企业价值市场法评估

1企业价值市场法评估赵强北京中同华资产评估有限公司

企业价值市场法评估内容目录

1、企业价值市场法评估介绍2、市场法评估的上市公司比较法(GuidelinePublicCompanyMethod)

3、市场法评估的交易案例比较法(Merger&AcquisitionTransactionMethod)4、市场法评估的特别调整事项

1）市场法评估结论流动性、控制/缺少控制状态分析

2）缺少流动性调整；3）控制溢价/缺少控制折扣调整4）最低营运资金保有量调整5）市场法评估结论表述

2023/1/192第一部分企业价值市场法评估介绍2023/1/193一、企业价值市场法评估介绍1、市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一：什么是市场法？企业价值评估准则定义：所谓市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种评估技术。2023/1/194一、企业价值市场法评估介绍（续）市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。企业相同或相似的概念：功效相同：经营产品或提供法服务相同或相似；能力相当：经营业绩和规模相当；发展趋势相似：未来成长性相同或相似。由于现实中的绝对相同企业是不存在的，因此在评估操作操作中都是相对相同的“可比对象”。2023/1/195一、企业价值市场法评估介绍（续）2、市场比较法分类：根据可比对象选择的不同，市场法可以分为：上市公司比较法（GuidelinePublicCompanyMethodorGPC)以与被评估企业相同或相似的上市公司作为可比对象（可比公司）来估算目标企业价值的评估方法交易案例比较法（Merger&AcquisitionTransactionMethodorM&A)以与被评估企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标企业价值的评估方法2023/1/196一、企业价值市场法评估介绍（续）在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合；目前国内企业价值评估选用市场法的案例并不多，但已经逐步进入快速发展的阶段；市场经济的体系的不断完善，股权交易市场、产权交易市场交易不断完善为市场法的实施奠定了基础；评估实务发展的需要以及会计准则中公允价值计量的实施都会推动市场法应用的发展；监管部门正在推动市场法的应用。2023/1/197一、企业价值市场法评估介绍（续）3、市场法评估的基本步骤1)选择可比对象（可比公司/可比案例）2)财务报表数据分析、调整目标公司与可比公司会计政策的协调目标公司与可比公司非经营性资产、负债的剥离3)选择并计算各对比对象的价值比率(Multiples)所谓价值比率就是企业整体或股权价值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。2023/1/198一、企业价值市场法评估介绍（续）4)调整/修正各对比对象的价值比率2007年美国专家来华讲课时介绍了比率乘数修正，包括规模溢价修正和未来增长率修正；交易案例比较法还需要交易时间等其他因素修正；5)从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为目标企业的价值比率：平均值法(Average)/加权平均值法(WeightedAverage)；中间值或众数法(Median/Mode)；回归分析法(Regression)；其他合理的方法；2023/1/199一、企业价值市场法评估介绍（续）6)估算目标企业相关参数，计算得出一个结果(ValueIndication)作为一个评估初步结论；7)考虑是否需要应用折价/溢价调整流动性溢价/缺少流动性折扣；控股溢价/少数股权折扣；8）最低营运资金需求量与实际拥有量差异调整；9）在采用各价值比率估算得出的结论中选择一个最为合理的作为最终评估结论；10）加回非经营性资产净值。2023/1/1910一、企业业价值市市场法评评估介绍绍（续））4、市场法法评估的的关键及及难点问问题可比对象象相关数数据信息息的可获获得性及及可靠性性；可比对象数据据可获得性；；数据的获取渠渠道合法、有有效，信息数数据全面可靠靠；可比对象的可可比标准确定定；可比对象的选选择数量与评评估结论相关关性；价值比率的选选择与适用性性；2023/1/111第二部分市市场法评估估的上市公司司比较法2023/1/112二、市场法评评估的上市公公司比较法上市公司比较较法就是在上上市公司中选选择可比公司司，利用可比比公司作为““对比对象””估算被评估估企业价值的的一种市场法法评估技术由于可比公司司都是上市公公司，因此可可以计算其股股权的市场价价值，便于进进行市场价值值的“对比分分析”和计算算价值比率；；由于可比公司司是上市公司司，财务数据据和其他信息息数据容易获获得，信息渠渠道合法、信信息可靠性较较高，便于进进行相关财务务分析；可比公司法是是企业价值市市场法评估中中较为常用的的评估方法。。