第二章-债券及其价值

中国海洋大学经济学院第二章债券及其价值分析1本章知识结构债券概述：债券的概念、要素、分类、特征债券价值分析债券价值分析的假设条件债券价值分析的金融数学基础债券的价值分析债券收益率的计算影响债券价值的因素债券的利率期限结构概述理论债券的风险管理经典五定理久期凸度债券风险管理策略债券及其价值分析2中国海洋大学经济学院第一节债券概述3（一）债券的概念√（二）债券的要素√（三）债券的分类（四）债券的特征本节主要内容4中国海洋大学经济学院第二节债券价值分析5（一）债券价值分析的假设条件（二）债券价值分析的金融数学基础（现值、终值的计算）（三）债券的价值分析（四）债券收益率的计算（五）影响债券价值的因素本节主要内容6中国海洋大学经济学院第三节债券的利率期限结构7（一）债券的利率期限结构概述（二）利率期限结构理论：

市场预期理论

流动性偏好理论

市场分割理论本节主要内容8中国海洋大学经济学院第四节债券的风险管理9（一）经典五定理（二）债券的久期（三）债券的凸度（四）债券风险管理的策略本节主要内容10（一一））债债券券的的概概念念债券券是是一一种种有有价价证证券券，，是是社社会会各各类类经经济济主主体体为为筹筹措措资资金金而而向投投资资者者出出具具的的承承诺诺以以一一定定利利率率定定期期支支付付利利息息和和到到期期偿偿还本金的的债权债债务凭证证。政府、公公司、金融机构构缺乏资金金需要融资资发行债券券成为债务务人投资者购购买成为债权权人提供所需需资金以一定的的利率按按时支付付利息，，到期偿偿还本金金投资者也也可以在在市场上上自由买买卖债券券以赚取取差价收收益返回11（二）债债券的要要素期限债券的要要素面值与利利率税前支付付利息求偿等级级限制性条条款抵押与担担保选择权解决何时时还本付付息的问问题每次支付付的利息息=面值×票面利率率债券的利利息是在在税前支支付的，，具有抵抵税效应应求偿等级级位于股股东之前前，优先先偿付限制经理理及股东东职责的的条款以以保障债债权人的的权益债务人以以特定资资产做抵抵押，以以降低违违约风险险，债权权人有权权在债务务人无法法还本付付息时，，处置抵抵押物得得到全部部或部分分偿付可赎回、、可转换换等条款款债券的要要素债券的要要素返回12（三）债债券的分分类—按按发行主主体分债券政府债券券公司债券券金融债券券国际债券券中央政府府债券：：中央政政府发行行的，以以国家财财政收入入为保证证的债券券，由于于一般不不存在违违约风险险而又被被称为““金边债债券”，，利息收收入可豁豁免所得得税政府机构构债券：：由政府府部门机机构或政政府直属属的企事事业单位位发行，，由中央央政府做做后盾，，信誉也也很高地方政府府债券：：由地方方政府发发行，由由政府担担保，有有税收豁豁免特征征，按偿偿还资金金来源分分为普通通债券和和收益债债券，普普通债券券以无限限征税能能力为偿偿还保证证，收益益债券以以特定筹筹资项目目的收益益为偿还还保证由公司发发行，风风险比股股票小但但比政府府债券大大，种类类多由银行等等金融机机构发行行，信用用风险比比一般的的公司债债券低由国外筹筹资者发发行，分分为两类类：一类类是外国国筹资者者在本国国发行的的以本币币计值的的外国债债券；另另一类是是由外国国筹资者者在本国国发行的的以第三三国货币币计值的的第三国国债券13（三）债债券的分分类—按按偿还期期限分按偿还期期限分债券短期债券券：期限限不超过过一年，，安全性性好，流流动性强强，收益益较低中期债券券：期限限为1-10年，期限限较长，，风险较大大，收益益较高长期债券券：期限限在10年以上上，期期限长长，风险大大，收收益较较高永久债债券：：没有有偿还还期，，定期期支付付利息息，风风险大大，一一般只只有政政府发发行，，收益益高14（三））债券券的分分类——按计计息方方式分分债券单利债债券：：以单单利的的方式式计息息贴现债债券：：以低低于面面值的的价格格发行行，期间不不支付付利息息，到到期按按面值值偿还还附息债债券：：定期期按面面值和和票面面利率率计算并支支付利利息，，到期期按面面值偿偿还本本金累进