疫情政策放松后的行业配置方向

总结参考海外疫情管控放松过程对经济和市场的影响：防控放松并非提振经济和市场的特效药经济景气：受管控压制的部门景气度回弹，但不改趋势。消费修复：商品消费取决于消费能力，服务消费取决于消费场景。市场表现：韩台特定时点宏观环境相对平稳可比，防控放松后1个月和3个月内医药、银行、消费有超额。国内疫情管控放松对经济和市场影响展望：复苏预期回升，经济周期仍在磨底，分歧导致市场波动加大防控政策向日本韩国台湾模式靠拢，服务消费可能短期改善，但整体经济仍处于磨底阶段，预计23Q2回升板块与行业观点：疫情放松机会机动参与，顺周期等待回调介入，成长短期有望接续轮动，关注明年趋势机会消费场景修复：

多数市场已提前博弈，看短空间不大，弹性需挖掘细分行业或个股；典型行业包括：

餐饮、电影、酒店、商贸零售、机场、高铁、免税、医疗服务、航空、景区管控放松闯关：

多数市场已提前博弈，空间取决于基本面趋势；典型行业包括：药店、中药、疫苗、医疗器械、创新药（口服特效药）、抗原检测顺周期：

短期受损后反弹补缺，往明年看复苏可期，空间取决于复苏强度，当下主要考虑入场位置和时机问

题；典型行业包括：银行、保险、广告（线上及线下）、游戏、消费电子、面板、元件、大众品、可选消费、有色金属（铜、铝）、焦煤、动力煤、油气、相关化工品、通用设备、快递、建材家居家电工程机械（结合地产销售、开工和投资恢复情况判断）、钢铁、人力资源、汽车成长：行业比较下受市场存量资金流动影响；典型行业包括：储能、军工、半导体设计与设备材料（结合产业周期节奏判断）、海风、光伏设备创新、数字经济、其他安全主题（信创、种子、机床、稀土等，做波段）稳定：关注高分红、边际变化的估值修复机会；地产开发商、电信运营商、电力运营商、建筑等；央企改革23年产业周期有望见底回升的行业：医药、互联网、半导体、地产链2一、亚洲地区疫情政策调整的四种模式：基于本国国情整体来看，上述六个国家和地区已经大幅放开疫情防控政策，但是并没有终止疫情防控政策，而是转向灵活防疫政策，高疫苗接种率是疫情防控政策放松的基础。根据疫情政策调整模式可以分为如下四种方案：在高疫苗接种率的基础上快速放开（日本、韩国、台湾）每轮疫情都坚持动态调整防控政策（香港）严格防控政策失效，被迫全面放开（越南）在高疫苗接种率的基础上按计划逐步放开（新加坡）亚洲六个国家和地区根据自身国情分别选择四种疫情防控政策调整模式和放松封控节奏，核心解释变量是国家经济结构、国家经济发达水平、政府管理体系、国家医疗物资条件、特殊政治任务、突发事件模式选择 国家/地区 经济结构 经济发达水平

政府管理体系

医疗物资条件 特殊政治任务 突发事件 放松封控节奏日本

出口导向型

发达国家弱充足确保2021年东京奥运会成功举办日韩台里，放松管控最晚（2022年1月，春天）韩国

出口导向型

发达国家弱充足2021年7月首都圈教会组织的广场集会引发群聚性感染日韩台里，放松管控居中（2021年11月，冬天）台湾

出口导向型

发达地区弱充足日韩台里，放松管控最早（2021年7月，夏天）每轮疫情都坚持动态调整防控政策香港

转口贸易型

发达地区弱充足需要避免形成闭关锁国的国际形象严格防控政策失效，被迫全面放开越南制造业型发展中国家强匮乏2021年5月的Delta变异病防控能力的上限不能长期封控，只能每一轮疫情进行动态解封当病毒突破国家疫情防控毒传播速度突破越南疫情

能力上限，不得已保生产在高疫苗接种率的基础上按计划逐步放开新加坡

转口贸易型发达国家强充足而全面放开充足的医疗资源和强大的国家管理体系可以确保有计划地逐步放开在高疫苗接种率的基础上快速放开3放松经验1：受管控压制的部门景气度回弹，但不改趋势新加坡：全面放开后PMI回弹后继续下行日本：放松管控后服务业PMI短暂下行后回弹555351494745405060全球:摩根大通全球综合PMI

荣枯线：50新加坡:制造业PMI严格防控 放松防控全面放开疫情共存过渡期30405060日本:制造业PMI

荣枯线：50全球:摩根大通全球综合PMI日本:服务业PMI严格防控严格防控（奥运会）放松管控全面放开30405060韩国：放松管控后制造业PMI回弹后继续下行全球:摩根大通全球综合PMI 韩国:制造业PMI:季调

