房地产行业研究及中期策略：长冬日渐暖独梅迎春来

房地产行业研究及中期策略：长冬日渐暖，独梅迎春来一、基本面回顾（一）量价分析：成交创历史最大降幅，短期库存快速提升价格普降根据国家统计局数据，22年5月全国商品房销售金额1.05万亿元，同比21年下降37.7%，降幅环比收窄8.9pct。累计数据来看，22年1-5月全国商品房累计销售金额4.83万亿元，同比21年下降31.5%，商品房累计成交面积5.07亿平米，同比21年下降23.6%。成交数据表现，创历史半年度最大降幅，且高频城市成交面积（1-5月累计降低38.7%）与百强房企成交面积（1-5月累计降低53.4%）表现均低于统计局数据表现。分业态来看，1-5月全国住宅累计销售金额同比21年下降34.5%，销售面积同比21年下降28.1%，非住销售金额同比21年上升0.9%，销售面积则同比21年增长17.1%。住宅销售表现较弱于市场整体，非住宅数据则不降反升，这与18年至21年的市场数据趋势表现相违背。分区域来看，我们以长三角、珠三角、环渤海三大经济圈内城市作为核心圈样本，其他城市为非核心圈样本计算销售面积变动情况及增速。22年1-5月核心与非核心圈样本累计同比分别下降38.2%、40.1%。分东中西部来看，东中西部及东北地区销售面积同比21年分别下降29.8%、16.7%、18.2%、43.1%。市场整体均呈现集体走弱趋势，并未有显著的区域以及城市能级分化。房价方面，根据统计局70大中城市价格指数，截止22年5月70大中城市新建商品住宅价格新房同比下降0.8%，二手房同比下降2.2%。从城市变动方向的数量来看，价格下跌城市数量大幅增长，22年5月新房中43城环比下跌，二手房中53城环比下跌，环比下跌或持平的城市数量占比为64%，21年9月以来，占比提升至50%以上，比例始终处于16年以来的高位。分线来看，一二线城市年度同比依然维持正增长，但从去年6月以来增幅逐步收窄，三四线城市则出现同比下降，市场下行过程中，价格表现的分化也体现出不同城市的韧性差异。根据统计局70大中城市房价指数，22年5月一线、二线城市新房房价指数同比分别增长3.5%、0.3%，三线城市新房房价指数同比下降2.2%。二手房方面，22年5月一线二手房房价指数同比增长1.7%，二线、三线城市同比分别下降1.7%、3.2%。根据房协308城二手房房价数据，22年5月一线、二线、三四线房价分别为60715元/平、18082元/平、7510元/平。我们按照5个板块（东部核心、东部非核心、中部、西部、东北）将其中一二线、三四线划分为10类区域。从同比下跌城市数量占比来看，东部核心一二线下跌城市数量占比为33%，而其他区域下跌占比均超50%，其中西部二线城市二手房价全部同比下跌。从价格分化表现来看，全国超6成市场价格出现下跌，东部市场依然是目前最具韧性的区域，中西部市场包括二线、三四线城市，价格均出现较大比例的回落下跌，在当前市场环境情况下，销售去化同样面临较大压力。供给及去化方面，22年1-5月26城商品房、29城住宅累计推盘面积同比21年分别下降33.8%、42.1%。资金压力及市场低热度使得房企缺乏推盘能力及推盘意愿，21年6月以来样本城市推盘规模持续同比负增长。景气水平方面，22年以来26城商品房批售比（推盘/销售，移动平均3个月）从3月开始逐步走低，随着推盘的下降，开发商为减少滚存货值，降低推盘规模而导致去化率水平略有回升。库存方面，从短期库存来看，22年以来年度来看，26城商品房整体库存较去年同期提升6.0%，年内已推未售库存略有积累。去化周期（移动平均6个月）为27.7个月，从21年8月以来持续增长10个月，库存去化周期由16.3个月增长超过70%。从中期库存来看，22年1-5月住宅开工库存减少0.51亿平，住宅中期库存（累计开工-累计销售）为28.26亿平，对应去化周期（移动平均12个月）从去年底至今，小幅升至24.27个月，行业整体住宅库存边际下行。（二）销售趋势判断：整体呈现“弱复苏”趋势，最差的时候已经过去相比于过往周期，本轮呈现几个特点:单月面积负增长或为历轮周期中最长：本轮周期自21年行业急剧转冷以来，已连续10个月单月面积增速为负，虽5月单月销售降速有所收窄（由4月的-39.0%收窄至-31.8%），但单月销售面积降速仍大于-30%，预计单月销售面积转正或在Q4，则本轮单月面积负增长持续时间或超过13个月，相比于过往周期的表现（08年连续10个月单月面积增速为负，12年连续12个月单月面积增速为负，14年连续13个月单月面积增速为负），预计本轮所持续的单月面积负增长时间或更长。