雅戈尔研究报告

雅戈尔研究报告公司概况：多元化经营的男装龙头服装、地产、投资“三驾马车”雅戈尔是一家以服装业为主的多元化经营企业。公司最早以服装业务起家，目前主要业务包括品牌服装、地产开发和投资。公司是国内男装领域领军企业，男衬衫/男西服品类分别连续25/22年获得全国市场综合占有率第一。公司2021/1Q22实现收入136/74亿元，同比+19%/+291%，实现归母净利润51/21亿元，同比-29%/+261%。截至2021年底，公司总资产达802.2亿元/+0.3%，净资产达341.7亿元/+19%。服装、地产板块为公司主要收入来源，投资业务利润贡献大。1）品牌服装：公司服装产品以商务休闲风格男装为主，近年来逐步拓展家居、运动等各类风格。2021年实现收入59.3亿元/+4.7%（占比44%）。2）地产开发：地产项目主要覆盖宁波、苏州、上海、杭州等地区，2021年收入66.7亿元/+31.4%（占比48%）。3）投资业务：主要包括股权投资及交易性金融资产等，2021年贡献归母净利润18.4亿元/-60.5%，占公司利润36%，2021年投资收益大幅减少主要系2020年同期出售2.96亿股宁波银行股票获得收益较多。公司旗下品牌矩阵丰富，衬衫和西服是公司主要产品。从产品结构来看，衬衫和西服是公司主要品类，2021年收入占比分别为30%/20%；分品牌来看，公司形成了以YOUNGOR为主（2021年收入占比86%）的多品牌、多层次矩阵，包含自有品牌MAYOR

（高端男装）、HartSchaffnerMarx（男装休闲品牌）、HANP（主打汉麻材质的品牌），2021年开始的合作运营品牌HellyHansen（挪威知名户外运动品牌）、S+G，以及新收购的美国潮牌Undefeated（公司收购了40%的股权）。华东地区业务为公司主要服装收入来源。2021年公司华东地区服装业务共实现收入32.7亿元/+7%，大于其他地区收入之和，占服装业务总营收的55%，过去多年来占比均在50%以上。其余地区收入结构基本稳定，2021年华南/华北/华中/东北/西北/西南分别实现收入3.2/4.8/6.4/2.7/2.4/6.9亿元，分别占服装业务总营收的5%/8%/11%/5%/4%/12%。公司地产业务主要分布于宁波。公司地产业务于浙江宁波起步，并逐步辐射至江浙沪地区，2016年至2021年交付项目包括宁波地区都市南山、新东城、明洲、雅明花苑等，苏州区域太阳城、南超高层集、紫玉花园等。公司2021年新开工项目2个（面积21.3万平方米），竣工项目12个（面积78.2万平方米）；实现销售面积42.4万平方米，项目主要集中于宁波，2021年宁波地区地产项目实现收入64.9亿元/+50.8%，占比98.9%。发展历程：服装业务起家，逐步多元化发展服装业务：公司成立于1979年，由服装厂起步，1983年展开横向联营，1990年引入外资并正式创立“雅戈尔”品牌，1993年引进先进设备，涉足西服领域，1996年首次独家开发了“HP棉免熨衬衫”，2000年荣登全国西装市场占有率榜首。2004年通过金色雅戈尔品牌的运营，探索多品牌战略，2007年收购美国Hartmarx服装品牌，正式开启多元化品牌经营战略，2011年开始收缩代加工业务，将新马服装股权转让给联营企业盛泰集团，重心向毛利率更高的品牌服饰领域转移。2015年以来，公司服装业务迎来稳健增长，品牌矩阵和渠道结构也更加丰富，品牌服装业务成为公司重要的业绩增长引擎。地产业务：公司于1992年成立雅戈尔置业，是宁波最早的地产开发公司之一，2009年成立置业控股公司，进一步整合房产业务，通过业务重组和价值创新，地产开发业务逐步向长三角区域延伸，相继开发了东湖花园、东湖馨园、都市森林、苏州未来城、海景花园、钱湖比华利等高品质楼盘。