荣枯线：50严格防控放松管控加速放开全面放开7060504030台湾：放松管控后非制造业PMI回弹后继续下行全球:摩根大通全球综合PMI

中国台湾:官方制造业PMI中国台湾:官方非制造业PMI

荣枯线：50严格防控 放松管控 加速放开4放松经验1：受管控压制的部门景气度回弹，但不改趋势越南：共存期间制造业PMI短期回弹后继续下行30405060香港：多轮疫情管控先紧后松，PMI反复砸坑爬坑全球:摩根大通全球综合PMI 中国香港:PMI:季调

荣枯线：50第一轮疫情第二轮疫情第四轮疫情第三轮疫情30405060全球:摩根大通全球综合PMI

荣枯线：50严格防控越南:制造业PMI被迫与疫情

灵活防疫封控/解封

共存 （放松管控）摇摆9070503010(10)(30)(50)新加坡消费：恢复较好，特别是电信设备、娱乐和服装鞋类新加坡:零售销售指数:现价:同比 新加坡:零售销售指数:不变价:同比严格防控 放松防控全面放开疫情共存过渡期50(5)(10)(15)(20)15454035302520日本消费：信心回落，仅食品药品化妆品恢复至疫情前增速，进口增速低迷，境外游客拉动销售日本:消费者信心指数:季调 日本:商业销售额指数:零售:季调同比（右轴，%）5严格防控严格防控放松管控（奥运会）全面放10开放松经验1：受管控压制的部门景气度回弹，但不改趋势韩国消费：信心与销售额增速下滑，仅必选消费增速达到19年水平香港消费：反复砸坑填坑越南消费：管控放松后反弹，旅游住宿弹性大151050-5-10120110100908070602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10韩国:全部:消费者信心指数严格防控放松管控加速放开韩国:零售销售指数:

季调同比（右轴，%）全面放开2520151050(5)(10)(15)(20)90858075706560台湾消费：销售增速回弹，但消费者信心持续回落中国台湾:消费者信心指数 台湾:营业额:零售:

同比（右轴，%）严格防控 放松管控 加速放开403020100-10-20-30-40-50-60香港:零售业总销货:价值指数:同比第一轮疫情第二轮疫情第四轮疫情香港:零售业总销货:数量指数:同比第三轮疫情806040200-20-40越南:零售:累计同比严格防控6封控/解封摇摆（放松管控）越南:零售:预计同比被迫与疫情

灵活防疫共存放开经验2：商品消费取决于消费能力，服务消费取决于消费

场景

注：中金公司美国商品消费受补贴影响，呈脉冲式修复美国服务消费修复节奏受疫情影响，但影响逐趋弱强补贴支撑美国居民消费能力 疫后预防性储蓄普遍：日本提升幅度大 欧洲居民收入恢复弱致消费恢复不佳7放开经验3：参照韩台，防控放松后医药、银行、消费有超额阶段严格管控

放松管控最后1个月

最初1个月阶段严格管控

放松管控最后1个月

最初1个月阶段严格管控

放松管控最后1个月

最初1个月阶段严格管控

放松管控最后1个月

最初1个月2021M122021M122020M5

2020M62020M5

2020M6起始月份结束月份采矿2022M12022M113.5结束月份起始月份医疗和精密仪器2021M102021M10-0.32021M112021M1115起始月份结束月份零售2021M62021M616.22021M72021M75起始月份结束月份建筑和材料12.3

159电子电气-4.77医疗用品银行-9.3-2.4公用事业银行新加坡海峡时报指数5.74.84非金属矿产品-1.5-3.93.2工业商品和服务医疗保健金融服务工业服务通讯1.9证券-5.20.6零售传媒1韩国综合指数-3.1旅游休闲0.70.4-2.62.3-0.4-3.4-3.9-4.2-4.3-4.4-4.8-8.5其他水泥和陶瓷玻璃制品银行保险建筑材料和建筑食品旅游塑料电子电力机械化工/生物技术/医疗保健电信基础资源-2.7-3.9-4.3-7.45.9-13.8-0.4-14.5-7-12.449.6-0.1-1.9-8.8台湾加权股价指数技术0.80.3-0.9-1.2-1.9-4.1-0.6金融纺织服装造纸和木材保险-0.6-0.4-0.8-1-1.2-2.5-2.8-4.1-0.8运输装备2.6-40-7.5-8-0.8-0.8-1电力油气分销食品饮料-5.3-4.6-1.94.715.6-8.34.2-1.2钢铁和金属制品-6.32-8.4-10.1-10.4-10.9-11.3-12-12.7-14.4--1.3-1.3建筑运输仓储-3.2-12.1-14.5汽车线缆橡胶电子机械钢铁纺织服装纸浆运输19.861.4-312.6-15机械制造化学-3.5-1.3-1.4-2.1-2.4-4.6保险有色金属银行纸浆与纸张石油煤炭海运运输设备房地产电力油气农林牧渔批发贸易橡胶制品

