第章企业并购理论

第四章企业并购理论第一节并购的概念及类型一、并购的概念并购（merger&acquisitionM&A）mergeracquisition主要特征：获取目标公司的控制权含义：在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动1.合并:指两家以上的企业依契约及法令归并为一个企业的行为，包括吸收合并和新设合并。2.兼并:指一个企业采取各种形式有偿接受其他企业的产权，使被兼并企业丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。包括:承担债务式兼并、购买式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收购:指一个企业通过购买上市公司(目标公司)的股份而使该公司经营决策权易手的行为。包括:股权收购和资产收购。二、并购的形式控股合并收购企业：取得目标企业的控制权目标公司：保持其独立的法人资格并继续经营吸收合并收购企业：取得目标企业的全部净资产目标企业：被注销法人资格；原有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产负债新设合并双方：在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新企业兼并（吸收合并）一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。合并即并购，包括控股合并、吸收合并和新设合并。收购（控股合并）指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并与收购的的异同相似之处：（1）基本动因相似:扩大企业市场占有率;扩大经营规模;拓宽企业经营范围。（2）都以企业产权为交易对象。区别：（1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可以仍以法人实体，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企的所有者和债权债务承担者，是资产、债权债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。

三、并购的类型1.按并购双方所处行业分类横向并购、纵向并购、混合并购纵向并购从事同类产品的不同产销阶段生产企业间的并购对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。横向并购：同一行业或同一产品生产企业之间的并购一方面可以通过有效的消除重复设施，降低生产和营销成本，另一方面可以减少竞争对手，确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。横向并购容易破坏竞争，形成垄断。混合并购：不同行业企业之间的并购对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。2.按企业并购程序分类善意并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。优点:(1)结果确定性强;(2)并购企业能获得目标公司更多的资料;(3)降低并购行动的风险与成本;(4)有助于并购双方保持良好的关系。缺点:并购公司不得不牺牲自身的部分利益，以换取目标公司的合作;(2)协商、谈判过程较长,可能使并购行动丧失其部分价值。敌意并购敌意并购指并并购公司在收收购目标公司司股权时虽然然遭到目标公公司的抗拒，，仍然强行收收购，或者并并购公司事先先并不与目标标公司进行协协商，而突然然直接向目标标公司股东开开出价格或收收购要约的并并购行为。优点:(1)并购公司完全全处于主动地地位，不用被被动权衡各方方利益;(2)并购行动动节奏快、时时间短，可有有效控制并购购成本。缺点:(1)无法从目标标公司获取其其内部实际运运营、财务状状况等重要资资料，给公司司估价带来困困难;(2)会招致目标标公司抵抗甚甚至设置各种种障碍;(3)易导致股股价大幅波动动;(4)结结果有很大的的不确定性。。进攻方经常采采用的策略代理人战———通过散布对对目标公司不不利的信息，，是投资者降降低对该公司司的信心，纷纷纷抛售其股股票，从而乘乘机大量收购购。间谍战——通通过各种间谍谍途径，获取取目标公司的的重要情报，，从而采取针针对性的措施施化解目标公公司的防守。。套险——趁目目标公司全力力收购另一目目标公司之际际，大量收购购前一目标公公司股票，借借以同时实现现对两个目标标公司的控制制。