价格波动，市场价格调整范围较大：过往周期，销售价格出现负增长的月份数相对较少，如08年周期价格最大降幅-14.5%，负增长月数约为4个月；12年周期价格最大降幅-8.1%，负增长月数约5个月；14年周期价格最大降幅-3.6%，负增长月数约5个月；而本轮周期至今，销售价格已连续9个月负增长，价格最大降幅在-12.4%。从降幅、降速持续时间等比较，本轮是迄今为止行业下行周期收缩最为明显、持续时间较长、价格波动最大的一次。我们认为4月销售表现或是本轮下行周期中最差的一个月，22年下半年起，销售面积同比增速或逐步收窄，并有望于三季度末四季度左右取得同比正向增长。作出如下判断的原因在于：（1）当前销售整体“弱复苏”趋势渐成数据显示上，22年4月为本轮周期下行表现最差的一个月，4月单月销售面积下降39.0%，单月销售价格下降12.4%，量价齐跌；且两个数据均为本轮下行周期（截止5月）中价格、面积的最大降幅。22年5月以来，销售“弱复苏”渐成趋势，其中，46城高频数据显示，5月单月46城成交面积同比下降41.3%，较4月增速收窄6.7pct；此外，统计局数据显示5月单月销售面积增速-31.8%，较4月增速收窄7.2pct。值得注意的是，我们所跟踪的46城高频数据显示，自23周数据以来，周度成交面积同比有较为明显的上抬趋势，其中整体46城在第24周由接近腰斩的降速（-45.4%）收窄至-4.7%的降速，第25周首次取得年内第一个周度成交同比正增长

（+2.8%）。区分城市类别看，二线城市周成交同比增速修复最佳，在第24周便已获得单周成交同比略增长（+0.5%），第25周单周同比增速则实现19.2%的增长，成交复苏趋势相对明显。而三四线样本城市周成交同比表现仍处于低位震荡阶段，虽三四线城市较早进入“四限”放松阶段，且大部分三四线城市当前基本已无“四限”约束，但从成交表现看，政策放松对于三四线成交的改善效果偏弱，而这一偏弱的销售表现传导至企业投资决策端，则会带来三四线投资布局的收缩，进而呈现为三四线土地成交的大幅萎缩。（2）疫情好转，影响逐步消减22年3月份来，各地疫情加码管控的现象出现，根据我们的统计，22年3月仅12个城市封控，且接近一半集中在沈长、环渤海区域（沈长区整体规模占比较低），到4月份，有35个城市封控，且主要集中在长三角区域，环渤海区域次之；5月份封控数量减少至25个，长三角区域及环渤海区域均有明显的改善（长三角由14个封控数减少至2个，环渤海由12个封控数减少至6个）。根据各地封控时间点，统计封控前10天、前20天、前30天，及封控后10天、后20天、后30天的日均成交面积变化。城市封控后10天内，除却北京、镇江录得+42.8%、+77.6%的成交面积回升外，其余城市平均超四成降幅，其中泉州、江阴等低能级城市，在封控后的初级阶段，成交面积近乎为0；城市能级相对较高的城市，封控后初级阶段成交降速稍有缓和，但整体取决于当地封控力度，如上海，全域静默，为三个一线城市中成交降速最为显著的城市。此外，大部分城市成交出现较大回落出现于封控后20天内或封控后30天内的阶段，如北京、上海、天津、苏州、镇江等，或为疫情封控对成交的滞后影响。我们所跟踪的11个样本城市中，封控前后10天、20天、30天由于疫情防控取得成效、封控力度减弱等因素，使得整体成交逐步改善。（3）政策放松周期中，观望情绪或逐步切换至交易情绪为了表征政策力度对成交去化的影响，这里我们采取万科A的新房推盘去化率数据，去化数据定位为新推项目当月的去化情况。以万科月度去化率的表现看，22年来去化率低点为1月，2月份起去化率虽仍处于低位，但改善趋势较为明显。22年4月，虽为疫情防控较为严苛的月份，但整体去化率达到了53%，相比于2-3月份的48%，改善了5pct；目前整体去化率基本回到了21年12月份的水平。从去化率及政策周期图看，一般政策放松周期去化率会有一段处于低位徘徊的过程（市场下行-观望情绪加深-政策刺激）；而在政策收紧阶段（市场上行-交易情绪浓厚-政策收紧）去化率反而会有更好的表现。目前去化率的表现状况与14年那一轮周期类似，政策环境持续放松，去化率位置在42-50%的范围内，观望情绪主导，但随着政策放松周期的推进，观望情绪将逐步切换至交易情绪，从而带来交易量的恢复，市场进入上行期。（三）土地市场分析：成交规模降幅近6成，各类城市均表现不佳根据中国指数研究院的统计数据，22年1-5月全国600城商住用地出让金为1.10万亿元，同比下降58.4%，降幅较2021全年扩大48.3pct，22核心城市与非22城商住用地出让金均出现较大幅度的滑落。出让金规模仍处于历史低位，降幅创历史新高。成交面积方面，22年1-5月全国600城商住用地成交面积同比下降49.7%，降幅较21年扩大26.0pct。