7.1建筑

4.7证券与期货期货

3.4其他

4.9航空运输

7.3纺织服装

4.1其他金融业务食品钢铁零售港口运输陆运玻璃和陶瓷制品

4.2TOPIX综指3.42.4-4.8-5.22.6-5.2-3.1-6.16.6-7.33.3-8.1医药化学通信机械金属产品精密仪器服务电力设备-0.31.55-12-12.2-14.1日本韩国台湾新加坡注：新加坡放开时间明显早于其他国家，日本放开期间与俄乌冲突重叠，韩台放松期间宏观经济相对平稳8放开经验3：参照韩台，防控放松后医药、银行、消费有超额阶段严格管控

放松管控最后3个月

最初3个月阶段严格管控

放松管控最后3个月

最初3个月阶段严格管控

放松管控最后3个月

最初3个月阶段严格管控

放松管控最后3个月

最初3个月2022M32021M92020M52022M12021M72020M3结束月份起始月份采矿2021M122021M101535.8结束月份起始月份医疗和精密仪器2021M102021M8-17.32022M12021M1117.8结束月份起始月份零售2021M62021M421.7结束月份起始月份公用事业-9.72020M82020M614.510.122.8电子电气-10.528.114.8-2.412.7通讯保险-0.50.2-311.2证券0.6-5.32.6210.8-7.1-2-7.7-0.1-19.8-22.5工业造纸和木材-8.2-14.6-8.5-2.1建筑和材料金融服务银行工业商品和服务技术新加坡海峡时报指数9.5纺织服装18-9.2-37.3食品饮料-9.5-9.4海运有色金属批发贸易保险钢铁石油煤炭银行其他航空运输0.35.1-0.4-6.6-3.8-2.6-1-17.87.1钢铁和金属制品-15.4-10-16.3-18.5-5.8-9.11.3-3.4-3.6-6.1-10.8-10-4.2-4.3-4.5-10.2-5.8-8.7-4电力油气运输装备韩国综合指数-1-4.5-7.2-10.6塑料

4.3银行保险

8.7建筑材料和建筑

-1.9其他

6.7化工/生物技术/医疗保健

4.9旅游

-4.2食品

1.8电子

1.5电力机械

1.7台湾加权股价指数

8.316.41.2-8旅游休闲基础资源零售医疗保健电信传媒-3.1-16.2-34.1-7-7.7-12.63.3金融-0.8-12-8.1-2.5-12.73.1分销-11.2-12.8-8.7-14.318.81.656.6-13.22.32非金属矿产品运输仓储-5.1-14.7-14.5-13.4房地产电力油气农林牧渔港口运输陆运证券与期货期货

-1.8运输设备

2.8通信

-4.8-16.735.865.2-17-12.1-19.438.4-17.2-19.8-22.6-19.8水泥和陶瓷汽车纺织服装电子机械钢铁线缆玻璃制品纸浆橡胶运输7.6124.9-29.81.510.8-0.2-1.1建筑机械制造医疗用品化学服务-6.8-4.2-5.3-4.8-6.9-25.6零售医药建筑其他金融业务TOPIX综指银行-1.7-32.2-8.4-4.2-0.1-1.5-3.7-5.9-6.9-1.8-2-2.6-3.3-5-6.2-7.3-7.4-8.1纸浆与纸张食品橡胶制品机械

