龚大兴新规下企业IO与创业板退市机制的思考及案例

新规下企业IPO与创业板退市机制的思考及案例分析龚大兴：工信部新兴产业咨询专家/东方汇富永创股权投资基金合伙人ContactInfo.：

中法培－－北京会议讲义2014/1/181目录Phase1Phase2核准制下的IPO审核Phase1Phase201近期IPO改革动向Phase1Phase202创业板退市制度的思考Phase1Phase203Phase1Phase2Phase1Phase21目录核准制下的IPO审核Phase1Phase201IPO市场动态目前IPO主要法规体系现行IPO审核窗口指导前期IPO被否案例介绍1目录核准制下的IPO审核Phase1Phase201IPO市场动态目前IPO主要法规体系现行IPO审核窗口指导前期IPO被否案例介绍1IPO市场动态IPO市场现状1自2012年10月10日以后，IPO发审会暂停，经历时一年多，是历史上IPO暂停时间最长的一次。自2012年11月2日浙江世宝上市之后，IPO也一直处于停发状态。2013年初，证监会启动在审IPO企业财务专项自查，根据证监会14号文、551号文的有关财务自查要求，2013年5月31日前主动撤材料的IPO企业合计达268家。根据证监会最新公布的数据，截至2013年11月14日，在会IPO企业合计757家。在会IPO企业中，297家处于初审中，337家正在落实反馈意见，40家已预披露，83家已通过发审会,2家暂缓表决。在会IPO企业中，主板179家，占比24%;中小板312家、占比41%；创业板266家，占比35%。

1IPO市场动态在会IPO企业地区特征2从地区分布看：在会企业数与当地经济发达程度成正比：华东、华南、华北等经济发达地区的在会企业数远多于东北、西北等经济欠发达地区。广东、江苏、北京以在会IPO企业124家、107家、101家位居前三位，山西、贵州、内蒙等地区在会企业较少（3家、1家、0家）。各地IPO在会企业数（家）1IPO市场动态在会IPO企业行业特征3根据证监会行业分类指引，从行业分布看，在会IPO企业以制造业为主，共计471家，占在会IPO企业总数的63%。服务业规模亦不容小觑，从统计情况来看，在会的服务业拟上市公司共199家，占在会企业总数的27%。信息技术和文化传媒类服务企业占服务业比重较大，分别为35.68%和17.09%。

非制造业行业IPO企业在会数（家）服务业在会企业行业结构1目录核准制下的IPO审核Phase1Phase201IPO市场动态目前IPO主要法规体系现行IPO审核窗口指导前期IPO被否案例介绍公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第29号——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件上海\深圳证券交易所股票上市规则；深圳证券交易所创业板股票上市规则核心信披规定1目前IPO主要法规体系IPO的法律框架中华人民共和国公司法中华人民共和国证券法基本法首次公开发行股票并上市管理办法首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法证券发行上市保荐业务管理办法中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法证券发行与承销管理办法核心管理办法首次公开发行的法律框架11目前IPO主要法规体系法规体系规范内容2《证券法》：是规范我国证券市场发展的最根本的法律，主要规范证券发行和交易行为。《首次公开发行股票并上市管理办法》：主要规范主板、中小板IPO行为，《管理办法》统一了原有许多文件零星、说法不统一的规定，成为IPO的最重要的法规。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》：随着2009年创业板推出，证监会颁布了新的创业板上市管理办法，以规范创业板IPO行为，《暂行办法》相比主板发行管理办法进行了相应调整，以适应创业企业的特点。《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》：随着创业板推出，证监会于2010年进一步颁布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确了创业板企业的特征要求，鼓励9大类产业在创业板上市，分别为：新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业。除上述9类行业外，其他行业领域中具有自主创新能力、成长性强的企业也能登陆创业板市场。《证券发行上市保荐业务管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》：主要是配套现行IPO核准制度，对保荐机构、保荐代表人、发审委的行为进行规范。以上是现行核准制下，IPO相关的主要法规体系，2013年11月底公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确指出要推进股票发行注册制改革，未来包括《证券法》在内的一系列配套法规、规则都将面临改革，稍后在IPO改革部分再就注册制的相关情况进一步进行探讨、展望。1目录核准制下的IPO审核Phase1Phase201IPO市场动态态目前IPO主要法规规体系现行IPO审核窗口口指导前期IPO被否案例例介绍1现行IPO审核窗口指导IPO窗口指导导主要形形式与作作用1除了由法法律法规规体系明明确IPO条件与相相关主体体行为规规范外，，证监会还还通过各各种形式式的窗口口指导对对IPO审核标准准给予指指导性政政策。