澳优研究报告

澳优研究报告基于PE估值法目标价5.6港币我们对澳优的公允价值预测基于PE估值法，得出5.6港币的目标价，主要反映不利的市场增长前景及行业竞争加剧的可能性。1)我们9.6倍的目标PE较澳优自2017年以来的历史PE均值低1个标准差，以反映市场的不利情况。2)我们基于12个月动态经调整基本EPS人民币0.52元来计算目标价。我们对2022/2023/2024年经调整基本EPS的预测比彭博一致预期低6%/12%/11%。中国羊奶粉领头羊澳优成立于2003年，通过数次收购形成其多品牌矩阵，已成为国内领先的婴配粉参与者和羊奶粉龙头。根据欧睿，2021年公司在国内婴配粉市场份额达6.2%，根据华经产业研究院，2019年其在国内羊奶粉市场份额高达30%。根据尼尔森数据，2018-2021年公司旗下羊奶粉品牌佳贝艾特占国内每年进口婴配方羊奶粉份额超60%。澳优于2011年收购了海普诺凯乳业51%的股份，2015年收购了余下的49%股份，将羊奶粉品牌佳贝艾特和牛奶粉品牌海普诺凯纳入其麾下。两个品牌已成为公司的主要销售增长驱动力，贡献了2021年总销售额的74%。公司2016年通过收购纽新宝药业75%的股份进军营养品业务，2017年通过收购澳滋50%的股份巩固了公司在该业务中的地位，2018年收购了这两家公司余下的股份。公司2020/2021年营养品业务销售额同比增长20%/24%，超过同期婴配粉业务15%/12%的同比增速。管理层锐意进取，实现强劲销售增长澳优拥有经验丰富的管理团队和有效的激励计划，自2016年来实现了净利润的快速增长。作为澳优2003年成立时的创始人和董事会成员，颜卫彬先生最初并未直接参与公司的日常管理，2012年辞任隆平高科（000998CH）首席执行官兼首席财务官后，开始全职加入澳优担任董事长兼执行董事。自2013年来澳优多措并举实现业务转型，如2014年成立事业部、2015年开始专注于自家品牌婴配粉业务、2016年推出股票期权计划。推行事业部制多品牌战略，提升执行力澳优采取多品牌战略，通过各种产品线覆盖广泛的客户群。自2014年以来，该公司将定位或分销渠道相似的不同品牌置于同一业务单元下，并给予业务单元经理更多供应链和分销渠道的自主权。同时澳优引入并加强绩效激励措施，促进管理人员积极主动推动业务发展。由于所管理的品牌具有不同的生命周期，业务单元经理需采用多种营销和促销策略以吸引多样化的目标客户群。这些品牌在销售规模和增长潜力方面可能均有所不同。例如，2014-2021年海普诺凯/佳贝艾特/能立多品牌国内销售CAGR分别达58%/43%/19%。这种将品牌划归于各业务单元的架构可提升高管资源分配的灵活性。在被伊利部分收购后，澳优精简其业务单元架构，重点发展四个关键业务单元：佳贝艾特（超高端进口羊奶粉品牌）、海普诺凯（超高端进口牛奶粉品牌）、能立多（高端进口牛奶粉品牌）和营养品业务单元（营养品）。澳优两大品牌的总经理——佳贝艾特李轶旻女士和海普诺凯刘育标先生，均于十多年前加入公司。他们自加入以来负责各品牌的日常管理和运营，对婴配粉行业、澳优及其负责品牌均有深入了解。1)李轶旻女士，澳优中国区副总裁兼佳贝艾特业务单元总经理，于2011年加入公司，同年澳优将佳贝艾特引入中国市场。此前，她曾担任佳贝艾特中国母公司海普诺凯营养品总经理。兼任澳优中国区首席人力资源官。2017-2020年间分管人力资源部和澳优大学。为获得佳贝艾特业务的全部控制权及奖励李女士对佳贝艾特的贡献，澳优于2018年2月14日发行8,017万股新股，收购海普诺凯营养品余下15%的股权。分两个阶段付款。澳优先立即向李女士支付了5,029万股，随后佳贝艾特完成2017-2020年的业绩目标，澳优于2020年8月27日向李女士支付了2,988万股。截至2020年8月27日，这些新股占澳优已发行股份的4.7%。2)刘育标先生，澳优副总裁兼海普诺凯业务单元总经理，于澳优中国成立时加入公司，历任湖南省区经理、华中大区经理、能立多业务单元常务副总经理。海普诺凯1897业务单元成立时任总经理，拥有20年乳制品行业销售管理经验。澳优于2020年4月9日宣布新发行7,000万股，收购现海普诺凯业务单元母公司海普诺凯生物科技余下15%的股权，以获得完全控制权，同时奖励、激励关键管理人员。刘先生持有此次新发行股份的7.8%。此外，若海普诺凯在2019-2022年的业绩表现低于特定目标，澳优将有权最多收回2,000万股。专注于自家品牌婴配粉业务通过新事业部架构赋能高管团队，澳优更加专注于自家品牌婴配粉业务的发展，而自家品牌婴配粉业务相较私人品牌业务也拥有更高利润率。2015-2021年澳优自家品牌婴配粉业务/私人品牌业务销售CAGR为+36.4%/-4.3%。佳贝艾特和海普诺凯是澳优自家品牌婴配粉业务的两个最大销售贡献者，2015-2021年佳贝艾特和海普诺凯销售额CAGR分别为49%和73%，2021年销售额分别达人民币33.5亿和31.8亿元。两个品牌均瞄准超高端婴配粉市场，并提供多元化产品以扩大消费群，如佳贝艾特悦白/悠装（羊奶粉）和海普诺凯1897/荷致/萃护/悠蓝（牛奶粉）。此外，澳优聘请明星担任品牌大使并赞助国内电视节目以扩大品牌知名度和影响力。品牌代言人包括演员黄磊和唐嫣（佳贝艾特）、歌手兼演员林志颖（悠蓝）、钢琴家郎朗（海普诺凯）等。同时公司在小红书、知乎及抖音及主要的母婴平台上也进行了高频的曝光，加强与消费者的沟通。澳优亦设有会员计划，提供促销、会员积分、专属咨询和生日礼物等增值服务。通过全球并购实现营养品业务快速增长澳优