利利率债债券：：债券券的利利率随随期限限等级的不不同而而不同同，期期限越越长，，利率率越高高按计息息方式式分15（三））债券券的分分类——按票票面利利率分分债券固定利利率债债券：：票面面利率率发行行时确确定，，以后后不再再变化，，对发发行者者、投投资者者而言言，利利率风风险均均较大大浮动利利率债债券：：票面面利率率为在在某一一基础础利率率之上上加上上一一个个固固定定的的溢溢价价来来确确定定，，投投资资期期间间利利率率随随基基础利利率率的的变变化化而而变变化化指数数债债券券：：利利率率与与通通货货膨膨胀胀率率挂挂钩钩以以保保证证债债权权人不不因因物物价价上上涨涨而而遭遭受受损损失失，，债债券券利利率率=固定定利率率+通货货膨膨胀胀率率+固定定利利率率×通货货膨膨胀胀率率零息息债债券券：：以以低低于于面面值值的的贴贴现现的的方方式式发发行行，，到期期按按面面值值偿偿还还，，不不再再另另付付利利息息按票票面面利利率率分分16（三三））债债券券的的分分类类——按按抵抵押押担担保保状状况况分分债券券按抵抵押押担担保保状状况况分分信用用债债券券：：不提提供供任任何何抵抵押押担担保保，，完完全全凭凭发发行行人人的的信信用用发发行行，，一一般般只只有有政政府府和和一一些些信信誉誉良良好好的的大大公公司司发发行行而而且且期期限限较较短短，，利利率率较较高高。。担保债券概念：发行人以特定定资产做抵押押担保发行的的债券，当发发行人不能按按期还本付息息时，债权人人有权处置抵抵押物以资抵抵偿分类抵押债券：以土地、房房屋等不动产产为抵押发行行的债券担保信托债券券：以特有的各各种动产、有有价证券为抵抵押发行的债债券，用作抵抵押的证券必必须交受托人人保管，但发发行人仍保留留投票表决权权及接受股息息的权利设备信托证：公司为了筹筹资购买设备备并以设备为为抵押发行的的债券17（三）债券的的分类—按内内含选择权分分债券偿还基金债券券：要求发行行人每年从盈盈利中提存一一定比例存入信托基金金，投资者可可以定期选择择让发行人偿偿还本金可转换债券：：赋予持有人人在一定的期期限，按预先先确定的比例转换为为公司普通股股的选择权附带认股权的的债券：赋予予债券持有人人在一定的期期限内以一定的的价格购买公公司发行的普普通股的权利利按内含选择权权分可赎回债券：：允许发行人人在到期日之之前以一定的的价格购回全全部或部分债债券。当市场场利率降到债债券利率以下下，发行人可可以购回债券券，再以低利利率发行债券券筹资，此条条款对发行人人有利，对投投资者不利，，因此通常会会规定一定的的赎回保护期期在此期间不不允许赎回债债券18（三）债券的的分类—按是是否记名分债券记名债券：不记名债券：：债券上不载有有投资者的姓姓名，持有者者领取利息和和本金，其转转让无需办理理过户手续债券上载有投投资者的姓名名，必须持有有债券以及有有关的身份证证明才能领取取利息和本金金，其转让必必须要办理过过户手续（按是否记名名分）返回19（四）债券的的特征债券作为一种种债权债务凭凭证，是一种种虚拟资本，，而非真实资资本。债券具有以下下四个特征：：（1）偿还性性债券必须规定定到期期限，，由债务人按按期向债权人人支付利息并并偿还本金金。（2））流动动性债券能能够迅迅速转转变为为现金金而又又不会会在价价值上上遭受受损失失的能能力。。（3）安安全性性是相对对于债债券价价格下下跌的的风险险性而而言的的。一一般来来说，，具有有高流流动性的的债券券其安安全性性也较较高。。（4））收益益性投资者者在持持有期期内根根据债债券的的规定定，取取得稳稳定的的利息息收入入及投投资者者通过过在市市场上上买卖卖债券券，获获得资资本收收益。。20（四））债券券的特特征债券的的偿还还性、、流动动性、、安全全性与与收益益性之之间存存在着一定定的矛矛盾。。一种种债券券，很很难同同时具具备以以上四四个特特征。。原因如如下：：如果某某种债债券流流动性性强，，安全全性高高投投资资者竞竞相购购买债券价价格上上涨收收益益率降降低如果某某种债债券的的风险险大，，流动动性差差投投资资者购购买减减少债券价价格下下降收收益率率提高高对于投投资者者而言言，可可以根根据自自己的的投资资目的的和财财务状况，，对债债券进进行合合理的的选择择和组组合。。