年初以来各地市场土地供应量受到21年下半年土地市场热度下降影响，均有明显收敛，22年1-5月全国600城商住用地供给面积同比下降43.9%，降幅较21年扩大32.0pct。市场热度指标方面，整体供需比22年5月为1.64（对应去化率为61%），22年以来供需比为1.42%（去化率为70%），较21年下半年去化率水平有所提高。但结合供给数据可以发现，由于长时间土地出让表现不佳，政府通过收缩供应的方式，稳定市场热度。溢价率水平则从21年10月以来处于5%以下的历史低位。价格方面，22核心城市价格上涨25%，杭州、合肥、北京、上海等高房价城市表现较好，而北方、中西部等市场土地交易占比降幅较大。其他市场价格均出现较大幅度下滑，即存在市场性原因又存在结构性因素。分省份来看，福建、江西、新疆、四川、湖南等城市年内累计降幅较小，且价格表现较强，去化率维持稳定状态。而疫情影响较为严重的区域，以及中、西、东北部分市场，受制于本省景气度较弱，土地成交表现降幅较大。集中供地表现方面，供应规模大幅下降，推出土地质量提升。完成出让工作的城市总计推出建面4473万方，同比下降62.5%，仅占21年两集中推出的13%，在土拍市场热度下行的情况下，各地倾向减少推地保证去化和市场热度，且选择增加核心区地块的供应占比以此来保证出让。22年一批次19城核心区土地供给占比65.4%，较21年3批次提高接近10个百分点，较21年一批次提高约15个百分点。成交土地出让金总计4025亿元，较21年三批次下降33.0%，占21年全年的17.3%，实际溢价率来看，本批次19城整体为15.4%，较21年三批次下降0.9pct，其中土地配建规划带来的拍前溢价率为9.9%，竞拍溢价率为5.0%，较21年三批次分别下降3.5pct、上升2.5pct。分城市溢价率表现来看，深圳、厦门、杭州等城市热度较高，而合肥、济南等城市下降较快。二、基本面走势预测：

22年预计销售金额下滑18%，投资金额下滑7%（一）需求预测：预计22年销售金额14.9万亿元，同比下滑18.0%，销售面积下滑17.9%22年4月，全国商品房销售面积单月同比下降32%，销售金额单月同比下降47%，是本轮周期销售表现最差的一个月，二季度开始随着政策的持续落地、企业推盘力度的加大、疫情的恢复叠加基数效应，销售降幅逐步收窄，22年5月销售金额同比下降38%，较4月收窄9pct，6月重点城市销售表现的持续恢复延续了这一趋势。我们预计22年2-4季度，全国商品销售面积同比分别下降35%、15%、5%，销售均价二季度同比下降7%，三、四季度由于核心城市成交占比提升叠加基数的影响，预计均价分别同比增长5%、10%。我们预计22年全年商品销售金额14.9万亿元，同比下降18.0%，销售面积14.7亿平米，同比下降17.9%，销售均价10130元/平，同比微降0.1%。（二）土地成交预测：若供给侧维持现状，预计22年出让金下滑40%22年上半年（6月按照前24天土地成交情况估算，下同），600城市商住用地出让金同比下降56%，较21年（-10%）的降幅回落46pct。先说结构，22个两集中城市出让金占比在16-17年调控后连续3年占比维持在40%左右，20年疫情后核心市场需求的持续性得到验证，房企集中资源投向22个两集中城市，22城市土地出让金占比21年提升到46%，22年上半年提升至53%。22年上半年，行业整体投资能力的下降使得即使是在两集中城市，出让规模也有显著的下滑。此外在两集中城市，政府为了提高投资意愿，除了在竞拍规则上让利企业（配建比例的下降），在出让地块方面提升了核心区域的出让比例，导致22城成交楼面价同比上升了28%，而非22城楼面价同比下降了24%。（三）开工预测：供给侧产能收缩，预计22年开工面积同比下降26%地产开工三要素，钱、地、开工意愿。根据央行22年一季度货币政策执行报告，22Q1住房开发贷款余额9.5万亿元，同比下降1.3%，为13年以来新低。从流量的角度来看，根据统计局房企到位资金，国内贷款（开发贷）1-5月累计同比下降26%，其中5月单月同比下降34%，金融资源下降约2-3成。第二，看土地，21年600城商住用地出让面积同比下滑25%，一定程度决定了22年开工能力的中枢水平，从开工与土地的滞后关系来看，14-19年滞后关系平均为2期，即一季度拿地三季度开工，20年之后由于具备投资能力的企业切换为快周转公司，土地传导至开工的时间缩短，滞后关系基本为一个季度，例如21年四季度土地出让面积同比下降18%（二三批次集中供地影响），到22年一季度，开工同比增速回升至下降17%，22年一季度土地成交面积同比下降49%，22年4-5月新开工面积同比下降43%，开工基本对应前一个季度土地情况。