家电切入新能源车产业链家电企业能力延展梳理

目录家电企业能力延展梳理01家电电机制造能力延展：德昌股份02制冷元器件：格力收购盾安环境、海信家电收购日本三电033风险提示0401家电企业能力延展梳理——

制造与管理的能力输出家电切入新能源领域的实践梳理5家电企业原业务类型原主业新业务类型新业务德昌股份小家电ODM产品：吸尘器、吹风机、家电电机ODM新能源车零部件产品：车用EPS电机规模：2020年收入20亿，背靠海外大客户规模：在手180万台电机产能，未来计划300万台/年新投产客户：创科实业、海伦特洛伊客户：内资一级供应商，对应下游奇瑞、上汽等,已获项目定点莱克电气产品：清洁小家电ODM/OBM、电机等产品：新能源车压铸件（莱克）；电驱动、底盘、传动等铝制品零件（上海帕捷(收购)）规模：2020年收入63亿，核心零件占20%规模：2020年自产核心零部件收入约1亿+收购上海帕捷收入8亿客户：2C、代工客户为必胜等吸尘器龙头客户：博格华纳（莱克）；奔驰、捷豹（上海帕捷）盾安环境家电核心零部件产品：阀泵散热器等空调零部件新能源车热管理(零件/系统)产品：阀泵散热器等汽车热管理零部件规模：2020收入74亿，阀内销市占第一规模：已有成熟产品，千万级别收入客户：格力、美的、三星、松下等客户：涵盖主流热管理系统厂商、整车厂商海立股份产品：压缩机及核心空调零部件产品：汽车热管理系统及关键部件产品（马瑞利(收购)）规模：2020收入111亿，压缩机份额14%规模：2019年新能源车压缩机销量19万台，拟增产能65万台；马瑞利2020收入42亿元客户：格力等空调龙头客户：宇通、吉利等客/乘用（海立）；日产、大众等（马瑞利）东方电热产品：空调电加热器产品：车用PTC加热器规模：2020收入24亿,电加热市场份额第一规模：25万套产能，2021在手订单量约21万套客户：美的、格力、海尔等客户：长安、长城、江淮、领跑等，并获比亚迪框架合同海信家电白电产品：空冰洗及小家电等产品：车热管理系统和压缩机等热管理系统零部件(三电(收购))规模：2020收入484亿，白电占比超90%规模：日本三电2020年收入约113亿人民币客户：2C为主客户：大众、奔驰等整车厂商资料来源：各公司公告、各公司官网、国信证券经济研究所整理02家电电机制造能力延展——

德昌股份：小家电制造进军车用EPS电机德昌股份：优质ODM产能出海先锋出海小家电龙头的优质供应商公司主营吸尘器、吹风机等小家电和家电电机的设计制造，下游客户是以创科实业（TTI）、HOT等为代表的大型小家电品牌商。公司2021年Q1-Q3实现收入22亿（+59%）；净利润2.2亿（+14%）第一大客户创科实业是全球小家电和电动工具龙头，旗下拥有超20个品牌，业务遍及全球。其中清洁类、电动工具类市占率全球第一。公司早在2007年开始即切入了创科的供应系统7-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252017 2018 2019资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理20202021Q1-Q3公司主要电机产品，与主业产品密切相关(单位：亿元)环境家居电器 头发护理类 电机 其他 收入同比0%5%10%15%20%25%30%20202021Q1-Q3盈利能力整体维稳毛利率

净利润率2017 2018 2019资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理家电主业：手握大客户优势，盈利能力稳中有升大客户创科实业（TTI）：全球领先的小家电龙头创科实业：全球清洁电器销量份额第一，2020年清洁品类收入11亿美元，旗下Hoover、Vax均为英美本土清洁电器传统龙头与创科稳定合作超10年：德昌主要供应吸尘器的干机和水机，收入体量稳步提升至2020年17亿元德昌盈利能力随产品结构升级稳中有升：无线类、地毯清洗类等高附加值产品带来毛利率结构性提升（水机2020年毛利率有所下滑主要由于2020Q4起开始征收关税，公司与TTI共同分担）创科在全球清洁电器销量市占第一 德昌的清洁电器主要分为干机和水机 德昌家居生活电器毛利率稳中有升创科13%戴森9%伊莱克斯6%必胜6%美的6%飞利浦SharkNinja,3%

3%其他54%20%22%24%26%28%30%32%2020环境家居综合毛利率

吸尘器水机吸尘器干机资料来源：Euromonitor，

国信证券经济研究所2017 2018 2019资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理注：2020年毛利率剔除会计准则变更后运费影响8资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理家电主业：未来空间仍具看点98.0%8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.7%8.8%02040608010012020192020美国个护规模(亿美元) 西欧个护规模(亿美元) HOT旗下Revlon北美市占新客户+新品类+新区域拓展海外积极切入个护领域：美国和西欧个护市场高达107亿美元规模，目前已拥有个护大客户HOT（FY2020收入21亿美元，旗下知名品牌Revlon在北美个护市场2019年市占率8.7%）美国以外区域收入占比持续提升。在主要客户区域拓展叠加自身新客户的开辟，其中自主开拓了南非（Home

of

Living

Brands）、西班牙（Taurus

Appliances

International）等知名家电企业。公司美国以外区域的收入占比显著由2018年的15%提升至2020年的20%北美与西欧个护小家电百亿美元规模，HOT份额持续提升 公司英国及其他区域收入占比显著提升（单位：亿元）05101520252020美国