这是为为什么么呢？？返回21（一））债券券价值值分析析的假假设条条件1、假假设债债券不不存在在信用用风险险，能能够全全额和和按期期支付本本息。。此类类债券券的典典型是是政府府债券券。2、假假定通通货膨膨胀的的幅度度可以以预测测出来来。在通货货膨胀胀存在在的情情况下下，投投资收收益可可分为为名义义收益和实实际收收益，，且有有下式式成立立：实际收收益率率=名名义收收益率率-通通货膨膨胀率率对于不不存在在信用用风险险的债债券，，由于于通货货膨胀胀风险险的存在，，其约约定金金额的的购买买力仍仍有某某种程程度的的不确确定性性。因此，，在评评估债债券价价值前前，需需要假假定各各种债债券的的名义义和实际支支付金金额都都是确确定的的，尤尤其是是假定定通货货膨胀胀的幅幅度可以精精确预预测出出来，，从而而使对对债券券的估估价可可以集集中于于时间的影影响上上。返回22（二））债券券价值值分析析的金金融数数学基基础债券价价值分分析的的金融融数学学基础础：终终值和和现值值的计计算其理论论基础础如下下：对于任任何一一种金金融工工具进进行分分析时时，都都应当当考虑虑到货币的的时间间价值值。货币币具有有时间间价值值是因因为使使用货货币按按照某种种利率率进行行投资资的机机会是是有价价值的的。根根据货货币的的时间价值值理论论，未未来等等额的的收入入其价价值低低于现现在等等额的的收入，因因此要要让投投资者者让渡渡资金金的使使用权权，必必须给给予他他一定的补补偿，，使投投资者者因投投资而而产生生的未未来收收入大大于他他现在的投投入，，多出出来的的部分分就是是投资资者的的利息息收入入。在存在在货币币时间间价值值的条条件下下，任任何资资产的的内在在价值取决决于该该资产产预期期的未未来现现金流流的现现值。。23现值与与终值值的计计算——单利利单利：：只有有本金金参与与利息息的计计算，，利息息不再再计息息。假设投投资者者的初初始投投资额额为PV，，利率率为r，期期限为为n，，那么n年后后他将得得到多少少钱呢？？思考，思思考！单利利息息D=本金×利率×期限=PV××r×n单利终值值FV=本金+本金×利率×期限=本金×（1+利率×期限）=PV××（1+r××n）这就是按按单利r计算的初初始投资资额PV的n年后的终终值。24现值与终终值的计计算—单单利假设投资资者想要要在n年年后得到到的货币币金额为为FV，，那么在在利率为r、、单利计计息的情情况下，，投资者者在今天天需要投投入多少少钱呢？请逆向思思维一下下！假设投资资者需要要的投入入为PV，在单利利计息下下有：单利终值值FV=本金+本金×利率×期限=本金×（1+利率×期限）=PV×（1+r××n）所以有：：单利现值值PV=FV/（1+r×n）25现值与终终值的计计算—复复利假设某投投资者的的初始投投入为PV，年年利率为为r，期期限为n年，一年年复利一一次，那那么n年年后他将将得到多多少钱？？一年复利利m次呢？26现值与终终值的计计算—复复利从上我们们可以反反推出在在复利计计息下的的现值公公式如下下：一年复利利一次时时：一年复利利m次时时：连续复利利时：返回27（三）债债券价值值分析——贴现债债券回忆：什什么是贴贴现债券券？贴现债券券：以低低于面值值的贴现现方式发发行，期期间不支付利息息，到期期按面值值偿还，，债券的的发行价价格与面值之间间的差额额即为投投资者的的利息收收入贴现债券券的现金金流示意意图：…到期日T面值A028（三）债债券价值值分析——贴现债债券例：假定定某种贴贴现债券券的面值值为100万美美元，期期限为20年，该债债券的预预期收益益率为10%，，那么它它的内在在价值为多少少？如果果该债券券的市场场价格是是15万万美元，，则该债券是是被高估估了还是是被低估估了？市市场价格格是14万美元呢？？解：当该债券券的市场场价格为为15万万美元时时，该债债券被高高估了，此时时投资者者应该卖卖出该债债券。