第三，看开工意愿，当前库存环境仍处于相对低位，短期市场观望情绪导致企业开工意愿较弱，随着下半年市场逐步恢复，开工意愿或有所回升。综合以上因素，我们判断，二季度开工规模下降40%左右（3.9亿平），三四季度开工意愿回升但受土地资源限制开工能力受限，预计下半年单季度开工规模仍维持在3.8-3.9亿平米左右，三、四季度基数原因叠加土地市场的部分恢复导致降幅收窄，分别同比下降25%、15%，全年新开工面积下降26%至14.67亿平米。（四）投资预测：预计22年投资下滑7.0%，现有环境下投资端压力依然很大总投资可以分拆为土地投资（土地购置费）及施工投资（建筑工程、安装工程、设备购置及其他）两个部分。其中土地投资占比约3成，施工投资占比约7成。施工投资又可以分拆为施工面积及单位施工面积的投资额（即施工强度）。施工强度与单位面积的造价以及企业施工意愿有关，即在企业正常进行施工的情况下，波动主要取决于造价的变化，施工强度在一般情况下波动不大，因此施工面积增速是房地产投资增速的锚。在施工面积方面，根据统计局的统计口径，施工面积包括本期新开工的房屋建筑面积（n年新开工面积）、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积（这两项等于n-1年在施工面积-n-1年竣工面积）、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期施工后又停缓建的房屋建筑面积（n年净停工面积的负值）。也就是说，施工面积可以根据公式【n年施工面积=n-1年在施工面积-n-1年竣工面积+n年新开工面积-n年净停工面积】进行测算。截至22年5月，累计施工面积83.15亿平，同比下降1%，与21年末的97.54亿平相比净减少14.39亿平，考虑到22年1-5月新开工5.16亿平，实际从21年施工中退出的施工面积为19.46亿平，22年市场真实竣工面积会有所下降，但停工项目数量与范围也在提升，我们预计全年退出施工面积18.03亿平。根据开工、退出施工的情况，可以判断22年施工面积94.18亿平，同比下降3.4%，施工反映的是长期问题，21年施工面积/销售面积为5.4年，因此短期因素对施工的边际影响较弱，指标的变化具有一定惯性。历史上第一次施工面积负增长，这其实是一个意义很重大的时刻，这意味着下滑的趋势很难扭转，且与地产施工面积相关需求，告别长达20年的增长环境，进入负增长阶段。表征企业施工意愿的是施工强度（施工投资/施工面积），我们进行年化处理，22年4月施工强度同比下滑9.3%、5月同比下滑4.4%，在行业景气度处于底部位置的情况下，投资意愿不足，我们预计22年Q2-Q4投资强度分别下滑5%、5%、持平，对应22年投资强度下滑1.4%。结合施工面积、施工投资强度，22年全年施工投资同比下滑4.8%。土地投资方面，土地投资与土地成交金额相关，受分期计入的影响有一定的滞后和平滑。从600城土地出让金及土地投资的滞后关系来看，滞后期约为5个季度。值得注意的是，21Q3开始，5个季度前（20Q3）土地出让金增速与土地投资出现一定背离，受资金压力影响，土地款支付节奏延后。21年600城土地出让金同比下滑10%，决定了22年土地投资的上限，我们预计2-4季度土地投资分别同比下滑8%、20%、20%，全年土地投资同比下滑12.2%。三、销售投资传导停滞，供需及经济贡献长期承压房地产是一个由企业串联，政府和居民杠杆的行业，企业的投资行为及投资意愿，最终决定了行业对于财政与经济增长的贡献能力。从21年下半年开始，到22年年初，行业内大量企业出现违约问题，根据我们统计，截止到22年5月末，累计出现违约展期的地产开发企业的销售金额，占行业总额比例已经超过25%（根据19、20年正常销售年份的数据口径计算），行业产能大量出清，导致投资能力显著下滑。22年上半年的土地成交金额如前文所述，600城市口径降幅接近60%，成交面积降幅。目前正常运营的企业，同样存在较强烈的观望情绪，谨慎起见减少投资强度。过去地产周期底部向上的阶段，投资企稳一般滞后销售改善1-2个季度的时间，但是本轮周期由于供给侧融资环境的快速恶化，从去年7月开始，投资回撤基本同步于销售表现，而再次企稳所需要的时间更长，难度更大。经历了大面积的企业违约，以及过去5年严苛的投融资环境，地产行业对于资本的吸引力大幅下降，与煤炭、环保等经历过供给侧改革的行业相同，即便资产周转及盈利水平企稳，由需求端向供给端传导的路径，也不会向过去周期那般通畅，行业供给收缩的速度要快于需求，未来2-3年行业将始终维持一个较为稳定的供需缺口。