城投债2022年回顾及2023年展望：总体无虞政策可期

债券研究 债券研究研究债债券研究无虞，政策可期城投债2022年回顾及2023年展望主要内容：证券研究报证券研究报告基本面回顾：财政承压，土地持续下行。2022年，受疫情反复及出口压力等影响，叠加析师A1090004mengxj@人露下楼市断贷蔓延，我国经济增长承压，财政收支压力突出。1-11月累计，全国地方政府一般公共预算收入99758亿元，按自然口径计算下降3%，一般公1.62pct，财政收支压力愈发突出，分省来看，自然口径下大部分地区财政收入同比下析师A1090004mengxj@人大背景下，尽管中央有通过加大基础设施建设来“稳增长”的经济需求，城投政策续“控增量、化存量”的主线不变，对城投平台的隐性债务监管及融资政策有边际趋严势头，年内财政部2次针对违规举债及新增隐债典型案例进行通报，凸显化债决一级市场回顾：从严之年，城投债融资规模大幅下滑，下沉趋势暂缓，发行区域集中。在严监管背景下，我国城投债发行端边际收紧。2022年我国城投债发行规模为48453.97行端收紧叠加城投，收益率普遍走低的背景下，全年城投债加权发行利率降至3.88%，处于区间低位。从发。全年来看，城投债二级市场走势可分为三个阶段：(1)第一阶段(1-4月)：债市预期好明显，等级利差收窄，区域利差呈分化趋势，强资质区域利差多数下行；(2)第二阶段(5-7月)：资产荒叠加供需失衡，政策支持下，利差全面收窄，期间城投利差及收益率大幅收窄，均处于历史低分位数，区县级城投与省市级城投的平台等级利差进一步压缩，政策利好与结构性供需失衡共同造就这段行情；(3)第三阶段(8-12月)：利差长产政策调整，经济预期大幅转好，债市偏离基本面大幅调整，赎回潮下城投债估值展望2023，政策端延续严监管政策，债务置换或由点及面推广，城投平台转型与整合步请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共18页简单金融成就梦想1.2022年城投债基本面回顾：财政承压，土地市场下行...4 2.2022年城投债政策：“遏增化存”主线不变，精准施策 3.2022年城投债市场回顾 10 3.2.1第一阶段(1-4月)：债市预期反复下，城投债收益率窄幅震荡， 3.2.2第二阶段(5-7月)：资产荒叠加供需失衡，政策支持下，利差全 3.2.3第三阶段(8-12月)：利差长期低位震荡，债市超调下赎回冲击 4.2023年城投债市场展望：总体无虞，政策可期 16险提示 17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共18页简单金融成就梦想图1：2022年1-11月全国地方政府本级预算收入及支出情况(亿元，%)........4图2：2022年1-10月各省市地方一般预算收入情况及同比变化(亿元，%).....5图3：2022年前三季度全国各地区土地出让收入及变化(亿元，%) 5图4：2022年城投债融资规模大幅缩减(亿元，%) 10图5：城投债净融资主要集中于上半年(亿元，%) 10图6：2021年各等级平台发行规模占比(%) 11图7：2022年区县级平台发行规模占比有所下滑(%) 11图8：2022年全国各区域城投债融资额及同比变化(亿元，%) 11图9：1-4月城投债收益率呈窄幅震荡，城投利差先扬后抑(bp,%) 12图10：1-4月期限利差大幅走阔(bp) 13图11：1-4月等级利差小幅收窄(bp) 13图12：1-4月区域信用利差分化明显，强资质区域普遍下行(bp) 13图13：5-7月城投债收益率及信用利差均大幅下行，市场情绪极佳(bp,%)....14图14：区县级平台利差压缩幅度较大(bp) 15图15：5-7月资金中枢基本单边下沉(%) 15图16：利差长期低位震荡，债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔(bp,%)....16表1：2022年中央关于隐债"遏增化存"的相关文件/会议 7表2：2022年中央针对地方债务问题的定向政策 9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共18页简单金融成就梦想1.2022年城投债基本面回顾：财政承压，土地市场下行率下滑2022年，受疫情反复及出口压力等影响，叠加房地产风险持续暴露下楼市断贷蔓延，我国经济增长承压，财政收支压力突出。