公司2013-2016年地产业务发展良好，收入占比曾一度超50%，2017年起公司调整战略布局，地产业务以去库存为目标，地产板块营收减少，2020年地产业务收入首次小于服装业务板块收入，占比44%。投资业务：公司于1993年步入金融投资领域，2006年因为股权制度改革对上市公司利好政策，股权投资收益高达17亿元。2008年金融危机-2014年期间发生亏损，2015年后金融市场回暖，2015-2018年期间每年投资收益均高达30亿以上。公司自2019年起进行投资结构的调整，增大战略投资并减少财务投资，并加大服装产业相关领域投资，与主业形成协同。股权结构：股权结构稳定，管理团队经验丰富董事长李如成及其女李寒穷合计持股37.40%。公司董事长李如成直接及通过宁波盛达发展有限公司间接持股合计达20.41%。其女李寒穷（现任公司副董事长）间接持股16.99%。李如成及李寒穷合计持股达37.40%。昆仑信托自2016年投入50亿元参与增发后成为公司第二大股东，目前持股10.35%。管理团队经验丰富。董事长李如成1981年便就职于雅戈尔前身青春服装厂，拥有近40年纺织服装行业管理经验。副董事长李寒穷加入公司近17年，拥有丰富投资项目管理经验。公司董事兼总经理邵洪峰曾任上海南光房地产公司副总经理，目前兼任雅戈尔置业董事。财务分析：收入利润稳步提升，负债率逐步优化收入端：2011和2017两年战略调整下收入有所波动，2018年至今CAGR达12%。公司2011年起对纺织代工业务的收缩（转让新马服饰导致纺织业务收入大幅减少）和2017年对地产业务的去库存战略导致收入阶段性有所波动。从2018年至今，公司收入整体呈现良好增长趋势，由2018年的96亿元增长至2021年的136亿元，CAGR达12%。利润端：受投资业务影响波动较大，2018年至今剔除投资后利润CAGR达21%。由于投资业务利润占比高，对公司整体利润容易造成较大的波动。若剔除投资业务利润看，2018年以来公司利润增长迅速，由2018年的18.8亿元增长至2021年的32.9亿元，CAGR达21%。盈利能力优秀，剔除投资业务净利润率稳步上升。公司整体毛利率呈波动中上行趋势，过去20年间增长近20pcts，2021年毛利率达58%。分业务看，服装业务毛利率在聚焦品牌服饰、提高品牌定位后一路上行，由2011年的45.4%提升至2021年的74.0%，地产业务毛利率波动较大，近年来呈上升趋势（除2020年疫情影响外），2021年毛利率为48%，处于近10年高位。公司管理费用率（含研发）基本在4%~8%之间，近几年维持在7%~8%，销售费用率受到服装业务收入占比提高影响而有所提升，2021年销售费用率达20.4%。从利润率来看，剔除投资业务后，公司利润率近年来呈现稳步上升，由2015年的4.6%提升至2021年的24.1%。近年来负债率优化显著，有息负债率已经低于30%。受到公司地产业务影响，公司负债率比一般服装企业高，但近年来伴随公司加大地产回款力度，负债率优化显著，资产负债率由2015年69.3%下降至2021年57.4%，有息负债率由2015年47.3%下降至2021年29.1%。截至2021年末，公司短期借款为153亿元，长期借款为58亿元，账面货币资金为108亿元，交易性金融资产为6亿元，相对现金来说，公司债务总额较大，但考虑到公司还有116亿其他权益工具投资以及170亿长期股权投资，且每年仍有经营性现金流净流入，整体债务风险可控。服装主业：战略聚焦，成效渐起男装整体增长稳健，行业格局分散男装整体已进入成熟期，行业格局相对分散。