2023/1/113二、、市市场场法法评评估估的的上上市市公公司司比比较较法法（（续续））1、可可比比公公司司的的选选择择选择择标标准准：：有一一定定时时间间的的上上市市交交易易历历史史（（一一般般认认为为不不少少于于24个月月）），，并并且且近近期期股股票票价价格格没没有有异异动动；；企业业价价值值准准则则35条：：可可比比企企业业应应当当是是公公开开市市场场上上正正常常交交易易的的上上市市公公司司；；相同同或或相相似似行行业业、、主主营营业业务务相相同同或或相相似似，，并并且且从从事事该该业业务务的的时时间间不不少少于于24个月月；；企业业价价值值准准则则37条：：可可比比企企业业应应当当与与被被评评估估企企业业属属于于同同一一行行业业，，或或者者受受相相同同经经济济因因素素的的影影响响；；要求求从从事事该该行行业业时时间间不不少少于于24个月月主主要要是是希希望望避避免免刚刚通通过过““借借壳壳””或或““重重组组””转转到到该该行行业业的的情情况况2023/1/114二、、市市场场法法评评估估的的上上市市公公司司比比较较法法（（续续））财务务经经营营业业绩绩相相似似；；至少少应应该该做做到到：：如如果果目目标标企企业业是是盈盈利利企企业业，，则则可可比比公公司司也也应应该该选选择择盈盈利利企企业业；；如如果果目目标标公公司司是是亏亏损损企企业业，，则则可可比比公公司司也也应应该该是是亏亏损损公公司司；；规模模相相当当；；目标标公公司司与与可可比比公公司司大大小小相相当当；；成长性相相当；目标公司司与可比比公司未未来成长长性相当当；其他方面面的要求求；地域方面面的要求求；产品结构构、品种种方面的的要求；；供应渠道道/销售渠道道方面的的要求；；2023/1/115二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）由于我们们可以进进行相关关调整，，因此在在经营业业绩、规规模以及及成长性性等方面面可以不不必要求求完全一一致；我们的目目标是尽尽量选择择“更可可比”的的可比公公司；2023/1/116二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）选择可比比公司的的数量：：企业价值值评估准准则对于于可比公公司的选选择数量量没有统统一规定定，可以以根据需需要选择择；一般认为为上市公公司比较较法中可可比公司司的“质质量”重重于“数数量”；；当确定好好“可比比”的标标准后，，可以供供选择的的可比公公司较多多，则可可以进一一步增加加“对比比标准””选择择更可比比的可比比对象；；我认为理理想数量量在3~6个为好；；在这方面面业内意意见不完完全一致致，这仅仅是本人人个人的的观点。。2023/1/117二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）问题一：评评估国内目目标企业能能否选择在在香港或国国外上市公公司作为可可比公司？？或者选择择国外并购购案例作为为对比交易易案例？一般情况下下要评估的的目标企业业都是国内内市场价值值，因此我我们需要选选择能代表表国内市场场价值的国国内上市公公司或交易易案例；但可能会有有一些极特特殊的情况况下选择国国外可比公公司：如当两个国国内公司分分别要用自自身股权作作为交换，，持有对方方公司的股股权，评估估时重要的的是要用统统一标准，，因此在此此种情况下下可以选择择统一国家家的上市公公司，可能能不是国内内上市公司司2023/1/118二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）问题二、进进一步，能能否选择公公司经营地地在国内，，但在香港港或国外上上市的公司司作为可比比公司？我们需要评评估市场价价值应该是是资产在交交易市场所所表现的价价格，因此此我们评估估的资产市市场价值主主要是“市市场”所在在地，而不不是“资产产”所在地地，如果公公司经营地地在境内，，但交易市市场在境外外，在一般般情况也要要尽量避免免采用这样样的可比公公司。2023/1/119二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）问题三、在在选择可比比公司时是是否一定要要选择发行行单一A股股票的上上市公司，，可否选择择有国内B股或者H股的可比公公司？我们建议最最好是选择择仅发行A股的上市公公司，如果果遇到特殊殊情况，需需要选择带带有B股或H股的上市公公司，则至至少应该要要将可比公公司进行虚虚拟分割，，将B股和H股按比率““剥离”。。