1.6化学

-4.4纺织服装

-3.7玻璃和陶瓷制品

0.5服务

-3.4电力设备

6.7金属产品精密仪器-2.5-1.9-11.9-13.1-15.1日本韩国台湾新加坡注：新加坡放开时间明显早于其他国家，日本放开期间与俄乌冲突重叠，韩台放松期间宏观经济相对平稳9二、国内情况：向日本韩国台湾模式靠拢10新加坡模式已很难实现，中国目前的情形远远好于2021年越南所处的情形更高的疫苗接种率和相对充足的医疗物资储备：控制放开后的超额死亡率充足的外汇储备和强大资本管制体系：降低外资流出风险，避免金融市场波动强大的政府管理体系和基层组织：有助于精准处置放松管控后的短暂舆论危机更高效的全国电子健康查询平台：有助于实现疫情信息互联互通中国疫情防控政策调整道路转向次优解（日韩台模式）需要加速查漏补缺：保护易感人群，筹备应对医疗挤兑中国老龄人口疫苗接种率低，放松管控后老龄人口和基础病人口一定是最可能成为政策代价的群体（目前政策力求加速实现老龄人口疫苗接种率）ICU和呼吸机等医疗救护设备不足（必须为潜在的医疗挤兑高峰提前准备救护应对能力，否则会引发社会性恐慌，不利于居民逐步接受与疫情共存的现实）安置点或方舱医院不足（必须为潜在的医疗挤兑高峰提前准备病患安置能力，否则会引发社会性恐慌，不利于居民逐步接受与疫情共存的现实）前期新冠病毒宣传口径过于妖魔化（必须让居民降低对新冠症状和后遗症的恐惧，给予居民新冠自愈性信心，降低医疗挤兑高峰）家庭常备应急药品不足（必须让居民具备初步治愈流感的能力，通过自我治疗规避一部分将流感误认为新冠的情形，降低居民遇到感冒就前往医院的频率，降低医疗挤兑高峰）未来中国放松管控后经济展望：参照日韩台模式11在放松疫情防控政策初期，居民恐慌式囤积药品和食物、减少外出的行为大概率会发生：经济在过渡期内受到短暂冲击而震荡下行；劳动力市场可能出现短暂的用工荒，失业率小幅抬升；只要国内供应链稳定，短暂的供需失衡将导致通胀温和上行消费者信心会出现短暂下滑，居民会增加必选消费品（食品饮料、药品、服装和家用电子设备）的购买进口增速上行，出口增速下行，贸易顺差规模收窄，人民币汇率承压随着居民储蓄下降，居民逐渐适应疫情传播和后遗症症状，越来越多的居民会减少囤积药品和食物，逐步扩大社交活动范围，增加短途旅行经济企稳；劳动力市场用工荒缓解，失业率逐步下行；通胀企稳消费者信心会低位企稳回升，整体消费向2019年水平回归；从结构看，居民消费仍以必选消费为主，出行链边际回暖但恢复不到2019年水平进口增速上行企稳回落，出口增速下行趋势放缓，主要受外需下滑驱动，贸易顺差规模下行趋势放缓往远期看，财政政策发力填补居民需求缺位，加速上述过渡期进程，经济活动从局部复苏转向全面复苏，劳动力市场进一步回暖，居民收入的长期信心恢复，消费者信心增强，社交活动恢复，旅行半径扩大，整体居民消费会好于2019年同期水平，消费结构会从必选消费向可选消费切换，出行链和地产链相继复苏国内当前经济景气与消费状况注：中国的消费者信心指数取值介于0和200之间，100为指数强弱临界点，指数超过100，表明消费者信心处于强信心区，反则反之疫情导致PMI阶段性超调，趋势跟随全球回落（M11）010203040506030354045505560 702019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11新冠确诊+无症状（万人，右轴）全球综合PMI中国制造业PMI服务业PMI3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.07585951051151251351452016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09消费者信心处于历史低位，尚无改善（M10）消费者信心指数消费者信心指数:就业消费者信心指数:收入31个大城市城镇调查失业率（右轴）12减速下行加速上行加速下行减速上行11月增长条件仍处于减速下行区间，预示下行斜率最陡的阶段已过去，当前处于增长下行中后期。10月数据公布后，上月增长条件得分小幅上修。预计本月生产和投资有望小幅回升，但其他分项继续回落。从变化看，外需回落速度开始加快，而内需逐渐显示企稳迹象。当下增长条件展望：有复苏预期，但节奏存在分歧宏观周期即时跟踪数据显示增长条件仍处于减速下行区间2022-112022-092022-102022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0(2.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0增长日期\

指标消费外贸工业2022-11-160.1820.4232022-10-310.1862022-09-300增长条件注：更新时间为2022年11月16日13外需展望：全球PMI趋于回落，可见范围内缺乏回升推动力22Q3全球PMI如期跌破50，并在水下维持至23M95348y=8.5x+

48.743R²=

0.63858(0.1)0.80.945474951535557592009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02全球PMI趋于回落，年底企稳但未见回升动力全球:摩根大通全球制造业PMI过去12个月全球降息央行占比指数（+12M，右轴）470.24951535557592009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI（预测值）注：截至10月上旬，主要经济体仅少数有降息操作，包括汇总仅中国、俄罗斯、土耳其14内需展望：2023年新一轮库存周期有望开启历次库存周期统计起始月份结束月份总时长（月）被动去库时长主动补库时长被动补库时长主动去库时长营收低点（%）营收高点（%）库存低点（%）库存高点（%）2000-062002-1029111138.72002-112006-054371971019.440.52.824.72006-062009-083961896-3.130.7-0.828.52009-092013-08484620186.72013-092016-0633601216-112.2-1.915.62016-072019-1242612168-1.214.5-1.810.4平均397913105270192020-012022-083271294-17.713.96.920历史本轮51.550.952.151.651.450.350.2484749505152根据历史经验，主动去库环节平均持续10个月。据此推测，预计本轮主动去库将于今年年底至2023Q1左