英国

加拿大

中国

其他国家2015 2016 2017 2018资料来源：Euromonitor，

国信证券经济研究所整理2018 2019资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理能力延展：优质ODM产能协同布局EPS电机资料来源：德昌股份公告、JTEKT官网，

国信证券经济研究所整理10出海小家电龙头电机代工车用转向电机生产第一大客户创科实业供应商，家电电机制造能力领先2017年作为二级供应商切入EPS电机领域，已掌握EPS电机系列产品的核心技术及工艺，目前拥有180万台年产能，2020年开始小批量供货，目前处于试产阶段家电ODM稳定增长，IPO拟投资4.6亿元用于EPS电机研发和扩产，有望贡献第二增长曲线公司主要电机产品是 公司IPO拟扩产EPS电机产能并投入电机研发吸尘器电机(多为有刷)EPS电机(无刷为主)EPS电机：放大方向盘转向信号募投项目投资总额（亿元）年产734万台小家电产能4.9越南厂区年产380万台吸尘器产能1.7年产300万台EPS汽车电机项目3.1德昌电机研发中心建设1.5补充流动资金4.6合计资料来源：德昌股份公告、国信证券经济研究所整理15.911电动辅助转向系统（EPS）原理电动辅助转向系统（EPS）是未来驾驶升级不可或缺的环节电动相比传统液压（HPS）能耗、稳健性更优，是新能源车和未来智能驾驶控制的方向除通用的方向盘、转向柱、齿条外，EPS系统主要包含传感器、电机、电控单元（ECU）、电源系统等资料来源：JTEKT官网、国信证券经济研究所整理EPS电机行业：全球百亿级规模测算项国内海外2021E2025E2021E2025E燃油车销量（万台）2356185654145644EPS装配率70%90%80%90%燃油车EPS销量（万套）1649167143315080新能源车销量（万台）3109002601000EPS装配率95%98%95%98%新能源EPS销量（万套）295882247980EPS总销量（万套）1944255345786060电机平均价值（人民币）280300280300EPS电机行业规模（亿元）5477128183120%10%20%30%40%50%010203040502010

2011

2012

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2016

2017

2018资料来源：产业信息网，乘联会，

国信证券经济研究所整理新能源车带来EPS市场增量，其中EPS电机2025年国内望达100亿规模EPS系统包含传感器、助力电机、电控单元（ECU）、电源系统等，以2021年预计的燃油/新能源车的销量和对应装车率计，预计2021年EPS总销量近2000万套，其中电机(约200元单台价值)

对应规模约54亿元；未来量价望齐贡献：若2021-2025年国内新能源车保持30%销量增速，传统燃油车下滑20%，叠加装配率稳步提升，则2025年国内EPS总销量预计2553万套，同时考虑到六相冗余等产品性能升级，均价有望波动上行，对应2025年EPS电机的规模预计77亿元；海外新能源车保持五年复合35%增速，则对应EPS总销量超6000万套，对应2025年电机规模183亿元EPS电机国内存量规模增长相对平稳 未来EPS市场规模有望受益于新能源车的推广EPS电机市场规模（亿元） 同比资料来源：产业信息网，乘联会，

国信证券经济研究所测算EPS电机格局：外资主导，国产替代愈行愈近13外资存量市占率较高，但内资性价比+新能源车增量加速国产替代进程造车新势力带来供应链重整机遇：国内新能源车作为拉动增量的重点，造车新势力对供应商更灵活的选择为国产EPS零部件替代带来机遇性价比优势：内资厂商在供应链整合、生产效率等提供更高性价比的电机服务优势：本土零部件团队在定制化服务、快速响应等方面较外资巨头更具优势国内市场外资/合资企业产能占比高 部分外资龙头和内资一级供应商仍需外采零部件2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：前瞻产业研究院，

国信证券经济研究所整理EPS进口电机销量（万台）

EPS内资品牌销量（万台）资料来源：各公司公告，

国信证券经济研究所整理EPS主要玩家外资/合资企业

（预计占80%份额） 内资厂商系统总成商(Tier

1)电机等零部件系统总成（Tier

1）JTEKT(日本)博世（德国）NSK（日本）部分电机外采电产(日本)博世(德国)耐世特、易力达、恒隆等电机等零部件德昌、常州凯宇等附录：EPS行业主要竞争者情况（EPS电机和EPS系统）14主要品牌主要产品行业地位和业务进展Nidec（日本电产）EPS电机其他车用、家用电机、机电产品全球EPS电机份额第一的龙头，2020财年收入147亿美元，包含EPS电机的车载业务收入16亿美元，截至2021年3月底车载电机在手订单16亿美元主要客户基本囊括所有外采电机的EPS系统总成商和一级供应商JTEKT（捷太格特）EPS系统总成前丰田汽零部门，后分拆上市，1988年即开始进行EPS系统总成研发2019财年转向业务收入62亿美元，占据全球27%份额2017年其厦门工厂年产能为200万台，2019年开设天津工厂Denso（日本电装）EPS系统总成电机等零部件2020财年电动系统（包括EPS电机、电控单元以及电池组等）收入84亿美元先后通过收购ASMO、AISIN和丰田核心电动零部件业务实现增长NSK（日本精工）EPS系统总成其他汽车零部件1916年公司以生产轴承起家，后逐步切入汽零、精密机械等领域2020财年汽零业务22亿美元收入，汽零经营净利率为1.7%，此前在6%-9%。ZF（采埃孚）EPS系统总成业务集中在车辆运动控制、集成式安全系统、自主驾驶以及电驱动四大领域2020年营收为326亿欧元，其零部件通常来自于采购株洲易力达EPS系统总成零部件2001年研发国内首台自主知识产权EPS，并于2004年率先量产，现有产能约100万套/年，2018年收入3.3亿元，净利润1219万元主要客户包含东风小康、猎豹汽车、五菱汽车、江铃汽车等汽车整车厂商恒隆集团EPS系统总成零部件2011年开始研制EPS电机，2014年开始研制EPS核心元件ECU，目前客户包括菲亚特-克莱斯勒、福特、沃尔沃、日产、吉利、长城、比亚迪、东风、一汽等集团总体营收52亿元。旗下上市公司（中汽系统）营收在30亿元附近，其中EPS电机占比15%，传统转向系统占比85%。上市公司毛利率13%-17%资料来源：各公司公告，