当该债券券的市场场价格为为14万万美元时时，该债债券被低低估了，此时时投资者者应该买买入该债债券。29（三）债债券价值值分析——到期一一次还本本付息债债券一次还本本付息债债券：期期间不支支付利息息，到期期一次性还本本付息面值+利息现金流示示意图如如下：到期日T注：贴现现债券也是一次次还本付付息债券，，可把到到期支付的的面值视视为贴现债债券到期期的本息和和…30（三）债债券价值值分析——附息债债券又称息票票债券。。按照票票面利率率定期给给付债券券持有人人利息，，利率可可以是固定的，，也可以以是浮动动的，付付息日多多为每年年一次或或半年一一次。投投资者不仅可以以在债券券期满时时收回本本金（面面值），，而且还还可定期期获得一一定的利息收入入。因此此投资者者未来的的现金流流包括本本金与利利息两部部分。现金流示示意图：：0利息利息利息面值加利利息……如何定价价？到期日T31（三）债债券价值值分析——附息债债券对于一年年付息一一次的固固定利率率附息债债券而言言：32（三）债债券价值值分析——附息债债券对于一年年付息m次的固固定利率率附息债债券而言言：33（三）债债券价值值分析——附息债债券对于浮动动利率的的附息债债券而言言，由于于其每次次支付的的利息不相等，，在计算算债券的的内在价价值时，，我们必必须计算算出每次支付的的利息，，再通过过下式计计算出债债券的内内在价值值：34（三）债债券价值值分析——附息债债券例：美国国政府2002年11月发行行了一种种面值为为1000美元元，年利利率为13%的的4年期期国债，，债券每每半年付付息一次次，即分分别在5月和11月付付息，该该债券的的预期收收益率为为10%，则该该债券的的内在价价值是多多少？解：想一想，，如何计计算？35（三）债债券价值值分析——永久债债券永久债券券：没有有到期日日，期间间定期支支付固定定的利息息现金流示示意图：：……0利息(c)利息(c)利息(c)利息(c)……36（三）债债券价值值分析——永久债债券例：某种种永久债债券每年年支付的的固定利利息是50美元，该该债券的的预期收收益率是是10%，则该债债券的内内在价值值为：V=50/0.1=500（美元））返回37（四）债债券收益益率的计计算投资者从从债券投投资中获获得的收收益来自自两个方方面：货币的时时间价值值：由于投资资人将货货币拆借借给债券券发行者者而应该该获得的的货币的的时间价价值；风险回报报：由于投资资人承担担了一定定程度的的风险而而获得的的回报债券投资资人所承承担的风风险包括括了两个个方面：：通货膨胀胀风险：：债券投资资人从公公开市场场上按照照市场价价格买入入债券，，如果未未来出现现更高水水平的通货货膨胀，，那么投投资人手手中的债债券价格格将会下下跌。违约风险险：发债人由由于经营营不善而而不能按按时还本本付息的的风险。。38（四）债债券收益益率的计计算与债券价价格紧密密相关的的是债券券收益率率。由于于债券，，特别是政府债券券的有关关收益率率指标反反映了整整个市场场的利率率水平，因此理理解债券券收益率率的变化化规律有有着重要要的实践践意义。债券收益益率，有有到期收益益率和即期收益益率两种。到期收益益率:使使债券实实际价格格与债券券内在价价值相等等的收益益率水平。。即期收益益率：年年息票利利息与债债券市场场价格之之比39（四）债债券收益益率的计计算—贴贴现债券券贴现债券券由于持持有期间间不支付付利息，，其即期期收益率率为040（四）债债券收益益率的计计算——到期一一次还本本付息债债券到期一次次还本付付息的债债券期间间也不支支付利息息，其即即期利率率为041（四）债债券收益益率的计计算—附附息债券券对于一年年付息一一次的固固定利率率附息债债券而言言：42（四）债债券收益益率的计计算—附附息债券券对于一年年付息m次的固固定利率率附息债债券而言言：43（四）债债券收益益率的计计算—永永久债券券44债券价值值分析如如何指导导投资者者决策？？