保荐代表表人培训训中介机构构培训会会、沟通通会内部通知知等指导导性文件件……1现行IPO审核窗口指导窗口指导导关注点点2财务方面面法律方面面其他窗口指导导财务制度度建立健健全财务制度度规范运运行财务造假假主体资格格独立性持续盈利利能力1现行IPO审核窗口指导财务方面面3重点关注注：发行人人财务制制度的健健全性与与执行的的规范性性。财务方面面重点关关注问题题一：财财务规范范性财务方面面重点关关注问题题三：财财务造假假手段多多样，影影响恶劣劣，证监监会严抓抓狠打重点关注注：发行人通通过各种种方式虚虚增收入入、虚减减及延迟迟成本费费用，导导致财务务信息披披露失真真、粉饰饰业绩或或财务造造假的情情况，去去年证监监会通过过财务专专项自查查等方式式对此类类情况进进行严抓抓狠打。。重点关注注：发行人财财务数据据、财务务指标与与同行业业水平横横向比较较的合理理性、与与自身历历年数据据纵向比比较的合合理性、、与供应应商之间间采购价价格的合合理性、、与客户户之间销销售价格格的合理理性、其其他内外外部财务务数据与与业务数数据之间间的匹配配性。财务方面面重点关关注问题题二：财财务数据据的合理理性1现行IPO审核窗口指导法律方面面：主体体资格4主体资格格方面重重点关注注问题一一：公司司设立与出出资考察因素素：是否存在在重大违违法行为为、金额额与比例例、其他他股东与与债权人人的意见见、主管管部门意意见；关注：控股股东东为应对对行业要要求或经经营需要要（如参参与招标标业务的的门槛要要求等））故意的的出资不不实行为为；大额现金金出资：：关注资金金来源；；技术出资资：重点关注注出资所所用的技技术对发发行人当当时和目目前业务务的影响响，权属属清晰完完整性。。1现行IPO审核窗口指导法律方面面：主体体资格4公司报告告期内：：董事、高高级管理理人员是是否发生生重大变变化，实实际控制制人是否否发生变变更；报告期内内：股权是否否频繁变变动，尤其是是涉及到到公司核核心人员员的股权权转让；；报告期内内：控股股股东和和受控股股股东、、实际控控制人支支配的股股东持有有的发行行人股份是否否存在重重大权属属纠纷；实际控制制人：共同控制制、无控控制人情情况下公公司治理理是否有有效。主体资格格方面重重点关注注问题二二：公公司稳定定性和公公司治理理结构的的有效性性1现行IPO审核窗口指导法律方面面：主体体资格4主体资格格方面重重点关注注问题三三：股权权清晰国有股份份：国有股权权设置批批复；国国有资产产处置的的合法性性；集体股份份：无偿量化化或奖励励给个人人，挂靠靠集体企企业（红红帽子））的确权权；股份代持持：解除代持持的真实实性及纠纠纷；红筹架构构：可接受保保留25%外资以享享受税收收优惠。。1现行IPO审核窗口指导法律方面面：独立立性5完整的业业务体系系重要生产产环节不不依赖于于第三方方；重要要生产资资料的完完整性：：土地、、商标、、专利和和非专利利技术等等。资金占用用问题关关注与清清理如果发行行人实际际控制人人的经营营能力较较差，除除发行人人外，实实际控制制人其余余资产的的业绩较较差，则则很可能能产生资资金占用用问题，，证监会会将予以以重点关关注，存在的的资金占占用须清清理。发行人与与关联方方合资设设立企业业关注与与清理发行人与与董监高高及其亲亲属共同同设立公公司，应应当清理理；发行人与与控股股股东、实实际控制制共同设设立公司司的，将将予以关关注；控控股股东东、实际际控制人人为自然然人的，，建议清清理。独立性方方面重点点关注问问题一：：完整性性1现行IPO审核窗口指导法律方面面：独立立性5发行人的的业务应应与控股股股东、、实际控控制人及及其控制制的其他他企业间间不得有有同业竞竞争；拟拟上市公公司存在在同业竞竞争的，，必须在在申报前前予以解解决；对于5%以上的主主要股东东，仍将将关注其其与发行行人的同同业竞争争状况。。独立性方方面重点点关注问问题二：：同业竞竞争1现行IPO审核窗口指导法律方面面：独立立性5发行人与与控股股股东、实实际控制制人及其其控制的的其他企企业间不不得有显显失公平平的关联联交易；注意遵循循合法性、、公允性性和充分性原则；关注发行行人是否长期期存在对对关联方方的重大大依赖；关联方：：关联方披披露的充充分性；；报告期存存在的关关联方非非关联化化及注销销情况；；比较重要要的关联联交易，，不仅仅仅要看该该项关联联交易占发行人人同类业业务的比比例，还要看看占交易对对手的收收入和成成本的比比例，并解释释交易的的公允性，如果没没有公允允的市场场价格，，则其公公允性很很难判断断；关联交易易占比问问题：没有量化化的指标标，然而而希望发发行人尽量控制制在30%以下，还要看看交易的的内容和和公允性性，如交交易比较较频繁、、交易金金额较大大并将持持续，则则可能会会影响发发行条件件。独立性方方面重点点关注问问题三：：关联交交易1现行IPO审核窗口指导持续经营营、持续续盈利能能力6独立盈利利能力公司的盈盈利应来来源于主主营业务务；如果净利利润主要要来源于于非经常性性损益以以及优惠惠和补贴贴、以及及合并财财务报表表范围以以外的收收益，其其独立的的盈利能能力将受受到质疑疑。对于优优惠和补补贴主要要从合法法、合理理、重要要、持续续以及措措施方面面关注。。持续盈利利能力关注经营营模式、、产品或或服务的的品种结构构重大变变化；关注行业地位位和行业业环境；；关注商标标、专利利、专有有技术、、特许经经营权存在重大大不利变变化，如专利利过期或或无效；；对关联方方、重大大不确定定性客户户的依赖赖情形。