公司理财价值评估课件

公司理财

ResearchDevelopmentsinCorporateFinance

王晓红内蒙古科技大学经济与管理学院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

公司理财

ResearchDevelopmentsin1公司理财理论研究综述2财务分析研究综述3公司价值评估目录1公司理财理论研究综述2财务分析研究综述3公司价值评估目录A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻译版投资估价确定任何资产价值的工具和技术（上）(下)第二版，作者：（美）达摩达兰（Damodaran.A.）著，（加）林谦译,出版社：清华大学出版社，出版日期：20045.B深入价值评估，北京大学出版社，2005阅读教材A.Damodaran,InvestmentValuat第三讲价值评估1.概述目的在于综合运用已经学过的公司财务、会计、战略管理等方面的知识，通过对企业价值评估方法体系中，最为基础的现金流贴现法的详尽分析和阐释，以具体上市公司为案例，通过同学直接亲身参与，了解企业真实价值评估的基本思路和具体方法，和特别应该注意的问题，进而根据实际财务数据和其他背景信息，正确评估目标企业真实价值。同时，找到提升和创造企业价值的有效途径。第三讲价值评估1.概述第五讲价值评估2.目标（包括所提高的技能要求）1熟悉分析对象（目标企业）所处行业的现状与发展趋势2掌握企业价值评估主要方法DCF，相对价值评估及其局限性3掌握如何根据各种公开会计信息和其他信息估算DCF主要参数4掌握如何分析、沟通企业价值评估的实际问题5了解提升企业价值的主要途径第五讲价值评估2.目标（包括所提高的技能要求）第五讲价值评估一、引言二、风险水平判断贴现率估算三、代表性现金流的估算四、增长率估算五、终值估计六、模型选择七、相对价值评估八、DCF小结第五讲价值评估一、引言一、引言1为什么评估企业价值•基本假设：资产价值的可加性（1）交易的需要（2）企业成长的需要一、引言1为什么评估企业价值2.如何进行价值评估

（1）参照系（2）评估具体方法2.如何进行价值评估

（1）评估参照系企业资源市场和产品市场所在地的宏观经济环境分析——PEST/IMD•企业所在行业分析–行业趋势?–主要参与者?

（1）评估参照系

（2）评估方法分类现金流贴现法•相对价值评估法•期权的或有资产评估法

（2）评估方法分类公司理财价值评估二、风险水平判断贴现率估算

问题1：什么是风险？你如何理解？二、风险水平判断贴现率估算标准(常规)的做法

原理：拆分(独立性?)——分别估计——加总•无风险收益率的确认•风险溢价的估计•权益资本成本：β的估计•债务成本的估计•加权资本成本（WACC）的估计标准(常规)的做法

1无风险收益率确认

•无风险收益率–定义：实际收益=预期收益–条件：•无偿还风险•无再投资风险–谁可以作为替代？•政府债券？•期限•发行货币•名义与实际：通货膨胀率1无风险收益率确认

•无风险收益率2权益资本风险溢价估计•风险溢价的不同表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel•一般表达式2权益资本风险溢价估计权益资本风险溢价估计（续）

•测度什么：–不能分散的市场风险的“平均水平”•方法：–历史法–修订历史法–隐含溢价权益资本风险溢价估计（续）

权益资本风险溢价：历史法

•逻辑：–分别计算无风险资产（如，国债）平均收益率和风险资产（如，股票）平均收益率，看两者的差异•可能的选择：–计算期限选择–无风险资产的选择–算数平均还是几何平均？权益资本风险溢价：历史法

•逻辑：权益资本风险溢价：历史法•缺陷：–计算期限：长——可比性差；短——“噪音”大–“幸存者”市场——偏差？•其他市场的风险溢价：实际情况权益资本风险溢价：历史法美国的风险溢价

Stocks–TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928–20008.41%7.17%6.53%5.51%1962–20006.41%5.25%5.30%4.52%1990–200011.42%7.64%12.67%7.09%美国的风险溢价Stocks–Tr公司理财价值评估权益资本风险溢价：修正法

•以成熟市场（美国）为基准，对其他市场修正。–基准：几何平均法计算的，1928-2000年美国股市与长期国债的差额：5.51%–国家“溢价”的测定•国家信用评级——偿还风险•相对标准差•两者结合–针对特定公司的测算：R=Rf+β（MatureP）+λ（CountryP）权益资本风险溢价：修正法

•以成熟市场（美国）为基准，对其他公司理财价值评估权益资本成本：β的估计•以CAPM为例，β的估计方法有：–历史数据法–基本面估计法–会计数据估计法权益资本成本：β的估计β的估计：历史数据法

•变量：个股收益率、股票市场平均收益率，一般采用月度数据•收益：来自价格变动+来自红利分配•直接回归估计出β选择：估计期限、收益率计算期、市场指数示例：BOEING公司β的估计：历史数据法

•变量：个股收益率、股票市场平均收益率公司理财价值评估公司理财价值评估统计量•(a)Slopeoftheregression=0.56-----β•(b)Interceptoftheregression=0.54%•(c)Rsquaredoftheregression=9.43%•(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23•借用评估机构的β统计量•(a)Slopeoftheregressioβ的估计：基本面估计法

•影响因素：–商业模式、所处行业特征：可观测性，如必需品还是奢侈品？与经济周期的关系？–运营杠杆：影响与可观测性，固定成本/总成本——劳动力谈判？合资？外包？–财务杠杆：影响机理——融资成本？约束性？税收优惠？β的估计：基本面估计法