目标公司采取取的防御策略略：送服“毒药丸丸”——当进进攻型公司意意图并购自己己时，大量发发行高利率的的短期债券，，迫使对方不不得不考虑并并购目标后所所承担的沉重重包袱，并因因此减弱甚至至取消并购意意图。弃宝护身———在知悉进攻攻型公司意图图并购目标公公司是为了获获取某一重要要信息和资源源，而目标公公司又缺乏与与之抗衡的实实力时，目标标公司主动让让出这种信息息和资源，以以避免对方并并购。肉搏战——目目标公司乘进进攻型公司全全力收购本公公司之际，大大量收购对方方公司的股票票，进退进攻攻型公司对本本公司的收购购。金色降落伞———目标公公司发现被进进攻型并购公公司敌意收购购时，规定一一旦目标公司司被收购，马马上实施对本本公司高层管管理人员提供供丰厚补偿，，从而大大增增加收购公司司的收购成本本。焦土抵抗———采取各种种方式先行将将目标公司掏掏空，降低目目标公司的价价值，使其失失去对进攻型型并购公司的的吸引。3.按并购的的支付方式分分类现金购买式并并购（1）现金购购买被并购方方全部资产.（2)以现金金购买目标公公司的股票或或股权。股份交易式并并购（1）以股权权换股权。（2）以股权权换资产。企业采用股权权支付方式进进行并购出资资决策时应考考虑的主要因因素。⑴并购方的股股权结构⑵⑵杠杆比率率⑶每每股收益的变变化⑷股股价水平⑸⑸股息收益益率承担债务式并并购在被并购企业业资不抵债或或资产债务相相等的情况下下，并购方以以承担被并购购方全部或部部分债务为条条件，取得被被并购方的资资产所有权和和经营权。4.按并购是是否通过交易易所：要约收收购和协议收收购要约收购并购公司通过过向目标公司司的管理当局局和股东发出出购买该公司司股票的书面面意见（要约约收购报告）），并按照依依法公告的收收购条件、收收购价格、收收购期限以及及规定事项，，收购目标公公司股份的收收购方式。按是否受法律律强制规范分分为自愿要约约和强制要约约。协议收购指并购公司不不通过证券交交易所，直接接与目标公司司取得联系，，股份的出让让和受让双方方通过面对面面的谈判、协协商达成共同同协议，据其其实现目标公公司股权转移移的收购方式式。一般为善善意收购。5.按是否用用目标公司本本身资产来支支付并购资金金分类（1）杠杆收收购其实质在于举举债收购，即即通过信贷融融通资本，运运用财务杠杆杆加大负债比比例，以较少少的股本投入入，对企业进进行收购、重重组，并以所所收购、重组组的企业未来来的利润和现现金流偿还负负债。杠杆收购的融融资结构为：：优先债券60%，居次次债券(包括括次级债券、、可转换债券券和优先股股股票)30%,自有资资金10%。。杠杆并购的策策略方式负债控股———并购方与银银行商定以偿偿还目标公司司的长期债务务作为自己的的实际投资，，其中的一部部分贷款作为为作为目标公公司的股本，，并达到控股股地位，完成成并购行为连续抵押———以目标公司司的资产作抵抵押，向银行行取得相当数数量的贷款，，等并购成功功后，再以目目标公司的资资产作抵押,向银行申请请收购新的企企业贷款，如如此连续抵押押下去。合资加并购———收购方依依靠自己的经经营优势和信信誉，先与其其他公司合资资形成较大的的资本，然后后再去并购比比自己大的公公司。甜头加时间差差——并购公公司在向金融融机构借款收收购目标公司司时，可在利利率等方面给给金融机构更更大的让步，，但交换条件件是可以在较较长的时间内内还本付息。。以目标公司作作为抵押品发发行垃圾债券券——以目标标公司的重要要资产作为抵抵押品发行垃垃圾债券，所所筹资金用于于支付目标公公司股东，债债券的本息支支付源于并购购后公司产生生的经营现金金净流量（2）MBO(ManagementBuy—outs)，又称管理层收收购——目标标公司的管理理层通过大举举借债或与外外界金融机构构合作，收购购他们所在公公司的并购。。本质上也是是杠杆并购的的一种。目标企业的特特点：具有稳定连续续的现金流量量。拥有人员稳定定、责任感强强的管理者。。被并购前的资资产负债率较较低。拥有易于出售售的非核心资资产。一般而言，以以技术为基础础的知识、智智力密集型企企业，进行杠杠杆并购比较较困难。（3）联合并并购（ConsortiumOffer）——两个或两两个以上的收收购方事先就就各自取得目目标公司的那那一部分以及及收购时应承承担的费用达达成协议而进进行的并购。。特点：收购方两个或或两个以上各收购人通过过协议各取所所需根据并购双方方的合作与敌敌对关系对比比分类救援式并购协作式并购争夺式并购袭击式并购（1）救援式式并购“白衣骑士””式救援——当当目标标公司司发现现被敌敌意并并购时时，管管理层层被迫迫匆忙忙寻求求救援援者（（并购购方）），以以反击击袭击击者的的并购购。紧急资资金援援助——目目标公公司出出现财财务或或经营营危机机时，，主动动寻求求其他他公司司并购购的行行为。。