首先我们预判一下后续的土地市场表现，包括土地成交金额和土地成交面积的变化，22年预计全年分别下滑40%和50%，则对应600城市口径商品房用地的土地成交面积与金额分别为11.3亿平米和4.3万亿元。22年之后，对于土地市场，我们按照相对乐观的表现进行预测：（1）随着销售表现的转好，整体市场投资能力将逐步回升，在22年土地成交金额下滑后，23年至25年，土地市场整体成交金额将逐步企稳。年均增幅按照相对乐观的判断，23、24、25年分别增长15%、10%和10%，交易规模分别为4.7万亿元、5.2万亿元和5.7万亿元，恢复至20年历史高点的75%左右。（2）土地成交价格，随着核心城市占比的提升，将会逐年提高，21年土地成交均价为3018元/平米，至2025年将会提升至5400元/平米。预计23年-25年，行业整体新开工面积中枢在11.8亿平左右的水平，略高于土地市场新增交易面积，消化部分前期成交未开工项目，但由于整体投资能力的下滑，以及部分三四线城市资产流动性较差，整体开工中枢将会维持在土地交易规模附近水平。根据住宅数据推算测算整体商品房数据表现。N年可售面积=N-1年的开工面积+N-1年底的开工未售面积。随着开工面积的逐年下降，无论是库存规模还是新推货值能力，都会逐步下滑，销售供给能力的上限，会逐步下降。16年到21年，行业平均销售/（滚存+新推货值）比例维持在32%左右的水平，历史最高07-10年行业去化率为表现35.1%。考虑到23-25年市场处于库存紧缺状态，按照历史最高总供给去化率计算实际销售表现，按照35%的去化率比例计算，22年-25年，商品房销售面积分别为14.77亿平米、13.99亿平米、12.46亿平米和11.39亿平米，21至25年的销售复合增速为-11%。确定开工面积后及销售面积后，可以根据工程面积关系，计算得出后续年份的施工面积数据表现。如前文所诉，按照公式【n年施工面积=n-1年在施工面积-n-1年竣工面积+n年新开工面积-n年净停工面积】进行测算，其中【n-1年竣工面积+n年净停工面积=n年的退出施工面积】，竣工面积与行业前期销售及交付义务相关，停工面积则与市场景气度相关。按照过去三年销售表现与历史退出施工面积关系拟合，从2012年开始到2021年，n年退出施工面积与【n年、n-1年、n-2年销售面积的平均规模】的平均比值为100.7%，关联度系数较高。但是考虑到，未来行业销售下行趋势，退出施工节奏更多将由在施工项目体量决定，我们按照在施工面积会分5年陆续竣工，即便无法竣工也会通过停工的方式退出施工状态，即n年退出施工面积=n-1年施工面积/5计算，22-25年退出施工面积规模分别为18.0亿、18.9亿、18.6亿及17.3亿平米。通过施工投资与土地成交金额的趋势，可以判断地产投资走势，维持前序土地交易市场规模变化可以判断22-25年地产投资规模。22年是行业产能大量出清后的第一年，虽然很多企业处于债务违约状态，但在预售资金监管等国家政策的保障下，在施工面积萎缩与土地市场交易规模下降的影响尚不能完全显现，而23年则将面临更大压力，预计地产投资降幅将达到-16%，其中施工投资下滑6.2%，土地投资降低40%（体现22年土地成交金额下降的影响）。24、25年降幅是否能够收窄，主要取决于23年土地市场交易金额是否能够恢复，我们按照乐观、中性、悲观三种假设进行预测，其中乐观预测为前叙测算方法。乐观预测，23、24年土地成交金额分别+15%、+10%，则24、25年的地产总投资分别下降2.7%和3.0%；中性预测，23、24年土地成交金额0增长，24、25年的地产投资分别下降7.0%和7.7%；悲观预测（23、24年土地成交金额-15%、-10%），则24、25年的地产投资分别下降11.3%和12.0%。从结果来看，若土地投资无法在23年出现正增长，则在24、25年地产总投资增速依然低于22年表现，经济财政状况并无法得到本质的改善。地产行业中，施工投资为建筑业部门的总产出的输入项，而地产销售金额为地产部门的总产出的输入项。工程投资带动GDP包括直接拉动及相关产业拉动，以2021年数据为例，10.4万亿元的施工投资与18.2万亿元的销售金额，对应地产行业GDP贡献规模为22.5万亿元，占名义GDP规模114.3万亿的比例为19.7%，较20年占比回落1.3个百分点。21年房地产贡献GDP规模较20年贡献体量增加1.26万亿元，向上直接拉动GDP规模1.2个百分点，占GDP规模21年增量的9%。按照此测算方法，计算22至25年地产行业贡献GDP的规模，分别为19.9万亿元、19.2万亿元、15.3万亿元和12.8万亿元，规模逐年递减。