第一种方方法：计计算债券券的净现现值，净净现值即即为债券券的内在价值与与市场价价格的差差额，即即：NPV=V-PNPV>0V>P债债券被低低估，买买入NPV<0V<P债债券被高高估，卖卖出第二种方方法：计计算债券券的到期期收益率率，到期期收益率率即为使债券的的净现值值NPV等于0的贴现现率到期收益益率>预预期收益益率r债债券券被低估，买入入到期收益益率<预预期收益益率r债债券券被高估，卖出出返回45（五）影影响债券券价值的的因素-内部因因素1、到期期期限的的长短：：它决定了了债券投投资者取取得未来来现金流流的时间间。一般般而言，，债券的的到期期期限越长长，债券券价格的的波动幅幅度越大大，投资资者要求求的收益益率补偿偿也越高高。随着到期期日的临临近，价价格小于于其面值值的折价价债券其其价格会会不断上上升，但但上升的的速度递递减，在在到期日日其价格格等于面面值；而而对于价价格大于于面值的的溢价债债券来说说，随着着到期日日的临近近，其价价格会下下降，下下降的速速度递减减，在到到期日，，其价格格也等于于面值。。2、票面利率率：它决定了了投资者者获是未未来现金金流的大大小。在在其它因因素不变变的情况况下，债债券的票票面利率率越低，，债券价价格的波波动幅度度越大。。46（五）影影响债券券价值的的因素-内部因因素3、提前前赎回条条款：这一条款款是债券券发行人人所拥有有的一种种选择权权。它允允许债券券发行人人在债券券到期前前按约定定的赎回回价格部部分或全全部偿还还债务。。显然这这种规定定对投资资者来说说，限制制了其再再投资机机会，降降低了该该类债券券的内在在价值，，并且降降低了投投资者的的实际收收益率。。4、税收收待遇：：这主要是是指债券券的利息息收入是是否需要要纳税。。利息收收入纳税税减少了了投资的的实际收收益。因因此，享享受免税税待遇的的债券的的内在价价值一般般略高于于没有免免税待遇遇的债券券。47（五）影影响债券券价值的的因素-内部因因素5、流动动性：是指债券券投资者者将持有有的债券券变现的的能力。。流动性性好的债债券与流流通性差差的债券券相比，，具有较较高的内内在价值值。6、发债债主体的的信用级级别：这主要是是指债券券发行人人按期履履行合约约规定的的义务，，足额支支付债券券的本金金和利息息的可靠靠性程度度。信用用越低的的债券，，投资者者要求的的收益率率越高，，债券的的内在价价值也就就越低。。48（五）影影响债券券价值的的因素-内部因因素7、可转转换性：：债券的持持有人有有权在一一定的时时期内按按照一定定的比例例将债券转换换为该公公司的普普通股，，它为投投资者提提供了选选择权，对投投资者有有利，在在其他条条件相同同的条件件下，具具有转换性的的债券的的内在价价值比没没有转换换性的债债券的内内在价值要高高。8、可延延期性：：它给予持持有者一一种终止止或继续续拥有债债券的选选择权，，如果市场利利率低于于息票率率，投资资者将继继续拥有有债券；；反之，则放放弃债券券，收回回资金，，投资于于其他收收益更高高的资产，该该条款对对投资者者有利，，会提高高债券的的内在价价值。49（五）影影响债券券价值的的因素-外部因因素1、基础础利率：：基础利率率一般是是指无风风险债券券利率。。政府债债券风险险最小，，可看作作近似的的无风险险债券。。另外，，银行存存款的风风险较低低，而且且应用广广泛，基基础利率率也可参参照银行行存款利利率来确确定。在其它因因素不变变的情况况下，基基础利率率上升，，债券的的收益率率水平也也应上升升，从而而债券的的内在价价值降低低。反之之，基础础利率下下降，则则债券收收益率水水平下降降，债券券的内在在价值上上升。50（五）影影响债券券价值的的因素-外部因因素2、市场利率率或称市市场收益益率：主要是指指与该种种债券风风险相同同的其他他金融资资产的收收益率，，是投资资于债券券的机会会成本。。在其它它因素不不变的情情况下，，市场利利率上升升，债券券的收益益率水平平也应上上升，从从而债券券的内在在价值降降低。反反之，市市场利率率下降，，则债券券收益率率水平下下降，债债券的内内在价值值上升。。3、债券券市场的的供求关关系：当债券市市场的供供给（发发行债券券的速度度和规模模）大于于需求时时，债券券价格下下降；反反之，则则债券价价格上涨涨。