医美行业之爱美客研究报告

医美行业之爱美客研究报告爱美客：中国领先的医疗美容创新产品提供商爱美客是中国领先的医疗美容创新产品提供商。公司前身为北京英之煌生物科技有限公司，成立于2004年，2005年更名为爱美客有限公司。公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业，已成功实现透明质酸钠填充剂系列产品及面部埋植线的产业化。公司在2009年成为国内首家获得国家食品药品监督管理局（CFDA）批准的注射用透明质酸钠III类医疗器械证书的企业，填补了医美领域的空白；在2019年，再次成为国内首家获得NMPA（原CFDA）批准的面部埋植线III类医疗器械证书的企业；2020年9月，爱美客成功登陆A股市场。从营业收入来看，公司近年来持续维持高增长，2014-2020年CAGR为45%，2020年公司实现营业收入7.09亿元，同比增长27.2%。从净利润来看，2014-2020年CAGR为58%，增速大幅高于收入增速，2020年实现归母净利润4.4亿元，同比增长43.9%。从毛利率来看，大部分年份维持在90%左右高位，2020年实现毛利率92.2%，同比微降0.5pcts。从净利率来看，2015年后逐年大幅上升，2020年达到历史高位62%，同比增长7.2pcts。2021年后公司继续高歌猛进，前三季度实现收入和利润为10.23和7.08亿元，分别同比增长120.3%和148%。同时，毛利率和净利率继续维持上升势头。从收入结构来看，可分为：1）按产品拆分：2019年公司占比前三的产品分别为嗨体、爱芙莱和宝尼达，占比分别为43%、39%和12%，从历史趋势来看，嗨体、宝尼达自2017年后占比提升，其中嗨体提升速度最快，从2017年的15%提升至2019年的43%，爱芙莱、逸美等其他品类占比持续下降，预计该趋势在2020年后将延续。2）按品类拆分：溶液类注射产品占据主导，2020年溶液类注射产品（以嗨体产品为主）、凝胶类注射产品、面部埋植线和化妆品的占比分别为63.1%、35.6%、0.3%和1.1%。根据2021H1数据，以上各品类占比分别为75.2%、23.4%、0.4%和1%，溶液类注射产品占比继续提升。3）按渠道拆分：非公立医疗机构（直销）占据主导，2020年，公立医疗机构（直销）、非公立医疗机构（直销）和经销渠道的占比分别为0.3%、63.7%和35.9%。公司的产能利用率、产销率等指标均维持高位，募投项目有助于未来产能释放。2017-2019年，公司的产能利用率分别为80.7%、98.6%和99.8%，产销率分别为84.3%、94.8%和86.7%，均维持高位。公司募投项目中的“植入医疗器械生产线二期建设项目”有助于扩充公司主要产品产能，其中爱芙莱、嗨体、逸美和宝尼达的规划产能分别为127.87、220.87、10.33和1.64万支。简军女士为公司实控人，持股比例为38%。截至2021年底，简军直接持有爱美客股份为30.96%，通过丹瑞投资、客至上投资和知行军投资间接持股7.04%，合计持股比例为38%，其中客至上投资和知行军投资为员工持股平台，股份锁定期为36个月。公司的高级管理团队的核心成员具备丰富的跨行业经验，涵盖医疗美容、科技、制药、医疗器械等多个领域，平均从业约17年。执行董事兼总经理石毅峰先生在企业管理、销售及营销方面拥有20多年的经验，在上市产品的商业化方面发挥重要作用行业概况：处于高速增长期，未来前景广阔国内医美市场处于高速增长期，非手术类医美增速高于手术类。根据弗若斯特沙利文数据，2020年国内医美市场规模为1,549亿元，其中非手术类和手术类医美市场规模费别为773亿和776亿元，2016-2020年两者的复合增速分别为25.9%和13.5%，非手术类医美大幅高于手术类医美，未来该趋势有望延续，2021E-2030E复合增速预计分别为17.6%和11.1%。我们认为，未来医美行业主要的增长驱动包括：1）可支配收入增加及消费升级；2）人口结构性变化；3）技术的迭代；4）社会对医美接受度的提升。从年龄结构来看，医美服务在年轻人群中渗透率较高。