2023/1/120二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）2、财务报表表数据分析析、调整1）协调目标标公司与对对比对象之之间由于财财务会计政政策的不同同所可能产产生的财务务数据差异异，由于目目前国内企企业都采用用同一会计计准则因此此一般仅存存在会计政政策的差异异：目标标企企业业与与可可比比公公司司与与会会计计政政策策的的不不同同所所可可能能产产生生的的差差异异：：折旧旧/摊销销政政策策存货记记账政政策计提坏坏账准准备政政策收入实实现标标准2023/1/121二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）2）分析确认认可比公司司非经营（（非核心、、溢余）性性资产、负负债非经营性资资产：交易性金融融资产；可供出售金金融资产；；持有至到期期投资；长期应收款款；投资性房地地产；长期股权投投资。非经营性负负债：交易性金融融负债。2023/1/122二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）3）分析确认认目标企业业的非核心心、溢余性性资产、负负债闲置资产、、溢余资产产、非生产产和经营用用资产、长长期投资、、多余现金金和金融性性资产、在在建工程等等；金融性负债债、应付股股利、用于于非经营性性资产的负负息负债和和其他与主主营业务无无关的负债债2023/1/123二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）非核心、溢溢余性资产产闲置资产：：没有或者者暂时没有有发挥作用用的多余资资产（不包包括冗余资资产）；非生产经营营资产：家家属楼、职职工子弟学学校、医院院等；溢余资产：：包括能力力溢余的资资产；长期投资：：对外进行行的长期股股权投资、、债权投资资；多余现金和和金融性资资产：超过过生产经营营用的现金金；在建工程：：正在建设设的资产，，该资产的的未来收益益没有被预预测到收益益法的未来来收益中；；其他与主营营业务无关关的资产；；2023/1/124二、、市市场场法法评评估估的的上上市市公公司司比比较较法法（（续续））3、对对比比基基础础—“价价值值比比率率（（Multiples)”的的选选择择、、分分析析和和计计算算价值值比比率率的的概概念念：：价价值值比比率率就就是是企企业业整整体体价价值值或或股股权权价价值值与与自自身身一一个个与与整整体体价价值值或或股股权权价价值值密密切切相相关关的的体体现现企企业业经经营营特特点点参参数数的的比比值值；；价值值比比率率是是市市场场法法评评估估将将被被评评估估企企业业与与可可比比公公司司进进行行““对对比比分分析析””的的基基础础；；价值比率的实实质就是“单单位价值”的的概念。2023/1/125二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）可比公司价值值比率乘数的的种类：2023/1/126二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）1）盈利价值比比率：2）收入价值比比率：2023/1/127二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）3）资产价值比比率：资产类价值比比率计算理论论上应该采用用资产的市场场价值，但由由于受到各方方面因素限制制，经常采用用账面价值替替代2023/1/128二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）4）其他特殊价价值比率可以以根据目标企企业和可比公公司的特点选选择，一般具具有代表性的的包括：2023/1/129二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）问题四四、可可否构构成如如下价价值比比率？？2023/1/130二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）构造价价值比比率需需要注注意全全投资资与股股权投投资的的口径径问题题“口径径”不不一致致的一一般不不能构构成价价值比比率；；价值比比率的的分子子和分分母口口径要要一致致。2023/1/131二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）由于各各类价价值比比率都都有自自身的的长处处，同同时也也会存存在一一些不不足，，因此此通常常在一一项评评估业业务中中通常常应该该需要要选用用多类类、多多个价价值比比率分分别进进行计计算，，然后后综合合对比比分析析判断断才可可以更更好地地选择择出最最适用用的价价值比比率，，避免免选择择单一一价值值比率率可能能出现现的偏偏差；；2023/1/132二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）4、市场场法价价值比比率与与收益益资本本化率率的转转换关关系单期间间资本本化概概念NCF1：第一一年后后净收收益k:折现率率g:持续增增长率率2023/1/133二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）因此我我们可可以得得到一一个结结论：：价值比比率实实际上上可以以理解解为是是相应应口径径的资资本化化率k-g的倒数数；这个结结论是是我们们构造造价值值比率率修正正系数数的基基础。。