阿里巴巴海外上市案例研究

阿里巴巴集团海外上市案例研究一、引言由于企业的日益发展和扩大往往需要更多巨额的资金,受制于企业自身的情况,内部融资常常无法满足互联网企业的融资需求。而外部融资一般多为银行贷款、债券融资和股权融资。由于互联网行业属于新兴行业,绝大多数互联网企业刚创立不久而又极度需要资金,互联网企业通常无法在创业初期通过银行贷款解决其资金需求。此外,我国债券市场发展的相对滞后也使得互联网企业很难实现债券融资。因此,股权融资对我国互联网企业解决资金需求而言就显得非常重要,通常情况下一些有潜力的互联网企业在初始阶段会获得外资创投一定资金的融资,但参股我国互联网企业的外资创投通常情况下进行股权投资是为了企业上市从而顺利实现其退出机制而实现盈利。而从另一方面来讲,外资投入互联网企业的资金很难满足日益发展的互联网企业其资金需求,因此互联网企业实现融资的一个非常重要的方式就是通过上市募集资金。又由于我国A股市场对企业上市存在强制性盈利的要求,而我国互联网企业往往不满足这一要求使得海外上市融资成为我国互联网企业募集资金的主要渠道。阿里巴巴的迅速崛起和发展以及成功上市，是一种市场现象。它为中国企业以及投资者提供的启示是多方面的，其所涉及的诸多问题，对于中国市场化建设，尤其是资本市场的进一步发展都具有深远的意义。一、阿里巴巴集团概况及发展历程（一）阿里巴巴集团概况马云于1999年创立阿里巴巴集团并经营多元化的互联网业务，也是一家国际化的互联网公司。致力为全世界人创造便捷的交易通道，自创建以来阿里巴巴集团不断发展扩大并建立了领先的消费者电子商务、B2B网上交易市场、网上支付及云计算业务，近几年更积极发展无线应用、手机操作系统和互联网电视等领域。集团以促进一个开放、协同、繁华的电子商务生态系统为目标，旨在对消费者、商家以及经济发展做出贡献。（二）阿里巴巴集团的发展历程阿里巴巴集团是一家企业对企业(B2B)在线进行商品交易的平台公司。创立仅三年，其国际交易市场业务(B2B)就实现盈利。2003年，马云投资1亿元人民币，成立个人网上贸易市场平台——淘宝网,次年为了让每一次的网上交易得到切实的安全保障并发布了在线支付系统——支付宝。2005年，集团与雅虎美国建立战略合作伙伴关系，并收购雅虎中国。2008年9月，阿里巴巴与淘宝合并。2011年6月，为了更精确更高效的服务每一位客户，阿里巴巴集团将淘宝网分拆为三个独立公司：淘宝网，淘宝商城和一淘。2013年1月，阿里巴巴集团对现有业务架构组织进行相应调整，重组为25个事业部。以“让天下没有难做的生意”为目标，秉持“客户第一、团队合作、拥抱变化、激情、诚信、敬业”的企业文化，阿里巴巴集团不断发展壮大，于2014年5月7日向美国证券交易委员会提交了IPO招股说明书。2014年9月19日，全球最大的电子商务企业阿里巴巴在美国上市，并刷新了史上最大的IPO交易记录。而最引人注目的，仅在2013年11月11日一天，淘宝网和天猫销售总额就达到350.18亿元，其全年销售额更高达1.1万亿人民币。二、阿里巴巴集团海外上市案例分析（一）阿里巴巴集团选择海外上市的动机阿里巴巴集团主要架构为VIE模式在国内被称为“\t"C:\\Users\\Administrator\\AppData\\Local\\Temp\\_blank"协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。（协议控制模式），此模式也在很大程度上成为阿里巴巴放弃在国内A股市场上市的原因。VIE模式，也是通常所说协议控制模式，主要涉及两个实体：相分离的境外离岸控股公司和境内的业务运营实体，境内实体由境外控股公司通过协议来进行控制，境外控股公司成为境内实体公司的资产控制人和实际收益人。