根据弗若斯特沙利文数据，2020年国内医美消费各年龄段占比中，20-25岁人群占比最高达40%，其次为26-30岁占比达24%，从渗透率来看也有类似趋势，20-25岁渗透率最高达7.7%，其次为26-30岁达4.9%，未来有望持续提升。根据新氧数据，多疗程消费成为多数用户选择，20~25岁人群中使用2次及以上疗程的占比从2019年的50.8%逐年上升至2021年51.9%，人均消费额有提升空间。进一步拆分非手术类医美行业，玻尿酸（透明质酸）和肉毒为两大入门级注射类项目，市场规模远大于其他品类。根据弗若斯特沙利文数据，2020年注射类玻尿酸和肉毒的市场规模（出厂价，仅统计合规市场）分别为49亿和39亿，2016-2020年复合增速分别为19.5%和27%，未来也将维持较高增速，2021E-2030E年复合增速预计为24.2%和22.1%。此外，新型产品例如聚左旋乳酸皮层填充剂（童颜针等）和面部埋植产品预计将实现高速增长，2030E市场规模有望达到40亿和13亿，预计2021E-2030E年复合增速分别为42.5%和69.5%。以玻尿酸为例，近年来随着国内品牌质量的提升及技术的创新，叠加对于国内消费者的深刻洞察，本土龙头品牌正在崛起，根据弗若斯特沙利文数据，爱美客、华熙生物和昊海生科的销售金额占比逐年提升，其中爱美客从2017年的7%提升至2019年的10.1%。行业监管逐步趋严，利好头部企业。医美终端机构存在渠道和营销乱象等问题，信息不对称与高溢价普遍存在，2021年6月国家八部委联合发布关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案，整顿力度超过往年，行业监管边际趋严。我们认为，从中长期维度，加强监管有利于行业健康有序发展，加速行业出清，也利好头部、正规的医美机构和上游原料企业。公司核心竞争力产品矩阵完整且丰富，未来成长性看点充足与国内竞争对手相比，公司合规产品（三类医疗器械证）数量最多。公司获批产品包括5款基于透明质酸钠的皮肤填充剂（分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一）、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋）。公司产品基于对国内消费者对于个人喜好和美学意识的深刻洞察，研发出满足多样化消费者需求的产品和解决方案，具体包括：生理特征差异：与西方人种相比，东亚人种皮肤、皮下脂肪等软组织容量通常较多，皮肤更厚，皮肤毛发少、毛孔小，皮肤质地更细嫩。审美偏好差异：东亚人群面部软组织填充的要求，除容量增加之外更多要求打造立体感，填充塑型面部部位；此外，东亚人群对更白皙的肤色、更强的皮肤光泽及更光滑的质地提出了更高的要求。多样化需求程度高：国内消费者需求的不只是标准化的医疗美容流程，更是个性化、精细化的医疗美容服务。具体表现在：单一产品的疗程向综合性的整体治疗演变，全面部治疗向局部精准治疗演变，从面部向颈部及身体其他部位扩大演变等。此外，公司的产品矩阵满足了消费者在不同的治疗频率和价格水平方面，对治疗的注射深度、效果、部位和有效期限等方面的特定需求。消费者可以综合使用公司产品作为整体美学解决方案，一次性解决多个层次的问题，美化面部和颈部容貌，具有优越的软组织填充、局部塑型和皮肤状态改善效果。嗨体、爱芙莱和宝尼达贡献了目前主要收入。2019年，嗨体、爱芙莱和宝尼达收入占比合计为94%，分别为43%、39%和12%。嗨体：2017-2019年收入复合增速达166%，是公司商业化最成功的产品，嗨体是国内首款用于修复颈纹的皮肤填充剂，有抚平皱纹和紧致肌肤的效果，产品成分包括小分子非交联玻尿酸、L--肌肽、氨基酸、维生素B2等多个增强成分。爱芙莱：2017-2019年收入复合增速达107%，是国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂。爱芙莱主要应用于真皮中层至深层填充，治疗中、重度鼻唇沟，受益于利多卡因成分缓解注射时的疼痛及不适，治疗体验大幅提升。宝尼达：2017-2019年收入复合增速达17%，主要注射入真皮深层及皮下浅层，治疗中重度额部皱纹及中重度鼻唇部皱纹，产品含有均匀分布的聚乙烯醇凝胶微球，可达到更有效及持久的改善效果，平均有效时间为一至两年。