2023/1/134二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）5、可比公公司价值值比率的的计算时时限所谓可比比公司价价值比率率的计算算时限是是指我们们计算价价值比率率时采用用的股价价数据时时间段和和财务数数据的年年限：1）股票价价格数据据基准日单单日股票票收盘价价或均价价；基准日前前20日股票收收盘价或或均价的的均值；；基准日前30日股票收盘盘价或均价价的均值；；基准日前60日股票收盘盘价或均价价的均值。。我们建议选选择股票价价格时限一一般不要超超过60日。2023/1/135二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）财务数据收益、盈利利类数据评估基准日日前12个月；前一个会计计年度或年年化数据；；资产类类数据据评估基基准日日数据据；选择计计算价价值比比率的的时限限，主主要考考虑的的因素素：可比公公司股股价时时效性性因素素；非正常常因素素波动动所可可能产产生的的影响响，如如果选选择时时限较较长，，则可可以减减少非非正常常波动动的影影响，，但时时效性性就会会受到到影响响。2023/1/136二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）6、价值值比率率的修修正通过对对比目目标公公司与与可比比公司司的风风险因因素和和预期期增长长率的的差异异，构构造调调整/修正系数修修正可比公公司的价值值比率；价值比率调调整/修正包括：：风险因素修修正；预期增长率率修正。这种调整/修正一般仅仅适用盈利利类价值比比率。2023/1/137二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）1）风险因素素差异修正正：可比公司与与目标企业业风险差异异可以采用用折现率来来体现：所谓风险修修正实际是是由于可比比公司和目目标企业由由于风险因因素而导致致的折现率率r的差异而需需要进行的的修正。2023/1/138二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）企业的股权权投资风险险主要包括括以下三类类风险：经营风险：：在折现率率中主要表表现在ß系数上；财务风险：：主要以财财务杠杆来来表现；公司特有风风险：主要要以Rs表达；企业债权的的投资风险险实际也主主要与财务务杠杆有关关；债权投资风风险实际与与债权评级级和已获利利息倍数等等有关；2023/1/139二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）在估算目标标企业的折折现率时我我们一般都都是选择同同行业的可可比公司，，因此可以以近似认为为经营风险险类似；在估算目标标企业的财财务杠杆时时一般都是是选择最优优财务杠杆杆（目标资资本结构）），因此可可以认为财财务风险以以及Rd差异不大；；影响可比公公司与目标标公司这件件风险因素素差异的主主要应该是是公司特有有风险超额额收益率Rs，因此有些些资料将风风险因素修修正直接简简化为特有有风险修正正或规模溢溢价修正。。2023/1/140二、、市市场场法法评评估估的的上上市市公公司司比比较较法法（（续续））2）预预期期增增长长率率因因素素修修正正一个个公公司司的的发发展展史史可可以以分分为为开开创创期期、、成成长长期期、、成成熟熟期期和和衰衰退退期期，，不不同同时时期期预预计计的的预预期期增增长长率率应应该该是是不不同同的的；；目标标公公司司与与选选择择的的可可比比公公司司可可能能会会处处在在不不同同的的发发展展时时期期，，因因此此预预期期的的未未来来增增长长率率可可能能不不一一致致，，需需要要进进行行预预期期增增长长率率差差异异修修正正。。2023/1/141二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）2023/1/142二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）rS-rG和gG-gS分别是风险因因素和预期增增长率修正因因素；2023/1/143二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）价值比率的““口径”问题题全投资口径的的价值比率：：NOIAT（税后现金流流）价值比率率EBITDA（息税折旧/摊销前收益））价值比率EBIT（息税前收益益）价值比率率我们可以选择择WACC作为折现率，，选择合理增增长率g，计算资本化化率；2023/1/144二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）但需要注意WACC是全投资税后后现金流口径径的，对应于于NOIAT价值比率；其他口径的价价值比率对应应的折现率估估算则需要利利用转换系数数将WACC转换为其他他口径的折折现率。