51（五）影影响债券券价值的的因素-外部因因素4、通货货膨胀：：当通货膨膨胀严重重，政府府又没有有相应的的补贴措措施时，，对票面面利率固固定的债债券需求求减少，，债券价价格下跌跌。但如如果政府府对某些些债券给给予保值值贴补，，则这类类债券可可以在一一定程度度上减轻轻通货膨膨胀风险险，对他他们的需需求增加加，价格格也相应应上升或或稳定。。5、国际际间利差差和汇率率的影响响：当本国货货币升值值时，国国外资金金会流入入本国市市场，会会增加对对本币债债券的需需求，债债券价格格上升；；当本国国货币贬贬值时，，国内资资金又会会转移至至国外而而减少对对本币债债券的投投资，债债券价格格下降。。返回52（一）债券券的利率率期限结结构概述述债券的利利率期限限结构：：指各种种不同期期限债券券的到期收益率率与到期期期限之之间的关关系。该结构可可以用利利率期限限结构图图上的收收益率曲曲线表示示，在以到期期期限为为横轴，，以到期期收益率率为纵轴轴的坐标标系中，反映出出不同期限限与到期收收益率之间间的对应关关系。收益率曲曲线有以以下四种种呢！53（一）债券券的利率率期限结结构概述述54（一）债券券的利率率期限结结构概述述正常的收收益率曲曲线：向右上方方倾斜，，表示到到期期限限越长，，到期收收益率越越高，两两者呈正正相关，此时时长期利利率高于于短期利利率。相反的收收益率曲曲线：向右下方方倾斜，，表示期期限越长长的债券券收益率率越低，，两者呈呈负相关关，此时长期期利率低低于短期期利率。。水平的收收益率曲曲线：表示不同同期限的的到期收收益率相相等，两两者不相相关，此此时长期期利率等等于短期利率率。拱形的收收益率曲曲线：表示期限限较短的的债券，，到期收收益率与与期限呈呈正向关关系；期限相对对较长的的债券，，到期收收益率与与期限呈呈反向关关系。从历史资资料看，，在经济济周期的的不同阶阶段可以以观察到到所有这四条曲曲线。返回55（二）利利率期限限结构理理论在任一时时点上，，都有以以下三种种因素影影响期限限结构的的形状：：1、对未未来利率率变动方方向的预预期；2、债券券预期收收益中可可能存在在的流动动性溢价价；3、市场场效率低低下或者者资金从从长期（（或短期期）市场场向短期期（或长期期）市场场流动可可能存在在的障碍碍；利率期限限结构理理论就是是基于这这三种因因素分别别建立起起来的。。返回56市场预期期理论前提假定定：1、投资资者对债债券的期期限没有有偏好，，其行为为取决于于预期收收益率的的变动，，投资者者会选择择预期收收益率较较高的债债券2、所有有市场参参与者将将有相同同的预期期3、在投投资者的的资产组组合中，，期限不不同的债债券是完完全替代代的4、金融融市场是是完全竞竞争的5、完全全替代的的债券具具有相等等的预期期收益率率57市场预期期理论基本命题题：长期利率率等于在在该期限限内人们们预期出出现的所所有短期期利率的平均数数，收益益率曲线线反映所所有市场场参与者者的综合合预期58市场预期期理论市场预期期理论对对收益率率曲线形形状的解解释：（1）对对正常的的收益率率曲线(向右上上方倾斜斜)的解解释：59市场预期期理论（2）对对相反的的收益率率曲线(向右下下方倾斜斜)的解解释：60市场预期期理论（3）对对水平的的收益率率曲线的的解释：：61市场预期期理论（4）长长期利率率与短期期利率为为什么会会一起变变动？对此市场场预期理理论认为为：一般般短期利利率具有有这样一一个特征，即即短期利利率水平平如果今今天上升升，那么么往往在在未来会更高高，因此此，短期期利率的的提高会会提高人人们对未未来短期利率率的预期期。由于于长期利利率是预预期的短短期利率率的平均数，，因此，，短期利利率水平平的上升升会使长长期利率率水平上升，，导致两两者同方方向变化化，正常常的收益益率曲线线向右上方倾倾斜。62市场预期期理论（5）投投资者如如何据此此做出反反应？理性的投投资者其其投资组组合会随随对利率率变动的的预测做做出调整，当预预期利率率上升时时，由于于长期债债券的价价格比短短期债券的价格格对利率率敏感，，下降的的幅度更更大，投投资者会会减少长期债券券的持有有，增加加短期债债券的持持有；反反之，当当预期利率下降降时，投投资者会会增加长长期债券券的持有有，减少少短期债券的持持有。