53右结束，并随后开启新一轮库存周期。考虑到本轮去库起点相对较高，且去补存在一定反复，主动去库也可能持续到2023Q2。按PMI统计，历史上主动去库时期为经济景气度低点，随后进入被动去库、主动去库环节，经济通常企稳回升。54被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存平均PMI中位数PMI53.0本轮周期中位数注：PMI统计区间为2005年1月至2022年9月152023年主要宏观指标展望16注：规上工业增加值同比、固定资产投资同比、社零同比、进出口同比均为当季同比；展望更新时间为2022年11月30日20212022E2023E21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E

23Q4E增长实际GDP同比（%）4.04.55.6实际GDP环比（%）1.31.6-1.6名义GDP同比（%）规上工业增加值同比（%10.04.36.0固定资产投资同比（%）25.67.2-0.4-5.64.7-4.2投资同比：地产（%）4.4-9.6-1.825.69.3-0.8-7.70.7-9.1-12.7-14.7-15.8-投资同比：基建（%）0.212.04.126.8-0.5-6.9-2.910.58.614.614.15.0投资同比：制造业（%）13.59.05.629.815.08.910.75.96.3社零同比（%）33.93.2-3.4出口同比（%）48.830.724.422.715.612.410.2-1.5-4.5-进口同比（%）30.02.33.529.343.825.923.710.611.40.81-3.26.8贸易差额（亿美元）6764893480641,0941,3671,815248915442232264925091090186124342679货币新增社融（万亿元）31.433.934.76.612.09.0社融存量同比（%）10.310.510.012.311.010.010.310.510.810.610.510.0新增贷款（万亿元）19.921.44.05.95.03.6贷款同比（%）11.611.110.912.612.311.911.611.410.910.910.910.9M2同比（%）9.09.711.412.111.39.6通胀CPI同比（%）0.92.02.50.02.32.8PPI同比（%）2.5-1.0-0.3-GDP平减指数同比（%）4.01.02.52023年经济动能驱动力展望与相关板块估值汇总17驱动力宏观变量2023年基准展望上行风险下行风险相关行业PE分位相关行业PB分位消费消费预计全年继续缓慢修复特效药取得突破进展，居民消费能力与意愿明显提振病毒传染性、逃逸消费性继续增强，采取更严格的防控措施食品饮料63.2、者服务100.0、消费医药13.0、商贸零售0食品饮料67.0、者服务73.2医药13.1、商贸零售15.6政府杠杆基建地方政府预算内财力紧张，基建增速趋于回落，预算外资金对基建增速有一定支撑中央政府赤字率超过3%，地方政府债务率红线放松，表外发力土地收入恢复慢于预期，地方政府去

及公杠杆建筑47.0、电力用事业95.0、及公机械38.2建筑13.6、电力用事业48.0机械43.6居民杠杆房地产居民资产负债表相对健康，但地产信用和房价预期等问题拖累加杠杆意愿，地产缓慢修复出台有力政策，行业恢复良性循环地产信用风险继续扩散房地产0、建材36.3、家电18.0、轻工制造42.6房地产12.2、建材1.9、家电18.9轻工制造10.1企业杠杆制造业投资受益于政策支持，但出口拖累工业产能利用率，进而拖累制造业投资出台再贷款等政策托底制造业投资内外需求弱于预期通信2.8、汽车85.7、基础化工4.5通信6.0、汽车56.0、基础化工41.6库存周期短周期、价格2023Q1附近主动去库结束，随后经济景气有所回升主动去库持续时间短于预期主动去库持续时间长于预期，价格通缩银行2、煤炭1银行1.4、煤炭77.1外需出口外需全年趋势回落，拖累出口外需有韧性，美国软着陆部分国家经济硬着陆，全球需求崩塌电新9.0、有色金属1.0、电子16.3电新70.9、有色金属35.3、电子16.4、、、注：估值数据更新时间为2022年11月30日，行业估值分位统计区间为过去10年三、主要风格累计超额收益率：顺周期受损后反弹，已补缺182022年一级行业月度收益率中信行业代码中信行业2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022CI005001石油石化-3.98.7-11.3-5.513.0-0.63.4-4.1-8.410.3CI005002煤炭-4.516.010.9-3.910.22.8-5.08.01.7-12.67CI005003有色金属-10.118.4-12.5-12.08.012.0-1.8-5.8-8.8-3.5CI005004电力及公用事业-10.97.8-9.8-5.5-0.9-7.3-3CI005005钢铁-7.26.8-9.1-0.9-6.1-8.1CI005006基础化工-11.58.5-9.2-12.311.011.3-2.6-4.7-9CI005007建筑-1.93.1-1.4-2.11.00.9-2.2-2.3CI005008建材-7.40.2-4.4-7.23.411.4-8.8-7.2CI005009轻工制造-10.90.8-7.7-14.08.49.0-4.9-11.51.4-10.7-14.011.612.06.6-13.23.0-10.0-15.012.818.8-17.95.1-10.8--12.30.1-11.4-8.418.2-2.91.2-4.4-6.65.9-1.10.8-13.11.9-4.4-5.2-11.8-0.4-5.03.9-5.8---10.7-1.0--1.-5.2-0.3CI005010 机械CI005011