第二节节企业业并购购的动动因和和效应应一、并并购的的动因因1.获获取规规模经经济优优势2.降降低交交易费费用3.多多元化化经营营战略略二、并并购效效应1.并并购正正效应应的理理论解解释（1））管理理协同同效应应理论论(差别别效率率理论论)效率理理论认认为，，购并并和其其他形形式的的资本本经营营活动动具有有潜在在的经经济效效益，，通常常包含含了企企业管管理业业绩的的提高高或获获得某某种形形式的的协同同效应应，即即“1+1＞2””的的效应应。原因：：并购购双方方的管管理效效率不不同理论的的两个个基本本假设设并购方方的管管理资资源剩剩余，，且具具有不不可分分散性性目标公公司的的低管管理效效率可可以通通过外外部管管理层层的介介入和和增加加管理理资源源的投投入得得到改改善该理论论认为为，企企业之之间的的管理理效率率差异异是客客观存存在的的，因因此管管理效效率高高的企企业合合并管管理效效率低低的企企业会会使企企业整整体管管理效效率提提高，，从而而为投投资者者和社社会都都带来来经济济利益益。极端：：世界界上只只有一一家企企业时时，其其管理理效率率最大大。差别效效率理理论进进行更更严格格阐述述就是是效率率理论论中的的管理理协同同假说说，即即如果果一家家公司司有一一个高高效率率的管管理队队伍，，其能能力超超过了了公司司现有有的管管理需需要，，该公公司可可以通通过收收购一一家管管理效效率较较低的的公司司来使使其额额外的的管理理资源源得以以充分分利用用。（2））经营营协同同效应应理论论假设：：规模经经济的的存在在优势互互补的的存在在战略：：横向并并购纵向并并购经营协协同效效应理理论认认为，，企业业合并并，无无论是是通过过达到到最佳佳经济济规模模，还还是有有效地地利用用各个个企业业的长长处，，还是是取得得相对对的垄垄断效效果，，均可可以产产生协协同经经济效效应，，使成成本降降低，，利润润增加加。经营协协同效效应也也叫做做经营营经济济，是是指由由于经经济上上的互互补性性、规规模经经济或或范围围经济济，而而使得得两个个或两两个以以上的的公司司合并并成一一家公公司，，从而而造成成收入入增大大或成成本减减少的的情形形。建立在在经营营协同同基础础上的的理论论假定定在行行业中中存在在着规规模经经济，，且在在合并并之前前，公公司的的经营营水平平达不不到实实现规规模经经济的的潜在在要求求。（3））财务务协同同效应应理论论协同财财务效效应理理论认认为，，企业业合并并可以以重组组各个个企业业的财财务资资源，，减少少财务务风险险，提提高筹筹资能能力，，降低低筹资资成本本，增增加企企业盈盈利，，在这这些基基础之之上，，可以以使企企业适适用折折现率率降低低，企企业价价值增增大。。并购可可以给给企业业提供供成本本较低低的内内部融融资，，两者者的合合并可可以产产生财财务协协同效效应。。另外外，并并购后后企业业的负负债能能力通通常大大于并并购前前两个个企业业的负负债能能力之之和，，负债债的节节税效效应将将降低低企业业的财财务成成本。。该理理论还还认为为，起起因于于财务务目的的的兼兼并，，会取取得节节省筹筹资成成本和和交易易成本本两个个方面面的好好处。。（4））多元元化经经营理理论多样化化经营营是指指公司司持有有并经经营那那些收收益相相关程程度较较低的的资产产的情情形。。多元化化经营营理论论认为为，不不同的的经营营行业业存在在着不不同的的风险险，通通过多多元化化经营营可以以有效效地降降低企企业风风险，，而企企业合合并是是企业业多元元化经经营的的一条条捷径径。目的不不是为为了股股东财财富的的最大大化，，而是是分散散企业业的经经营风风险。。此外外，还还可以以增加加员工工升迁迁的机机会多多样化化，使使企业业的某某些资资源得得到充充分利利用。。多元化化未必必一定定通过过兼并并来完完成，，然而而在特特定的的情况况下，，兼并并要优优于内内部发发展的的途径径。因因为公公司可可能仅仅仅是是由于于缺少少必要要的资资源或或其潜潜力已已超过过了行行业容容量而而缺少少内部部发展展的机机会。。时机机的选选择是是非常常重要要的，，通过过兼并并可以以迅速速地实实现多多样化化经营营。(5)战略略调整整理论论企业并并购是是为了了增强强企业业适应应环境境变化化的能能力，，迅速速进入入新的的投资资领域域、占占领新新的市市场，，获得得竞争争优势势。虽虽然企企业也也可以以通过过内部部发展展来获获得新新的资资源和和新的的市场场，但但并购购显然然能使使企业业更快快的实实现这这种调调整(6)市场场价值值低估估理论论市场价价值低低估理理论认认为，，兼并并的动动因在在于股股票市市场价价格低低于目目标公公司的的真实实价格格。