国信证券经济研究所整理对标龙头：内资替代的规模与盈利展望15资料来源：JTEKT、日本电装、日本电产年报，

国信证券经济研究所整理及测算规模展望：新能源车带来的千万台级别增量是内资替代的潜在机遇大部分EPS头部企业均采用外采电机的方式进行系统总成，包括JTEKT、电装、三菱、易力达、恒隆等，而其主要供应商为日本电产。若国产电机厂商主要切入新能源车EPS市场，则基于上文的EPS电机市场规模预测（即2021-2025国内/海外EPS电机销量增速保持7%复合增长），到2025年国内/海外新能源车用EPS电机销量为882/980万台，合计近1800万台扩展空间盈利展望：外资稳态净利润率10-15%EPS电机由于壁垒相对更高，以日本电产为例，其毛利率高于系统总成龙头的毛利率，若毛利率区间在20-25%，扣除约10%的费用率，则净利润率预计有望达到10-15%全球格局中，外企龙头市占率较高 日本电产毛利率稳定在20%以上0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020日本电产毛利率

日本电产EBIT/收入捷太格特（JTEKT）27%2-4名外资36%其他37%日本电产49%其他51%全球EPS系统销额份额 全球EPS电机销额份额2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来源：日本电产年报，

国信证券经济研究所整理对标龙头：EPS领域的重要竞争壁垒研发：产品本身与外延决定高研发壁垒电机的性能属性：电路质量（故障率、冗余度）、功率（电容和电控）、效率、耐温性等电机的适配性和集成程度：电机和传感器的反馈修正配合、和系统的适配性、和ECU的集成程度等费用高强度投入：参考电机领域龙头日本电产，其2020年电机类业务研发费用率高达8.6%生产与测试：成本与测试周期形成壁垒成本下降曲线依然符合汽车配件发展：龙头的各类汽配业务和零部件业务形成了规模效应，有助于成本的优化和供应链整合设备和规模支撑：参考龙头电产的设备储备，其在模具、压铸、零件组装和检验等全环节拥有完备的设备和流程管理定制化服务：EPS涉及到电路集成、程序等定制化，因此对应电机的适配服务也需要2年+的测试周期销售和客户关系：日企与德企一级供应商多数前身均为车企的分部，拥有得天独厚的客户资源优势；而相对多元化的汽配业务组合也带来了业务间相互引流的优势，加强了和车企的联系管理、数字化等后端能力：以JTEKT、日本电产等为代表的龙头基本都具备全球化的生产场地，而后端的人力、生产、数字化等支撑为生产效率提供了重要保证16回顾家电领域的进口替代：性价比是切入利器洗碗机领域：完成技术积淀后，内资品牌上量西门子作为原洗碗机龙头份额持续下降，而老板、方太、海尔为代表的国内品牌依靠更高的性价比逐步实现了赶超尽管作为2C端的生意和2B有一定差异性，但也能看出外资在本土化和性价比方面存在先天的“水土不17

服” 内资品牌洗碗机销额市占率与外资差距不断缩小空调领域：B端进口替代后，实现“走出去”格力和美的在压缩机的研发生产方面同样实现了进口替代，在此基础上，美的依靠强大的制造力实现了ODM输出，B端以性价比切入的道路依然走得通ODM并非附加值不足，美的为例，其具有了“微笑曲线”右端能力后，追求更高的结构性提升是大势所

趋 白电龙头依靠能力输出海外业务占比持续提升20%30%40%50%60%70%80%2011

2012

2013

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2020资料来源：Euromonitor，各公司公告，国信证券经济研究所整理注：外资含西门子(市占率第一)、松下、伊莱克斯；内资为方太、美的、海尔、老板、其他洗碗机外资龙头

洗碗机内资品牌0%10%20%30%40%50%60%美的外销收入占比

格力外销收入占比

海尔外销收入占比2010

2011

2012

2013

2014

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2019

2020资料来源：Wind，

国信证券经济研究所整理德昌股份如何乘势——产品积淀+内资客户先发近20年电机研发与5年+EPS电机研发经验切入早：公司2017年即切入EPS电机的研发并开始建立产线技术储备：已取得超8项电机领域发明专利和超20项电机相关实用新型专利生产与供应链协同可期原材料协同：小家电和电机的上游原材料均为塑料粒子、电源线、软管、轴承、电工钢等原材料精益生产和质控体系协同：家电电机2012年即进入第一大客户创科实业供应商体系，公司通过完善的产前检测和严格的生产监测，将国际化的质量控制手段和自身质量控制经验进行有效结合公司EPS电机研发费用投入加大，费用率持续提升 公司成本结构基本保持稳定3.25%3.30%3.35%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%01,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002020其他研发（万元） EPS电机投入（万元） 研发费用率0%20%40%60%80%100%202018原材料