电力设备及新能源CI005012 国防军工CI005013

汽车CI005014 商贸零售CI005015

消费者服务CI005016 家电CI005017 纺织服装CI005018 医药CI005019

食品饮料CI005020

农林牧渔CI005021 银行CI005022

非银行金融CI005023 房地产CI005024 交通运输CI005025

电子CI005026

通信CI005027 计CI005028CI005093PMI-2.5注：截至2022年12月2日19一级行业超额收益走势：顺周期反弹，短期过热，成长回落注：超额收益率基准为行业等权收益率，按过去1个月窗口滚动计算Rank6626265242198695950724日期石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车2022-12-021.62-3.09 -3.05-0.59-1.55-2.593.546.524.07-7.76 -7.12-11.40-6.74Rank9955739422733280929813830日期商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信2022-12-027.781.49 3.03 3.55-3.735.62-2.354.50 5.4514.34-3.08-7.32-2.9420Rank14938154日期计算机传媒综合综合金融2022-12-02-4.765.442.47-0.65市场交易结构：消费者服务和地产过热，成长交易结构改善细分行业风险提示：酒店、旅游景区、建材、通信服务、房地产开发；

细分行业机会提示：光学光电子、白色家电、水泥制造、聚氨酯、消费电子、元件、煤化工、能源金属

21多资产比较视角：复苏交易短期有望降温22不同增长阶段下的板块表现从右侧到左侧，把握从衰退期到复苏期的投资机会，可关注：“稳增长”进行时：地产、建筑、产业链相关周期品增长预期/利率敏感型资产：银行、保险增长预期扩散相关消费品（结合疫情与防疫政策变化判断）：必选、可选不同经济增长环境下典型行业年化收益率统计80%60%40%20%0%-20%-40%100%增长下行早期增长下行晚期 增长上行早期 增长上行晚期注：增长阶段根据中信证券资产管理业务宏观即时跟踪体系相应指标进行划分，统计时间跨度为2000年至2022年2月建筑施工 房地产开发和运营 国有大型银行 全国性股份制银行 区域性银行 保险 必选消费 可选消费 半导体新能源动力系统23哪些行业股价相较ROE仍有空间1565115石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售餐饮旅游家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合上证指数8 -52

-68 -3 7 -56 26 6 0 -32-141

-65-60 -2 -56 45 21 -14

-37

-30 34 38 24 -22

-55 32 -18 19 -18

-16数据来源：Wind若用2019-2022年ROE与股价涨跌幅的差来看行业涨跌幅是否透支净资产收益率，则股价涨幅不及ROE的行业主要包括家电、非银、银行、通信、建筑、房地产、纺织服装、传媒、石油石化、钢铁、建材等。各个行业2019-2022股价相对ROE涨跌幅情况2022年涨跌幅 2019年以来涨跌幅 ROE（2019-2022）16524(35)累计ROE

-涨跌幅总结参考海外疫情管控放松过程对经济和市场的影响：防控放松并非提振经济和市场的特效药经济景气：受管控压制的部门景气度回弹，但不改趋势。消费修复：商品消费取决于消费能力，服务消费取决于消费场景。市场表现：韩台特定时点宏观环境相对平稳可比，防控放松后1个月和3个月内医药、银行、消费有超额。国内疫情管控放松对经济和市场影响展望：复苏预期回升，经济周期仍在磨底，分歧导致市场波动加大防控政策向日本韩国台湾模式靠拢，服务消费可能短期改善，但整体经济仍处于磨底阶段，预计23Q2回升板块与行业观点：疫情放松机会机动参与，顺周期等待回调介入，成长短期有望接续轮动，关注明年趋势机会消费场景修复：