1-11月累计，全国地方政府一般公共预算收入99758亿元，扣除留抵退税因素后增长5.4%，按自然口径计算下降3%，一般公共预算支出195772亿元，比上年同期增长6.2%，财政自给率为50.96%，较上年下滑1.62pct，财政收支压图1：2022年1-11月全国地方政府本级预算收入及支出情况(亿元，%)0.000.0008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%地方政府一般预算收入(亿)地方政府一般预算支出(亿)财政自给率(右轴)分省来看，自然口径下大部分地区财政收入同比下行，能源型省份财政表现较好。2022年1-10月，全国各省市实现地方性政府收入93392.4亿元，自然口径下全国24个省市财政收入同比增速为负，扣除留抵退税因素后，广东、重庆、海南、天津、吉林等五地区财政增速较去年仍然下滑。能源型大省普遍表现较好，2022年1-10月财政收入增速前五名省份分别为山西、内蒙、新疆、陕西、宁夏，均为天然气、煤炭等能源型大省，扣除留抵退税因素后，各地区财政收入增速均在20%以上。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共18页简单金融成就梦想广东省江苏省浙江省海市北京市河南省河北省安徽省福建省湖北省江西省湖南省辽宁省重庆市南省天津市新疆维吾尔自治区广西壮族自治区贵州省黑龙江省肃省林省广东省江苏省浙江省海市北京市河南省河北省安徽省福建省湖北省江西省湖南省辽宁省重庆市南省天津市新疆维吾尔自治区广西壮族自治区贵州省黑龙江省肃省林省海南省宁夏回族自治区海省藏自治区江东京南北南北西疆津南江0.00%00%0%0%0%0%2022M1-10地方政府一般预算收入(亿元)2021M1-10地方政府一般预算收入(亿元)还原留抵退税后同比变化(右轴)注：由于部分省份11月数据未披露，故采用2022年1-10月数据2022年前三季度全国土地市场持续下行。受疫情叠加房地产融资端紧缩影响，房地产企业流动性紧张，房地产行业下行，全国各地土地出让市场受到不同程度影响，2022年前三季度全国实现土地出让收入32944亿元，同比下降35.18%，除北京、上海、海南外各地土地出让收入均同比下行，下滑幅度前三的地区分别为西藏、天津、吉林，其中西藏前三季度未实现土地出让收入。图3：2022年前三季度全国各地区土地出让收入及变化(亿元，%)0002022M1-9土地出让收入(亿)2022M1-9同比变化：右0%-100%-120%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共18页简单金融成就梦想土地出让收入下行削弱地方财政保障能力，部分区域城投平台还承担着拿地托底的职责，支出端压力上升，10月财政部发布财预126号文，严禁城投拿地虚增土地出让收入，126号文后城投支出压力有所缓解。2.2022年城投债政策：“遏增化存”主线不变，精准施策定向支持2022年在外需下行、消费疲软的大背景下，尽管中央有通过加大基础设施建设来“稳增长”的经济需求，城投政策仍然延续“控增量、化存量”的主线不变，对城投平台的隐性债务监管及融资政策有边际趋严势头，同时针对贵州、山东等热点地区出台定向支持政策，因地制宜指导地方化债工作。坚决遏制新增隐性债务主基调不变。2022年，多个会议及文件针对隐性债务风险问题表态，严控地方新增隐性债务的底线与红线进一步收紧。4月，中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调“坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为“；6月，《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中明确指出”重点防范化解地方政府债务风险和不良资产处置，对违规举债严重的地区及负责人终身追责“；12月，中央经济工作会议重申”防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量“。财政部针对违规举债问题多次问责。5月18日，财政部通报八起隐性债务问责典型案例，涉及安徽、河南、贵州、江西、湖南、河南、浙江、甘肃等省份，坚决遏制隐性债务增量，针对违规行为“发现一起、查处一起、问责一起“，持续强化监管。7月29日，财政部再次通报八起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务典型案例，涉及陕西、黑龙江、贵州、山东、江苏、安徽、江西、重庆等地区，并强调严禁新设立融资平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能。