重点关注注问题：：具有独独立的持持续盈利利能力1现行IPO审核窗口指导审核关注注其他问问题7除上述窗窗口指导导关注问问题外，，审核中中一般还还会关注注以下问问题：募投项目目的未来来发展前前景行业和产产业政策策税收政策策土地使用用环境保护护违法违规规等规范范运作方方面公司在行行业中的的地位股利分配配政策股份支付付1目录核准制下的IPO审核重点Phase1Phase201IPO市场动态态目前IPO主要法规规体系现行IPO审核窗口口指导前期IPO被否案例例介绍1前期IPO被否案例介绍2006年以来IPO审核整体体状况1年度通过否决撤回小计审结通过率200662113811155.86%2007117382217766.10%200896203715362.75%2009169286426164.75%2010343624745275.88%2011264728442062.86%2012177376427863.67%合计1228268356185266.31%注：以上上统计不不包括暂暂缓表决决和取消消审核情情况。IPO注册制改改革将是是一个循循序渐进进的过程程，对于于企业IPO需满足的的条件，，我们预预期并不不会大尺尺度放宽宽。以下，就就近年来来IPO审核的总总体情况况和部分分代表性性案例进进行回顾顾，相信信对于投投资人在在评价企企业上市市前景时时仍有相相当借鉴鉴意义。。2006年以来，，共有268家公司IPO被发审委委否决，，涉及财财务审核核的约占占一半，涉及法法律审核核的主要要问题表表现在：：主体资格格、独立立性、规规范运作作、募集集资金运运用等方面。。1前期IPO被否案例介绍2012年度IPO被否企业业情况分分析22012年共有37家企业被被否，主要集中中在中小小板及创创业板，分别为为23家、13家，主板板仅1家被否，，占比分分别为62.16%、35.14%、2.70%。1前期IPO被否案例介绍财务造假假典型案案例3造假事实实：上市市前三年年、上市市后三年年巨额虚虚增收入入（1）上市前前，2004-2006年累计虚虚增收入入2.96亿元（2）上市后后，2007-2009年累计虚虚增收入入2.51亿元手段分析析：虚增增资产、、虚构合合同、资资金循环环（1）虚增土土地成本本、虚增增林地、、土地等等使用权权价值、、虚增基基地灌溉溉系统等等资产（2）以土地地款、灌灌溉系统统工程款款等各种种名义转转出资金金，利用用控制的的账户流流转资金金，最终终回到绿绿大地（3）以老客客户名义义虚构合合同（4）2009年，绿大大地与数数十家供供应商发发生过上上亿元采采购业务务，而其其中数千千万元资资金去向向与支票票收款方方不一致致，部分分资金流流量流向向绿大地地账外银银行账户户案例一绿大地：：中小板首首例欺诈诈发行1前期IPO被否案例介绍财务造假假典型案案例3案例二新大地：：创业板首首例造假假上市造假事实实：申报报报告期期连续三三年虚增增收入新大地2009年、2010年、2011年虚增利利润总额额分别为为280万元、305.82万元、2042.36万元，占占当年利利润总额额比例分分别为16.53%、11.52%、48.52%。手段分析：虚虚增资产产、虚构构合同、、资金循循环（1）通过虚虚构原材材料采购购或在建建工程业业务，将将自有资资金转出出体外，，然后再再以销售售的名义义回流到到新大地地，如新新大地曾曾以支付付在建工工程款的的名义，，将200万元资金金转入某某建筑公公司，该该建筑公公司扣除除过账管管理费和和税金后后，剩余余资金全全部转回回新大地地，新大大地将转转回资金金确认为为销售收收入；（2）改变资资金用途途，通过过将个人人向银行行贷款、、私下股股权转让让协议、、政府补补贴等获获取的资资金转入入新大地地关联公公司或其其控制的的银行账账户，然然后以销销售名义义虚增收收入，如如新大地地实际控控制人曾曾向某私私募基金金和投资资公司私私下转让让其持有有的新大大地股份份，获得得的资金金大部分分以销售售的名义义虚增收收入。1前期IPO被否案例介绍财务造假假典型案案例3造假事实实：报告告期最后后一个财财务期突突击大额额虚增收收入、利利润天能科技技在应县县道路亮亮化工程程、朔州州金沙植植物园照照明工程程和朔州州小区亮亮化工程程三个项项目虚增增收入8,564万元，虚虚增利润润3,815万元。上上述项目目分别为为天能科科技上市市申报前前最后一一个财务务期（2011年1-9月）的第第一、第第四和第第五大收收入项目目。手段分析：提提前确认认收入、、资金循循环（1）提前确认认收入：上述三三个项目目的招标标时间分分别为2011年12月、2011年10月、2011年四季度度（招标标结束）），而天天能科技技在2011年9月末即确确认了上上述工程程收入；；（2）利用一系系列关联联空壳公公司资金金循环、、虚增收收入：按照行行业和市市场规律律，市政政工程的的回款一一般较慢慢，而天天能科技技的很多多项目回回款速度度异于同同行，其其手法是是：首先通过过为相关关公司提提供担保保贷款获获取资金金，再通通过这些些公司将将资金打打入相应应工程的的甲方账账户，甲甲方账户户再将钱钱打回天天能科技技，天能能科技将将资金转转回到关关联公司司。案例三天能科技技：首例IPO撤单企业业造假处处罚案1前期IPO被否案例介绍财务造假假典型案案例3造假事实实：上市市前后四四年半巨巨额虚增增收入近近9亿元万福生科科2008年～2011年累计虚虚增收入入7.4亿元，虚虚增净利利润1.6亿元；2012年上半年年虚增收收入1.88亿元，虚虚增净利利润4023万元，隐隐瞒公司司上半年年循环经经济型稻稻米精深深加工生生产线项项目长期期停产的的事实。。