原因：：第一，，公司司现在在的管管理层层并没没有使使公司司达到到其潜潜在可可达到到的效效率水水平；；第二，，兼并并者有有内幕幕消息息，依依据这这种消消息，，公司司股票票应高高于当当前的的市场场价；；第三，，公司司的资资产价价格与与其重重置成成本之之间的的差异异。衡衡量这这种差差距的的一个个重要要指标标叫做做q值值（也也叫做做托宾宾的q值）），这这个比比值被被定义义为公公司股股票的的市场场价格格与其其实物物资产产的重重置价价格之之间的的比值值。q值小小于1时说说明价价值被被低估估了。。（7））信息息理论论信息理理论认认为，，当目目标企企业被被并购购时，，资本本市场场会对对目标标企业业进行行重新新估价价，而而这种种估价价往往往导致致目标标企业业价值值的提提升。。两种观观点或或看法法：第一种种观点点认为为，即即使收收购活活动并并未最最终取取得成成功，，目标标企业业的股股票在在收购购过程程中也也会被被重新新提高高估价价。建建立在在这一一经验验发现现基础础上的的一种种假说说认为为新的的信息息是作作为要要约收收购的的结果果而产产生的的，且且重新新估价价是永永久性性的。。该信息息假说说可以以区分分为两两种形形式或或可能能：形式1，收收购活活动会会散布布关于于目标标企业业股票票被低低估的的信息息并且且促使使市场场对这这些股股票进进行重重新估估价，，目标标企业业和其其他各各方不不用采采取特特别的的行动动来促促进价价值的的重估估。这这被称称做是是“坐坐在金金矿上上”的的解释释。形式2，收收购要要约会会激励励目标标企业业的管管理层层自身身贯彻彻更有有效的的战略略。这这是““背后后鞭策策”的的解释释。在在收购购要约约之外外不需需要任任何外外部动动力来来促进进价值值的重重新高高估。。第二种种观点点认为为，在在一项项不成成功的的兼并并收购购活动动中，，目标标企业业股票票估价价提高高是由由于市市场预预期该该目标标企业业随后后会被被其他他企业业收购购，后后者将将会拥拥有某某些用用于目目标企企业的的专门门资源源。布雷德德莱迪迪塞塞和基基姆的的研究究结果果表明明，那那些不不再收收到收收购要要约的的目标标企业业的股股票价价格，，在首首次收收购之之后的的5年年内跃跃回到到了原原来的的水平平。而而那些些后来来又收收到新新的竞竞价的的企业业，其其股价价则进进一步步上涨涨。他他们解解释说说这一一结果果表明明信息息假说说是无无效的的，只只有当当目标标企业业的资资源与与收购购企业业的资资源结结合在在一起起，或或至少少当目目标企企业资资源的的控制制权转转移到到了收收购企企业的的手中中时，，目标标企业业股票票的永永久性性重估估才会会发生生。根据布布雷德德莱、、迪塞塞和基基姆的的研究究，经经验证证据与与协同同解释释是相相一致致的。。他们们认为为收购购活动动并不不必然然意味味着目目标企企业的的股票票在市市场上上被低低估或或目标标企业业可以以依靠靠自身身的力力量来来改善善经营营效率率。信息理理论的的一个个重要要变形形是信信号理理论。。信号理理论认认为，，特别别的行行动会会传达达其他他形式式的重重要信信息。。作为为内部部人的的经理理，拥拥有比比外部部人更更多的的关于于公司司状况况的信信息，，此情情形也也就是是所谓谓的信信息不不对称称性。。公司司收到到并购购要约约这一一事实实可能能会传传递给给市场场这样样的信信息：：该公公司拥拥有迄迄今为为止尚尚未被被认识识到的的额外外的价价值，，或者者企业业未来来的现现金流流量将将会增增长。。当一一个竞竞价企企业用用普通通股来来购买买其他他企业业时，，可能能会被被目标标企业业或其其他各各方视视做竞竞价企企业的的普通通股价价值被被高估估的信信号。。当商商业企企业重重新购购回他他们的的股票票时，，市场场将此此视为为：管管理层层有其其自身身企业业股票票价值值被低低估的的信息息，且且该企企业将将获得得有利利的新新的成成长机机会。。2.并并购零零效应应的理理论解解释代理问问题产产生的的基本本原因因在于于管理理者（（决策策或管管理代代理人人）和和所有有者（（风险险承担担者））间的的合约约不可可能无无代价价地签签订和和执行行。成成本包包括：：签约约成本本、监监督和和控制制成本本、激激励成成本、、剩余余损失失。解解决代代理问问题，，降低低代理理成本本，一一般可可以考考虑两两个途途径：：其一一是组组织机机制方方面的的制度度安排排，其其二是是市场场机制制方面面的制制度安安排。。现实实中，，所有有者可可以设设计让让管理理者参参与企企业的的剩余余分配配的报报酬安安排，，而且且外部部产品品市场场、资资本市市场以以及经经理市市场都都可以以适当当地减减缓代代理问问题。。股票票市场场则为为企业业股东东提供供了一一个外外部监监督机机制，，股价价水平平低会会给经经理带带来改改变其其行为为并更更多地地为股股东利利益着着想的的压力力，从从而降降低代代理成成本。。