年内连续两次通报体现了我国监管部门化解隐性债务的决心，预计2023年针对隐性债务的监管力度将进一步加大。严禁城投举债拿地，减少城投支出端压力。10月8日，财政部网站公开发布了财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》(财预〔2022〕126号)。通知明确指出：严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。126号文对土地市场遇冷下的城投拿地托底行为做出了诸多限制，从资金来源上严禁城投通过增加杠杆形式举债拿地，限制城投拿地使得多地土地市场行情持续走弱，但防范了城投平台因拿地而新增隐债的行为，减少城投支出端压力。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共18页简单金融成就梦想城投端融资政策收紧。在地方政府财政保障能力走弱，土地市场遇冷的背景下，中央对城投平台融资端延续严格审核力度：银行端融资方面，仍然延续2021年7月银保监会下发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》(银保监发[2021]15号)政策思路，禁止对涉及隐性债务的城投主体提供流动性支持贷款及专项债配套融资。2022年5月，银保监会再次发文强调，“严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子”。债券融资方面，针对城投债券的审核批文并无边际放松迹象，全国城投债券发行同比大幅下滑，2022年4月，上交所发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项(2022年修订)》，强调“限制弱资质城投的债券募集规模及用途，募集债券资金不得用于偿还隐性债务”。非标融资方面，2022年以来，河南、重庆等多地针对城投定融产品及地方“伪金交所”开展专项整治工作，山东、深圳也出台多项政策，要求融资租赁公司不得违规向城投公司提供融资，2022年9月，中央关于清理整顿各类交易场所部际联席会议第七次会议召开，强调加大对地方交易所违法违规滥发融资产品的整治多举措并行化解存量隐性债务，隐债清零试点稳步推行。化存量方面，2022年国家发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》、《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》等文件，通过鼓励各区域利用REITS、PPP项目等形式盘活存量资产、支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券等形式，有序推进地区隐性债务化解工作。2021年12月16日，财政部副部长许宏才在国务院政策例行吹风会上表示，将会在“上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零“。2022年1月，广东省宣布率先实现隐债清零目标；5月，北京市宣布推进全域无隐性债务试点工作；上海市下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等多个区域公布预算执行报告，宣布实现隐债清零目标；随着政策不断推进，陕西、西藏等多个中西部省份也在预算报告中宣布开展区域隐债清零试点工作，隐债清零政策稳步推行，预计2023年财政部将进一步扩大隐债清零试点范围。表1：2022年中央关于隐债"遏增化存"的相关文件/会议文件/会议容《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项(2022年修订)》募集规模及用途，募集债券资金不得用债务。-议完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。于地方政府隐性债务报。