2023/1/145二、、市市场场法法评评估估的的上上市市公公司司比比较较法法（（续续））估算算NOIAT、EBITDA和EBIT之间间折折现现率率转转换换系系数数NOIAT是全投资资、税后后、现金金流口径径，因此此与WACC对应，但但EBITDA和EBIT对应的折折现率需需要在WACC基础上进进行转换换，因此此可以分分别定义义相关转转换系数数如下：：2023/1/146二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）根据WACC的定义：：就是EBITDA对应的折折现率，，因此可以得到EBITDA对应口径径的折现现率为：：2023/1/147二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）对于EBITDA，其折现现率应该该为WACC/λ，因此2023/1/148二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）对于EBIT，其折现现率应该该为WACC/δ，因此2023/1/149二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）当采用股股权投资资口径的的价值比比率乘数数P/E价值比率率乘数股权现金金流价值值比率乘乘数我们可以以选择CAPM作为折现现率，选选择合理理增长率率k计算资本本化率。。CAPM对应于股股权现金金流价值值比率2023/1/150二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）2023/1/151二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）7、目标企企业价值值比率的的确定方方法对于所选选择的每每个可比比公司都都可以估估算盈利利类价值值比率、、资产类类价值比比率以及及其他类类型的价价值比率率，因此此我们可可以估算算出多个个同一价价值比率率，需要要在这若若干个价价值比率率中估算算确定目目标企业业的价值值比率；；平均值法法(Average)/加权平均均值法(WeightedAverage)中间值或或众数法法(Median/Mode)回归分析析法(Regression)其他合理理的方法法2023/1/152二、市场场法评估估的上市市公司比比较法（（续）8、确定被被评估目目标企业业的相关关参数（（Benefit)为了利用用各价值值比率乘乘数估算算被评估估企业的的价值，，需要估估算被评评估企业业相应的的相关参参数；利用如下下公式计计算被评评估企业业的价值值：2023/1/153二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）根据不同的价价值比率乘数数，需要相应应的计算出被被评估企业不不同的相关参参数：盈利类：NOIAT、EBIT、EBITDA、股权现金流流和股权利润润等；资产类：总资产、净资资产和长期资资产；收入类：销售收入；其他特殊类：：如：矿山储量量、仓库容量量和专业人员员数量；2023/1/154二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）被评估企业相相关参数估算算年限：在估算被评估估企业相关参参数时，需要要根据可比公公司价值比率率的时限，相相应的估算被被评估企业相相关参数的时时限：可比公司最近近12个月的价值比比率需要对应应目标企业最最近12个月的相关参参数；可比公司最近近一个会计年年度价值比率率需要对应被被目标企业最最近一个会计计年度相关参参数；可比公司最近近年度化价值值比率需要对对应被目标企企业最近年度度化相关参数数。2023/1/155二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）9、根据各类价价值比率选定定值乘以被评评估企业相关关参数（Benefit)可以分别得到到采用每类价价值比率计算算得到的评估估结果；10、考虑相关溢溢价/折扣；11、考虑目标企企业正常运行行营运资金需需求量与实际际拥有量的差差异调整；2023/1/156二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）12、分析、协协调、确定定一个价值值比率的评评估结果为为最终评估估结论；本步步骤骤是是市市场场法法评评估估操操作作中中最最为为重重要要的的一一环环，，也也是是需需要要评评估估师师综综合合分分析析判判断断的的一一环环；；如何在在多个个价值值比率率基础础上计计算得得到的的评估估结论论中分分析确确定一一个最最为合合理的的计算算结论论作为为我们们最终终结论论目前前没有有一个个准则则或标标准，，需要要评估估师根根据具具体情情况分分析判判断。。