注：市场场预期理理论不能能解释弯弯折的拱拱形收益益率曲线线返回63流动性偏偏好理论论假定前提提：1、期限限不同的的债券之之间是互互相替代代的，一一种债券券的预期期收益率率确实会会影响其其他不同同期限的的债券的的利率水水平。2、投资资者对不不同期限限的债券券具有不不同的偏偏好，如如果某个个投资者者对某种种期限的的债券具具有特殊殊偏好，，那么，，该投资资者可能能更愿意意停留在在该债券券市场上上，表明明他对这这种债券券具有偏偏好停留留。3、投资资者的决决策依据据是债券券的预期期收益率率，而不不是期限限4、不同同期限的的债券的的预期收收益率差差距不太太大，大大多数时时候，投投资者存存在喜短短厌长的的倾向。。5、投资资者只有有能获得得一个正正的时间间溢价，，才愿意意转而持持有长期期债券64基本命题题：长期期债券的的利率水水平等于于在整个个期限内内预期出现的所有短短期利率的平平均数，再加加上一个正的的由债券供给和需求决决定的时间溢溢价。流动性偏好理理论65流动性偏好理理论（1）由于投投资者对持有有短期债券有有较强的偏好好，只有加上上一个正的时时间溢价，才才愿意持有长长期债券，因因此，时间溢溢价为正。即即使短期利率率在未来的平平均水平不变变或稍有下降降时，加上一一个正的时间间溢价后，长长期利率仍会会高于短期利利率，因此收收益率曲线通通常向上倾斜斜。（2）在时间间溢价一定的的条件下，短短期利率上升升意味着短期期利率未来会会更高，长期期利率会随之之上升，同向向变动（3）当短期期利率预期未未来会大幅度度下降时，预预期的短期利利率的平均数数即使加上一一个正的时间间溢价，长期期利率仍会低低于短期利率率，此时收益益率曲线向右右下方倾斜。。66流动性偏好理理论（4）注意：：对拱形收益益率曲线的解解释当短期利率水水平较低时，，投资者总是是预期利率水水平会上升到某个正常常的水平，未未来预期短期期利率的平均均数会高于现行的短期期利率水平，，再加上一个个正的时间溢溢价，长期利率会大大大高于短期利利率，收益率率曲线向上倾倾斜。当短期利率水水平较高时，，投资者总是是预期利率水水平会回落到某个正常常的水平，未未来预期短期期利率的平均均数会低于现行的短期期利率水平，，即使加上一一个正的时间间溢价，长期利率仍会会低于短期利利率，收益率率曲线向下倾倾斜，从而形成拱形。。返回67市场分割理论论前提假定：1、投资者对对不同期限的的债券有不同同的偏好，因因此只关心他他所偏好的那那种期限的债债券的预期收收益水平。2、在期限相相同的债券之之间，投资者者将根据预期期收益水平的的高低决定取取舍，即投资资者是理性的的。3、理性的投投资者对其投投资组合的调调整有一定的的局限性，许许多客观因素素使这种调整整滞后于预期期收益水平的的变动4、期限不同同的债券不是是完全替代的的。68市场分割理论论基本命题：期限不同的债债券市场是完完全分离的或或独立的，每每一种债券的利率水平平在各自的市市场上，由对对该债券的供供给和需求所决定，不不受其他不同同期限债券预预期收益率变变动的影响。如何据此解释释收益率曲线线的形状？69市场分割理论论（1）对收益益率曲线向上上倾斜的解释释市场上对短期期债券的需求求相对高于对对长期债券的的需求，结果是短期债债券具有较高高的价格和较较低的收益率率，长期利率高于短期期利率，收益益率曲线向右右上方倾斜。。大多数人愿意持有短短期债券，所所以收益率曲曲线通常向上上倾斜。（2）对收益益率曲线向下下倾斜的解释释市场上对长期期债券的需求求相对高于对对短期债券的的需求，结果是长期债债券具有较高高的价格和较较低的收益率率，长期利率低于短期期利率，收益益率曲线向右右下方倾斜。。（3）对收益益率曲线水平平的解释市场上对长期期债券和短期期债券的需求求大致相等，，使长期利率等于短期期利率，收益益率曲线水平平。