第六讲并购重组

第六讲并购重组本讲内容第一节企业扩张第二节企业收缩第三节破产重组

案例：中国石油行业重组上游中游下游石油部门★★★化工部门★★★地方政府★★★上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★中国企业并购重组的驱动力量第一节企业扩张企业扩张的类型按行业关联性按出资方式按扩张态度按扩张场所按扩张国家横向并购纵向并购多元并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场并购非公开市场收购国内并购跨国并购美国的五次并购浪潮第一次浪潮：横向并购第二次浪潮：纵向并购第三次浪潮：多元并购第四次浪潮：杠杆并购第五次浪潮：战略并购第一次并购浪潮时间：19世纪后10年到20世纪头10年（第一次危机）主要特征：横向并购。扩大企业规模，提高市场占有率结果：托拉斯的出现。企业数量急剧减少和单个规模的迅速膨胀，产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。股票市场的作用：股票市场的建立为本次并购浪潮提供了极大的便利，于1863年设立的纽约证券交易所及其后设立的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大开方便之门，此次并购重组的高峰时段，有60％的交易案是在这些证券交易所中进行的。结束：两个主要因素，一是美国经济从1903年起再次出现衰退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断价格的形成危害了大众福利，激起了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。第二次并购浪潮第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。第三三次次并并购购浪浪潮潮第三三次次浪浪潮潮，，发发生生在在20世世纪纪50至至60年年代代。。此此次次并并购购浪浪潮潮有有两两个个明明显显特特点点：：一一是是混混合合并并购购超超过过横横向向并并购购居居于于主主体体地地位位，，二二是是跨跨国国并并购购异异军军突突起起。。由由于于全全球球经经济济一一体体化化的的萌萌芽芽，，大大企企业业经经营营的的空空间间分分布布开开始始出出现现多多样样化化发发展展的的趋趋向向。。但但同同时时也也给给专专业业化化的的中中小小企企业业发发展展留留下下一一定定空空间间。。至至70年年代代初初,美美国国企企业业的的总总数数比比50年年代代初初增增长长了了80％％以以上上。。本本次次浪浪潮潮因因石石油油危危机机而而平平息息下下来来。。第四四次次并并购购浪浪潮潮第四四次次浪浪潮潮，，发发生生在在20世世纪纪80年年代代。。最最大大的的特特点点是是，，由由于于杠杠杆杆收收购购策策略略的的运运用用和和垃垃圾圾债债券券融融资资手手段段的的出出现现，，出出现现了了““小小鱼鱼吃吃大大鱼鱼””的的案案例例。。这这次次浪浪潮潮主主要要是是由由金金融融财财团团推推动动的的,同同时时对对金金融融衍衍生生工工具具的的运运用用又又起起了了推推波波助助澜澜的的作作用用。。到到1990年年，，随随着着经经济济的的再再次次衰衰退退，，证证券券市市场场价价格格大大幅幅下下挫挫，，这这次次浪浪潮潮略略为为平平息息下下来来。。第五五次次并并购购浪浪潮潮第五五次次浪浪潮潮在在90年年代代初初紧紧接接着着第第四四次次浪浪潮潮迅迅速速掀掀起起。。这这次次浪浪潮潮有有四四个个新新的的特特点点：：一一是是在在总总规规模模上上创创造造了了历历史史纪纪录录，，且且呈呈现现连连续续八八年年递递增增态态势势；；二二是是相相当当一一部部分分并并购购发发生生在在巨巨型型的的跨跨国国公公司司之之间间,出出现现了了明明显显的的强强强强联联合合趋趋向向；；三三是是金金融融业业的的并并购购明明显显加加剧剧；；四四是是大大多多数数企企业业放放弃弃了了杠杠杆杆收收购购式式的的风风险险投投机机行行为为，，改改以以投投资资银银行行为为主主操操作作，，旨旨在在扩扩大大企企业业规规模模和和国国际际竞竞争争力力。。但但从从2000年年下下半半年年开开始始，，因因为为股股市市动动荡荡、、IT行行业业缩缩水水、、尤尤其其是是2001年年““9.11””事事件件的的打打击击，，严严重重影影响响了了美美国国经经济济的的进进程程，，第第五五次次浪浪潮潮正正在在趋趋缓缓，，但但也也必必将将酝酝酿酿着着第第六六次次浪浪潮潮的的开开始始。。此此次次浪浪潮潮的的显显著著特特点点是是基基本本以以友友好好兼兼并并为为主主，，进进行行主主动动的的强强强强联联合合，，显显示示出出现现代代企企业业经经营营中中的的““策策略略联联盟盟””。。