然而现在上市的阿里巴巴并不是创立在中国的本体公司，而是一家在开曼群岛注册的离岸公司。根据招股书披露的阿里巴巴集团协议控制模式架构非常复杂，大量业务的协议控制模式结构都多达四层。以淘宝为例，阿里巴巴集团是在开曼群岛注册的离岸公司，但却100%控股同在开曼群岛注册的淘宝控股有限公司，然而在开曼群岛注册的淘宝控股有限公司又100%在国内被称为“\t"C:\\Users\\Administrator\\AppData\\Local\\Temp\\_blank"协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。此外，阿里巴巴早在2012年就与雅虎达成协议，协议上说明阿里巴巴若回购雅虎所持部分剩余股份就必须在2015年12月前上市。但国内A股市场上市手续非常繁琐，审核进程也缓慢，这会很大程度上减慢阿里巴巴上市的速度并使其很难在2015年前上市。加之国内A股市场仍然不是一个完全国际化的市场，外资交易会有很多的限制，不利于阿里巴巴集团国际化发展的未来趋势。另外，国内股市从2007年底以来就一直处于低迷的状态，整体市场的估值水平偏低。然而在国外，与之相对的美国股市自从走出经济危机之后就一直维持强势的状态，并且从互联网业务上市公司的整体估值水平来分析，美国市场也比较高，这也反映出在对于新经济的理解方面，美国投资者与内地投资者之间的差异。正是由于这些复杂因素和阿里巴巴对未来发展的需求，才没有选择国内A股市场而转向美国市场上市。那么，阿里巴巴为什么没有选择在香港上市呢？这关系到阿里巴巴特殊的合伙人制度。通常意义上的合伙人是指以其资产进行合伙投资，参与合伙经营，共享企业经营所得，并对企业债务承担无限或有限责任的自然人或法人。而阿里巴巴的合伙人制度不同，本质是大股东为防止控制权旁落而设置的有关董事提名权的特殊条款，即成为阿里巴巴集团董事必须经过合伙人的提名前置程序，这保证了合伙人可以控制董事会，集团的董事必须是合伙人所认可的人，同时也使得普通持股人对公司的影响力非常微弱。在阿里巴巴披露的招股说明书中，软银持股比例达34.4%，雅虎持股比例22.6%，马云持股比例仅为8.9%，董事局执行副主席蔡崇信持股比例为3.6%，其余阿里高管个人持股均未超过1%。正是这种特有的合伙人制度，使得马云及其他合伙人在持股比例有限的情况下，仍然能保证公司的控制权。因此，虽然日本和美国两家公司拥有阿里巴巴大部分股权，但它们并没有享有与其股份相称的权益，马云还是控制着阿里巴巴的决策权。而香港联交所规定不允许同股不同权并坚持原则，在前期咨询中两次拒绝批准这样由少数股东保留公司控制权的股权结构，使得阿里巴巴最终选择在没有这个限制的纽约上市。阿里巴巴选择到美国而不是在中国上市，让国内一些投资者很是不满，他们认为肥水流入外人田，国人就此少了一个投资的机遇。对于中国企业来说，选择上市地点是资本市场融资的重大决策之一。从以上对阿里巴巴上市地点选择的考量看，实际上是在国际经济一体化的情况下，阿里巴巴是在进行一种市场化的选择。资产在国内外市场的自由流动，可以推动中国经济和金融市场的市场化程度。从阿里巴巴公司目前的股权结构看，绝大多数为境外的投资者。获取利益的主要也是外国人。这个问题需要从一个国家的角度来考虑得失。首先软银和雅虎在阿里巴巴创业起步阶段投入资金，进行了风投。当初的决策是要承担巨大风险的。可以说他们所获得的巨额回报也是作为初始投资者对其超人眼光和冒险精神的补偿。事实上，按照美国风险投资协会的统计数据，虽然风险投资的总体平均回报率比较高，但是单个投资项目的失败率却很高：通常只有20%成功项目和高达50%以上完全失败的项目，其它是业绩平平的项目。