注：该理论不不能解释拱形形的收益率曲曲线返回70（一）经典五五定理定理1：债券的价格格与收益率成成反比例关系系，当债券价价格上升时，债债券的收益率率下降；当债债券价格下降降时，债券的收益率率上升定理2：当债券的收收益率不变时时，债券的到到期时间与债债券价格的波动动幅度成正比比关系，到期期时间越长，，价格波动幅度越大，，到期时间越越短，价格波波动幅度越小小定理3：随着到期时时间的临近，，债券价格的的波动幅度以以递增的速度较较少；反之，，到期时间越越长，债券价价格的波动幅度以递减减的速度增加加71（一）经典五五定理定理4：对于期限相相同的债券，，由收益率下下降导致的价格上升的幅幅度大于同等等幅度的收益益率上升所导导致的价格下降的幅幅度定理5：对于给定的的收益率变动动幅度，债券券的息票率与与债券价格的波波动幅度成反反比关系，息息票率越高，，债券价格的波动幅幅度越小多多理解啊！！返回72（二）债券的的久期债券的久期概概念最早是由由马考勒在1938年提提出的，又称称马考勒久期。。久期：使用加加权平均数的的形式计算债债券的平均到到期时间注：债券发行行时及发行后后均可计算久久期，发行时时计算，T等于债券的期期限，发行后后计算，T小于债券的期期限73（二）债券的的久期例：某债券当当前的市价是是950.25美元，收收益率10%，息票率为8%，面值为1000美元元，三年后到到期，到期一次性偿还还本金，则该该债券的久期期是多少？思考！74（二）债券的的久期思考：久期D与债券的期期限T之间的的关系如何？？定理1：只有贴现债券券的久期等于于它们的到期期时间证明：75（二）债券的的久期定理2：附息债券的久久期小于或等等于它们的到到期时间，只只有仅剩最后一一期就要期满满的附息债券券的久期等于于它们的到期时时间，并等于于1.定理3：永久债券的久久期为：D=1+1/r，r为预预期收益益率定理4：：在到期时时间相同同的条件件下，久久期与息息票率成成反向变动，即即息票率率越高，，久期越越短；息息票率越越低，久期越长长。（息票率率越高，，早期支支付的现现金流的的权重越越大，加权平均均的到期期时间就就越短；；反之，，息票率率越低晚期支付付的现金金流的权权重越大大，加权权平均的的到期时间就越越长）76（二）债债券的久久期定理5：：在息票率率不变的的条件下下，到期期时间越越长，久久期一般也越长长，只有有处于严严重折价价的债券券，到期期时间越长，久久期反而而越短。。定理6：：在其他条条件不变变的情况况下，债债券的到到期收益益率越低，久期期越长。。（到期收收益率越越低，远远期支付付的现金金流价值值相对越大，在在债券总总价值中中所占的的比重越越大，债债券的久期越长长）77（二）债债券的久久期连续复利利下，久久期、到到期收益益率、债债券价格格之间的的关系为为：说明：债债券价格格的变动动比例等等于久期期乘以到到期收益益率变动动比例的的负数一年复利利一次情情况下，，久期、、到期收收益率、、债券价价格之间间的关系系为：说明：债债券价格格的变动动比例等等于修正正的久期期乘以到到期收益益率变动动比例的的负数返回78（三）债债券的凸凸度债券的凸凸度：债债券价格格与收益益率变动动关系曲曲线的曲曲度，它等于债债券价格格对收益益率的二二阶导数数除以价价格考虑凸度度后，债债券价格格、到期期收益率率、久期期之间的的关系为为：返回注：投资资者应该该选择凸凸度大的的债券79（四）债债券风险险管理策策略—风风险免疫疫免疫：构构建和负负债义务务相反方方向流动动的现金金流，该该现金流流和现有有负债都都受同一一种不确确定性的的影响，，这样发发债人就就利用这这个新构构建的现现金流将将自己的的负债义义务固定定下来了了。风险免疫疫的核心心内容就就是：选选择或构构建一个个具有相相同风险水平但但是相反反现金流流的投资资工具，，使投资资人不再再额外承承担某一项项债务有有可能出出现的风风险。如如果找到到了一个个好的免免疫工具，，新信息息就对投投资人不不再重要要了。如如果我们们从M&M定理的角角度出发发来看待待风险免免疫，就就相当于于用发行行债券的的办法来购购买了一一项新的的资产。。而最终终这两项项资产的的现金流流相抵，净净值为零零。80（四）债债券风险险管理侧