宝尼达是国产首款商业化的具有长久填充效果的皮肤填充剂。中短期来看，嗨体、濡白天使、宝尼达是未来的主要增长点。嗨体系列产品：仍然在高速成长期，公司通过推出熊猫针、冭活泡泡针等扩展产品系列持续贡献收入增量，其中熊猫针聚焦眼部衰老，目前市场上类似定位产品仅有中国台湾双美系列产品，我们认为熊猫针有望凭借嗨体系列产品累积下来的良好口碑、价格优势（终端售价大幅低于双美）以及良好的竞争格局，实现收入的大幅增长。濡白天使：作为2021下半年新推出产品，潜力巨大。区别于传统童颜针产品，濡白天使对原有品类进行了全面升级，包括采用预灌装的形式，安全便捷，避免了冻干粉形态产品需要手动再次溶解及其可能带来的污染的风险，产品本身配方也降低了由于左旋乳酸疏水性可能造成的团聚，避免远期肉芽肿并发症的发生，预计产品作用时间长达1年以上，满足了消费者对于长效填充产品的需求。宝尼达：与濡白天使同样属于长效、再生类填充产品领域，我们认为宝尼达有望受益于2021年再生医美集中上市带来的热度（包括濡白天使、华东医药少女针，长春圣博马童颜针），2022年后有望实现加速增长。长期来看，在研产品储备丰富，有望实现增长接力。肉毒素：公司于2018年9月与Huons签订协议，独家授权公司在中国注册和商业化其注射用A型肉毒素产品，公司负责在中国的临床试验和国家药监局注册申请，目前在三期临床实研阶段。利拉鲁肽注射液：公司正在开发用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液在研产品，该药物可作为肥胖或超重以及患有一种或多种体重相关疾病（如II型糖尿病）的成年人减少饮食热量和增强体育锻炼的辅助手段。公司于2020年7月获得了该在研产品的IND申请批准，其目前于中国进入I期临床试验，预计于2022年进入II期临床试验。公司其他在研产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（临床试验阶段）、第二代埋植线产品（临床前在研）、注射用透明质酸酶（临床前在研）、脱氧胆酸（已完成临床研究）、利多卡因丁卡因乳膏（已完成临床研究）等。自研+外部合作，研发创新驱动公司快速成长截至2021年3月31日，公司拥有一支由99人组成的研发团队，占员工总数达24.3%，核心研发人员平均拥有超过8年的医美相关工作经验，研发及生产技术人员背景涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程等专业，其中47名成员拥有硕士或以上学位，占研发团队的47.5%。2020年公司研发费用为6,180万元，同比增长27%，2016-2020CAGR为47%，在公司收入实现高增的背景下，公司研发费用率始终维持在高位，2020年达8.7%。公司预计将投入1.19亿元，在北京平谷区建设一个新的创新医疗材料及器械研发中心，总楼面面积约4,668平方米。研发中心将包括一个医用材料研究及创新实验室及一个医疗器械研究及创新实验室，将提升公司的研发能力，促进配方和工艺的研究，并提升新产品开发水平。上市产品基于五大核心技术，实现针对不同适应症的独特效果。经过多年积累，公司拥有较高技术壁垒，包括制备技术及制造工艺，保证公司能够批量生产始终如一的高质量及差异化特征的产品，截至2021H1，公司累积注册了42项专利，其中23项为发明专利。此外，公司建立了针对医疗器械和药物的研发平台，具体包括：医疗器械研发平台：主要专注于第三类医疗器械所用技术的开发（包括与天然和合成高分子可生物降解材料相关的技术）及创新医疗器械产品（例如具有不同属性和适应症的皮肤填充剂）。药物研发平台：主要专注于公司利拉鲁肽注射液等在研生物药品以及如脱氧胆酸注射液的在研化学药品的开发。此外，公司积极与大量业务伙伴及外部研究机构开展深度合作。公司与国内外提供前景可期的产品或在研产品、拥有行业领先技术和互补知识的业务伙伴开展合作，具体包括：东方医疗--埋植线产品：2020年2月，公司与东方医疗（韩国的医疗器械产品制造商）成立了合资企业东方美客。