2021年中国男装市场规模6030亿元，过去5年CAGR为3.8%。根据Euromonitor预测，中国男装市场未来5年CAGR为3.5%，延续稳健的增长。从竞争格局看，男装竞争格局分散，CR15仅26%，最大的品牌公司海澜之家市占率为4.4%，前十大品牌中运动品牌占据4席。聚焦服装主业，近年来整体维持稳健增长公司始终以建设世界级时尚集团为目标，2019年后战略更加聚焦服装主业。公司早期服装业务代工和品牌并重，2009年起公司开始强调重视高附加值的品牌服饰业务发展，建立起了以YOUNGOR为核心的多品牌矩阵，坚持以品牌价值、内涵提升来带动发展。2015年提出了明确的战略目标和发展规划，2019年强调进一步的战略聚焦，并调整投资业务方向以便更好地赋能服装主业。2020和2021两年，公司从战略、业务、团队、科技等各方面进行调整，助力公司重新聚焦服装主业，朝世界级时尚集团迈进。战略：坚持“将雅戈尔建成世界级的时尚集团”，将现有的多元化产业实行有效地整合与取舍，逐步退出医疗健康产业，强化地产业务风险把控，进一步聚焦服装主业。业务：1）多品牌策略调整，由集合店运营分拆各品牌独立运营；2）完善时尚产业布局，在上海成立雅戈尔时尚子公司，拓展运动、潮流服饰品牌，收购/合作UND、HH、S+G等品牌；3）设立夸父科技运营电商业务，聚焦多平台优势。团队：1）加强员工激励，2021年实施第一期核心管理团队持股计划，并推出2021年限制性股票激励计划，激励对象810余人，共授予1.95亿股；2）2021年公司副董事长、原总经理李寒穷卸任总经理职务，由原副总经理邵洪峰担任公司总经理，李寒穷仍保留公司副董事长、投资公司董事长兼总经理职务，并担任新设立的雅戈尔上海时尚科技有限公司董事长一职，其精力仍围绕公司时尚产业方向。科技：1）启动“创新100”项目，通过全球设计甄选，打造国际时尚设计创意平台；

推进“优选100”和“试销100”项目，让直面消费者的销售终端深度参与产品创新，实现精准生产和精准营销。2）加大信息化投入，加快数字化转型，推动智能工厂、业务数据中台以及科技物流中心建设。服装业务2015年起收入每年均能实现正增长。公司2010年起调整产业结构，收缩附加值较低的代工业务，聚焦品牌业务，期间业绩有所波动。伴随2015年提出“4个1000”

战略（即培育1,000万名年消费额在1,000元以上的活跃会员、建设1,000家年销售额在1,000万元以上的营销平台），公司业绩开始恢复增长，2015-2021年收入/利润CAGR分别为5.8%/5.2%，即使在2020年疫情影响下，公司收入端也依旧有所增长。产品升级&存货优化等多重因素共振下，毛利率逐步上行。公司自2011年聚焦品牌服饰发展开始，毛利率开始上行。2016年至今，公司毛利率在多重因素共振下实现稳步提升，由2016年的63.9%提升至2021年的74.03%：1）公司通过推出DP棉羊毛/绒系列、Gore-tex系列茄克、水柔棉超T等创新产品来实现产品升级，各品类单价逐年提升。2）库存不断优化，保证终端折扣的稳定性。公司服装存货周转天数由2016年的158天下降至2021年的89天，期货存货净值亦呈现逐年下降趋势。3）高毛利率的HartSchaffnerMarx品牌占比由2016年6%提升至2020年10%，低毛利率的GY品牌2018年开始不再独立运营。MAYOR和HANP品牌也伴随近几年的品牌定位调整毛利率显著提升。渠道优化升级提高品牌竞争力门店总数有所减少，结构优化显著。公司旗下网点总数由2015年的2635家减少至2021年的2166家，主要系公司关闭较多低效门店所致。