人工

制造费用2018 2019资料来源：德昌股份公告，

国信证券经济研究所整理2018 2019资料来源：德昌股份公告，

国信证券经济研究所整理德昌股份如何乘势——产品积淀+内资客户先发先发积累战略性内资客户已获得下游客户项目定点函：下游主要客户为EPS系统企业（即一级供应商），对应的车企包括奇瑞、上汽、北汽新能源、东风、众泰等项目定点客户客户背景和对应主要的整车厂商客户南京东华智能转向系统有限公司隶属上汽集团，主要客户为上汽通用五菱、上汽荣威、上汽名爵（MG）、北汽新能源汽车杭州湘滨电子科技有限公司主要客户为北汽、奇瑞、东风、众泰等芜湖世特瑞转向系统有限公司主要客户包括一汽红旗、奇瑞（核心供应商）、奇瑞商用车的C-EPS、宝能汽车、北汽新能源的P-EPS、北汽等浙江航驱汽车科技有限公司隶属于浙江金鑫集团（旗下拥有机械制造、工程建设等业务），建设有年产100万套电控单元产线及80万套EPS总成产线，主要供应吉利、奇瑞车型资料来源：德昌股份公告，

国信证券经济研究所整理长期展望：能力进一步迁移至其他电机和EPS系统电机的拓展：EPS电机基础上，其他部件的电机（刹车、微型等）供应EPS系统拓展：硬件主要包括转向柱、中间轴、齿条、减速机等通用设备；系统集成主要包括控制单元（ECU）、传感器等19风险提示EPS电机产能推进不及预期EPS电机业务放量进度不及预期EPS电机行业竞争加剧，影响价格导致盈利能力受负面影响EPS电机业务研发进展不及预期导致产品竞争力下降，影响未来增量订单小家电代工业务竞争加剧影响盈利能力海外需求下滑海外新客户和品类开拓进展不及预期新品类扩充导致盈利能力波动原材料成本大幅上涨影响盈利能力海运、关税等影响下游客户订单释放节奏203.1家电零部件能力延展——

格力电器收购制冷设备龙头盾安环境，

进军车用热管理盾安环境：制冷配件龙头应用场景的延展资料来源：盾安环境官网、

国信证券经济研究所整理22制冷元器件和设备龙头车用热管理系统盾安主要产品包括制冷配件（电子膨胀阀、电磁阀、电子水泵、单向阀、电磁膨胀阀、热力膨胀阀、商用电池热管理机组等）、设备（核电、通信等商用特种空调）和解决方案（冷链系统、轨交等领域制冷）空调阀件销量市占率39%为国内第一，细分阀领域均保持在第一梯队2017年切入新能源车零部件，其中阀、泵类产品齐全，并拥有电池热管理系统、降温模块组件等，目前已与主流新能源整车、零部件、系统和电池厂商均建立了合作公司主要电机产品，与主业产品密切相关 制冷配件和设备贡献主要收入,节能逐步剥离(单位：亿元)阀、换热器等配件新能源车热管理配件和系统设备及解决方案-40%-20%0%20%40%60%02040608010020202021H1制冷配件

制冷设备

节能产业2016 2017 2018 2019资料来源：盾安环境公告、

国信证券经济研究所整理盾安环境：阀件国内市占率领先23研发支撑下，盾安在传统空调零部件领域市占率领先公司制冷阀件整体销量2021H1市占率39.2%，保持国内第一内销出货量方面，截止阀、四通阀品类重回第一，电子膨胀阀和电磁阀的正逐步缩小与龙头的差距研发高强度支撑，公司研发费用率常年保持4%，截至

2021H1已拥有

1364

项专利，并负责或参与制定了

38项国家标准和

40项行业标准公司制冷阀件销量市占率内销第一（2021H1）盾安环境保持较高的研发费用率盾安环境39%三花智控35%港利10%不二工机4.3%其他12%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2021Q1-Q3

研发费用率

资料来源：产业在线、

国信证券经济研究所整理2018 2019 2020资料来源：盾安环境公告、

国信证券经济研究所整理积极切入新能源，格力收购注入新动能格力入主解决原股东担保负担2021年11月格力电器拟受让公司第一大股东盾安精工持有的公司股份共2.70亿股，同时格力认购公司非公开发行的股票共1.39亿股，成为公司控股股东共持股38.78%2021年3月底，盾安环境金融债务（含或有债务，主要是为盾安控股担保的债务）共35.23亿，其中自有金融债务Q3末还有25.18亿，为此公司在2020年计提了担保损失6.33亿，并制定了未来五年偿还33.9亿的债务清偿计划。而此次转让股票和非公开发行均大幅解决了公司流动性问题格力入主夯实制冷领域龙头地位根据2020年年报，预计格力占公司销售额的13.5%（公司年报未披露客户明细，若格力为第一大客户则占比13.5%）或9.0%（若格力为第二大客户）。根据格力的公告，格力入主盾安是落实完善核心零部件产业布局战略的重要举措，有利于提高空调供应链的稳定性，预计盾安向格力的供货额有望持续提升，稳固公司在制冷阀件行业的龙头地位格力入主协同推进新能源车布局格力此前在在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和项目落地，而盾安已实现汽车零部件的量产并发生了供货业绩，与主流的新能源车企和系统公司建立起合作关系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用车热管理赛道，并借助格力在制造端和研发上的优势，形成规模效应，提高产业竞争力24新能源车热管理VS家用空调热管理25传统家用空调新能源车用热管理核心原理：室内外冷/热循环核心原理：车内外冷/热循环、电池、电机热循环核心元器件：压缩机、节流(阀件)、蒸发器(内机)、 冷凝器（外机）核心元器件（车用分为三类）车用空调：压缩机、节流(阀件)、蒸发器、冷凝器电池热管理：