根据合资协议，东方医疗将其埋植线产品相关的专有技术及制造工艺交付给东方美客，东方美客将成为上述技术在中国申请专利后的相关专利持有人。由东方美客负责该相关产品在中国的产品开发、临床、国家药监局注册申请和生产，并将于该产品商业化之后进行销售。东方美客将是东方医疗在中国区域内埋植线产品唯一且排他的合作方。HuonsCo.,Ltd—肉毒素产品：2018年9月，公司与HuonsCo.,Ltd.（韩国的医疗器械、药物及其他健康产品制造商）签订了一项独家授权协议，HuonsCo.,Ltd.授予公司在中国注册及商业化将在韩国生产的注射用A型肉毒毒素在研产品的独家权利，独家经销期限为10年。HuonsCo.,Ltd.同意提供获得中国国家药监局注册所需的所有技术数据及材料。公司负责中国的临床试验和国家药监局注册申请。公司将于商业化后在国内开展相关销售及营销活动。山东诚创—利多卡因麻醉乳膏：2020年10月，公司与山东诚创就研发及商业化利多卡因丁卡因在研产品签订了一项合作协议并获得其专有技术。根据该协议，公司负责受试在研产品的临床试验及国家药监局注册申请，而山东诚创负责相关受试在研产品的若干药物研究及非临床评价研究。公司将保留在中国作为上市许可持有人的权利、利益及义务。公司将从山东诚创采购相关原材料，并于商业化后委托予合资格第三方制造商生产相关在研产品。研究机构--颌面畸形与缺损：公司与在医用生物可降解材料方面具有深厚研发能力的研究机构合作，公司与北京大学、吉林大学及中国科学院福建物质结构研究所合作，据此公司作为牵头单位参与了国家「十三五」重点研发计划新型颌面软硬组织修复材料研发项目，该项目主要目标为开发骨诱导个性化颌面骨和将新型软组织修复材料应用于颌面畸形与缺损的整复领域。采用直销为主的销售模式，注重b端服务支持和教育，助力c端销售转化公司形成了以直销为主、经销为辅的销售模式。2020年，公司直销和经销的收入占比分别为61%和39%，其中直销渠道中以非公立医院为主。我们认为，直销模式使得公司能够直接掌握优质客户资源，深度参与客户关系管理，提升了客户服务的质量和灵活性，另一方面，直销模式更容易获得医师和消费者的反馈和建议，指导产品的开发和升级。经销商网络作为销售的补充，主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，截至2021年3月，公司产品已进入全国超过4,000家医美机构。对直销和经销客户执行统一的价格体系，保障公司经营的健康和有序。2017-2019年，公司的直销毛利率分别为86.57%、89.86%和92.98%，与经销客户的毛利率差异为1.76%、1.84%和0.96%，两者差异相对较小，分产品来看也有类似的结果，主要原因在于公司对直销客户和经销客户均执行统一的价格体系，我们认为这将有效避免不同渠道间的串货现象，更重要的是能保障终端产品价格的相对稳定，确保品牌调性、品牌定位的一致性和连贯性。公司注重b端医美机构的服务支持和教育，提供全方位、全周期的支持服务，助力c端销售转化。公司通过以直营为主的销售模式，有效帮助医美机构解决营销策略、产品培训、客户管理等关键问题，提升合作粘性，服务涵盖产品的上市前期准备阶段、产品发布阶段和产品持续销售阶段。其中全轩课堂是公司重要的服务载体，全轩课堂是集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习平台，通过组织权威专家及专家领衔的培训团队，向行业医生、机构管理者和运营者持续输出医美技术相关知识、市场策略相关方案，提高医生诊疗水平、客户服务等综合能力。截至2021H1，已有近10,000名医生在全轩课堂注册。与国内竞争对手相比，爱美客直销占比明显更高。对于非公立医疗机构而言（公司服务主体），采购产品的决策除了考虑产品的合规性、安全性、修复效果、品牌和价格以外，公司的综合服务能力也是重要的考量因素，我们认为对于医美上游原料供应商而言，采用直销为主的模式可能会牺牲一部分短期成长性（经销模式业务拓展速度更快），但从中长期而言，直销模式可以更深度地与终端医美机构绑定，更好地打造公司在机构和消费者心中的口碑和品牌形象，另外在未来推新时也能更为顺