若以21年GDP规模为基数，则22-25年地产贡献GDP分别为-2.3%、-0.6%、-3.5%和-2.1%。与地产投资降幅趋势的差异主要为，土地投资并不直接贡献gdp，因此22年土地交易额的大幅下滑，对于23年地产投资的影响要远大于对于经济增长的影响，而后续施工面积与销售金额的双重压力，会令经济长期处于承压状态。按照22-25年我国经济总量年化增长4.8%来计算总量变化，则地产行业占经济的比重将会下降至9%，且从22年开始之后的4年，均会对经济增长产生负贡献。四、预计下半年进入政策调整深水区（一）因城施策框架下，政策落地节奏慢，力度缓我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来，地产政策，从中央一盘棋，无论城市差异，大开大合的统一调控，到因城施策，针对各地不同的市场环境和基本面表现，进行针对性调节。从仅有少数重磅政策进行“一刀切”式的调节，到“限购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策，再到通过落户、公积金、人才补贴等特定人群需求调节政策，政策尺度不断细化。行业需求端政策工具，主要通过影响居民购房能力及购房意愿，对市场进行调控。大致分为三个阶段。第一阶段，在09年之前主要依赖信贷的调节，比如首付比例的上调或按揭利率上调，提高购房门槛及成本，抑制投机性需求。此外，营业税、契税的调节，同样影响置业成本。这样的调控机制简单且有效，但问题是对于需求的管控，相对比较间接，“刹车”力度较弱，在市场进入量价自发上行的阶段，就会处于失控的状态。第二阶段，针对之前的政策问题，10年-16年9月，中央针对房价上涨压力大的一二线城市采取限购措施，这也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民购房资格，同时限制贷款使用次数，10年6月“认房又认贷”，对于多地多套高杠杆的炒房人群给予强力的打击。至13年末，限购与限贷的政策工具基本完善。这一时期，地方也存在一些自住调节的政策工具，例如落户政策、公积金调节、补贴或人才政策，整体而言地方自主权较弱，政策工具的使用主要跟随中央的指引。第三阶段是16年9月至今，主要变化有两点，其一采取“因城施策”的政策调节框架，将原有调控工具（限购、首付、认房认贷标准）的使用权下放给地方，允许地方自主调节，而中央监测各地方房价与地价，针对价格过快上涨或有上涨压力的城市进行约谈指导，从而形成了中央到地方的监测预警机制，其二是强化了价格预期管理的作用，引入限价政策（限制新房及二手房备案价格），剥夺了市场对于新房的定价权，从而达到控制市场热度和预期的目的。这阶段政策优点是，政策有保有压，可以根据当地市场情况制定对应的政策环境，工具齐全且有多种力度的政策可供选择，确实达到了部分“熨平周期”的目的；

缺点也很明显，就是城市之间的影响减少，核心城市长期高压，四五线城市长期宽松，短期走势相同但核心基本面差异是无法弥补的，一旦市场出现趋势性下降（比如21年下半年以来），很多城市没有政策空间。这阶段政策是比较理想化的，是针对一个稳定市场所制定政策，希望市场不发生大的波动，但不同城市所处的长周期位置不同，因此这种稳定是很难维持的。21年9月以来，面对行业空前的下行压力，中央政策思路主要体现两个方面，第一个是“稳产能”，第二是“稳销售”，21年三季度行业基本面加速下行，中央对地产的态度趋于缓和，在21年9月央行三季度例会首次提出“两个维护”（维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益），10月央行再次表态指导信贷平稳有序投放，信贷环境改善，按揭利率也从10月开始下行。22年4月，央行表示因城施策确定商业性住房贷款最低首付、最低利率，5月下调LPR和首套房贷利率下限，中央政治局会议也明确了“支持各地从当地实际触发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，允许地方根据基本面情况进行放松。相比于过去周期，中央执政逻辑从直接干预，调整为设立目标“因城施策”。但这也导致了，施政者对于政策尺度的把握，无法做到精准到位。从22年上半年政策以来，感受到力度逐季增长的趋势，预计22年3季度开始，行业供给与需求端的维稳力度还将进一步提升，预计下半年进入政策宽松的深水区。政策最终要解决的还是经济和投资问题。我们认为本轮自上而下的政策目的依然没有发生变化，在经济企稳之前力度、频率预计都将会不断升级。从政策顺序上，需要对供需两端的问题逐步解决，稳产能（减少企业违约风险扩散）、稳销售（稳定地产类资产的价格，以及周转表现）、稳信用（提高企业投资和扩表能力），最终达到稳投资的目的。（二）量化评估：当前政策力度，较上轮周期存在53%的下降空间从21年四季度到22年二季度，本轮地方政策有三个特点：