压缩机、

节流(

阀件)

、冷却器Chiller、PTC加热器、泵件电机电控热管理：节流(阀件)

、泵件、散热器产品重点：能耗与热/冷效率、寿命、个性化功能、 安装与售后产品重点：能耗与热/冷效率、阀泵类密封性、稳健性、适应性和灵敏度、寿命、系统的集成度家用空调制冷回路压缩机 冷凝器膨胀阀蒸发器室内空调回路膨胀阀冷却器Chiller电池组电子泵及冷却液阀电机、电控等设备散热器电子泵及冷却液车用空调、电池热管理回路电机电控热管理回路资料来源：翰昂年报、

国信证券经济研究所整理资料来源：大金年报、

国信证券经济研究所整理新能源车热管理：包含电池、电机电控热管理和空调系统26车内空调系统主流制热路线分为PTC（正温度系数热敏电阻）加热和热泵两种技术路线热泵：通过压缩机、泵/阀和散热器交换车内外温度PTC：依靠热敏电阻加热空气/液体实现热传导车内空调系统原理（热泵路线为例）电池热管理原理（以液冷为例）电机电控热管理原理电池热管理空气、直接液冷、独立回路液冷和相变材料等路线，核心原理都是利用介质的热传导使电池保持在最佳的工作温度区间目前液冷是主流路线，其核心部件包括压缩机、阀、蒸发器和冷却器Chiller电机、电控热管理与发动机冷却系统原理大致类似，主要组件包括电动水泵、散热器、冷却风扇、膨胀水壶和管路等资料来源：翰昂、日本电装、马勒、法雷奥年报、

国信证券经济研究所整理风扇、传感器、分离器等配件车外换热器电子膨胀阀电压缩机1500-2000200-300四通阀200-300200-300电磁阀等100-200(1-3个)车内换热器(蒸发、冷凝)200-300

150(2-3个)价值量合计：2700-3700价值量合计：1500-2700（不含压缩机）价值量合计：700-1000新能源车热管理：海内外高增，阀类即拥有百亿级市场资料来源：各公司公告，盖世汽车，

国信证券经济研究所整理新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期内销百亿市场：热管理系统中阀泵类单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为62亿（2021年）-180亿（2025年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186-540亿元外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持40%增速至1000万辆，则海外新能源车的热管理系统和阀泵类到2025年的市场规模预计达600亿/200亿元。未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护材料、空气净化等增值服务新能源车热管理系统主要包括压缩机、阀泵、传感和控温设备 未来EPS市场规模有望受益于新能源车的推广市场测算项2021E2025E国内新能源车销量（万台）310900热管理系统价值量（元）60006000其中：阀泵类价值（元）20002000热管理系统规模（亿元）186540阀泵类规模（亿元）62180海外海外新能源车销量（万台）2601000海外新能源热管理系统规模（亿元）156600海外新能源阀泵类规模（亿元）52200资料来源：产业信息网，乘联会，

盖世汽车，国信证券经济研究所预测27系统零件名称价格（元）系统零件名称价格（元）动力电池热管理换热器chiller150空调系统电动压缩机2000电子水泵200-300冷凝器100-200电子膨胀阀200风扇100-200电池冷却板600-900电子膨胀阀200PTC500-800蒸发器100-200电机电控热管理散热器150-200鼓风机100-200电子水阀100-200四通换向阀150电子水泵200-300其他（管路等）500油冷器100总计5600-6950电子油泵150新能源车热管理格局：各有所长，三花领衔阀类市场系统：外资占比高电装、法雷奥、翰昂、马勒垄断，2020年前四大巨头占据全球

59%市场份额国内则三花、银轮和奥特佳拥有系统能力，其他厂商则主要处于布局或零部件供应商阶段资料来源：Hanon年报，

国信证券经济研究所整理28系统中各组成部分全球化分工，各有所长，其中盾安和三花在阀领域保持领先核心部件：各有所长外资龙头在压缩机、换热器、泵等布局完善阀、液冷板、散热器等零部件领域拥有部分细分领军企业，而银轮、拓普已经逐步具备全产品和集成的系统供应能力阀泵类配件：三花领跑阀类三花领跑，其中三花在新能源车用阀的国内厂商中份额第一盾安则在传统空调领域的阀类市场市占较高，未来或将自身在研发和产品领域的积累迁移至新能源车领域28%13%11%

12%36%四大热管理系统商(销额)市占率超60%电装 翰昂 法雷奥 马勒 其他类型 企业 热管理系统

电动压缩机

冷却板

电池冷却器 电子水泵 电子膨胀阀单车价值E（元）

5600-6950 2000 500-800 200-600 600-900 400-600国际电装法雷奥翰昂马勒√√√√√√√√国内三花智控√√拓普集团√√√√奥特佳√√√√银轮股份 √资料来源：各公司官网产品页，