多元元化化的的思思考考中国国企企业业家家为为什什么么崇崇拜拜韦韦尔尔奇奇和和李李嘉嘉诚诚马柯柯维维茨茨portfolio理论论鸡蛋蛋论论不要要把把鸡鸡蛋蛋放放在在同同一一个个篮篮子子里里把鸡鸡蛋蛋放放在在一一个个篮篮子子里里，，然然后后看看好好它它不同同前前提提，，不不同同结结论论企业业扩扩张张的的五五大大步步骤骤：：第第一一步步自我我评评估估公司司是是否否有有实实力力收收购购目目标标公公司司必须须保保守守秘秘密密收购购价价格格上上升升目标标公公司司反反收收购购是否否增增加加公公司司价价值值企业业扩扩张张的的五五大大步步骤骤：：第第二二步步企业业扩扩张张的的五五大大步步骤骤：：第第三三步步估价价及及会会计计处处理理估价价模模型型现金金流流折折现现法法可比比公公司司法法成本本法法会计计处处理理购买买法法（（Purchase）：：将将收收购购价价格格与与目目标标公公司司帐帐面面价价值值的的差差额额认认定定为为商商誉誉，，并并在在往往后后年年度度逐逐年年摊摊提提权益结合合法（PoolingofInterest）：直接接合并双双方的财财务报表表，将财财务报表表上的帐帐面价值值直接相相加而不不作其他他调整企业扩张张的五大大步骤：：第四步步协商价格格第一步：：依据前前一步估估价模型型算出收收购价格格的可能范范围第二步：：考虑其其他因素素，如收收购后对对目标公公司的控制制程度第三步：：得出收收购价格格的上限限，作为为收购者者的底价企业扩张张的五大大步骤：：第五步步并购后整整合的重重要性美国著名名并购研研究专家家拉杰科科斯曾列列举了世世界上十十五位知知名并购购研究专专家或研研究机构构对并购购失败原原因的研研究结果果在所有已已知的原原因中，，直接与与整合有有关的占占50%返回第二节企企业收收缩收缩性并并购重组组分立（spin-offs）子股换母母股（Split-off）完全析产产分股（（Split-up）剥离（divestiture）子股换母母股完全析产产分股剥离案例：网网上证券券交易网网站的出出售成立时间间：2001年1月31日注册资本本：人民民币5000万元公司股东东：自然然人A（70%）、自然然人B（30%）主营业务务：网上上交易与与多网互互动信息息管理服服务返回第三节破破产重重组案例：渝渝钛白重重组公司概况况重组背景景重组模式式公司概况况成立时间间：1990年4月9日前身为重重庆渝港港钛白粉粉有限公公司重庆化工工厂与香香港中渝渝实业有有限公司司共同创创办的中中外合资资企业1992年5月9日改制为为股份公公司1992年7月31日重庆化化工厂全全部资产产负债并并入股份份公司，，重庆化化工厂成成为空壳壳公司1993年7月12日在深深交所所上市市公司重重组的的背景景公司存存在的的问题题和困困难公司发发展的的有利利条件件及前前景重组方方案的的提出出公司存存在的的问题题和困困难长期亏亏损负债太太高：：至1999年年底底，“渝钛白白”流动负负债为为12.11亿元，，资产产负债债率高高达168%，在已已经连连续4年亏损损的情情形下下，作作为“渝钛白白”的最大大债权权人，，“长城公公司”要坐等等回收收7.48亿元债债权已已完全全没有有可能能固定资资产折折旧过过大钛白粉粉生产产能力力偏小小无经济济规模模无法满满足市市场需需求公司发发展的的有利利条件件及前前景产品有有市场场技术工工艺水水平比比较先先进，，国内内领先先政府重重视重组方方案的的提出出一方面面通过过剥离离债务务降低低财务务费用用另一方方面是是通过过剥离离资产产降低低固定定资产产折旧旧费重组模模式股权重重组资产重重组负债重重组负债重重组与除农农行以以外的的其他他金融融机构构协商商自2000年起，，渝钛钛白与与南方方证券券、华华融资资产管管理公公司、、太平平洋保保险公公司、、重庆庆技术术改造造投资资公司司、重重庆国国际信信托、、重庆庆四联联财务务股份份有限限公司司、东东方资资产管管理公公司、、重庆庆巴南南区信信用联联社、、重庆庆市城城郊信信用联联社等等多家家金融融机构构进行行负债债重组组减免利利息停息挂挂账按国家家法定定基准准利率率修改改借贷贷合同同重组后后渝钛钛白的的绩效效2000年净利利润为为350.93万元，，而1999年为－1亿多2001年11月20日恢复复上市市，并并摘掉掉PT帽2003年主营营收入入2.598亿元，，净利利润达达2277.6万元，每股股净资产则则达1.66元长城资产管管理公司的的套现一家资产管管理公司，，决不可能能长期持有有并经营一一家上市公公司，因此此在将“渝钛白”起死回生之之后，“长城公司”套现退出是是必定的在这一点上上，“长城公司”处理得缓急急得宜第一步套现现：引进合合适的战略略投资者2002年10月，“长城公司”将3900万股“渝钛白”股份转让给给“攀钢集团”，转让总价价现金1.2亿元股权转让后后，长城公公司仍持有有5047.82万股(占总股本的的32.36%)，为第一大大股东；“攀钢集团”持有25%的股权，为为第二大股股东“攀钢集团”的进入，不不仅让“长城公司”套现1