从结构来看，流量逐渐走低的商场网点占比由2016年的53%下降至19%，流量更好的购物中心网点由2016年的4%提升至2021年的19%。公司旗下MAYOR品牌2022年将入驻北京和成都SKP商场，比肩国际奢侈男装品牌，同时也有望为公司旗下其他品牌进入高端购物中心起到协同。积极推进大店和数字化建设，提高门店体验和效率。公司2015年以来积极推进大店策略，关闭小店，在核心地段开设面积在500-1300平米的旗舰店，公司平均店铺面积由2015年的133平米扩大至2021年的226平方米，5年CAGR达9%。同时，公司积极推进门店的数字化和体验的升级，目前已在宁波、深圳、上海、福州开设4家雅戈尔体验馆，推出了5G+AR试衣镜、5G+智能导购机器人、智能工厂5G+VR实景直播、5G+工业机器人精准控制等体验项目，实现了门店数字化、消费需求场景化、客流智能分析、远程智能管控和要客智能管理。在公司渠道优化策略下，公司平均单店收入（直营店收入/除加盟店外门店总数）提升显著，由2015年的164万元/年提升至2021年225万元/年，CAGR达5.4%。电商业务增长迅速，成立夸父科技聚焦线上多平台优势。1）公司线上收入由2015年0.7亿元（占比1.1%）上升至2021年7.3亿元（占比12.2%），CAGR达49%。期间公司不断丰富线上销售的形式，2018年开发阿里云店、微信小程序等全渠道营销工具，2019年参与腾讯倍增计划，搭建“微商城”和导购分销平台，探索直播模式，并积极推进线上和线下结合。2020年在疫情影响下，公司凭借前期积累快速推动微商城销售。2020年雅戈尔微商城共计直播42场，带动小程序实现销售2.98亿。2）2021年出资1亿元成立夸父科技有限公司（公司董事徐鹏担任夸父科技总经理），聚合线上多平台运营优势，整合匹配公域、私域流量，推进更加专业化的电商运营。2021年线上全域GMV突破10亿元，活跃会员数达190万人/+23%，会员销售占比提高12个百分点至67%。2022年4月公司宣布对夸父科技增资25亿元（目前雅戈尔

100%持股），拟以夸父科技为主体，试点开设时尚体验馆，在线上引流、销售的同时，打造线下服务和体验的平台，持续提升雅戈尔的品牌影响力。多品牌结构调整，层次丰富发展清晰近年来主品牌增长稳健，其余各品牌成长迅速。近年来主品牌收入增长稳健，2014-2021年CAGR达4.2%，其余品牌增长迅速，基本维持双位数以上增长，HartSchaffnerMarx/Mayor/HANP2014-2021年收入CAGR分别达9.5%/24.6%/55.2%，2021年由于几大品牌渠道调整收入有所下滑，若只看2014-2020年，三大品牌收入CAGR分别为26.4%/23.6%/71.0%。旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，筹备独立运营。过去公司旗下几大子品牌多采用品牌集合店的形式进行销售，其优势在于共享流量、分摊成本，具备更好的盈利能力，但不利于品牌力的打造，随着几大品牌逐步成熟，公司开始筹备各品牌的独立门店、独立运营，从而更好地打造建设各自的品牌形象。同时，部分品牌从定位和风格上亦做了一定调整，HartSchaffnerMarx由原先高端欧美休闲风格调整为高端休闲运动风格，品牌logo升级为HARTMARX。HANP品牌定位向家居生活方式侧重，服饰系列逐渐并入YOUNGOR品牌，并将女装单独成立YOUNGOR女装系列。Mayor品牌也不断强化其高端定位，进驻北京SKP等高端商圈。