多数市场已提前博弈，看短空间不大，弹性需挖掘细分行业或个股；典型行业包括：

餐饮、电影、酒店、商贸零售、机场、高铁、免税、医疗服务、航空、景区管控放松闯关：

多数市场已提前博弈，空间取决于基本面趋势；典型行业包括：药店、中药、疫苗、医疗器械、创新药（口服特效药）、抗原检测顺周期：

短期受损后反弹补缺，往明年看复苏可期，空间取决于复苏强度，当下主要考虑入场位置和时机问

题；典型行业包括：银行、保险、广告（线上及线下）、游戏、消费电子、面板、元件、大众品、可选消费、有色金属（铜、铝）、焦煤、动力煤、油气、相关化工品、通用设备、快递、建材家居家电工程机械（结合地产销售、开工和投资恢复情况判断）、钢铁、人力资源、汽车成长：行业比较下受市场存量资金流动影响；典型行业包括：储能、军工、半导体设计与设备材料（结合产业周期节奏判断）、海风、光伏设备创新、数字经济、其他安全主题（信创、种子、机床、稀土等，做波段）稳定：关注高分红、边际变化的估值修复机会；地产开发商、电信运营商、电力运营商、建筑等；央企改革23年产业周期有望见底回升的行业：医药、互联网、半导体、地产链25附录：新加坡疫情时间表--在高疫苗接种率的基础上按计划逐

步放开

26第一阶段（2020年1月-2020年5月）：2020年初疫情爆发，严防输入，施行严格的居家隔离政策2020年4月：新加坡实施“断路器”式防疫措施（类似于全城静默），关闭除民生供应外的所有服务业第二阶段（2020年6月-2021年5月）：

2020年6月放松居家隔离政策2020年6月：停止“断路器”式防疫措施；要求居家办公，对人员聚集人数和社交距离严格限制；逐步开放餐饮场所和休闲娱乐场所第三阶段（2021年6月-2022年2月）：制定与新冠病毒共存的过渡路线方针，逐步放松对内对外限制2021年6月：新加坡政府发表《与新冠共处、如常生活》，提出打造“对新冠更具适应性国家（COVID-resilient

nation）”的目标，逐步放宽社会管控措施，恢复正常的生活，并制定四阶段路线图2021年8月：进入预备期，取消两人限聚令；72%人口完全接种疫苗，餐饮恢复5人堂食，大型活动限制放宽；轻症且完全接种疫苗的患者实行居家康复计划；期间短暂收紧防控政策，禁止堂食，社交聚会限制在2人2021年9-10月：进入过渡期A，接种者差异化放松管理；接种疫苗率达到80%，开始接种第三剂量加强针；放宽社交活动规模限制；入境旅客根据曾到访地差异化放松入境条件2021年11月：进入过渡期B，进一步放宽防疫措施；接种疫苗率达到85%；再度放宽社交活动规模限制与入境条件；进一步扩大疫苗接种差异化安全管理措施；11月底曾短暂推迟进一步重新开放进程第四阶段（2022年3月至今）：开始全面放松疫情管控2022年3月：李显龙发表《迈入新阶段》的全国电视讲话，社会管控措施将进一步放宽，两剂疫苗接种率超过92%，接种第三剂的达71%，其中60岁以上老人完成两剂比例高达95%2022年4月：向完全接种疫苗者开放边境；户外及部分室内不再强制佩戴口罩；取消社交聚会、堂食、办公室员工人数限制2022年8月：无需疫苗及入境隔离，免除国际游客落地检2022年10月：取消500人以上聚集活动的限制和对疫苗接种情况的差异化管理措施资料来源：新闻整理9080706050403020100800070006000500040003000200010000附录：新加坡在高疫苗接种率的基础上分阶段放开

新加坡在2021年6月前从严格防控转为放松防控，随后制定与新冠病毒共存的过渡路线方针，分阶段放开管控措施直至全面放开防疫政策：按照与新冠病毒共存的过渡路线方针，分阶段放开管控措施直至全面放开疫苗接种进度：疫情共存过渡期内快速提高全民疫苗接种率；目前加强针疫苗/总人口接近79%累计超额死亡率：疫情共存过渡期开始，新增死亡病例快速上升，累计超额死亡率快速上升截止2022年9月30日，新加坡累计超额死亡率为7.58%新加坡疫苗接种进度新加坡疫情发展与防疫政策严格指数新增确诊病例/百万人口

严格指数（右轴）新加坡新增死亡病例/百万人口和累计超额死亡率放松防控 全面放开严格 疫情共存防控 过渡期90807060504030201001009080706050403020100至少接种一剂疫苗人口占比完全接种疫苗人口占比加强针疫苗/总人口（右轴）严格防控放松防控全面放开疫情共存过渡期121086420(2)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0新增死亡病例/百万人口严格资料来源：OurWorldInD，累计超额死亡率为累计死亡人数与同期累计预计死亡人数之间的百分比差异27防控放松防控累计超额死亡率（右轴）疫情共存过渡期 全面放开附录：新加坡放松管控后，传媒领涨，基础资源领跌放松管控后，权益市场行业指数分化：传媒、公用事业、建筑和材料、银行和旅游休闲行业累计收益率排名靠前；基础资源、技术、金融服务、医疗保健和电信行业累计收益率排名靠后放松管控后，平均隔夜利率稳步上行，