当这些些机制制都不不足以以控制制代理理问题题时，，并购购将可可能是是最后后的外外部控控制手手段。。自大理理论（（代理理成本本理论论之一一）并购企企业由由于管管理层层的傲傲慢自自大，，往往往会过过于乐乐观，，向目目标企企业股股东出出价过过高，，或者者即使使该项项投资资并无无价值值，仍仍坚持持投资资，或或者在在有较较多的的竞争争者时时，并并购成成本被被过分分地抬抬高，，即使使并购购成本本已经经大于于并购购收益益，仍仍坚持持并购购。这这就是是所谓谓的““过度度自信信”理理论。。在上上述情情况下下，并并购企企业从从并购购行为为中获获得的的将是是零效效应。。目标标企业业股东东收益益的增增加实实际上上是财财富从从并购购企业业股东东向目目标企企业股股东的的简单单转移移。3.并并购负负效应应的理理论解解释（1））管理理主义义动机机（代代理成成本理理论之之二））这种理理论认认为并并购本本身就就是一一种代代理问问题。。有实实证研研究表表明，，代理理人的的报酬酬决定定于公公司的的规模模，因因此代代理人人有通通过并并购使使公司司规模模扩大大的动动机，，从而而增加加自己己的收收入和和保障障其职职位的的安全全。管管理者者重视视企业业增长长率而而忽视视企业业的实实际投投资收收益率率，因因此会会做出出对股股东来来讲是是负效效应的的并购购决策策，是是代理理问题题的一一种表表现形形式。。（2））自由由现金金流量量假说说迈克尔尔·詹詹森在在代理理成本本理论论的基基础上上，进进一步步构建建了自自由现现金流流量假假说。。他认认为，，由于于股东东与经经理之之间在在闲置置现金金流量量配置置问题题上的的冲突突而产产生的的代理理成本本，是是造成成接管管活动动的主主要原原因。。这个问题题可以分分成两个个方面来来理解。。一方面面，股东东（委托托人）与与管理者者（代理理人）在在企业战战略选择择上是有有严重的的利益冲冲突的，，代理成成本是因因不能妥妥善解决决这些利利益冲突突而产生生的。当当代理成成本很大大时，接接管活动动有助于于降低这这些费用用。这与与代理成成本理论论是一致致的。但但另一方方面，代代理成本本又恰恰恰可能是是由兼并并造成的的，因为为管理者者可以运运用闲置置现金流流量来兼兼并别的的企业，，营造““独立王王国”。。詹森认为为自由现现金流量量支出可可以在解解决管理理者和股股东间的的利益冲冲突方面面发挥重重要作用用。所谓谓自由现现金流量量，是超超过所有有投资项项目资金金要求量量的现金金流量，，且这些些项目在在以适用用的资本本成本折折现后要要有正的的净现值值。如果果管理者者以股东东财富最最大化为为目标，，则应放放弃投资资回报低低于资金金成本的的投资，，而把这这些自由由现金流流量支付付给取东东，这将将会减少少管理者者控制之之下的资资源规模模，并相相应缩小小管理者者的权力力，从而而可以降降低代理理成本。。当管理理者为额额外的投投资寻求求新的资资本进行行融资时时，就可可能会受受到资本本市场的的监督和和约束。。在这个个意义上上，企业业并购正正是股东东和管理理者之间间利益摩摩擦的一一种反映映，会造造成更高高的代理理成本。。除了当前前这部分分自由现现金流量量的派发发问题会会引起股股东与管管理者矛矛盾之外外，管理理者承诺诺支付的的将来现现金流量量也是一一个问题题。在詹詹森看来来，如果果以发行行债券来来取代股股票，那那么，管管理者所所作的将将来现金金承诺会会比其他他任何股股利政策策（即将将来支付付股利给给股东的的承诺））有效。。但是，，增加负负债比例例会增大大破产可可能性，，这也可可以看做做是债务务的代理理成本。。并购动因因的其他他理论解解释扩展动因因理论企业效益益穆勒（（Mueller）用用管理主主义来解解释混合合兼并问问题。穆穆勒认为为，经理理的报酬酬是公司司规模的的函数。。这样，，经理将将会接受受资本预预期回收收率很低低的项目目，并热热衷于扩扩大规模模。企业并购购不能为为企业带带来最大大价值和和利润，，并购并并非最佳佳的增强强的行为为，而只只是在管管理者的的扩张动动机下产产生的行行为。他他们认为为管理本本身所追追求的目目标，就就是通过过良好的的管理使使企业产产品的销销售范围围扩大，，销售量量增加，，而且要要使这种种趋势不不断增强强、延续续不断。。作为企企业的管管理者则则希望通通过管理理来扩张张企业。。而企业业并购恰恰恰能扩扩大企业业规模，，增大企企业资源源，增大大管理者者的自身身权力，，控制更更大范围围的资产产、更多多的员工工、更好好的产供供销渠道道。市场力量量理论其核心观观点是，，增大公公司规模模将会增增大公司司势力。。企业通通过增大大市场份份额，实实现兼并并同行业业企业，，以减少少竞争者者，扩大大本企业业的规模模的目的的，从而而使企业业对市场场产生一一定的控控制力。。