国信证券经济研究所整理附录：主要国际客户/竞争对手主要公司公司介绍日本电装日本汽车零部件龙头，1949年从丰田中分离成立，在动力传动系统、热管理系统等多个领域布局。2021财年热管理营收727亿元，占公司总营收的24%；毛利率近年13%-17%。法雷奥欧洲老牌汽零龙头，成立于1923年，从生产刹车片和离合器起家，1962年收购一家专业生产加热和空调产品的公司从而进入汽车热管理领域。公司2020年营收162亿欧元，其中热管理业务收入37亿元。公司2020年毛利率为12%，此前维持在17%-19%；2020年净利率-7%，此前为1%-5%。其中热管理业务的EBIT率在3%-6%。翰昂韩国专业从事汽车热管理的龙头公司。1986年由福特和万都（韩国零部件巨头）合资成立，提供汽车空调。2014年收购Cooper

Standard加强热管理业务，与中国兵器装备集团和一汽汽车零部件分别成立过合资公司，在国内12个城市有产能布局。公司2020年收入369亿元（-4%），其中除韩国外的亚洲地区占比17%，韩国及欧洲占比30%。公司2020年净利率为1.65%，此前维持在4%-5%。马勒全球领先的汽零供应商。公司1920年创立于德国，2013年新成立热管理部门。2015年公司收购Delphi的热管理业务。2020年公司收购Behr

Group所有股份，并扩大传统和电动汽车的热管理产品组合。2019财年营收120.5亿欧元（-4.2%），其中热管理业务收入45.6亿欧元（-1.6%），来自亚太地区的收入占20%。毛利率维持在16%-18%。三电日本压缩机龙头。2020年热管理收入13亿美元，主要产品包括车用空调压缩机、各类换热器和空调内机单元。车载空调压缩机2019年全球销量1424万台，主要客户包括本田、福特、日产等资料来源：各公司官网，各公司公告，

国信证券经济研究所整理主要国内热管理竞争对手主要公司规模和产业地位三花智控三花从1990年代开始研制汽车空调热力膨胀阀等汽零部件，2006年成立三花汽零公司，2017年装入上市公司。主要优势品类有热力膨胀阀、电子水泵等阀类和泵类器件，2020年汽零业务收入24.7亿，2017-2020年复合增速为34%，毛利率维持在30%左右银轮股份银轮是国内热交换器龙头，从1980年代就进入汽车热交换器领域，主要优势品类有电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、高低温水箱等。2020年公司热交换器收入为49.0亿元，2017-2020年复合增速为14%，毛利率维持在25%左右奥特佳奥特佳是国内汽车压缩机龙头，并切入了汽车热管理领域。2020年公司汽车压缩机业务收入21.8亿元，规模有所萎缩，毛利率维持在21%-25%；汽车空调系统2020年营收15.5亿元，2017-2020年复合增速为5%，毛利率维持在4%-13%左右拓普集团公司自1983年成立起便从事汽零行业，是汽车NVH（减震降噪）行业龙头，并不断开拓新业务，2020年公司切入热管理系统业务。2021H1热管理业务收入5.7亿元，放量迅速，毛利率为19%1014172521333639331311101612601020304050602017 2018 201920202021H1国内汽零上市公司热管理业务营收对比（亿元）三花汽零 银轮热交换器 奥特佳空调系统（不含压缩机） 拓普热管理业务492020年全球热管理（不含压缩机）竞争格局资料来源：wind，公司公告，

国信证券经济研究所整理三花汽零14%银轮热交换器29%奥特佳空调系统（不含压缩机）9%其他47.5%注：2020年除压缩机以外的热管理零部件规模预计为170亿元，取各家2020年热管理业务收入规模做测算资料来源：各公司公告，

国信证券经济研究所整理新能源车热管理重要壁垒31产品壁垒高，龙头系统商研发仍处持续投入期产品精度和强度：由于新能源车的热管理回路更复杂，因此零配件的精度要求更高；同时冷媒的升级方向（

R134a和R1234YFR744(CO2)）对管/泵/阀系统的工作压强提出了更高要求热管理效率：冷却器，电子水泵，水冷板和压缩机的效率决定了制冷/热功率，同时需要权衡功耗和输出功率，因此各部位的能量转化效率、系统集成效率是关键集成和适配能力：由于涉及环节众多，整个空调系统的集成能力也是下游厂商所青睐的资金投入：参考Denso，研发需要前瞻性研究体系、速度（全球布局）和综合能力（Denso设计基础材料研究、AI等），Denso的研发费用率高达10%，2020年新增4300项专利，在手专利超过4.2万件。而Valeo在2020年的热管理系统业务的研发费用率7.5%、Hanon

2020年研发费用率5%销售和客户关系Denso前身是丰田拆分而来，其50%收入来自于丰田，上下游的绑定关系相对较强Valeo以刹车片、离合器等配件起家，后扩至热管理领域，客户分布更加均衡，亚洲、德国和美国超80%Hanon则以德企（大众）的压缩机、热泵的OEM起家盾安如何乘势？研发存量优势+客户优势汽车客户稳步推进传统领域稳定，涵盖国内外知名家电厂商比亚迪、吉利、长安、上汽、一汽等整车、空调系统\汽车零部件、电池龙头军展开合作32资料来源：盾安环境官网，

国信证券经济研究所整理传统阀泵类的研发与生产优势核心技术：空调系统核心零部件（压缩机、冷凝器、膨胀阀、蒸发器）结构基本保持一致，盾安目前拥有完善的阀类、蒸发器、冷凝器、换热器等工艺技术先进，性能指标优于行业标准。在电池冷却板、传感器等领域工艺技术先进，并已经拥有适配新能源车的对应热力/电子/电磁阀生产力支持：2017年制冷元器件产能4.8亿只国内领先，同时拥有BTB