2023/1/157二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）价值比率选选择的一般般原则：1）对于亏损损性企业可可能选择资资产类价值值比率比选选择盈利类类价值比率率效果好；；2）对于可比比对象与目目标企业资资本结构存存在较大差差异的，则则一般应该该选择全投投资口径的的价值比率率；3）对于一些些高科技行行业或有形形资产较少少但无形资资产较多的的企业，盈盈利类价值值比率可能能比资产类类价值比率率效果好；；2023/1/158二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）4）如果企业业的各类成成本比较稳稳定，销售售利润水平平也比较稳稳定，则可可以选择销销售收入价价值比率；；5）如果可比比对象与目目标企业税税收政策存存在较大差差异，则可可能需要选选择税后收收益的价值值比率；券商估值常常喜欢用P/E和P/B等股权口径径的价值比比率；但评评估师多用用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投资口口径的盈利利类价值比比率。2023/1/159二、市场法法评估的上上市公司比比较法（续续）13、加回非经经营性资产产、负债净净值2023/1/160上市公司比较较法评估案例例分析2023/1/161二、市场法评评估的上市公公司比较法（（续）市场法目前存存在的一些争争议问题：预期增长率修修正时如何考考虑预期增长长率，换句话话说这里的增增长率：目标公司与可可比公司的长长期增长率是是在简单再生生产前提下的的增长率还是是扩大再生产产前提下的增增长率？特别别是可比公司司我们通过相相关数据得到到的长期增长长率是在简单单再生产前提提下的增长率率还是扩大再再生产前提下下的增长率？？增长率率中是是否应应该包包含物物价指指数因因素？？2023/1/162二、市市场法法评估估的上上市公公司比比较法法（续续）目前我我们建建议目目标公公司暂暂按简简单再再生产产前提提下考考虑目目标企企业的的增长长率；；建议目目标公公司预预期增增长率率估算算时要要与可可比公公司预预期增增长率率计算算口径径一致致，既既如果果需要要考虑虑通胀胀因素素，则则两者者都要要考虑虑；2023/1/163第三部部分市市场场法评评估的的交易易案例例比较较法2023/1/164三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法1、市场场法中中的交交易案案例比比较法法交易案案例比比较法法就是是在近近期合合并、、收购购案例例中选选择与与被评评估企企业相相同或或相似似的交交易案案例作作为““对比比案例例”，，利用用对比比案例例作为为“对对比对对象””估算算被评评估企企业价价值的的一种种市场场法评评估技技术。。由于选选择的的对比比案例例是活活跃市市场上上实际际成交交案例例，因因此可可以得得知其其公允允的市市场交交易价价值；；如果还还可以以得到到标的的企业业的相相关财财务数数据进进行相相关财财务分分析，，则可可以采采用合合并、、收购购法评评估。。2023/1/165三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）2、市场场法评评估交交易案案例比比较法法操作作步骤骤：1）选择择对比比交易易案例例对比案案例的的选择择方法法与途途径：：通过CVSource数据终终端；各地产产权交交易所所网站站；上市公公司子子公司司的并并购、、重组组案例例。2023/1/166三、、市市场场法法评评估估的的交交易易案案例例比比较较法法（（续续））2）对对比比交交易易案案例例的的选选择择标标准准：：经营营业业务务相相同同或或相相似似；；成交交日日期期与与基基准准日日相相近近（（最最好好在在近近一一年年内内））；；交易易案案例例的的控控制制权权状状态态与与被被评评估估资资产产的的控控制制权权状状态态相相同同；；对比比交交易易案案例例的的选选择择数数量量在采采用用交交易易案案例例比比较较法法评评估估时时，，对对比比案案例例的的选选择择一一定定要要具具有有一一定定数数量量，，具具体体数数量量准准则则没没有有明明确确规规定定，，我我们们建建议议不不要要少少于于8-10个；；2023/1/167三、市场场法评估估的交易易案例比比较法（（续）3）对比基基础—“价值比比率（Multiples)”的选择择和计算算对比交易易案例的的价值比比率乘数数的种类类（CVSource提供）：：2023/1/168三、市场场法评估估的交易易案例比比较法（（续）P/S价值比率率（市销销率）一一般不常常采用，，因为该该价值比比率是““口径””不一致致的价值值比率2023/1/169三、市场场法评估估的交易易案例比比较法（（续）3）价值比比率修正正、调整整交易条款款修正与上市公公司比较较法不同同，对比比交易案案例法中中的成交交价格往往往与交交易条款款有关，，所谓交交易条款款是指交交易附带带的条件件，这些些条款对对交易价价格可能能产生影影响；2023/1/170三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）交易方方式修修正企业之之间的的合并并收购购方式式通常常包括括协议议方式式和公公开交交易方方式，，两种种方式式在成成交价价格上上会产产生一一些差差异。。