关于市场场势力问问题，存存在着两两种相反反的看法法。第一种意意见认为为，增大大公司的的市场份份额会导导致合谋谋和垄断断，兼并并的收益益正是由由此产生生的。第二种意意见认为为，产业业集中度度的增大大，正是是活跃的的激烈竞竞争的结结果。在在集中度度高的产产业中，，大公司司之间的的竞争变变得越来来越激烈烈了，因因为关于于价格、、产量、、产品类类型、产产品质量量与服务务等方面面的决策策所涉及及的难度度大，层层次复杂杂，简单单的合谋谋是不可可能的。。税收理论论1）经营营亏损的的税务抵抵免递延延较高盈利利水平且且发展稳稳定的企企业，并并购具有有大量净净经营亏亏损的企企业，可可以显著著改变整整体的纳纳税地位位。但要要注意目目标企业业给并购购后带来来的不良良影响。。（利润润下降、、提供资资金）2）可折折旧资产产的市场场价值高高于帐面面价值如果资产产的市场场价值大大大超过过历史成成本，通通过卖出出交易将将资产重重新估价价就可以以产生更更大的折折旧避税税额。为为了反映映购买价价格，并并购企业业的资产产基础将将增加，，结果它它所享受受的折旧旧避税额额超过目目标企业业在同样样资产上上所享受受到的折折旧避税税额。虽虽然只有有新的所所有者才才能享受受到增加加的避税税额，但但原有企企业的所所有者也也可以通通过并购购者支付付的并购购价格而而获得一一部分收收益。3）将正正常收益益转化为为资本收收益一些国家家的税法法对过度度留存收收益征收收惩罚性性所得税税。而通通过并购购，并购购公司向向目标公公司的股股东支付付的价格格中就包包含了对对这部分分高额留留存收益益的补偿偿，目标标公司的的股东只只需就股股票增值值部分交交纳资本本利得税税而无需需交纳股股利所得得税。4）负债债筹资的的税收减减免再分配理理论再分配理理论的核核心观点点是，由由于公司司并购会会引起公公司利益益相关者者之间的的利益再再分配，，并购利利益从债债权人手手中转到到股东身身上，或或从一般般员工手手中转到到股东及及消费者者身上，，所以公公司股东东会赞成成这种对对其有利利的并购购活动。。第三节企企业业并购的的历史演演进一、西西方企企业的并并购简史史第一次并并购浪潮潮（1895-1904）第二次并并购浪潮潮（1922-1929）第三次并并购浪潮潮（20世纪60年代代）第四次并并购浪潮潮（20世纪70-80年代代）第五次并并购浪潮潮（20世纪90年代代开始））二、中中国企企业并购购简史第一时期期（1993年年以前））行政色彩彩浓厚厚保定模式式武汉模式式第二时期期相相关法律律制度的的建立和和完善第一阶段段（1993-1999年））股票发行行与交易易管理暂暂行条例例第四章““上市公公司收购购”宝延收购购案恒通棱光光收购案案第二阶段段（1999-2002年））《证券法法》2%调增增为5%2000年100余家家上市公公司并购购第三阶段段（2002-2006年））2002-10-08《上市市公司收收购管理理办法》》和《上上市公司司股东持持股变动动信息披披露管理理办法》》2002-11《关于于向外商商转让国国有法人人股有关关问题的的通知》》第四阶段段（2006-----）法律的修修改完善善2006年8月月《关于于外国投投资者并并购境内内企业的的规定绿地投资资---国际本本土化经经营世界融入入中国，，中国融融入世界界全球化并并购第四节企企业并并购的财财务问题题并购三阶阶段及其其步骤第一阶段段：并购购目标的的确定第二阶段段：并购购的实施施-----财财务问题题是核心心第三阶段段：并购购评价第五节企企业并购购决策的的基本原原则一、企业业的发展展前途产品的生生命周期期产品市场场需求二、进入入成本的的检验并购后，，被并购购业务的的预期利利润流入入能回报报全部并并购成本本，并能能够保持持或扩大大市场经经营活动动并购成本本过高就就无法满满足成本本检验的的要求三、营利利能力的的评估并购的目目的是企企业价值值最大化化是否有协协同效应应是否能符符合成本本效益原原则，提提高营利利能力四、资产评估估评估方法收益现值法重置成本法现行市价法清算价值法五、经营风险险和财务风险险目标企业是否否具有不可克克服的风险，，对并购企业业非常重要在美国，大部部分中小型企企业失败都发发生在创立后后的5年之内内。德鲁克的并购购五项原则美国著名管理理学家彼得.德鲁克在其其《管理的前前沿》一书中中论述到，企企业的成功并并购，需要把把握五项简单单的原则:1.并购企业业只有彻底考考虑了它能够够为被并购企企业做出了什什么贡献，而而不是被并购购企业能为并并购企业做出出什么贡献时时，并购才会会成功。并购购企业的贡献献可以是多种种多样的，包包括管理、技技术或销售能能力，而绝不不取决于资金金。（并购后后的企业价值值）2.