阀体专机等先进设备和完善的质量管理体系盾安传统阀件产品参数领先行业竞争展望：盾安

vs

三花——研发与产品旗鼓相当产品：盾安和三花重合度高产品类别：双方产品布局基本相似，位居全球制冷元器件前二，三花基本覆盖除压缩机以外的空调系统主要零部件；盾安除液位开关、压缩机外其余基本覆盖。33资料来源：三花智控官网，国信证券经济研究所整理电磁阀四通阀对比截止阀电磁阀最大工作压力适用环境温度最大工作压力适用介质温度适用环境温度适用介质温度盾安4.5MPa-30℃~+55℃4.5MPa-30℃~+120℃-30℃~+55℃-30℃~+105℃三花4.3MPa-30℃~+50℃4.2MPa-30℃~+120℃-30℃~+50℃-30℃~+120℃截止阀 四通阀 电子膨胀阀资料来源：产业在线，

国信证券经济研究所整理资料来源：三花智控官网，盾安环境官网，国信证券经济研究所整理2018-2021Q3研发费用率对比：三花智控为4.36%；盾安环境为3.79%。截止2020年末，三花智控专利授权2379项，其中发明专利授权1168项；盾安环境专利2274件，发明专利859件，专利数量相近。商用（汽车）空调系统零部件情况：三花和盾安已覆盖主要零部件 盾安和三花在阀件份额位居国内前二(2021Q2数据)三花智控 盾安环境70%60%50%40%30%20%10%0%竞争展望：盾安

vs

三花——三花具有客户先发优势34客户：三花特斯拉领先于盾安传统领域稳定，客户相近，涵盖国内外主要制冷电器厂商盾安2017年进入汽零行业，客户快速开拓：比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽等整车，宇通、中车等商用车企，法雷奥、三电等空调系统及汽零巨头，宁德、微宏等电池龙头。目前公司的电子膨胀阀、电磁阀已经在比亚迪

E5、E6、唐、宋等车型上应用，与蔚来等厂商也已经开始开展定点合作。三花深耕汽零行业20多年，客户多，订单合计金额超过120亿元：法雷奥、马勒、电装等热管理龙头，特斯拉、奔驰、宝马、沃尔沃、通用等全球知名车企，吉利、比亚迪、上汽、蔚来、长安等国内车企。三花汽零合计订单已超过120亿元客户平台/车型供应产品订单额公告时间相关车型上市（量产）时间戴姆勒新能源电动汽车平台和传统汽车平台电子水泵359万台2017年10月2019年沃尔沃新能源电动汽车平台热管理部件6亿元2017年10月蔚来新能源电动汽车平台-ES8热管理部件3亿元2017年11月2018年蔚来第二代量产电动汽车热管理部件11亿元2018年1月2019年沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板6亿元2018年1月宝马新能源电动汽车平台热管理部件2.2亿元2018年11月上汽大众新能源电动汽车平台水冷板9亿元2019年3月2020年通用传统汽车和新能源汽车电子水泵10亿元2019年9月2022年通用战略性电动车平台BEV3独家供应电池冷却组件和热管理阀类产品20亿元2019年11月2020年宝马两大主流平台CLAR/FAAR-WE全球独供膨胀截止阀、中国独供电子膨胀阀和电池冷却器组件6亿元2019年12月2022年恒大恒驰系列车型独家供应热管理阀类、泵类产品25亿元2020年8月比亚迪新能源汽车E平台独家供应多个热管理阀类产品5亿元2020年12月2021年上汽电动车核心平台独家供应电子膨胀阀、热管理集成模块等产品10亿元2021年2月2022年通用北美大型电动车平台独家供应热管理集成组件9亿元2021年2月资料来源：公司公告，

国信证券经济研究所整理竞争展望：盾安

vs

三花——盈利与效率盾安有提升空间35资料来源：各公司公告，

国信证券经济研究所整理

40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017

2018

201920202021H1盾安整体盾安制冷配件业务2001801601401201008060402002017

2018

20192020三花整体 盾安环境三花制冷业务三花智控盈利能力：结构性差异导致盾安略低于三花毛利率更高的电子膨胀阀和电磁阀销量占比三花要高于盾安；海外业务毛利率相对较高，三花海外占比已超过50%，而盾安不到20%；盾安产品多用于民用产品，而商用产品的毛利率更高生产效率对比：人均生产效率提升空间充足2017-2019年三花智控生产人员人均创收接近180万元/年，而盾安维持在120-130万元/年盾安与三花毛利率对比，盾安仍具提升空间 盾安生产人员人均创收低于三花资料来源：各公司公告，

国信证券经济研究所整理注：生产人员人均创收=主营业务收入/当年平均生产人员人数附录：三花汽零发展复盘36资料来源：三花智控公告，

国信证券经济研究所整理膨胀阀42%贮液器22%控制器5%电子膨胀阀3%调温阀（TBV募投项目建设期部件2016年产能（万件）2016年产能利用率新增产能（万件）年产1,150万套新能源汽车零部件建设项目2年贮液器100095.82%350汽液分离器--500冷却板--100油冷器--100电池冷却器--100新增年产730万套新能源汽车热管理系统组件技术改造项目1.5年电子水泵--200电子水阀--200电子油泵--150电子膨胀阀（EXV）3043.30%100冷媒阀--80新增年产1,270万套汽车空调控制部件技术改造项目1.5年TXV热力膨胀阀1500101.18%900TBV调温阀20079.91%300ATC控制器4588.42%70合计277531501990-2016：蓄力发展三花从1990年代开始研制汽车空调热力膨胀阀、怠式提高装置和贮液器；2004年成立三花汽零，主营汽车空调热力膨胀阀和贮液器产品。三花汽零通过多年研发，掌握了这两个产品的核心技术，经过十几年的发展，三花汽零已经成为全球热力膨胀阀和贮液器的全球主要供应商。2017-：融资后拓品类扩产能2017年汽零业务被注入上市公司，同时公司以非公开发行的方式募资13.2亿元进行产能扩充，公司的汽零部件业务也同步进行扩充，公司汽零业务收入实现快速增长，2015-2020年复合增速为26%。2016年三花汽零以膨胀阀和贮液器为主 2017年三花汽零募资产能翻倍增长其他19%压块1%资料来源：三花智控公告，