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共18页简单金融成就梦想监会银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》(银保监发〔2022〕10号)方务院《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期券，有效防范化解地方政府债务风险，鼓励央企引导有国务院办公厅关于进一步盘量资产扩大有效投资的意见》务院《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》范化解地方政府债务风险和不良资产处置，对违规举债国务院办公厅关于进一步推下财政体制改革工作的指导意见》(国办发〔2022〕20号)强化开发区管委会等政府机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风平台公司违法违规融方政府隐性债务问责例的通报增隐性债务典型案例进顿各类交易场所部际联会议第七次会议清理整顿地方“伪金交所”，坚决刹住地方交易场所违法违规滥发融资产品行为，深入推进私募基金风险防范处置工作。“三公”经费管理严控一般性支出的通知(财预〔2022〕126号)过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出-险底-各方责任，防止形成区域性、系统性源：各部门官网，申万宏源研究整理2.2因地施策，定向支持地方化债2022年，中央针对地方隐性债务的化解思路趋于精准化，在严控地方债务风险的前提下，针对各地产业结构、财政实力、债务压力的不同情况，积极探索适合各区域的化债机制，因地施策、精准发力，相继出台多条政策支持贵州、山东地区允许贵州城投平台以展期形式化债。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发〔2022〕2号)，指出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转“，9月财政部发布了《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》(财预〔2022〕114号)，114号文对国发2号请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共18页简单金融成就梦想文意见进一步贯彻，除重申支持贵州平台开展债务展期外，114号文删除了“符合条件的存量隐性债务”的相关表述，进一步加大支持力度。在114号文指引下，遵义道桥针对银行贷款开展了整体债务重组，12月31日，遵义道桥发布公告称，该平台所涉及155.94亿元银行贷款已全部完成重组，重组后银行贷款年限统一调整至20年，利率为3.00%-4.50%，且前十年仅付息。目前贵州城投平台展期债务中不涉及公开市场债券，不排除2023年部分债券展期风险。支持山东新旧动能转换升级，指导山东降低区域债务风险。2022年11月财政部印发《关于贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉的实施意见》(财预〔2022〕137号)，强调推动山东省产业升级、加强财政制度建设、推动城乡发展，提出通过加大转移支付水平、政府债券额度分配倾斜、加强融资担保增信、健全债务管理体系等方式，“指导山东逐步降低高风险地区债务水平”。预计2023年相似政策将持续出台，针对性助力地方化解债务风险。针对弱经济资质、高债务压力的省份，2022年城投尾部区域风险不断暴露，甘肃、广西、云南等地与贵州面临相似债务压力，若114号文化债思路行之有效，不排除相似措施会在多个省份推广实施。针对区域经济实力较强、局部风险暴露的省份，137号文的实施思路可以为湖南、重庆等地提供化债指导。表2：2022年中央针对地方债务问题的定向政策内容务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发〔2022〕2号)符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适展期、债务重组等方式维持资金周转，对贵州适度财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》(财预资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成落实《国务院关于支持山东深化能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》的实施意见(财预〔2022〕137号)大转移支付力度，充分考虑财力水平、债务风险等因分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支源：各部门官网，申万宏源研究整理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共18页简单金融成就梦想3.2022年城投债市场回顾3.12022年城投债一级市场回顾：从严之年，城投债融资规模大幅从严之年，城投融资规模大幅缩减。