1年期和10年期国库券收益率平稳抬升，美元兑新台币汇率保持平稳全面放松管控后，平均隔夜利率加速上行，

1年期和10年期国库券收益率加速抬升，美元兑新台币汇率保持平稳2020-2022年，新加坡权益市场各行业指数月度收益率、债券市场月度平均利率和外汇市场月度平均汇率1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月传媒-8.2-6-5.2-14.4-14.50.3-14.92-4.3-4.616.5-4.3313.710.219.7-3.4-0.91.515.40-0.3-0.71.2公用事业-5.5-6.9-17.210.2-2.710.90.635.466.6-3.3-7.22.4-1.6-1.7-4.2-1.33.2-54建筑和材料-8.2-1.4-31.311.312.315-6.3-0.6-4.73.720.211.7-19.6-4.6-1.8-1.9-4.1-0.92.4-3.24.9-4.3-5银行-2-3.9-21.85.9-3.96.1-4.72.9-3.60.919.4--1.62.4-3.613.4-5.76.新加坡海峡时报指数-2.1-4.5-17.95.9-4.33.4-2.30.2-2.6-1.7-1.6-11.2-3.51.13.旅游休闲-6.8-7.3-22.310.8-7-0.9-5.73.2-4.4-2.1250--5.3-1.7-2.20.1-1.工业商品和服务-0.5-2.2-15-0.1-7.43.3-1.72.5-1.93.7-3.316.23.1-2.8-1.零售-5.2-4.8-14.15.4-0.40.8-3.8-3.1-7.30-1.55电信-1.9-8.9-1511.2-12.4-1.20.6-7.1-7.7-4.216.4-3.12.2-0.3医疗保健2.5-5.2-23.3-3.2-6.2-2.1-金融服务-1.8--13.81.3-2.25.26-5.3技术5.2-4.5-6.3135.8-基础资源0.1-4.6-49.1-6.349.6-1.9平均隔夜利率1.110.980.460.251年期国库券债利率10年期国库券利率1.581.57美元兑行业指数月度收益率:第一阶段：严格管控 第二阶段：放松居家隔离政策 第三阶段：疫情共存过渡期 第四阶段：全面放松疫情管控2020年 2021年 2022年资料来源：Datastream，Wind，行业指数选择FTSE

Singapore行业指数28附录：日本疫情时间表--在高疫苗接种率的基础上快速放开第一波第二波第三波第四波第五波第六波第七波季节2020年春夏2020年夏秋2020年冬2021年春2021年春秋2021年冬2022年夏毒株原始原始原始阿尔法德尔塔奥密克戎BA.5起始日2020/1/292020/6/142020/10/102021/3/12021/6/212021/12/172022/6/25确诊波峰日2020/4/112020/8/72021/1/82021/5/122021/8/202022/2/52022/8/20结束日2020/6/132020/10/92021/2/282021/6/202021/12/162022/6/242022/12/31持续时间136天117天141天111天178天189天189天波峰间隔0天118天154天124天100天169天196天国内应对措施起始日结束日持续时间紧急事态宣言2020/4/72020/5/2548天地方自行组织---紧急事态宣言2021/1/72021/3/1870天紧急事态宣言2021/4/232021/6/2159天紧急事态宣言2021/7/112021/9/2879天防范蔓延措施2022/1/72022/3/1769天地方自行组织---适用范围减少外出停课居家办公餐饮店缩短营业限制大型活动限制公共场所入境限制措施首都圈-全国有有有有有有检测/限额各自-东京有有有有无无检测/限额11县有有有有有有检测/限额10县有有有有有有检测/限额21县有有有有有有检测/限额21县有--有限人数-外国人禁止入境地方自行组织------无需检测/放开限额截止确诊波峰日当日感染人数72016057957705125992104169253164当日死亡人数252012021689322343阶段感染人数1536852152241050264509835672360840310151328阶段死亡人数642337406646112153642112271确诊死亡率0.1截止结束日累计确诊人数17443884014327927851561728933922565221165288累计死亡人数9311625789714426183793110844584病死率疫苗覆盖率5.30.01.80.01.8起步80.00.362.8

（加强）0.265.0

（加强）爆发期占比感染人数死亡人数88.169.059.020.755.751.533.732.048.311.739.120.648.027.5资料来源：新闻整理2990807060