国信证券经济研究所整理风险提示原主业空调零部件行业需求增长不及预期竞争加剧导致产品价格下行，进而影响盈利能力客户开拓进展不及预期研发进展不及预期导致新品缺乏竞争力热管理业务盈利能力不及预期信息披露风险公司2021年7月、9月分别收到浙江证监局、深交所的警示函和通报批评，主要内容为由于连带担保责任影响此前2020年业绩快报披露的准确性，公司已及时整改，同时来自原股东的担保损失已通过控股股东的更换（2021年11月完成）解决公司2021年5月受到年报问询函，主要包括原股东连带责任担保计提减值合理性、节能等原主业剥离后资产、债权处置的合理性以及非经常性损益核算问题，公司已于2021年6月在规定时间内做出问询答复373.2家电零部件能力延展——

海信家电：白电龙头的热管理扩张海信家电：白电内销稳健，外销高增39白电与核心零部件龙头公司主要产品包括家用空调、冰箱、洗衣机等白电产品，同时拥有压缩机等核心零部件业务，2020收入484亿(+29%)，白电占比超90%；其中2021前三季度外销收入增速+59%，占比超40%。公司2021年6月完成日本三电股的收购后，并表收入+44%至501亿元盈利能力整体维稳，2021年利润率下降一方面受原材料和海运成本上涨影响，另一方面在研发等费用端投入也逐步加大，单三季度毛利率环比增速扭正+0.5pct至21.63%海信家电白电贡献主要收入（单位：亿元） 受上游成本影响盈利能力波动50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%5004504003503002502001501005002016 2017 2018 2019资料来源：海信家电公告、

国信证券经济研究所整理20202021Q1-Q3空调 冰洗 其他 同比0%5%10%15%20%25%30%20202021Q1-Q3毛利率

净利润率2016 2017 2018 2019资料来源：海信家电公告、

国信证券经济研究所整理海信内销地位维稳，外销能力突出40白电市占率国内维稳外销高增公司空调内销市占率保持相对稳定，其中日立中央空调则对空调业务形成有力支撑。而出口领域的市占率则持续提升，2021Q1-Q3外销市占率达7.3%冰箱内销市占率则相对更高且整体略有提升；而冰箱外销市占率持续攀升，2021年1-8外销市占率提升至17.3%资料来源：奥维云网、

国信证券经济研究所整理0%1%2%4%3%5%6%7%8%海信家电空调市占率基本维稳海信空调内销市占率

海信空调外销市占率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%海信冰箱外销市占率走高海信冰箱内销市占率

海信冰箱外销市占率资料来源：奥维云网、

国信证券经济研究所整理收购日本三电进军车用热管理资料来源：三电控股公告、

国信证券经济研究所整理41-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%(50)0501001502002016FY 2017FY 2018FY 2019FY资料来源：三电控股公告、

国信证券经济研究所整理2020FY日本三电控股是压缩机龙头，同时也在热管理系统总成中占据市场份额三电株式会社原主业以商用制冷整机为主，三电为集团旗下汽车空调设备部门，主要产品包括车用空调压缩机、各类换热器和空调内机单元。车载空调压缩机2019年全球销量1424万台，主要客户包括本田、福特、日产等。2020年由于疫情影响，收入下滑33%至82亿人民币，利润亏损至27亿人民币2020年6月三电启动事业再生调解程序，对外定增以偿还债务并获得再发展机会。海信家电2021年6月完成对三电75%表决权的收购，对价约13亿人民币三电主营压缩机等核心部件和热管理系统 三电收入受疫情影响收入利润大幅下降三电收入(亿人民币) 三电净利润（亿人民币） 收入同比热管理压缩机全球近400亿远期规模可期压缩机是热管理的核心部件，全球规模2025年预计达380亿作为热管理的核心部件，压缩机单套价值量占热管理系统约三分之一，2021年全球新能源车用压缩机需求量约114亿元，其中国内新能源车压缩机规模预计62亿元，海外预计新能源压缩机规模52亿元同样地，若以新能源车增量测算，则预计2025年国内/全球新能源车用压缩机的规模预计达到180亿、200亿元资料来源：湖南大学、

国信证券经济研究所整理压缩机是新能源车热管理系统最重要的零部件之一未来新能源车带来的压缩机增量全球规模望近400亿元市场测算项2021E2025E国内新能源车销量（万台）310900热管理系统价值量（元）60006000其中：压缩机价值（元）20002000新能源热管理系统规模（亿元）186540新能源压缩机规模（亿元）62180海外海外新能源车销量（万台）2601000海外新能源热管理系统规模（亿元）156600海外新能源压缩机规模（亿元）52200资料来源：产业信息网，乘联会，

盖世汽车，国信证券经济研究所预测420%1%1%2%2%3%3%4%4%5%10090807060504030201002019FY20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019FY2020FY三电毛利率日本三电：传统OEM龙头技术与研发持