投资银行学第三讲价值评估

第三讲价值评估

格雷厄姆认为：“价值投资最基本的策略正是利用股市中价格与价值的背离，以大于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股票上涨后以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润。”

主要内容第一节现金流折现估价法第二节对比估价法第三节期权估价法第一节现金流折现估价法一、基本原理1、含义：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。2、公式公式：3、CF:投资于一项特定资产每一期将获得的现金，等于税后收入加上非现金费用支出，如折旧等。现金流由于是未来的，所以具有不确定性。无论是债务工具还是权益工具，金融资产的种类和发行人的特征决定了现金流的确定程度。4、r:是现金流的折现率。r的大小由两个因素决定：(1)无风险利率；（2）预期现金流的风险带来的风险溢价；这里的风险有包括三种：（1）信用风险；（2）通胀风险；（3）外汇风险。5、此公式的适用范围非常广泛，无论是实物资产还是金融资产均适用。巴菲特认为，价值评估的最大困难是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，就越难准确地进行预测。所以，巴菲特总结说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”“一鸟在手胜过两鸟在林”巴菲特曾经用一则伊索寓言做比喻，强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。他说：“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前600年时由一位智者第一次提出后，从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他那永恒的、尽管有些不完整的投资智慧——一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现？无风险利率是多少？如果你能回答出这三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然，不要只是从字面上理解为小鸟就是资金。”