一般般认为为公开开交易易方式式更可可能产产生公公平交交易价价格，，但也也会存存在公公开交交易的的成交交价格格可能能不是是市场场价格格，而而是对对于特特定投投资者者的投投资价价值。。对于于非公公开的的协议议交易易方式式，则则可能能会存存在某某些其其他因因素影影响交交易价价格的的公允允性。。2023/1/171三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）交易案例时时间因素修修正由于交易时时间可能与与基准日相相距时间较较长，因此此需要进行行时间因素素修正；时间因素修修正可以参参考市场相相关指数为为基础进行行修正；4）其他方面面的步骤参参见可比公公司方法2023/1/172四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））3、交交易易时时间间因因素素修修正正采用用交交易易案案例例比比较较法法时时需需要要进进行行交交易易时时间间因因素素修修正正；；修正正方方式式一一般般都都是是参参考考产产权权交交易易市市场场上上的的相相关关指指数数等等进进行行修修正正，，但但是是由由于于目目前前国国内内相相关关产产权权交交易易市市场场指指数数尚尚不不完完备备，，因因此此需需要要自自行行制制订订一一个个相相关关交交易易时时间间因因素素修修正正指指数数；；2023/1/173四、、市市场场法法评评估估的的特特别别调调整整事事项项（（续续））修正正指指数数的的建建立立：：根据据CVSource提供供的的相相关关产产权权交交易易案案例例计计算算2010年1月发发生生并并购购交交易易案案例例P/E均值值为为11.34，将将此此设设定定为为1000；以后后按按月月计计算算，，每每月月计计算算发发生生的的并并购购案案例例P/E均值值，，然然后后按按下下式式计计算算个个月月指指数数：：以后后各各月月并并购购指指数数=2023/1/174四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）修正指数估算算案例2023/1/175四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）按上述述估算算得到到的各各月指指数如如下：：2023/1/176四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））2023/1/177四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））4、交易易条款款、交交易方方式等等修正正在实实际操操作中中无法法进行行，因因此这这类修修正只只能在在选择择对比比交易易案例例时保保证有有一定定数量量的案案例对对可能能存在在的交交易条条款、、交易易方式式方面面的差差异进进行稀稀释。。2023/1/178三、市市场法法评估估的交交易案案例比比较法法（续续）交易案案例比比较法法案例例分析析2023/1/179第四部部分市市场法法评估估的特特别调调整事事项2023/1/180四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项1、市场场法评评估结结论流流动性性/缺少流流动性性、控控制/缺少控控制状状态分分析上市公公司比比较法法评估估结论论的流流动性性、控控制权权状态态由于上上市公公司比比较法法采用用上市市公司司的股股票交交易价价格计计算股股权市市值，，因此此这个个“市市值””应该该是代代表流流动性性、少少数股股权的的价值值；当被评评估股股权状状态与与上述述状态态不一一致时时需要要进行行调整整；企业价价值准准则第第35条规定定：上上市公公司比比较法法中的的可比比企业业应当当是公公开市市场上上正常常交易易的上上市公公司，，评估估结论论应当当考虑虑流动动性对对评估估对象象价值值的影影响。。2023/1/181四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））2023/1/182流动性、少数股权价值缺少流动、控制权价值缺少流动、少数股权价值缺少流动折扣控股溢价上市公司比较法评估结论状态四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））交易案案例比比较法法评估估结论论的流流动性性、控控制权权状态态由于对对比交交易案案例都都是非非上市市公司司股权权的交交易案案例，，因此此这些些交易易股权权都是是代表表缺少少流动动性的的；是否代代表控控制权权或缺缺少控控制权权取决决于对对比交交易案案例的的控制制权状状态或或缺少少控制制状态态。