略定定位是是第一个个关键键！从管理者者角度度展开的的讨论论，多多从资源和环境因素入入手，，通过过对决决定企企业战战略选选择因因素的的分析析和度度量来来描述述战略略选择择合理理性，，这方方面文文献占占据研研究主主流；；而从投资者者角度度分析，，则多多从事事后反反映战略影影响和战略资资源配配置特特征的因素素和指指标出出发，，判断断企业业战略略定位位合理理性，，但如如何挖挖掘甄甄别战战略定定位的的因素素及其其度量量指标标，学学界还还未形形成标标准的的指标标体系系。现有文文献对对战略略类型型特征征的分分类标标准存存在交交叉重重叠。。3关键问问题3关键问问题设计：刻画企业战战略定位的的主要因素素是企业内内部资源(配置)和企业外部部环境(约束)。企业绩效产产生于在环环境约束条条件下战略略法则对企企业资源配配置作用结结果。通过资源配配置和环境境约束来描描述企业战战略选择，使之标准准量化:资源配置战略选择反映环境约束3关键问题设计：以反映公司司战略的资资源配置R为决策变量，以公司绩绩效V为状态变量，以公司战战略f(·)为作用法则(函数)，以环境影影响因素K为约束条件，构建公司司战略与绩绩效关系模模型(第二个关键键问题)：V=E[f(R)]s.t.Ki,i=1,2,…（已有研究究多是从管管理者角度度来分析资资源要素如如何影响企企业的战略略选择，而而刻画企业业战略定位位的资源要要素指标是是外部投资资者评价企企业战略选选择合理性性和准确性性的基础。。）3关键问题：：模型与变量量描述企业战略资资源要素的的识别与度度量从企业业务特征和价值创造能能力两个维度探探寻反映企企业在业务务和价值链链各环节资资源配置结结构的要素素，同时从从市场竞争能能力的角度来探探寻反映企企业在行业业中竞争能能力的资源源要素。企业资源数据公共信息平台逐行业分析、归纳、筛选、综合资源要素刻画资源要素变量rij，构建资源配置矩阵R企业战略资资源配置矩矩阵R=其中，行向向量ri分别表示从从不同维度度i描述企业战战略资源配配置，以诸诸如主营业业务成本占占总成本之之比等元素素构成的行行向量，反反映企业在在各业务领领域资源配配置结构；；以研发投投入、生产产成本、营营销费用等等元素构成成的行向量量，反映企企业价值链链各环节资资源配置状状况；反映映企业行业业竞争地位位的与行业业均值比较较后的资源源配置指标标构成的行行向量，如如研发投入入占行业总总研发投入入比例等元元素，等等等。企业战略资资源配置的的环境约束束要素描述述现有文献研研究环境因因素对企业业战略定位位的影响，，主要以定定性分析为为主。设计：不同战略维维度i的环境约束束条件方程程抽象表示示为：Ki=gi(Xi,ri)i=1,2,…资源配置识别环境要素识别公共信息环境对资源约束方向约束程度统计分析关键环境要素发掘指标Xi代理变量设计战略绩效度度量已有研究多多从不同战战略类型与与绩效进行行一对一研研究。设计：综合考虑虑企业绩效效评价的财财务模式和和价值模式式，拟建立立包含可以以从财务报报表得到的的财务指标标和通过企企业公开可可得数据进进行计算量量化后的非非财务价值值指标在内内的多样化化指标体系系来分析绩绩效，从企业盈利、企业价值、市场地位等多战略维维度来建立立企业绩效效指标体系系：V=(v1,v2,…,vm)T财务模式价值模式公开数据企业盈利企业价值市场地位V1V=…Vm计算量化战略绩效度度量由于绩效表表现是战略略选择和战战略资源配配置的结果果，从时序序上看，绩绩效表现是是滞后于战战略选择的的，因此从从公司战略略角度来衡衡量公司绩绩效需要重重点考虑其其在时间上上的滞后性性。需要从两个个角度来研研究绩效的的滞后性脉冲持续、、赋权折现现作用于资源源配置产生生相应绩效效的战略法法则确定作用于于企业资源源配置从而而产生相应应绩效的战战略法则，，是第三个关键键问题。设计计思路：边际效应分析影响绩效关键资源短期收益长期价值市场地位作用方向作用程度线性或非线性特征战略法则绝对战略绩效相对战略绩效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}战略法则的的二个延伸伸问题稳态环境下下企业战略略资源配置置优化非稳态环境境下企业战战略资源配配置调整基于战略作用法则稳定环境

战略资源配置优化资源配置实际取值范围确定不同战略类型环境约束条件变化资源配置调整绩效优化模型战略调整与绩效相关性、影响程度战略调整最优路径战略风险度度量战略风险度度量----第四个关键键问题二类：战略选择风险、战略实施风险已有研究多多从项目收收益率的不不稳定性和和股票市场场价格波动动的角度研研究投资风风险，而对对于战略风风险的刻画画与度量还还未达成一一致认识。。战略风险度量量战略选择风险险从企业战略定定位(资源配置)差异导致不同同预期战略绩绩效的角度分分析风险。资源配置基数空间序数空间绝对(经营)绩效相对(竞争)绩效向量战略选择风险描述状态空间方法σ=ω(V,V行业)战略风险度量量战略实施风险险战略实施风险险源于企业战战略执行能力力差异，用战略资源配配置矩阵产生生的预期绩效效与实际绩效效之间偏差来来刻画。时序：战略资源配置绩效表现持续增长持续下降波动战略执行能力公司绩优群组Vtεt=φ(vt,V)战略风险度量量横截面：(时点-面板)企业绩效企业绩效绝对偏差企业绩效相对偏差企业战略执行能力偏差(实施风险)行业绩效σt=ω(Vt,V行业,t)tVV行业,t投资决策模型型思路：以预期战略绩绩效和战略风风险(包括选择风险险与实施风险险)为依据选择投投资对象-上市公司可行行集，在可行行集中根据预预期战略绩效效进行价值评评估，确定优优于均衡绩效效的公司群组组；通过优于于均衡绩效的的公司市场均均衡价格分析析，选择投资资时机，确定定投资次序或或投资组合。。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险价值分析优于均衡价格投资次序投资组合时机选择基于关键绩效指标标的投资对象选选择模型思路：依据投资者偏偏好，以多维维预期战略绩绩效向量中的的关键绩效指指标最优、以以战略选择风风险和实施风风险最小为目目标函数，考考虑非稳态环环境下战略资资源配置的调调整方向及幅幅度、战略调调整的最优路路径等对目标标函数的影响响，建立多目目标投资决策策模型，选择择优于均衡绩绩效的投资对对象集合(非劣解)。