手段分析析：虚增增资产、、虚增合合同（1）虚增预付付账款：2012年中报虚增增预付账款款4,468.83万元（2）虚增在建建工程：2012年中报虚增增在建工程程8,036万元（3）虚增合同同及客户案例四万福生科：：首例被监管管部门立案案调查中介介机构案例例，罚单创创诸多第一一1前期IPO被否案例介绍法律问题典典型案例——主体资格类类问题4案例一天虹商场：：出资问题大股东改制制时以房产产作价出资资，在后续续增资时再再次以房产产使用权作作价增资，，出资合法法性存疑。。1984年发行人前前身改制设设立中外合合资企业时时，大股东东以4650平方米的房房产作价出出资，但无证据表明明该出资系系房屋所有有权还是房房屋使用权权。1994年大股东将将该房产的72个月使用权权作价再向向公司增资资。因此，无无法判断1994年大股东向向公司增资资的出资合合法性。被否后，大大股东一次次性以现金金方式补足足出资，二二次审核过过会。1前期IPO被否案例介绍法律问题典典型案例——独立性问题题4案例二良信电器：：独立性问题题主要经营用用房产长期期向公司实实际控制人人参股的关关联方租赁赁，公司的的资产完整整性存在重重大缺陷。。报告期内，，公司与生生产经营有有关的主要要土地和厂厂房向关联联方纳德电电气租赁。。至报告期期末，租赁赁厂房的面面积达16438.59平方米。2010年5月至9月间，公司司虽已通过过挂牌出让让、购买等等方式取得得部分自有有土地。但但截止上会会审核日，，公司办公公、研发用用房仍为向向纳德电气气租赁，租租赁面积占占公司全部部经营面积积的22%。该项目二次次申报后过过会。1前期IPO被否案例介绍法律问题典典型案例——持续经营、、持续盈利利问题4案例三上海保隆汽汽车：持续经营能能力问题报告期产品品存在召回回情况，公公司产品质质量控制、、外部供应应商管理存存在不足，，同时涉及及产品责任任未决诉讼讼，对未来来持续经营营能力构成成不利影响响。公司控股子子公司美国国DILL于2008年12月对公司生生产，并由由其在美国国销售的可可能存在安安全隐患的的气门嘴实实施召回。。2008年4月，公司实实际控制人人控制的加加拿大威乐乐对其在美美国销售的的问题卡箍箍实施召回回。该问题题卡箍系公公司对外采采购后直接接与公司产产品共同包包装，通过过加拿大威威乐对外销销售。截至招股说说明书签署署日，共有有9起针对公司司问题气门门嘴产品的的责任诉讼讼案件。除除去和解结结案的两起起外，公司司仍然存在在产品责任任诉讼风险险。1前期IPO被否案例介绍法律问题典典型案例——其他问题4案例四中航信息：：募投项目报告期公司司产能变化化、机器设设备期末余余额存在不不匹配，本本次募投新新增产能与与设备购置置之间的匹匹配关系亦亦未作说明明，其合理理性存在问问题。公司2008––2010年主要产品品存折票据据打印机的的产能分别别为6万台、6万台和7万台。而报报告期各年年末，公司司固定资产产项下的机机器设备余余额分别为为6.38万元、137.86万元和118.24万元。本次募投项项目为建设设存折票据据打印机产产业化基地地。项目总总投资为1.28亿元，其中中机器设备备购置费为为4,301万元，远远远高于报告告期内机器器设备总额额。项目建建成后，正正常年份年年产15万台存折票票据打印机机。1前期IPO被否案例介绍法律问题典典型案例——其他问题4案例五福建腾新食食品：规范运作独立董事在在任职期间间受到证监监会行政处处罚，发行行人及中介介机构未及及时了解上上述情况导导致该独立立董事在不不具备任职职资格的情情况下仍在在发行人处处任职，公公司独立董董事制度、、内控制度度存在不足足，中介机机构的尽职职调查工作作亦不充分分、尽责，，保荐人也也受到了相相应的处罚罚。2008年6月，郑庆昌昌开始担任任福建腾新新的独立董董事，任期期三年。2010年1月20日，郑庆昌昌因担任华华通天香集集团股份有有限公司独独立董事期期间相关行行为受到证证监会处罚罚决定书。。2010年10月因个人原原因辞职。。郑庆昌辞辞职的时间间远晚于其其受到行政政处罚的时时间。近期IPO改革动向1目录Phase1Phase202IPO财务专项自自查IPO政策走向——向注册制过过渡近期IPO改革动向1目录Phase1Phase202IPO财务专项自自查IPO政策走向——向注册制过过渡1IPO财务专项自查IPO财务专项自查背景1近年来国内内外经济形形势复杂多多变、我国国经济结构构面临调整整和转型等等，这些因因素均会不不同程度地地影响到企企业的经营营状况，使使经营业绩绩产生一定定的波动企业经营有有波动十分分正常，关键在于要要如实披露露，客观表表述IPO审核以信息息披露为中中心，其基础与核心心是狠抓信信息披露的的真实性、、准确性和和完整性，，能反映企企业的本来来面目目标基于上述背背景与审核核理念，2012年12月28日，证监会会下发《关于做好首首次公开发发行股票公公司2012年度财务报报告专项检检查工作的的通知》（发行监管管函[2012]551号），要求求各保荐机机构、会计计师事务所所对在会首首发公司财财务会计信信息展开专专项自查工工作，证监监会将在自自查基础上上安排重点点抽查。规范发行人人、中介机机构行为狠抓信息披披露真实性性、准确性性、完整性性1IPO财务专项自查IPO财务专项自查目标、对象、内容2检查目标：：核查发行人人财务信息真真实性、完完整性核查中介机构的的工作是否否全面、尽尽职检查对象：：2013年3月31日前报会的的所有IPO项目（包括括已经过会会和暂停审审核项目））检查内容：：重点关注首首发公司报报告期内收入、盈利利是否真实实、准确，，是否存在在粉饰业绩绩或财务造造假等情形形，对于十十二类常见见财务作假假、利润操操纵手段予予以重点核核查。