企业要想想通过并购来来成功的开展展多种经营，，需要有一个个团结的核心心，有共同语语言，从而将将它们结合为为一个整体。。就是说并购购企业与被并并购企业之间间要有共同的的文化，或者者至少在文化化上有一定的的联系。（并并购后的企业业文化融合））3.并购必须须是情投意合合。并购企业业必须尊重被被并购企业的的产品、市场场和消费者。。4.并购企业业必须能够向向被并购企业业提供高层管管理人员，帮帮助被并购企企业改善管理理。5.在并购的的第一年内，，要让双方企企业中的大批批管理人员收收到破格提升升，使得双方方企业的管理理人员相信，，并购为他们们提供了个人人发展的空间间。并购真的那么么美妙吗？很显然，许多多管理者在他他们难以忘怀怀的童年时代代，过于沉浸浸于被施展了了魔法的英俊俊王子在受到到美丽公主的的一记香吻后后，从癞蛤蟆蟆的形体中解解放出来的故故事，因此，，他们确信，，他们的管理理之吻能够为为“目标公司司”的盈利创创造奇迹………我们已经看看到了太多的的亲吻，但奇奇迹却太少了了。不过不管管怎么说，许许多管理上的的公主们仍镇镇定自若地相相信她们的亲亲吻的未来潜潜力——甚至至公司的后院院已深陷在毫毫无反应的癞癞蛤蟆的重围围之中……——沃伦.巴巴菲特第六节公公司的并购购过程一、并购的一一般程序企业并购可以以分为准备、、谈判、公告告、交接、重重整五个阶段段，在实际并并购中这些阶阶段的界限并并不十分明显显，在许多情情况下是交叉叉进行的。1．战略分析析和选择阶段段（1）选择作作为被购并对对象的目标企企业（2）评估购购并战略2．财务分析析（1）对目标标企业进行价价值评估（2）确定购购并的出资方方式（3）决定购购并的筹资规规划3．收购控制制（1）制定购购并计划（2）实施购购并的计划（3）对购并并过程实行及及时的控制4．企业整合合与购并活动动的评价（1）整合被被收购企业（2）购并活活动评价二、并购成本效益益分析基本原则是并并购净收益大大于零。广义的并购成成本指由于并并购而发生的的一系列代价价的总和。既既包括并购工工作完成的成成本，也包括括并购以后的的整合成本，，既包括有形形成本，也包包括无形成本本。（1）并购完完成成本，指指并购行为本本身所发生的的并购价款和和费用。并购费用是指指并购过程中中所发生的有有关费用，如如并购过程中中所发生的搜搜寻、策划、、谈判、文本本制作、资产产评估、法律律鉴定、顾问问等费用。（2）整合与与营运成本，，指并购后为为使被并购企企业健康发展展而需支付的的营运成本。。主要包括：整整合改制成本本，如支付派派遣人员进驻驻、建立新的的董事会和经经理班子、安安置多余人员员、剥离非经经营性资产、、淘汰无效设设备、进行人人员培训等有有关费用；注注入资金的成成本，如为新新企业打开市市场而需增加加的市场调研研费、广告费费、网点设置置费等。（3）并购机机会成本，指指实际并购成成本费用支出出因放弃其他他项目投资而而丧失的收益益。首先计算并购购收益。并购收益指并并购后新公司司整体的价值值减去并购前前并购方和被被并购方（目目标公司）价价值后的余额额。并购收益=并并购后新公司司价值-（并并购前并购方方价值+并购购前被并购方方价值）例1：A公司司并购B公司司，并购前A公司价值为为3亿元，B公司价值为为1亿元。A公司并购B公司后组成成AB公司，，AB公司价价值为6亿元元。则该并购购收益为6-（3＋1））＝2亿元。。在一般情况下下，并购方将将以高于被并并购方价值的的价格作为交交易价，以促促使被并购方方出售其股票票，其差额为为并购溢价。。其次，在并购购收益的基础础上，减去为为并购被并购购公司而付出出的并购溢价价（即并购价价格减去并购购前被并购方方价值后的差差额）和为并并购活动所发发生的律师、、顾问、谈判判等并购费用用后的余额。并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用沿用例1资料料。假定A公公司在并购B公司时，并并购价格为1.2亿元，，则并购溢价价为2000万（1.2-l＝0.2亿元），，发生相关并并购费用1000万元，，则该并购净净收益=2-0.2-0.l＝1.7亿元将上述两个步步骤归总，并购净收益=并购后新公公司价值-并并购价格-并并购费用-并并购前并购方方价值以上述A公司司并购B公司司为例，并购净收益=6-1.2-0.l-3=1.7亿元。注意：并购方方判断并购是是否可行必须须满足两个条条件：①并购产生的的协同效应要要大于零V(A+B)>VA+VB②协同效应应应大于支付溢溢价V(A+B)-(VA+VB)>P-VB三、目标公司司价值衡量的的方法在并购净收益益的衡量中，，最为关键的的是并购价格格的确定，而而并购价格的的确定则依赖赖于对目标公公司（即被并并购方）的价价值评估。