在严监管背景下，我国城投债发行端边际收紧。2022年我国城投债发行规模为48453.97亿元，同比下滑15.46%，自2017年以来融资规模首次同比缩减。发行端收紧叠加城投债集中到期，2022年城投债净融资规模仅为10965.75亿元，同比大幅下滑53.18%，多个区域全年净融资规模转入负区间，城投平台流动性问题凸显。发行利率方面，在债市收益率普遍走低的背景下，全年城投债加权发行利率降至3.88%，处于区间低位。分月来看，城投债发行额各季度分布较为均衡，净融资主要集中于上半年，2022年1-6月城投债净融资8920.23亿元，占全年净融资比重81.35%，第四季度以来，由于城投债集中到期，净融资规模转入负区间，12月城投债净融资-1071.16亿元，同比大幅缩减145.03%。图4：2022年城投债融资规模大幅缩减(亿元，%)0图5：城投债净融资主要集中于上半年(亿元，%)资料来源：wind，申万宏源研究从发债资质来看，伴随风险事件，下沉趋势暂缓。2022年以来土地财政承压下发生多次风险事件，部分区域出现非标违约及技术性违约事件，在沪深交易所分别出文限制弱资质及涉及隐债城投发行债券的背景下，城投平台发债资质下沉势头暂缓。2022年区县级城投平台发债规模约为15148.78亿元，占总发行规模比重31.26%，同比下滑3.09pct；地市级及省级平台占比小幅上升，占比分别为43.48%、12.21%，同比分别上升1.83pct、0.40pct。预计2023年在城投平台剥离政府融资职能及平台转型、平台整合等措施的不断推进下，区县级平台融资占比将进一步下滑，城投融资将向地市级主要平台集中。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共18页简单金融成就梦想江苏省浙江省湖南省津江西省湖北省安徽省广东省庆河南省福建省海河北省南省江苏省浙江省湖南省津江西省湖北省安徽省广东省庆河南省福建省海河北省南省京广西壮族自治区新疆维吾尔自治区贵州省省肃省西藏自治区辽宁省宁夏回族自治区黑龙江省省海南省00%00%00%00%00%.00%图6：2021年各等级平台发行规模占比(%)图7：2022年区县级平台发行规模占比有所下滑(%)地市国家新区省省区县(开发区)省(开发区)地市(开发区)地市国家新区省省区县(开发区)省(开发区)地市(开发区)ind区域发债集中，净融资锐减。从城投债发行区域分布来看，江苏、浙江、山东、四川、湖南发行居于前五位，其中江苏省城投债发行规模达11293.01亿元，大幅超出其余地区，债券发行量前10名地区共发行城投债37021.94亿元，占全国城投债发行总额的76.41%，发行集中度较高。发行量不足500亿元的地区有12个，主要集中于弱经济省份(新疆、贵州、甘肃、青海、宁夏、海南、西藏)、东三省 (黑龙江、吉林、辽宁)及资源大省(内蒙古、山西)。从净融资同比变化来看，在严控隐性债务规模的背景下，全国大部分地区净融资规模同比缩减，其中黑龙江、青海、辽宁、内蒙古、吉林、云南、贵州、甘肃等八个地区由于城投资质普遍较弱、区域债务压力持续走高等原因，2022年全年城投净融资规模为负。图8：2022年全国各区域城投债融资额及同比变化(亿元，%)02022年城投债净融资规模(亿元)22022年城投债净融资规模(亿元)发行额同比变化(右轴)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共18页简单金融成就梦想3.22022年城投债二级市场走势回顾：3.2.1第一阶段(1-4月)：债市预期反复下，城投债收益率窄幅震荡，利差先抑受债市预期反复影响，1-4月城投债收益率呈窄幅震荡趋势。2022年开年1-2月，受降息及信贷融资投放大幅超预期带动，城投债收益率走低，春节后受社融增速波动、美联储持续加息影响，市场宽货币预期降温，城投债收益率持续升高，随后于3月下旬疫情反复、经济面承压下背景下开始震荡下降，3年期AAA城投债到期收益率于1月30日到达区间低点2.7934%，于3月22日冲高至3.189%的局部高点。相比年初，4月底3年期AAA及AA城投债到期收益率分别上行6.93bp、2.93bp，城投债收益率总体窄幅震荡。城投利差呈波段走势，总体先扬后抑。1月初至3月中上旬，城投债供给整体较为宽松，在房地产风险暴露、土地市场持续下行背景下，弱区域城投平台舆情事件时有发生，城投债利差普遍上行，至3月11日1年期、3年期、5年期AAA城投债利差较年初分别上行20.30bp、36.74bp、41.06bp。