一是政策力度是逐步深入的，从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限购、降低首付等影响居民购房能力及购房难度的政策。二是城市范围逐步扩散，从低能级的非限购城市到南京等核心二线城市。三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此并不像过去08年、14年那样坚决迅速，单个城市出台政策的频率较多，单次政策的力度也较弱。以南京为例，14-16年周期跟随全国放松，14年9月取消限购和“认房又认贷”，15年3月二套未结清首付从60%降至40%，15年9月首套首付从30%降至25%，16年2月首套、二套最低降至20%、30%。而本轮周期，首先初始政策力度强于11-13年周期，二套首付比例最高80%且执行限售政策，根据南京政府网站、乐居、房天下信息，22年4月，南京部分区域放松限购，社保要求从2年降至6个月，部分银行认房不认贷，22年5月，二孩家庭可新购一套住房，22年6月，外地购房社保可补缴。22年南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的中央政策，不论是区域的放松，还是二孩家庭的放松，都是边际的调整而直接取消限制。为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行量化评分。对限购套数、外地购房社保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。分数越高，代表行业政策越严格，分数越低，则代表购房难度越低，整体环境较为友好。评分规则见下表，以南京为例，南京08年政策门槛分数为2分，随着09年到11年的政策不断收紧，而提高至15分；14年政策放松阶段，在9月下降至6分，之后逐步回调，到16年上半年回到3分左右。16年4季度重启限购，17-21年整体评分为20分。截至22年6月政策评分降至11分，累计下降9分，但依然高于14年-16年以及11年之前的购房门槛水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购（鼓楼、建业、玄武、秦淮）、二套首付最高仍为80%、限售3年。两轮周期对比，21年12月，本轮周期全国累计四限评分2255分，与上一轮13年12月全国累计四限评分2974分相比，低了719分，即本轮周期需求端可放松的四限工具比上一轮要少，分类来看，21年12月四限、非四限城市得分分别为1973分、291分，13年12月分别为2128分、847分，限购城市得分相差不大，四限政策评分的差异主要在非限购城市，16年2月以来非限购城市首套、二套首付比例20%、30%且不执行认房又认贷政策，政策环境非常宽松，本轮政策尚有较大的宽松空间。根据我们统计，21年10月至22年6月，累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人才补贴政策76次。次数多不代表政策力度强，截至22年6月，全国累计四限评分从2255分降至1960分，累计下降295分，累计下降13%，距离16年2月（926分）的底部还有53%的下降空间。从截面数据来看，截至22年6月，四限政策评分8分以上的一二线城市共27个，8分以上的三四线城市共20个，合计47个城市。以上47个重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方面仍存在政策限制。我们认为在全国商品房销售及投资企稳之前，政策会持续推进，以稳定市场基本盘。（三）按揭利率：利差下降主导下本轮累计下行132bp，未来空间关注LPR变化按揭利率的调节，是目前唯一留在中央的需求调节政策，在过去20年中国房地产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面，一是基准利率的变化（过去是降息，现在是调5年期LPR），二是房贷与利差的变化。