1IPO财务专项自查3自查报告提提交与抽查查情况：截至2013年3月31日，第一轮轮自查报告告提交结束束，共有610家企业上报报自查报告告；证监会会采取抽签签方式随机机抽取了其其中30家企业进行行抽查，其其中，主板板7家，中小板板13家，创业板板10家。截至2013年5月31日，第二轮轮自查报告告提交结束束，共有12家企业上报报自查报告告；证监会会采取抽签签方式随机机抽取了其其中10家企业进行行抽查，其其中，主板板3家，中小板板6家，创业板板1家。撤单情况：：2013年3月31日前提交终止审审查申请的的企业为162家，4月1日至5月31日期间提交终止审审查申请为为106家，自财务专专项检查工工作开展以以来至第二二轮自查报报告提交截截止日，共有268家企业提交交终止审查查申请，其其中主板37家、中小板板97家、创业板板134家。创业板由于于涉及业绩绩成长性的的发行条件件而成为撤撤单重灾区区。IPO财务专项自自查过程与与结果1IPO财务专项自查4据统计，在在财务核查查期内，国国内共计268家企业终止止审查，涉涉及PE背景企业141家，占比52.4%，涉及PE机构194家：投资十分活活跃的九鼎鼎投资项目目撤回数量量最多，包包括湘北威威尔曼制药药、凯天环环保科技等等6家中科招商投投资的丰康康生物、尚尚风科技等等5家企业相继继撤回IPO申请此外，盛桥桥资本、浙浙商创投、、深圳创投投、国信弘弘盛分别有有3个被投项目目撤回申请请；松禾资资本、同创创伟业、上上创信德、、秉原秉鸿鸿、上海永永宣、天堂堂硅谷、软软银中国、、平安财智智、长江资资本、海达达投资各有有2单被投项目目撤回申请请。IPO财务专项自自查对PE机构的影响响1IPO财务专项自查5证监会现场场抽查关注注重点证监会现场场抽查的关关注重点对对于把握证证监会的审审核重点以以及投资人人甄别企业业，均有一一定借鉴意意义。收入核查关关注重点：通过内、、外部数据据信息双向向核查验证证，重点核核查特殊客客户、海外外销售；成本核查关关注重点：通过内、、外部数据据信息双向向核查验证证，通过业业务数据勾勾稽关系合合理性进行行甄别，重重点核查供供应商关联联关系；费用核查关关注重点：重点核查查费用确认认时点准确确性，业务务数据匹配配性；现金核查关注注重点：重点核查发发行人、关联联方大额资金金流水，甄别别异常交易行行为。1IPO财务专项自查6IPO财务专项自查查对未来企业业IPO与中介机构执执业的影响IPO财务专项自查查要求从发行人内外外部业务、财财务信息、资资金流信息等等全方位对发发行人经营业业绩、财务信信息进行核查查验证；对于未来企业业IPO信息披露的标标准、要求起起到示范作用用，特别是报报告期三年标标准要求基本本统一；与以往相比，，对于未来中中介机构IPO尽职调查的广广度和深度提提出了更高的的要求。核查发行人大大额资金流水水核查实际控制制人、关联方方大额资金流流水客户、供应商商走访、背景景调查……近期IPO改革动向1目录Phase1Phase202IPO财务专项自查查IPO政策走向——向注册制过渡渡1IPO政策走向1IPO发行制度改革革方向——注册制2013年12月30日公布的《中共中央关于于全面深化改改革若干重大大问题的决定定》中明确指出：：“健全多层层次资本市场场体系，推进进股票发行注注册制改革，，多渠道推动动股权融资，，发展并规范范债券市场，，提高直接融融资比重。””证监会主席肖肖钢近日出席席《财经》年会并发表讲讲话，表示将将坚定不移地地推注册制改改革，真正地地还权于市场场和投资者，，同时表示注册制改革不不是登记生效效制，证监会会将加强信息息披露的监管管，以防垃圾圾股遍地。IPO发行制度改革革方向已明确确：注册制1IPO政策走向1IPO发行制度改革革方向——注册制证监会新政：：四箭齐发，，加速推进资资本市场改革革，是践行金金融支持经济济转型的重要要一环，对资资本市场影响响深远。IPO市场化改革的的作用1IPO政策走向2注册制展望证监会主席肖肖钢在《财经》年会上关于注注册制的讲话话内容，体现现未来监管部部门对于注册册制改革的方方向：注册制核心是是审核信息披披露、不做价价值与盈利能能力的实质判判断：目前各个国家家和地区实行行注册制改革革做法都不完完全一样，一一个基本的特特点是股票发发行要与信息息披露为中心心。“也就是是说证监会对发行行人它的信息息披露的准确确性、全面性性、及时性要要进行审核，但是不对这个公司司的投资价值值和持续的盈盈利能力做出出判断，这个就是真真正的还权于于市场、还权权于投资者。。”这是证监监会实行注册制改革最最核心的一点点。证监会监管不不会放松，并并会进一步强强化监管职能能：“不要将注册制制改革理解为为登记生效制制，好像我一个个公司去登记记一下市场就就生效了，不不是这样的。。也不等于说说证监会监管管的职责放松松了，但是它它的方式有很很大的改变。。”肖钢表示示，未来证监监会职能将转转到“两维护护一促进”。。两维护就是是维护公平、、维护投资者者，特别是中中小投资者的的权益；通过过两维护促进进资本市场长长期稳定健康康的发展，由由过去的审批批者，转变真真正的监管者者。注册制改革将将是一个循序序渐进的过程程：注册制改革是是一项重要的的改革，但是是一定是一个个循序渐进过过程，需要很很多方面配套套的改革。如如修订证券法法。“如果我我们要实行注注册制，必须须要修改现行行的证券法，，不仅修改这这一条，随着着还有其他的的条款，证券券法必须要修修改。”其次次要明确资本本市场各类参参与主体的责责任，加强各各类参与主体体的能力。其其次要完善司司法制度的改改革，特别是是民事赔偿制制度的改革。。