其次，如果没有软银和雅虎的支持，中国是否还能有阿里巴巴这么成功的电商企业呢？中国电商行业是否又能迅速发展？中国这么多中小企业和消费者还能够像今天这样获得互联网带来的各种好处吗？当然，有许多声音反驳说阿里巴巴冲击了传统的商业模式，砸烂了许多传统企业的饭碗，因此，阿里巴巴的成功也是伴随着社会代价的。不过我相信，互联网在商务活动的广泛使用是一种趋势，代表着一种进步的经营方式和生活方式。因此，阿里巴巴的成功给中国经济带来的好处远超其负面的代价。另外，在中国的经济发展中，让国外投资者赚到钱，本身是一件极具正面意义的事情。中国经济过去30多年的迅速发展得益于与国际社会的合作，共利共赢是一个良性的循环。（二）阿里巴巴集团海外上市所遇到的挑战与存在问题与机遇相伴随的是阿里巴巴成功上市后将面临的诸多挑战。首先，淘宝、天猫和聚划算，这些阿里巴巴的主要业务都存在着严重的出售假货的问题。曾凤凰网报道中提到，美国政府直到2012年底才宣布将淘宝网从年度“恶名市场”名单中删除。该名单一年发布一次，汇集了全世界最严重的侵权和假冒伪劣产品销售渠道。在美国这样注重知识产权保护的国家，阿里巴巴的市场形象严重受到售假这样的负面新闻的影响当中，进而导致股价下跌。所以，阿里巴巴的当务之急是解决网络商城存在的假货问题。此外，阿里巴巴的VIE模式（协议控制模式）也暗藏风险。2011年，因为中国人民银行对第三方支付企业外资设限，为使支付宝能以100%内资申请并顺利获得牌照，马云递交申请的前一日，未经软银和雅虎董事代表许可，将浙江阿里巴巴与雅虎、软银控股的阿里巴巴(中国)的控制协议进行单方面终止，软银和雅虎等股东第二天才得知此事。软银和雅虎就这样与支付宝这样重要的一项资产失之交臂，之后雅虎更是被股东集体诉讼原因就是雅虎股价在此次事件后不断下跌。虽然最后三方达成协议，支付宝的控股公司承诺在上市时给予阿里巴巴集团合理回报，但从这轰动一时的支付宝事件中还是能看出VIE模式的脆弱性，投资中国公司的境外投资者很难得到保证应有的股东权益。因为中国目前法律方面欠缺专门针对VIE模式的具体法律内容，所以马云在支付宝事件中不会受到诉讼，受影响的反而是雅虎，不但遭到了集体诉讼，而且股价暴跌。随着更多的中国企业在境外上市并采取VIE模式，其安全性和稳定性等方面一定会受到当地监管机构和投资者更为严格的审视。如果支付宝事件重演，对阿里巴巴的声誉会造成严重的负面影响，也会损害到投资者的利益。所以，如果未来再次发生与支付宝事件相似的情况时，马云将如何应对，国际投资者又将作何反应，对双方都是一场严峻的考验。阿里巴巴如何在不改变VIE模式的前提下，防范政策风险，对其也是一大挑战。美国在十几年前出台《萨班斯法》案又被称为萨班斯·又被称为萨班斯·奥克斯利法案，其全称为《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，由参议院银行委员会主席萨班斯（PaulSarbanes）和众议院金融服务委员会（CommitteeonFinancialServices）主席奥克斯利（MikeOxley）联合提出，又被称作《2002年萨班斯-奥克斯利法案》。在阿里巴巴发布的IPO中，明确地指出了公司所面临的挑战，如：我们的营收和净利润的任何不利影响可能是来自中国或全球经济的放缓；我们的可变利益实体结构存在风险和不确定性；中国的监管和法律系统复杂并且正在完善中，未来的监管条例可能会对我们的业务施加新的要求。在中国，由国家控制着互联网，在其发布的IPO文件中阿里巴巴明确表示，政府控制中国的互联网，如果他们被认为是社会不稳定、淫秽、迷信或诽谤，审查机构可以暂停或关闭阿里巴巴的网站，或惩罚公司。