2015-2025年“黄金十年战略”的目标之一是使营养品业务成为长期销售增长驱动力。澳优于2016年收购高端益生菌品牌纽新宝75%的股权，2017年收购澳大利亚领先奶粉品牌澳滋50%股权，并于2018年收购这两家公司的剩余股权。这些收购助力澳优营养品业务的销售额从2016年的人民币1,200万元提升至2018年的人民币1.36亿元。澳优于2019年收购锦旗生物（主营益生菌产品）26.1%的股份，并于2020年推出多款营养品，包括乳铁蛋白奶粉优贺普和合力素、爱益森益生菌、NC舒鼻益生菌和NC蔓越莓益生菌。澳优营养品业务2018-2021年CAGR为9%，2021年销售额达人民币1.77亿元。股票期权计划绑定股东及管理团队利益澳优于2016年推出股票期权计划，授予非董事员工约80%的股票期权。该次股票期权分配范围较广，有力激励了高管和骨干员工。例如，公司董事长颜先生2016/2019年获120万/150万份期权，行权价为2.45/10.00港币。2016年1月/2016年7月/2019年1月公司雇员获得2,870万/1,200万/3,250万份期权，占总授出期权的82%/100%/81%。2016-2021年间，澳优计入以权益结算的购股权费用总额为7,290万港币，占同期销售额的0.05-0.43%（图21）。公司净利润由2016年的人民币2.13亿元增至2021年的人民币104亿元（CAGR为37%）。伊利成功收购澳优2021年10月27日，伊利宣布对澳优已发行股份进行收购并认购新股，并因此触发了香港联交所收购守则下的全面要约。2022年3月交易完成后，伊利总计以108亿港币或每股10.06港币的代价持有澳优59.17%的股权。根据欧睿，2021年伊利和澳优合计占国内婴配粉市场份额的12%，排名第二，仅次于飞鹤（21%）。我们预计双方可通过此次收购优化产品组合，进而产生协同效应（伊利专注于国产牛奶粉产品，而澳优继续发力羊奶粉和高端进口牛奶粉产品），并通过各自国内外产能之间的配合提升婴配粉和营养品的生产效率，加强在分销渠道扩张维护及获客方面的合作。牛奶粉销售或受竞争加剧影响澳优于1H22净利润同比下降63%，主因国内出生率下滑、严格的抗疫措施以及市场竞争激烈共同作用下的需求疲软。管理层已调整海普诺凯的销售战略，精简分销渠道，减少对经销商发货，将渠道库存保持在健康水平。得益于积极进取的管理团队和充足的渠道扩张空间，此前澳优牛奶粉分部取得指数级增长。然而，我们担心公司牛奶粉业务的定位不如羊奶粉业务精准和独特。1)一方面，中国消费者更倾向于选择国产婴配粉品牌，并青睐由新鲜原料奶经湿混喷雾干燥技术制成的婴配粉产品，而非基粉制成的婴配粉产品。根据艾瑞咨询2021年3月调查显示，53%的国内受访者倾向于选择国产婴配粉品牌，而非进口品牌。在选择国产品牌的受访者中，有48%认为国产品牌更适合中国宝宝。2)另一方面，作为高端牛奶粉品牌，海普诺凯和能立多得益于其欧洲直采奶源，2021年两个品牌合计占牛奶粉市场的3.0%。然而，这一市占率远低于其直接竞争对手爱他美