4月，城投债供给边际收紧、经济承压下资金面总体宽松，加之4月18日央行23条强调“保障融资平台合理融资需求”，利好释放下城投债利差普遍收窄。图9：1-4月城投债收益率呈窄幅震荡，城投利差先扬后抑(bp,%)32AAA城投债信用利差(AA):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年(右轴)中债城投债到期收益率(AA):3年(右轴)期限利差走阔，等级利差收窄，市场偏好短久期适度下沉。1-4月，城投期限利差大幅度走阔，AAA级城投债(3-1年)及(5-1年)期限利差分别走阔34.62bp及43.07bp，市场流动性偏好明显，期间等级利差有收窄势头，1年、3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共18页简单金融成就梦想省州省省省宁夏回族自治区肃省津市广东省市北京市南省徽省西省建省河北省西藏自治区江苏省内蒙古自治区黑龙江省浙江省重庆市湖北省省州省省省宁夏回族自治区肃省津市广东省市北京市南省徽省西省建省河北省西藏自治区江苏省内蒙古自治区黑龙江省浙江省重庆市湖北省广西壮族自治区河南省湖南省辽宁省山东省四川省年、5年期(AA-AAA)城投债等级利差较年初分别变动-11.97bp、-4.00bp、-11.01bp，在存量城投债估值普遍较低的情形下，市场普遍采取短久期适度下沉强区域区县城投策略来博取一定超额收益。图10：1-4月期限利差大幅走阔(bp)08006050400202022/1/42022/2/42022/3/42022/4/4AAA:3年-1年AAA:5年-1年图11：1-4月等级利差小幅收窄(bp)30.00区域利差走势分化，强资质地区多数下行。1-4月，在中央严控新增隐性债务、多次强调政府对城投债务不兜底的背景下，市场对经济发展较弱且区域债务压力较大地区的投资偏谨慎，各区域利差走势呈分化趋势，全国31个省(直辖市、自治区)中，经济财政实力较强地区城投债利差普遍下行，中西部偏远地区(青海、贵州、云南、宁夏、甘肃)及东三省部分区域(吉林)利差走阔，其中青海、贵州1-4月利差分别走阔190.24bp、74.58bp，在贵州多家城投持续出现非标舆情的影响下，国发2号文对市场信心的提振有限。图12：1-4月区域信用利差分化明显，强资质区域普遍下行(bp)0-100动(bp)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共18页简单金融成就梦想3.2.2第二阶段(5-7月)：资产荒叠加供需失衡，政策支持下，利差全面收窄5-7月，城投债收益率及信用利差均大幅下行，市场情绪极佳。具体来看，4月29日至7月29日，1年、3年、5年期AAA级城投债信用利差分别变化-化-29.64bp、-30.01bp、-25.01bp，均处于历史较低分位数。期限利差及等级利差未出现明显压缩，全国大部分区域信用利差显著收窄，青海、贵州、甘肃等债务高风险区域信用利差延续上涨势头，显示市场担忧情绪。图13：5-7月城投债收益率及信用利差均大幅下行，市场情绪极佳(bp,%)0AA3年城投债信用利差(AAA):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年(右轴)中债城投债到期收益率(AA):3年(右轴)32政策支持下，市场对区县级平台较为青睐。5月6日，国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》(以下简称意见)，《意见》明确基础设施将在县城进一步开展，并鼓励政策性金融机构针对符合条件企业加大贷款投放额度，政策利好下，市场对强区域区县级城投平台债券较为青睐，4月29日至7月29日，区县级城投平台信用利差由121.52bp下行至101.92bp，区县级城投与省市级城投的平台等级利差进一步压缩。综合来看，多因素促成了本次行情：政策支持方面，疫情反复下，经济面临超预期的压力，国家各个部委连续发布多项政策支持基础设施建设，《意见》的出台对区县级平台产生重大利好，5-7月政策性金融工具与专项债券对城投支持力度较大，导致机构对城投债的配置意愿大增，下沉倾向明显。