因为互联网是由国有电信公司运营的，如果这些网络不能跟上国家日益增长的宽带需求，他们也别无选择。中国的法律体系具有不一致性和不可预知性。在其文件中阿里巴巴表示，中国政策的执行是“不一致的和不可预测性的”。法律和内部政策的零散系统有时“不及时公布或根本不公布”，有时还可以朝反方向执行。这意味着直到面对事实之前公司可能还不知道它已经破坏了规则。“这些不确定性可能妨碍我们执行合同的能力，而且也可能会严重影响我们的业务、财务状况和操作结果。”另外，保险在中国是受限制的。在中国许多形式的保险用不了，这使得在商业债务的对抗中阿里巴巴失去了保障。例如，阿里巴巴没有业务中断或产品责任保险，该公司也称，“我们不能够向你保证，我们的保险覆盖范围对于阻止我们的任何损失是足够的。”经过爆炸性增长的几十年中，中国经济也在逐渐放缓它的增长速度。2014年第一季度国内生产总值增长是18个月来最低。该公司表示，如果将来经济放缓加剧，中国消费者可能大幅度地削减支出，而这也将决定阿里巴巴的命运。（三）阿里巴巴海外上市产生的影响对于阿里巴巴而言成功在美上市，既是机遇也是挑战。通过上市，阿里巴巴在美国纽交所实现有史以来规模最大的IPO，这将给阿里巴巴带来极大的关注效应，提高其在海外的声誉，提高品牌效应，积累无形资产，给其进一步发展国际市场创造了有利条件。此外，阿里巴巴同时实现了企业资产的证券化，很大程度上增强其资产的流动性，公司股东通过出售股权获得了巨额收益，未来还可以利用股票期权作为对人才的中长期激励手段，并保证企业内部的人力资本相对稳定。经济发展的确切含义，是一个国家或地区经济结构或社会结构持续高级化的创新过程。阿里巴巴的存在就改变了经济结构和社会结构，它推动了原本效率低下的零售及物流产业的生产力提高，解放了相当一部分中小企业的生产积极性。与其说阿里巴巴是一个公司，不如说它是一个经济发展平台，在这个平台上集中了600多万卖家和数以亿计的消费者，他们共同建立了一个新的经济生态和商业形态，对经济发展起到巨大推动作用。传统中国社会的商业并不发达，很大一部分原因在于卖家与消费者之间的信用缺失和信息不畅，因此很多时候消费者会选择放弃消费。然而电子商务平台轻松地解决这一问题。解决这一问题就意味着消费力和生产力的双重提高，人们通过便捷而又安全的交易各自获得了更好的收益。如果是两家企业进行交易，那么问题就不仅仅是支付困难的问题，还可能涉及企业融资，阿里巴巴通过小微金融为数十万中小企业解决了融资问题。现代市场经济的一大特点就是分工，在传统时代，分工以产品为导向，而互联网时代，彻底实现了以用户为导向。可以说互联网使全球大市场的广度和深度达到历史的新高峰。市场化的交易永远给交易双方带来好处，而交易费用过高则是阻碍交易发生的重要原因。电子商务能够大幅降低企业间的交易费用。而淘宝、支付宝等交易系统与交易机制，都可以被视为广义上的交易技术，正是这种可以同时服务数亿消费者、低成本地开展远程交易、高度发达的交易系统，才能支撑起高度负责的分工。可以说，通过降低交易成本、细化分工、创造信用以及降低支付难度，阿里巴巴成功地提高了经济效益，促进了经济的发展。与传统的产品为导向的公司不同，阿里巴巴本质上不仅是商业模式的革新者，甚至可以说是现代经济学的积极践行者，它很大程度上解决了现代经济学要解决的问题，如交易成本过高、信用低下、分工不细。阿里巴巴没有实体产品，它的产品就是虚拟的服务，但它的服务让数百万企业受惠，让数以亿计的消费者受惠。从这个意义上说，阿里巴巴所带来的改变是巨大的。从国家的层面来看，阿里巴巴所代表的新商业形态对国家同样大有好处。