1IPO政策走向3近期新股发行行体制改革动动向——IPO重启2013年11月30日，证监会发发布《关于进一步推推进新股发行行体制改革的的意见》。同日，证监会会就《意见》答记者问中明明确：近期将出台一一系列配套规规则和措施，，在审企业根根据新规完成成申报材料修修改、履行相相应程序后，，证监会将按按照本次改革革意见及配套套措施的规定定，核准新股股发行。目前排队申请请发行的760多家企业将按按排队顺序依依次安排审核核工作，预计计完成760多家企业的审审核工作，需需要一年左右右的时间。2013年12月2日，证监会就就近期IPO重启召开会议议，明确已过过会83家企业的后续续发行准备工工作，将有50家左右企业在在履行新规相相应程序后，，于2014年1月底前挂牌上上市。IPO重启时间表出出台1IPO政策走向3近期新股发行行体制改革动动向——新规解读近期证监会发发布了《关于进一步推推进新股发行行体制改革的的意见》，并陆续发布布了《上市公司监管管指引第3号——上市公司现金金分红》、《首次公开发行行股票时公司司股东公开发发售股份暂行行规定》等配套规定，，预计最近一一两周内将继继续发布一系系列配套措施施与规定。本次新股发行行体制改革意意义：强化以信息披披露为中心、、各方归位尽尽责：新股发行应当当以发行人信信息披露为中中心；中介机机构对发行人人信息披露的的真实性、准准确性、完整整性进行把关关；监管部门门对发行人和和中介机构的的申请文件进进行合规性审核，，不判断企业业盈利能力，，加强事后监监管力度；在充分信息息披露的基础础上，由投资资者自行判断断企业价值和和风险，自主主做出投资决决策。为注册制改革革打下基础：：注册制改革需需要法律的修修改，需要制制定一系列的的配套改革措措施，也需要要市场逐步适适应和过渡，，是一个连续续的、循序渐渐进的、不断断深化的过程程。本次改革革将为注册制制改革打下良良好基础。《关于进一步推推进新股发行行体制改革的的意见》要点解读：1IPO政策走向3近期新股发行行体制改革动动向——新规解读推进新股市场场化发行机制制强化发行人及及其控股股东东等责任主体的诚诚信义务提高新股定价价的市场化程程度改革新股配售售方式加大监管执法法力度切实维护“三三公”原则《关于进一步推推进新股发行行体制改革的的意见》要点解读：1IPO政策走向3近期新股发行行体制改革动动向——新规解读推进新股市场场化发行机制制进一步提前预预披露时点：：发行人招股说说明书申报稿稿正式受理后后，即在中国国证监会网站站披露。预先披露后相相关信息不得得随意更改：审核过程中，，申请材料中中记载的信息息自相矛盾、、或就同一事事实前后存在在不同表述且且有实质性差差异的，中国国证监会将中中止审核，并并在12个月内不再受受理相关保荐荐代表人推荐荐的发行申请请。发行审核以信信息披露为中中心：发行人为信信息披露第一一责任人；中中介机构审慎慎核查验证、、专业判断；；中国证监会会发行监管部部门和股票发发行审核委员员会依法对发发行申请文件件和信息披露露内容的合法法合规性进行行审核，不对对发行人的盈盈利能力和投投资价值作出出判断。发现现申请文件和和信息披露内内容存在违法法违规情形的的，严格追究究相关当事人人的责任。提高审核效率率、缩短审核核周期：中国证监会自自受理证券发发行申请文件件之日起三个个月内，依照照法定条件和和法定程序作作出核准、中中止审核、终终止审核、不不予核准的决决定。鼓励老老股转转让，，杜绝绝超募募：发行人人首次次公开开发行行新股股时，，鼓励励持股股满三三年的的原有有股东东将部部分老老股向向投资资者转转让，，增加加新上上市公公司可可流通通股票票的比比例。。新股股发行行超募募的资资金，，要相相应减减持老老股。。鼓励股股债结结合方方式融融资：申请请首次次公开开发行行股票票的在在审企企业，，可申申请先先行发发行公公司债债。发行上上市节节奏市市场化化：发行人人通过过发审审会并并履行行会后后事项项程序序后，，中国国证监监会即即核准准发行行，新新股发发行时时点由由发行行人自自主选选择；；放宽宽首次次公开开发行行股票票核准准文件件的有有效期期至12个月。。《关于进进一步步推进进新股股发行行体制制改革革的意意见》要点解解读：：1IPO政策走向3近期新新股发发行体体制改改革动动向——新规解解读强化发发行人人及其其控股股股东东等责责任主主体的的诚信信义务务加强对对控股股股东东、董董监高高减持持价格格、减减持时时间的的约束束：发行人人控股股股东东、持持有发发行人人股份份的董董事和和高级级管理理人员员应在在公开开募集集及上上市文文件中中公开开承诺诺：所所持股股票在在锁定定期满满后两两年内内减持持的，，其减减持价价格不不低于于发行行价；；公司司上市市后6个月内内如公公司股股票连连续20个交易易日的的收盘盘价均均低于于发行行价，，或者者上市市后6个月期期末收收盘价价低于于发行行价，，持有有公司司股票票的锁锁定期期限自自动延延长至至少6个月。。发行人人、控控股股股东、、董监监高负负有稳稳定股股价的的责任任：发行人人及其其控股股股东东、公公司董董事及及高级级管理理人员员应在在公开开募集集及上上市文文件中中提出出上市市后三三年内内公司司股价价低于于每股股净资资产时时稳定定公司司股价价的预预案。。具体体措施施可以以包括括发行行人回回购公公司股股票，，相关关人员员增持持公司司股票票等。。IPO文件存存在虚虚假记记载、、误导导性陈陈述或或者重重大遗遗漏，，相关关主体体需承承担相相应赔赔偿责责任：发行人人及控控股股股东须须承诺诺，招招股说说明书书有虚虚假记记载、、误导导性陈陈述或或者重重大遗遗漏，，对判判断发发行人人是否否符合合发行行条件件构成成重大大、实实质影影响的的，将将依法法回购购全部部新股股，控控股股股东将将购回回已转转让的的原限限售股股份。。