2023/1/183四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））2、缺少少流动动性调调整美国评评估界界对流流动性性的定定义：：资产、、股权权、所所有者者权益益以及及股票票等以以最小小的成成本，，通过过转让让或者者销售售方式式转换换为现现金的的能力力；美国评评估界界对缺缺少流流动折折扣的的定义义：在资产产或权权益价价值基基础上上扣除除一定定数量量价值或一定定比例例，以以体现现该资资产或或权益益缺少少流动性性。流动性性实际际是资资产、、股权权、所所有者者权益益以及及股票票在转转换为为现金金时其其价值值不发发生损损失的的能力力。2023/1/184四、、市市场场法法评评估估的的特特别别调调整整事事项项（（续续））国际际上上对对流流动动性性溢溢价价/缺少少流流通通折折扣扣的的研研究究主主要要通通过过以以下下三三个个途途径径：：限制制股股票票交交易易研研究究（（RestrictedStockStudies)该类类研研究究的的思思路路是是通通过过研研究究销销售售存存在在限限制制性性的的股股票票的的交交易易价价与与同同一一公公司司销销售售没没有有限限制制的的公公司司股股票票的的交交易易价价之之间间的的差差异异来来估估算算缺缺少少流动性折扣；IPO前研究（Pre-IPOStudies）该类研究的思思路是通过公公司IPO前股权交易价价格与后续上上市后股票交易价格对比比来研究缺少少流动性折扣；金融衍生定价价方式研究该类研究是采采用股票对冲冲期权的方式式研究缺少流流动折扣；2023/1/185四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）国内估算缺少少流动性折扣扣的研究法人股交易价价格研究；股权分置改革革支付对价研研究；新股发行价格格研究；非上市公司购购并市盈率与与上市公司市市盈率对比方方式采用非上市公公司并购市盈盈率与上市公公司市盈率差差异研究缺少少流动折扣率率；2023/1/186四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）缺少流动折扣扣率研究结论论--非上市公司购购并市盈率与与上市公司市市盈率对比方方式2023/1/187四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）3、控制溢价/缺少折扣调整整股权控股溢价价/少数股权折扣扣的概念所谓控制权是是指根据公司司法和企业章章程中规定的的赋予公司出出资股东对企企业经营决策策管理的权利利，也就是企企业经营管理理的控制权；；2023/1/188四、市场法法评估的特特别调整事事项（续））由于拥有控控制权的股股东拥有许许多不具有有控制股东东所不享有有的利益，，因此对按按比例计算算出来的股股东权益价价值来说，，控制权股股权与同样样比例的不不具有控股股权的股权权相比存在在一个溢价价，反之，，不具有控控制权的股股权的价值值与同样比比例的具有有控制股权权的价值相相比存在一一个折扣；；控制溢价和缺缺少控制折扣扣两者之间是是相互对应的的，也就是说说控制溢价是是在缺少控制制价格基础上上溢价；缺少少控制折扣是是在控制价值值基础上的折折扣；缺少控制折扣扣率=1-1/（1+控制溢价率））2023/1/189四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）控股溢价/少数股权折扣扣美国的主要要研究MergerstatControlPremiumStudy研究Mergerstat从1981年开始，每年年公布发生在在美国和其他他国家和地区区的企业并购购案例数据；；Mergerstat根据市场上少少数股权交易易的P/E比率倍数与控控制权实际并并购案例中的的P/E比率倍数的差差异来研究控控股溢价问题题；2023/1/190四、市场法评评估的特别调调整事项（续续）控制权溢价与与缺少控制权权折扣国内研研究借鉴国际研究究思路，利用用目前国内ChinaVenture公司推出的CVSource数据信息系统统，我们估算算的控制溢价价率/缺少控制折扣扣率数据如下下表：2023/1/191四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））控制权权溢价价与缺缺少控控制折折扣研研究结结论2023/1/192四、市市场法法评估估的特特别调调整事事项（（续））4、营运运资金金最低低保有有量调调整进行营营运资资金最最低保保有量量调整整的必必要性性市场法法评估估企业业价值值时，，采用用盈利利