一方面它通过服务大量中小企业，促进中小企业的发展，同时隐性地创造了相当多的就业，另一方面它通过改变商业模式，将社会商品服务由产品导向转为用户导向，从而激发了社会的消费潜力，对我国从投资型经济向消费型经济转变有深远影响。三、阿里巴巴海外上市引发的思考与建议首先，企业在谋求境外上市前需要做好充分的准备。很多企业谋求境外上市时还处于初级阶段，对资金有非常强烈的需求，这时境外资本市场相对较低的门槛能使这些企业可以更快地实现上市融资，所以很多企业把境外上市看作是企业快速融资的渠道，忽略了境外资本市场同时有着更为严格的监管和信息披露制度。此外，美国资本市场中还存在着大量做空机构，它们会寻找上市企业信息披露欠规范或财务指标存在有一定的瑕疵的上市公司，借此发布看空企业股价的报告，以实现打压企业股票的目的。如果企业只看重上市前的准备工作，忽略了上市后的信息披露义务，会造成股票价格的下跌甚至是被迫退市的严重后果。所以，企业在谋求海外上市之前一定要做好充分准备，不可以仓促地为了上市而上市；上市后避免财务造假及虚假披露，企业在资本市场的信誉一定要得到很好的维持。其次，上市必须要选择在合适的时机。资本市场行情依赖于宏观经济形势，企业股票的发行价格及后续表现也会受到逆势IPO严重影响。同样都是互联网视频企业，且主要财务数据都非常相似的优酷和土豆，因为上市背景时间选择的不同，股票发行当日表现出极大的差异。优酷在纽交所于2010年12年8日挂牌上市，股票当天猛涨187.34%；而土豆在纳斯达克于2011年8月17日上市，时值中概股爆发危机，土豆上市当日开盘即破发，在收盘时较发行价下跌了11.86%。可见个股的发行受宏观经济和资本市场整体行情影响之大。2014年9月19日阿里巴巴在纽交所挂牌上市，以每股68美元发行，开盘及上涨为92.7美元，较发行价上涨36.3%。这完美开局和美股近期整体的强势表现也有十分紧密的关系，美股市场已有连续34个月没有出现过10%或者以上的盘整，持续着1929年大萧条之后时间最长的牛市，而在阿里巴巴IPO当日，纳斯达克综合指数更是达到了14年来的最高点。因此，对于企业来说，更重要的是选择一个合适的上市时机，在市场整体表现良好的时候，企业在确定股票发行价格上能更多的掌握主动权，股票的后市表现也更加优异。最后，也是尤其重要的，企业必须确立自身长久盈利模式且持续稳定发展。阿里巴巴亮眼的财务业绩是其在美国成功上市的主要原因。从截至3月31日的上一财年当中我们可以看到，阿里巴巴的营业收入总额增长52%，达到525.04亿元人民币。更突出的是其利润增长速度更快，上一财年的运营利润总额达到248.01亿元，增速高达136%，是销售额增长率的2.6倍。财经撰稿人穆兰尼的研究说明，在美国，通过互联网完成的消费支出的82%，而在中国，这一比例现今才达到46%。此外，中国消费支出占GDP比重为41%，而在美国这所占的比例长年接近于70%。这说明未来中国的电子商务市场给企业带来的最大影响是使市场由原来的以产品为中心变成了以客户为中心，企业crm的经营由原来的规模化生产变成今天的一对一的个性化服务。将会有很大发展空间，而像淘宝、天猫及聚划算这些阿里巴巴的主要业务必将随之持续稳定发展。正是这优异的业绩与未来的发展潜力吸引了投资者们。与此对照，阿里巴巴集团曾于2007年在香港联交所上市子公司阿里巴巴B2B，以13.5港元发行，曾一度超过40港元，之后一路狂跌，在2012年宣布拟私有化退市公告的前一天，其股价只有9.25港元。其股价差强人意的表现和公司业绩关系密切。阿里巴巴B2B在2010年同比营业收入增长率为43%，2011年却下降到15.5%，也明显低于2011年国内B2B电子商务市场总营业收入同比增长率35.1%。这些数据表明其B2B盈利模式的发展遭遇瓶颈，后来阿里巴巴选择进行集团