发行行人及及控股股股东东、实实际控控制人人、董董监高高、中中介机机构等等相关关责任任主体体须承承诺：：招股股说明明书等等申请请文件件有虚虚假记记载、、误导导性陈陈述或或者重重大遗遗漏，，给投投资者者造成成损失失的，，将依依法赔赔偿投投资者者损失失。提高公公司大大股东东持股股意向向的透透明度度：发行人人应当当披露露公开开发行行前持持股5%以上股股东的的持股股意向向及减减持意意向。。持股股5%以上股股东减减持时时，须须提前前三个个交易易日予予以公公告。。《关于进进一步步推进进新股股发行行体制制改革革的意意见》要点解解读：：1IPO政策走向3近期新新股发发行体体制改改革动动向——新规解解读提高新新股定定价的的市场场化程程度改革新新股发发行定定价方方式：：按照《证券法法》第三十十四条条的规规定，，发行行价格格由发发行人人与承承销的的证券券公司司自行行协商商确定定。发发行人人应与与承销销商协协商确确定定定价方方式，，并在在发行行公告告中披披露。。（目前仍仍执行行询价价程序序，暂暂不采采取直直接定定价方方式。。）剔除10%高报价价，并并允许许合格格个人人投资资者参参与发发行定定价：：网下投投资者者报价价后，，发行行人和和主承承销商商应预预先剔剔除申申购总总量中中报价价最高高的部部分，，剔除除的申申购量量不得得低于于申购购总量量的10%，然后后根据据剩余余报价价及申申购情情况协协商确确定发发行价价格。。被剔剔除的的申购购份额额不得得参与与网下下配售售。允允许符符合条条件的的个人人投资资者参参与网网下定定价和和网下下配售售。强化化定定价价过过程程的的信信息息披披露露要要求求，，发发行行价价格格高高于于行行业业水水平平需需做做投投资资风风险险特特别别公公告告：：发行行人人和和主主承承销销商商应应制制作作定定价价过过程程及及结结果果的的信信息息披披露露文文件件并并公公开开披披露露。。如如拟拟定定的的发发行行价价格格（（或或发发行行价价格格区区间间上上限限））的的市市盈盈率率高高于于同同行行业业上上市市公公司司二二级级市市场场平平均均市市盈盈率率的的，，在在网网上上申申购购前前发发行行人人和和主主承承销销商商应应发发布布投投资资风风险险特特别别公公告告。。《关于于进进一一步步推推进进新新股股发发行行体体制制改改革革的的意意见见》要点点解解读读：：1IPO政策走向3近期期新新股股发发行行体体制制改改革革动动向向———新规规解解读读改革革新新股股配配售售方方式式引入入主主承承销销商商自自主主配配售售机机制制：网下下发发行行的的股股票票，，由由主主承承销销商商在在提提供供有有效效报报价价的的投投资资者者中中自自主主选选择择投投资资者者进进行行配配售售。。发发行行人人应应与与主主承承销销商商协协商商确确定定网网下下配配售售原原则则和和方方式式，，并并在在发发行行公公告告中中披披露露。。公募募证证券券投投资资基基金金和和社社保保基基金金优优先先配配售售：网下下配配售售的的股股票票中中至至少少40%应优优先先向向以以公公开开募募集集方方式式设设立立的的证证券券投投资资基基金金和和由由社社保保基基金金投投资资管管理理人人管管理理的的社社会会保保障障基基金金配配售售。。调整整网网下下配配售售比比例例，，网网下下配配售售认认购购不不足足将将中中止止发发行行：公司司股股本本4亿元元以以下下的的，，网网下下配配售售比比例例不不低低于于本本次次公公开开发发行行股股票票数数量量的的60%；公公司司股股本本超超过过4亿元元的的，，网网下下配配售售比比例例不不低低于于本本次次公公开开发发行行股股票票数数量量的的70%。既既定定的的网网下下配配售售部部分分认认购购不不足足的的，，应应当当中中止止发发行行。。调整整网网下下网网上上回回拨拨机机制制：网网上上投投资资者者有有效效认认购购倍倍数数在在50倍以以上上但但低低于于100倍的的，，应应从从网网下下向向网网上上回回拨拨，，回回拨拨比比例例为为本本次次公公开开发发行行股股票票数数量量的的20%；网上投投资者有有效认购购倍数在在100倍以上的的，回拨拨比例为为本次公公开发行行股票数数量的40%。持有一定定数量非非限售股股份的投投资者才才能参与与网上申申购：网上配售售应综合合考虑投投资者持持有非限限售股份份的市值值及申购购资金量量，进行行配号、、抽签。。强化股票票配售过过程的信信息披露露要求：主承销商商和发行行人应制制作配售售程序及及结果的的信息披披露文件件并公开开披露。。《关于进一步推推进新股发行行体制改革的的意见》要点解读：1IPO政策走向3近期新股发行行体制改革动动向——新规解读加大监管执法法力度，切实实维护“三公公”原则IPO辅导阶段即公公开披露进程程：保荐机构与发发行人签订发发行上市相关关的辅导协议议后，应及时时在保荐机构构网站及发行行人注册地证证监局网站披披露对发行人人的辅导工作作进展；辅导导工作结束后后，应对辅导导过程、内容容及效果进行行总结并在上上述网站披露露。以投资者的决决策需要为导导向，改进信信息披露内容容和格式，提提高可读性：：突出披露重点点，强化对发发行人主要业业务及业务模模式、外部市市场环境、经经营业绩、主主要风险因素素等对投资者者投资决策有有重大影响的的信息披露要要求。使用浅浅白语言，提提高披露信息息的可读性，，方便广大中中小投资者阅阅读和监督。。建立IPO项目抽查机制制：在发审会前，，中国证监会会将对保荐机机构、会计师师事务所、律律师事务所等等相关中介机机构的工作底底稿及尽职履履责情况进行行抽查。强化发行监管管与稽查执法法的联动机制制：从申请文件被被行政受理时时点起，发行行人及其董监监高及相关中中介机构即需需要对申请文文件的真实性性、准确性、、完整性承担担相应的法律律责任。