二、股权估价公司股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流折现后的现值；预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及税收后的剩余现金流；（一）股权自由现金流1、无财务杠杆的公司的股权自由现金流2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流（二）股权资本成本1、风险收益模型2、红利增长模型FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司司经营活活动中产产生的现现金流量量在扣除除公司业业务发展展的投资资需求和和对其他他资本提提供者的的分配后后可分配配给股东东的现金金流量。。FCFE＝FCF－用用现金支支付的利利息费用用＋利息息税收抵抵减－－优先股股股利+从从普通股股股东以以外的资资本提供供者取得得的现金金－向向普通股股股东以以外的资资本提供供者支付付的现金金股权自由由现金流流-(FCFE)三、公司司股价公司整体体价值可可以使用用该公司司资本加加权平均均成本对对公司预预期现金金流进行行折现来来得到。。公司预期期现金流流是扣除除所有营营业费用用和支付付利息前前纳税额额的剩余余现金流流；公司资本本加权平平均成本本是对公公司不同同融资渠渠道的成成本工具具的市场场价值的的加权平平均；范例3.1：现现金流量量与贴现现率不一一致的影影响四、现金金流折现现法的适适用性和和局限性性适用性：：DCF估值法法只适合合于业务务简单、、增长平平稳、现现金流稳稳定的企企业。局限性：：陷入财务务拮据状状态的公公司；收益呈周周期性变变化的公公司；拥有未被被利用的的资产的的公司；；有专利或或产品选选择权的的公司；；正在进行行重组的的公司；；非上市公公司。第二节对对比估估价法一、基本本方法二、市盈盈率法三、价格格/账面面价值比比率法四、价格格/销售售收入比比率法五、对比比估价法法的适用用性和局局限性一、基本本方法在对比估估价法中中，资产产的价值值通过参参考“可可比”资资产的价价值与某某一变量量，如收收益、现现金流、、账面价价值或收收入等比比率而得得到。前提（1）该行业中中其他公公司于被被估公司司具有可可比性；；（2））且市场场对这些些公司的的定价是是正确的的。最常用的的两个比比率：市市盈率、、市净率率；二、市盈盈率法（一）市市盈率的的概念市盈率的的涵义：：市盈率指指在一个个考察期期（通常常为12个月的的时间））内，股股票的价价格和每每股收益益的比例例；市盈率是是量度投投资回报报的一种种标准，，即股票票投资人人根据当当前或预预期的收收益水平平收回其其投资所所需要的的预估年年数。市盈率方方法的优优点：计算简简单，，避免免未来来自由由现金金流预预测的的不确确定性性，同同时利利用动动态市市盈率率和PEG概念念覆盖盖未来来几年年的公公司业业绩增增长趋趋势。。市盈率率的作作用：：公司相相对行行业、、行业业相对对于市市场、、现状状相对对于历历史水水平，，均可可以判判别高高估/低估估。1/PE：：与利利率或或债券券收益益率比比照可可以判判别个个股、、行业业乃至至整个个股市市是否否具备备长期期投资资价值值。PE等等相对对估值值方法法的应应用效效果，，关键键在于于选取取合适适的可可比比公司司和比比照对对象。。在选取取目标标倍数数时，，须对对有关关行业业及同同类企企业有有深刻刻的了了解和和判断断，并并综合合考虑虑公司司的业业务类类型、、盈利利状况况、成成长性性、风风险等等因素素。具具体以以下指指标可可做参参考：：产品资本结结构管理模模式人事经经验竞争性性质盈利水水平帐面价价值信任度度市盈率率应用用效果果：选选择可可靠的的比照照对象象市盈率率的应应用问问题长期亏亏损公公司没没有收收益因因而也也没有有市盈盈率；；找到合合适的的标尺尺———尽可可能找找到PE决决定要要素完完全匹匹配的的公司司；跨国比比较———资资本市市场条条件与与会计计准则则存在在差距距；周期性性公司司———在周周期不不同阶阶段，，PE存在在很大大差异异，很很难作作为估估值基基准成长性性差别别———增长长率与与投资资回报报率存存在差差距；；资本结结构———负负债越越高的的公司司，股股本成成本越越高，，所以以其他他条件件相同同的情情况下下，PE越越低。。未来每股盈利股本成本=股票价格质量可持续续性准确性性增长前前景财务风风险公司风风险国家风风险市盈率率的根根本问问题市盈率率（PE））的根根本问问题：：每股收收益（（EPS））往往往受短短期因因素的的影响响而不不能反反映公公司的的长远远的、、真实实的价价值，，通过过各种种手段段改变变公司司短期期的业业绩表表现不不足以以从根根本上上改变变公司司的市市场价价值。。（二））根据据基础础因素素估计计市盈盈率1、稳稳定增增长公公司的的市盈盈率根据Gordon增增长模模型，，稳定定增长长公司司的股股权资资本的的价值值为：：整理之之后得得到市市盈率率的表表达式式：如果市市盈率率用下下一期期的预预期收收益表表示，，则公公式简简化为为：2.高高增长长公司司的市市盈率率高增长长公司司的市市盈率率同样样取决决于公公司的的基本本因素素，在在两阶阶段红红利折折现模模型中中，这这种关关系可可以非非常简简明地地表现现出来来。红利折现模型型：高增长公司的的市盈率模型型：高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐逐步提高低股利分配率率高股利分配率率利润增长率T公司不同发展展阶段的股利利分配变化高增长公司的的市盈率由如如下因素决定定：（1）高速增增长阶段和稳稳定增长阶段段的红利支付付率；（2）风险程程度（通过折折现率r体现现）。风险上上升时市盈率率下降；（3）高速增增长阶段和稳稳定增长阶段段的预期盈利利增长率；增增长率上升时时市盈率上升升。（三）市盈率率的变化形式式1.价格/FCFE比率率2.公司价值值/公司自由由现金流比率率三、市净率（PB）法也叫市净率（（PB）法（一）估计和和运用P/BV比率的一一般问题1、公司账面面价值是资产产账面价值减减去负债账面面价值的差额额。其度量很很大程度上取取决于会计制制度。2、运用P/BV比比率的优点点A.提供了了一个跨行行业的比较较标准；B.可以用用来估价那那些盈利为为负的企业业；3、使用P/BV比比率的弊端端A.账面价价值和盈利利一样会受受到折旧方方法和其他他会计政策策的影响；；B.账面价价值对一些些固定资产产很少的行行业来说价价值不大；；C.如果企企业盈利持持续多年为为负，那么么企业权益益的账面价价值可能为为负，相应应地，P/BV比率率也会变成成负值。(二）根据据基本因素素估计P/BV比率率1.稳定增增长的企业业的P/BV比率其中ROE是净资产产收益率2.高增长长企业的P/BV比比率（三）P/BV比率率的变化形形式1.托宾Q值（Tobin’’sQ））：市场价价值/重置置成本四、价格/销售收入入比率法（一）P/S比率的的优缺点1.优点A.任何公公司都可使使用；B.不受会会计政策的的影响；C.更为稳稳定，不像像市净率和和市盈率那那样易变；；D.可以用用来检查公公司定价政政策和战略略决策变化化带来的影影响；2.缺点对公司利润润和账面价价值的变动动不敏感，，无法识别别各公司成成本、毛利利润方面的的差别，有有可能导致致误判。（二）P/S比率的的基本原理理1.经营平平稳的公司司的P/S比率五、对比估估价法的适适用性和局局限性优点：其显见的市市场比较结结果以及易易于使用的的特点，此此法得到大大部分投资资者的