比较三轮按揭利率下行的周期，根据央行、融360及贝壳数据，08年周期（08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周期4个月首套房贷利率累计下降250bp，14年周期25个月累计下降257bp，最大的降幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累计下降158bp，本轮22年周期从21年10月至22年6月，首套房贷利率累计下降132bp，截至目前累计降幅弱于前两轮，从速度来看，22Q2单季度下降最快，首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。需要注意的是，前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期，基准利率的下降是带动按揭利率下降的重要因素，前两轮基准分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp，加上首套房下浮的20bp累计40bp，截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降（21年10月初始利差为109bp，处于高位），目前利差的释放基本接近尾声（多个城市首套房贷利率已降至下限4.25%），未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。（四）购房成本测算：本轮周期购房难度存在2成以上下降空间五、强信用企业资源集中度提升、利润率改善（一）销售表现：强信用房企销售增速领先弱信用企业近30个百分点22年上半年，强信用企业在销售、拿地、融资各方面领先弱信用房企，资源向强信用房企快速集中。首先看销售，22年1-5月，百强房企累计销售金额同比下降52.7%，TOP10房企同比下降48%，整体好于百强房企。TOP10房企中，保利（-32%）、华润（-36%）、中海（-39%）三家央企销售表现位列前三，排名分别较21年上升1名、2名、1名。TOP11-20房企中，三家地方国企越秀（-15%）、华发（-35%）、建发（-37%）以及一家民企滨江（-36%）表现较强，其中越秀增速为所有房企第一。经营策略稳健、布局核心城市为主的强信用企业，在22年前5月的销售表现显著强于市场。我们在这里定义经营表现较好的“信用15强”房企，央企包括保利、蛇口、中海、华润、绿城、金茂，国企包括建发、万科、金地、华发、首开、越秀，民企包括滨江、龙湖、碧桂园。信用15强房企1-5月销售金额同比下降39%，领先百强房企14pct，TOP30扣除信用15强的房企销售同比下降67%，落后百强房企增速15pct，两类房企增速剪刀差扩大到近30pct。（二）投资表现：多数企业短期不具备投资能力，土地向少数企业集中房企重要的现金流有两条，一是经营现金流，二是筹资现金流，在21年下半年民企信用风险暴露后，多数民企无法借新还旧，筹资性现金流转负，经营现金流在销售表现不好的情况下，也面临净流出的压力。22年上半年，销售持续下行压力下，多家地产公司出现债券违约或展期，截至22年6月20日，违约及展期的房企20年销售市占率的达到了25.3%。展期及违约的企业，现金流面临极大压力，投资能力的缺失、货值规模的下降，使得未来在规模上很难恢复到此前的水平，行业出现较大的供给侧缺口。从投资的角度来看，根据公司经营及克而瑞数据，22年1-5月，大部分房企在现金流压力下停止投资，具备投资能力的企业仅有十余家，从拿地力度来看，超过50%投资力度的公司有三家，建发（68%）、滨江（65%）、蛇口（58%），超过20%的公司还包括华润、绿城、中海、保利、越秀、龙湖。信用15强房企，22年1-5月拿地力度为27%，其他房企拿地力度仅为0.2%，与销售表现一致，仅有强信用房企具备投资能力。22年一季度、4-5月投资力度分别为23%、33%。从拿地规模来看，1-5月全口径拿地金额超过200亿的公司分别为蛇口、保利、建发、华润、中海、绿城、万科、滨江，8家房企中有5家央企背景。从投资特点来看，在行业整体投资力度大幅下降的情况下，多数房企将资源收缩至两集中城市，利润率改善且项目去化压力小。从拿地均价来看，万科、保利、蛇口、金地、中海

（含宏洋）1-5月拿地均价分别为1.2万/平、1.6万/平、2.1万/平、1.8万/平、1.3万/平，分别较21年提升78%、129%、52%、155%、48%，反映的是投资能级提升。从两集中供地的情况来看，我们按等权益考虑（如保利与万科联合拿地，按各50%计算），拿地出让金排名前三的公司分别为建发、绿城、中海，出让金都超过200亿元，保利、招商、保利、滨江、华润、万科、中铁建的拿地金额超过100亿，以上9家房企排名靠前，拿地毛利率水平接近平均值（23%左右）。我们统计了50家主流房企的拿地