市场供需方面，自4月财政部开始实施超2万亿的留抵退税，叠加央行向中央缴纳1万亿利润，R007中枢基本单边下行，金融市场资金十分充沛，固收及固收+类产品可买的信用债标的主要是城投债，楼市断供蔓延情形下，地产债买入难度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共18页简单金融成就梦想较大，产业债可选择不多，出现严重“资产荒”；另一方面，城投监管持续偏严，交易所等审批端对城投债的项目审核并未放松，大量项目被协会或交易所终止，导致城投债券发行量及净融资额大幅缩减，市场供需结构失衡，债券发行超额认购倍图14：区县级平台利差压缩幅度较大(bp)130120110100908070605040城投债,省级信用利差(BP)城投债，市级信用利差(BP)城投债，区县级级信用利差(BP)图15：5-7月资金中枢基本单边下沉(%)4.9.494R7(%)DR01(%)R7(%)DR01(%)3.2.3第三阶段(8-12月)：利差长期低位震荡，债市超调下赎回冲击引发利大幅走阔8月-10月，城投债利差维持低位震荡。在人民币贬值压力等因素影响下，资金利率于8月中下旬见底后触底回升，9-10月资金面整体呈收敛趋势，在第二阶段利差压缩后，城投债利差及估值处于历史较低分位数，下探空间较小，叠加土地收入持续下行、区域财政收入承压、城投净融资规模紧缩、弱资质平台非标舆情城投债利差分别变动10.07bp、-3.44bp、-11.21bp，城投债利差下行趋势放缓，基本维持低位震荡，长端总体表现优于短端。11月起，债市超调下赎回冲击引发城投债利差大幅走阔。11月初防疫政策调整、地产融资正式松绑，经济预期大幅转好，市场风险偏好上升，债市偏离基本面大幅调整，估值压力下理财产品遭受赎回冲击，城投债估值及利差大幅上升，11月11日至12月30日，1年期、3年期、5年期AAA级城投债利差分别变动40.19bp、54.91bp、38.41bp，低等级城投债利差调整幅度更甚。等级利差大幅走阔，期限利差压缩。债市超调下，市场对低等级城投担忧情绪级利差大幅走阔，8月初至12月底，1年、3年、5年期(AA-AAA)城投债等级利差分别上行64.98bp、65.97bp、45.98bp，分别处于93.66%、93.75%、86.14%的历史较高分位数，同阶段期限利差小幅压缩。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共18页简单金融成就梦想图16：利差长期低位震荡，债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔(bp,%).5432AAA城投债信用利差(AA):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年(右轴)中债城投债到期收益率(AA):3年(右轴)4.2023年城投债市场展望：总体无虞，政策可期回顾2022年，政策端，城投监管继续延续“化存量、控增量”的总体思路，财政部两次问责违规举债主体彰显化债决心，针对贵州、山东出台出台定向支持政策体现了中央化债由总体把控到因地施策的思路变化；融资端，城投债融资规模边际收紧，审批端持续严格，发债区域集中，弱区域弱资质平台融资难度持续增加；市场走势方面，年初城投债利差先扬后抑，5-7月“资产荒”格局下利差压缩至历史低位，持续低位震荡后在债市超调下冲高回升，全年来看，2022年利差总体呈展望2023年，城投债市场将呈现以下格局：政策端延续严监管政策，债务置换或由点及面推广。随着防疫政策放开，经济面预期向好，2023年消费端预计复苏，分担基建“稳增长”压力，2023年预计中央将继续延续“化存控增”思路。具体政策执行上，政策端将着力引导部分重点地区因地制宜合理化债，在财预114号文思路指导下，2022年12月31日遵义道桥155.94亿元银行贷款重组方案落地，预计2023年中央将在实践中探索支持青海、甘肃、云南等地适度开展债务展期或重组，化解系统性风险。城投总体安全，关注尾部区域估值风险。2022年以来，城投市场波折不断，4月重庆能投申请破产重整，8月兰州建投出现技术性违约，9月云南康旅发布公告提前偿还非标及债券债务，期间伴随多家城投非标舆情发酵，但城投债市场始终维持边际安全，没有出现债券实质性违约。展望2023年，地方财政与土地收入短请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共18页简单金融成就梦想期仍然边际承压，但城投债兑付主要关注地方政府偿债意愿，贵州、甘肃、云南等多个重点区域通过政策、文件表明刚兑决心，在中央化债支持力度加大背景下，预计短期不会出现实质性违约事件。但在弱区域非标违约频繁发生的背景下，需关注尾部区域的估值风险，2022年青海、贵州、云南、宁夏、天津五地区信用利差较