审核核中发现涉嫌嫌违法违规重重大问题的，，立即移交稽稽查部门介入入调查。完善监管体系系，社会公众众参与监督，，强化外部诚诚信机制的约约束功能：建立和完善中中国证监会保保荐信用监管管系统、中国国证券业协会会从业人员自自律管理系统统与证券交易易所信息披露露系统之间的的信息共享和和互通互联，，方便社会公公众参与监督督，强化外部部声誉和诚信信机制的约束束功能。1IPO政策走向4证监会最新审审核理念由审批者转为为监管者维护公平、维维护投资者权权益促进资本市场场长期稳定健健康的发展老股转让与新新股发行可同同时进行主承销商可自自主配售完善价格形成成机制，强化化定价各方责责任进一步明确中中介机构责任任监管层加强对对违规中介的的处理力度企业扩大信息息披露的时间间和范围企业信息披露露标准、要求求强化、细化化监管层信息披披露的透明度度

完善信息披露露制度深化新股发行体制改革强化证监会监监管职能强化中介机构构责任注册制改革将将是一个循序序渐进的过程程，就目前而而言，企业IPO仍需全面符合合各项法定发发行上市条件件，证监会当当前的审核理理念仍有一定定的适用性。。1IPO政策走向4各国发行制度度及审核机构构对比证监会最新审审核理念1目录创业板退市机制的思考Phase1Phase203中国创业板有有多贵？中国A股市场退市制制度还远吗？？海外市场退市市制度与运行行经验分析中国A股退市是怎样样的？改革的的方向？（1）大趋势：2013到2014，全球股市将将由重估到盈盈利驱动2013年以来，由美美股主导的主主题投资，新新能源车(特斯拉概念)、移动互联网网、手机游戏戏、3D打印等概念盛盛行A股市场。随着着美国相关概概念股票的走走强，A股相关题材板板块也被热炒炒。步入2014年，股市背后后的驱动力已已经有质的改改变，将从2012-2013年的重估到2014年的盈利驱动动。1.中国创业板有有多贵？（2）对比海外，，中国创业板板有多贵？从市盈率角度度的对比分析：：截至2013年10月底，中国创业板的的市盈率达到到55倍。美国23x，，日本20x，韩国36x，台湾35x。1.中国创业板有有多贵？各国创业板对对于主板的市市盈率溢价（2）对比海外，，中国创业板板有多贵？从销售，现金金流等角度的的对比分析：：目前，从市市值/销售来看，中中国创业板的的均值达到7.6x；创业板的市市值/EBITDA达42.8x，而市值/现金流达127x。美国NASDAQ市场市市值/销售均均值为2.5x，英国AIM市场在在为1.3x，日本为0.6x，韩国1.0x，台湾市场为1.5x。。比较：中国创业板的的市值/销售估值是是上述海外市市场的3-6倍。从市市值/EBITDA和和市值/现金金流角度，中中国创业板也也已经达到海海外的3-10倍。1.中国创业板有有多贵？各国创业板市市值/销售估值（3）中国科技公公司在海外市市场值多少钱钱？对比海外创业业板估值：中国创业板的的估值是海外外创业板的3-5倍。新兴市场上上的更多的投投资者只是将将创业板上市市企业当成未未达到主板市市场上市条件件的企业，而而非真正的创创业企业。中国的创业板板公司股价已已经明显透支支未来。中概股相对纳纳斯达克的估估值水平1.中国创业板有有多贵？（4）中国创业板板的估值也将将在去泡沫中中回归合理区区间：相对主主板市盈率溢溢价2-3倍。1.中国创业板有有多贵？1目录创业板退市机制的思考Phase1Phase20362中国创业板有有多贵？中国A股市场退市制制度还远吗？？海外市场退市市制度与运行行经验分析中国A股市场退市是是怎样的？改改革的方向？？（1）退市制度度：在眼前！！因为：上市市制度与退市市制度是对称称的！上市制度与退退市制度应该该形成一个平平衡。上市制度是让优秀的公公司进入股市市进行筹资和和交易，确保保“优者准入”，退市制度是让已经上市市但不具备交交易条件的公公司退出市场场，实现“不适者退出”。以纽交所为例例：纽交所上市公公司数1998年到达顶峰后后逐渐回落，，近几年维持持在2300家左右。从1962年至今，纽交交所退市的公公司合计4500家，年均退市市率达到4%。2.中国A股市场退市制制度还远吗？？纽交所历年新新上市公司数数和退市公司司数对比（1）退市制度：：在眼前！因因为：上市制制度与退市制制度是对称的的！上市制度和退退市制度共同同构成股票市市场的基本制制度。截至2012年底，A股共有2467家上市公司，，但A股退市公司数数仅有80家左右，总的的退市率仅为为3.5%。退市制度一一直都是A股市场制度建建设中较弱的的一环。2.中国A股市场退市制制度还远吗？？上海和深圳交交易所历年新新上市公司数数和退市公司司数对比1目录创业板退市机制的思考Phase1Phase20365中国创业板有有多贵？中国A股市场退市制制度还远吗？？海外市场退市市制度与运行行经验分析中国A股市场退市是是怎样的？改改革的方向？？（1）美国退市现现状：纽交所所和纳斯达克克市场退市相相关信息汇总总3.海外市场退市市制度与运行行经验分析（1）美国退市现现状：退市行行为市场化美国拥有成熟熟的退市制度度：目前美国上市市公司数量已已经趋于稳定定，纽交所上上市公司数维维持在2300家左右，纳斯斯达克上市公公司数则下滑滑至2600家左右，从上上市公司数来来看是一个成成熟市场的适适度规模。纽交所：近几年每年年有大约100～200家新公司上市市，但同时也也有大约100至200家公司退市，，上市公司总总数变化不大大。纳斯达克：近几年每年有有大约200～300家公司退市，，而上市数大大约100至200家，上市公司司总数呈下滑滑趋势。3.海外市场退