（10.1%）、启赋（6.4%）和美素佳儿（4.6%），也落后于主打进口牛奶粉的国产品牌HH国际（3.8%）。2022-2024年预测期间经调整净利润CAGR为-3.2%我们预计2022年公司经调整净利润或同比大幅下滑35.7%，主因渠道去库存以及竞争激烈导致的销售分销费用上升，但我们预计其随后在2023/2024年或同比反弹22.3%/15.6%，对应2022-2024年预测CAGR为-3.2%。我们的主要盈利预测基于如下假设：

1)我们预计公司收入在羊奶粉和牛奶粉品牌增长的共同推动下，2022-2024年CAGR达到6.1%。2)我们预计澳优

2022年毛利率由2021年的50.4%降至48.8%，主因近期去库存举措下折扣增加，并预计伴随牛奶粉业务盈利能力的提高，2023/2024年毛利率升至49.6/50.0%。2022-2024年收入CAGR达6.1%我们预计由于短期内渠道去库存，澳优

2022年整体收入同比下降1.0%，并预计2023/2024年收入同比回升10.7/9.0%，对应2022-2024年CAGR为6.1%。按分部：

1)我们预计2022/2023/2024年羊奶粉销售额同比增长9.5%/8.8%/7.8%，主要得益于澳优在国内羊奶粉行业强大的品牌知名度。2)我们预计伴随1H22公司作出分销调整以解决跨区域销售问题，2022年牛奶粉销售额同比下降15.0%，但我们预计2023/2024年该分部销售额恢复12.5%/10.7%的同比增长。利润及利润率我们预计2022年公司羊奶粉/牛奶粉毛利率或将同比收缩1.2/2.6个百分点，基于此假设，我们预计公司2022年整体毛利率或从2021年的50.4%降至48.8%。我们预计随着牛奶粉渠道库存水平恢复，公司2023/2024年牛奶粉毛利率将同比提高1.0/0.8个百分点至49.6/50.0%。公司2021年存货减值准备为人民币2.74亿元，高于2020年的人民币1.75亿元，主因市场竞争加剧下公司部分产品未能如期销售。我们预计2022-24年销售渠道及管理（SG&A）费用占销售额比率从2021年27.2%升至37.6%/36.7%/36.4%，基于以下假设：1）我们预计销售渠道（S&D）费用占销售额比率从2021年的35.2%升至2022-24年的28.3%/28.3%/28.5%，主因我们预计伴随中国出生率下降，国内婴配粉市场竞争将更加激烈；2）2021年管理费用占销售额比率为8.0%，我们预计这一比率将在2022-24年维持相对稳定，分别为9.3%/8.4%/7.9%。综上，我们预计公司2022年经营利润同比下降27.