2020和2021年在品牌调整过程中业绩出现波动，2020年MAYOR收入下滑38%，2021年HartSchaffnerMarx/HANP收入下滑54%/13%。2021年开始运营HH及Undefeated等新品牌，拥抱高景气细分赛道。公司2021年设立雅戈尔时尚(上海)科技有限公司，入驻上海T8时尚中心，利用地理区位、信息、人才优势，迈出与国际化品牌合作探索的实质性步伐。公司已收购美国潮牌Undefeated40%股权，成立大中华区合资公司，另外2021年还新增合作运营HellyHansen、S+G品牌。新品牌均处于目前相对高景气的细分赛道。1）Undefeated：美国知名街头潮牌，早期为球鞋零售店，以销售限量款球鞋闻名。UND与ABathingApe,Champion,Neighborhood等潮牌和Adidas,Nike等运动品牌均有联名合作，受到年轻消费者的喜爱。2018年进入中国大陆市场，目前在上海港汇恒隆广场与沈阳嘉里城有开设门店。2）HellyHansen：

挪威老牌高端户外品牌，创立于1877年，核心产品包括高端航海服、滑雪服等，2021年11月在北京高端商场SKP开设第一家专卖店，2022年1月中国首家旗舰店在上海淮海中路正式开业。生产端：产业链布局全面，智能制造水平领先公司产业链布局全面，具备良好的制造和研发能力。公司早期从事服装代工业务，后虽逐步收缩代工业务，但依旧具备强服装制造能力。目前公司拥有从纤维处理、面料加工、成衣制造到终端销售的完整的纺织服装全产业链，自产比例达到80%。产业链前端设立了三大研究院：服装技术研究院、纺织材料研究院、智能研究院，分别负责技术、材料技术和生产技术的研发。以汉麻品牌为例，公司从后端的汉麻种植基地、到面料开发、到前端汉麻品牌布局全面。建立“六化合一迭代”智能工厂，推进自动化改造。从2017年开始，公司积极推动智能化工厂改造，推进“标准化、自动化、信息化、数字化、智能化、平台化”六化合一，通过合作研发的数字化管理平台和MES车间执行系统，实现定制西服的规模化生产，使柔性化混流生产从理论变化了现实，真正实现了个性化定制的批量生产。宁波基地在西服智能车间将数字化生产管理进一步铺开，延展到衬衫、时装生产线。瑞丽服装城完成建设并顺利开始运营，珲春基地规模化生产达到稳定，精益化改造后成本效益显著。智能化改造后，公司生产效率提升显著。从2017年推进开始到2018年末，公司生产效率提高了20%-30%，量体定制周期由原来的15个工作日缩短到5个工作日，最快单件定制周期缩短至2天，大规模定制生产能力也由原先不足总量的10%增加到100%。公司生产人员人均服装产量由18件/人（2018年）升至为23件/人（2021年）。地产业务：加速回款，优化布局江浙沪地区商品住宅销售额绝对值及增速均领先。根据华经产业研究院数据，江浙沪地区2021年商品住宅销售额均位列全国前十，其中江苏省为第二、浙江省为第三、上海市为第十名。此外，在商品住宅销售额前十名的地区中，江苏、浙江、上海的销售额增速也处于领先。公司地产项目以宁波为主，2017年起启动去库存战略，近年来收款表现优异。公司地产项目以宁波为主，同时主要覆盖江浙沪区域。早期以房产开发为核心，同时还涉及酒店管理、旅游开发、健康医疗等相关产业，近年来逐步收缩，退出医疗健康产业。公司自2017年起实行“加快销售回款，有效去化库存”战略，地产业务收入有所减少，但净利润、预收款、预售面积均呈现良好增长。在售项目售罄率达79%，新开发项目多为合作形式，有效控制风险。截至2021年末，公司在售项目合计售出面积（含预售）达233万平米，售罄率（已售面积/可售面积）达79%，其中主要系受宁波吉林一号（51%）、宁波香湖丹堤三期、兰州时代之星（60%）、温州平