所所谓价值评估估，是指买卖卖双方对标的的购入或出售售作出的价值值判断。由于于并购的支付付方式不同，，需要进行价价值评估的内内容也有差别别。目标公司估价价取决于并购购企业对其未未来收益的大大小和时间的的预期。（估估值风险）1．贴现现金金流量法（1）预测自自由现金流量量自由现金流量量是指企业在在持续经营的的基础上除了了在库存、厂厂房、设备、、长期股权等等类似资产上上所需投入外外，企业能够够产生的额外外现金流量。。企业自由现金金流量=息税税前利润加折折旧-所得税税-资本性支支出-营运资资本净增加=息税前利润润*（1-税税率）+折旧旧-资本性支支出-营运资资本净增加（2）估计贴贴现率或加权权平均资本成成本假设目标公司司的未来风险险与并购企业业总的风险相相同，则可以以把目标公司司现金流量的的贴现率作为为并购企业的的资本成本。。但是当并购购会导致并购购企业总风险险发生变动时时，则需要对对各种各样的的长期资本要要素进行估计计，包括普通通股、优先股股和债务等。。考虑到股票票、市盈率、、股票获利率率不能全面反反映对股东的的股本机会成成本，资本资资产定价模型型可用于估计计目标企业的的历史股本成成本。预期股本成本本率=市场无无风险报酬率率+市场风险险报酬率*目目标企业的风风险程度价值估计中使使用的折现率率是考虑了投投资风险后并并购方要求的的最低必要报报酬率，也就就是该并购投投资的资金成成本。需要说说明的是，这这里所指的资资本成本不是是并购方企业业自身的加权权资本成本，，而是并购方方投资于目标标企业的资本本的边际成本本。当目标企企业的风险被被认为与目标标企业的所有有风险一致时时，恰当的折折现率就是并并购方的加权权资本成本。。2．净资产账账面价值调整整法净资产账面价价值调整法是是以目标公司司净资产账面面价值为基础础作必要调整整后，确定公公司价值的一一种方法。目标公司价值值=目标公司司净资产账面面价值*（1+调整系数数）*拟收购购股份占目标标公司总股份份比例调整系数根据据目标公司的的行业特点、、成长性、获获利能力、并并购双方讨价价还价等因素素确定。例：沿用例1的资料。假假设并购活动动中的B公司司在并购时点点的账面净资资产为8000万元，，考虑一些资资产增值等因因素，其调整整系数为25％。A公司司收购B公司司全部股份，，则计算B公公司价值=8000万元元*（l＋25％）＝l亿元优点是账面价价值可以直接接根据企业的的报表资料取取得，具有客客观性强、计计算简单、资资料易得等特特点。其不足足之处在于：：（1）账面面价值较易被被企业管理当当局所操纵，，从而使不同同企业之间、、同一企业不不同时期的净净资产缺乏可可比性。（2）净值代表表的是历史成成本，与企业业创造未来收收益的能力之之间的相关性性很小或者根根本不相关。。（3）忽视视了企业内在在的一些价值值驱动因素。。3.市场比较较法将股票市场上上与目标公司司经营业务相相似的公司最最近平均实际际交易价格作作为估算目标标公司价值参参照的一种方方法。其运用用前提是假设设证券市场是是强势有效的的。比较标准可以以是公开交易易公司的价格格，相似公司司过去的收购购价格、上市市公司的发行行价格等。6.资产评估估法：适用并并购方打算从从目标公司现现有资产而不不是未来收益益中汲取价值值的情况。7.清算价值值法四、并购的支付付方式（一）现金支支付对目标企业的的股东而言，，现金支付可可以使他们即即时得到确定定的收益，不不足之处是即即时形成的纳纳税义务。对主并企业而而言，现金支支付最大的好好处是现有的的股权结构不不会受到影响响，现有股东东控制权不会会被稀释。同同时，现金支支付可以使主主并企业迅速速完成并购，，但现金支付付会给主并企企业造成一项项沉重的现金金负担。采用现金支支付时，需需要考虑以以下问题：：（1）主并并企业的短短期流动性性。（2）主并并企业中、、长期的流流动性。（3）货币币的流动性性。（4）目标标企业所在在地有关股股票的销售售收益的所所得税法。。（5）目标标企业股份份的平均股股本成本。。应考虑是是否会导致致目标企业业股东交纳纳资本利得得税。（二）股票票支付特点有：（（1）主并并企业不需需要支付大大量现金，，因而不会会影响主并并企业的现现金状况；；（2）并并购完成后后，目标企企业的股东东并不失去去他们的所所有权，而而是成为并并购完成后后企业的新新股东，但但一般来说说，主并公公司的股东东在经营控控制权上占占主导地位位。由于目目标企业的的股东保留留自己的所所有者地位位，因此，，股票支付付对于主并并企业股东东来说会使使其股本结结构发生变变化，主并并企业股权权稀释的极极端后果是是目标企业业的股东通通过主并企企业增加发发行的股票票取得了对对并购完成成后企业的的主导控制制权。另一一个不足是是使用股票票支付所需需手续较多多，耗时耗耗力。股票支付常常见于善意意并购，当