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小关键绩效指标最优路径选择基于综合绩效指标标的投资对象选选择模型思路：依据多维绩效效指标的重要要性程度排序序-多目标投资决决策模型，选选择优于均衡衡绩效的投资资对象集合(公司群组)；以优于行业业平均预期战战略绩效、以以战略选择风风险和战略实实施风险最小小作为目标函函数-优化选择模型型，确定优于于均衡绩效投投资对象集合合。战略绩效投资决策可行集优于均衡绩效公司群组战略风险资源配置调整风险最小多维绩效排序路径选择投资时机选择择模型思路：根据优于均衡衡绩效的公司司群组(投资对象集合合)市场价格表现现，以CAPM为依据确定投投资对象市场场均衡价格，，分析其市场场价格与均衡衡价格的差异异程度，确定定投资对象集集合中被低估估公司群组(投资可行子集集)，根据公司价价值被低估程程度确定投资资优序；若低低估程度差异异小，则根据据投资可行集集组合投资风风险最小选择择最优投资组组合。被低估投资可行集投资优序优于均衡绩效公司群组组合优化最优投资组合CAPM低估程度总体模型体系系战略法则战略资源配置环境约束战略绩效战略选择风险与实施风险投资决策优化模型4待思考问题考虑企业战略略的投资决策策集合是依据据企业绩效(价值)判断而确定,“过滤”了市市场“行为””因素影响。。而市场时机机选择必定考考虑市场“行行为”因素影影响，即投资资对象(企业)在市场中可能能被高估或低低估，应根据据其被高估或或低估的程度度确定买卖时时机。但是，判断股股票被高估或或低估的准则则现仍只有CAPM(等价历史数据据，有效市场场假设)。矛盾？4待思考问题如何考虑历史史数据的非等价性，是现在研究究热点：如：多因素CAPM；分段β，即β1,β2；或βCAPM+Δ；或βCAPM+Δt；难点：CAPM的依据是市场场组合M，而市场组合合确定依赖Σ市场，或代理组合合(市场指数)。4待思考问题另外，如何考考虑战略选择择风险与战略略实施风险互互相影响？即即选择风险与与实施风险的的互相传递，，是研究难点点。5进展(Workingpaper)以批发和零售售行业为对象象，不同战战略选择下，，营运资本对对企业绩效的的边际影响。。从营运资本周周转能力和流流动性两个方方面研究企业业营运资本在在产品市场中中的竞争效应应。以医药、生物物制造行业为为对象，从企企业财务基础础、价格优势势、业务特征征、技术创新新等维度挖掘掘战略资源配配置要素指标标，进而聚类类战略类型(特征)。资本管制下商商业银行(资本充足率、、多元化、信信贷资源配置置)战略选择对绩绩效的影响。。5进展(Workingpaper)基于环境动态态性调节的(存货、生产、、营销、人力力)资源效率对企企业绩效的影影响。Consumptionandportfolioruleswithstochasticquasi-discountingin-nitehorizonConsumptionandportfoliorulesundertime-inconsistentpreferences谢谢！！9、静夜四无邻邻，荒居旧业业贫。。1月-231月-23Sunday,January1,202310、雨中中黄叶叶树，，灯下下白头头人。。。13:05:3313:05:3313:051/1/20231:05:33PM11、以我我独沈沈久，，愧君君相见见频。。。1月-2313:05:3313:05Jan-2301-Jan-2312、故人江海海别，几度度隔山川。。。13:05:3313:05:3313:05Sunday,January1,202313、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。1月-231月-2313:05:3313:05:33January1,202314、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。01一一月20231:05:33下午午13:05:331月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月231:05下下午午1月月-2313:05January1,202316、行动出成果果，工作出财财富。。2023/1/113:05:3313:05:3301January202317、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。1:05:33下下午1:05下下午13:05:331月-239、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。1月-231月-23Sunday,January1,202310、很多事情情努力了未未必有结果果，但是不不努力却什什么改变也也没有。。。13:05:3313:05:3313:051/1/20231:05:33PM11、成成功功就就是是日日复复一一日日那那一一点点点点小小小小努努力力的的积积累累。。。。1月月-2313:05:3313:05Jan-2301-Jan-2312、世间间成事事，不不求其其绝对对圆满满，留留一份份不足足，可可得无无限完完美。。。13:05:3313:05:3313:05Sunday,January1,202313、不不知知香香积积寺寺，，数数里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2313:05:3313:05:33January1,202314、意志志坚强强的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥块一一样任任意揉揉捏。。01一一月月20231:05:33下下午13:05:331月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荆门门九派派通。。。。。一月231:05下下午午1月-2313:05January1,202316、少少年年十十五五二二