公司理财价值评估公司理财价值评估Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes–January2001•VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.Illustration8.3:Estimatinga公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估β的估计：会计数据估计法•回归法：变量——评估公司的收益变化，股票指数的收益变化回归系数即为所求ββ的估计：会计数据估计法•回归法：公司理财价值评估债务成本

•债务成本的影响因素：–无风险利率–偿还风险——利差–税率（债务的税收抵扣）债务成本

偿还风险与利差估计•情景1：企业发行长期债券，并公开交易–直接借用•情景2：其他–最近借贷历史–“合成”法：根据（运营收入/利息支出），套用信用评级：小盘股、大盘股的经验值新兴市场的债务成本：=Rf+国家利差+企业利差偿还风险与利差估计•情景1：企业发行长期债券，并公开交易公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估

三、代表性现金流的估算

代表性现金流：主营业务的持续经营结果的反映，不是一次性的收入。金融性投资收入，可以单独处理。三、代表性现金流的估算公司理财价值评估从盈余到现金流步骤：–估算实际的代表性盈余——在此之前的努力–估算必须纳税（公司所得税）的盈余部分–估算再投资需要（为了维持未来发展）–得到现金流如果评估企业的价值，用于价值评估的现金流是公司运营所得到的税后、息前、扣除再投资需求后的现金流；如果只评估企业权益资产的价值，还应该再扣除利息支出（给债权人的）从盈余到现金流步骤：从盈余到现金流税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，不是股东可以支配的收益。再投资需求量：企业持续经营必须支出的投资运营收入必须扣除上述部分以后，才是企业利益相关人（包括股东、债券人等）可以支配的运营收入（盈余）。从盈余到现金流税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，不是股税收效应（1）

纳税是不可回避的责任——影响公司价值–机理：税收——现金流——企业价值影响测定：–有效税率还是边际税率？–普通公司–亏损公司税收效应（1）

纳税是不可回避的责任——影响公司价值税收效应（2）原则1：需要扣除的税收，应该是具有代表性的，反映企业寿命周期内，税收一般水平的数值。一般采用边际税率更为合理。原则2：如果确切知道近期（如，n年）的税收优惠待遇，可以分阶段：n年内，采用实际税率，n年后，采用边际税率税收效应（2）再投资需求

内部–固定资本–流动资本：非现金流动资本外部：兼并特点：发生时点不确定，不均匀为了保证再投资需求估计值的代表性——一般采用修匀的方法–历史数据平滑–行业平均值再投资需求

内部

四、增长率估算

一般方法历史法借用“他人”数据基本法

四、增长率估算历史法

逻辑：根据历史事实，推测未来趋势适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），而且企业发展相对稳定，被估计对象没有“突变”。历史法

公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估历史法:存在问题

算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利效应；负增长率的影响几何平均数：只记入两端的影响；但对于增长率波动较大时，效果较好——推荐回归法：线性关系假定的适用性？负盈余（包括零盈余）的问题与处理时间序列模型的采用：比较充分利用信息/要求数据量较大历史法:存在问题

算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利历史法:存在问题

过去的增长速度=未来的增长速度？(研究)大公司与小公司的增长速度：商业模式的可复制性？高速增长的原因是什么？–思科的例子营业收入的增长率VS盈余的增长率历史法:存在问题

过去的增长速度=未来的增长速度？(研究)借用分析师的预测值分析师的预测依据：历史数据+其他信息–宏观经济背景–竞争者分析–评估企业的非财务信息预测的可靠性：短期好于长期注意：针对企业的最新信息；跟踪该企业的分析师数量；不同分析师的结果之间的差异；预测质量。借用分析师的预测值分析师的预测依据：历史数据+其他信息公司理财价值评估公司理财价值评估情景1：只用未分配利润再投资，ROE不变情景2：引入其他融资途径，ROE不变净收入增长率=权益资本再投资比率XROE其中，权益资本再投资=资本支出-折旧+流动资本变动-（新债发行-已还债务）权益资本再投资比率=权益资本再投资/净收入问题：如果ROE变化，影响ROE的因素有哪些？情景1：只用未分配利润再投资，ROE不变再投资需求预测

–营业收入增长，特别是有赢余的增长，需要不断再投资来维持–再投资需求量：通过SALES/CAPITAL比率估算。依据：企业自身历史数据，行业平均数据–投资战略：增加销售收入+提高毛利率（竞争优势建设）再投资需求预测

–营业收入增长，特别是有赢余的增长，需要不断再投资质量ROC>WACC的增长才有实际意义。参考标准–行业中成熟企业的ROC–企业自身的WACC，如果ROC>>WACC，可能表明投资不足。–趋向于行业平均水平再投资质量ROC>WACC的增长才有实际意义。五、估计终值

五、估计终值终值的计算

方法一：平稳增长折现法(重点)方法二：市场重置价值法方法三：企业收益乘子法终值的计算

方法一：平稳增长折现法(重点)方法一：平稳增长模型随着企业增长，企业将很难维持高增长率，最终会以低于或等于经济增长率增长，这一增长率称为平稳增长率，能够长期保持，结果是我们可以将该时点以后的现金流估计为终值。•关键问题是从高增长率到平稳增长率的转变什么时间发生以及怎么发生。情形1、增长率在某一时间点突然下降到平稳增长率情形2、这一转变是渐渐的变化回答这一问题，我们要考察企业规模、现在的增长率和它的竞争优势。方法一：平稳增长模型随着企业增长，企业将很难维持高增长率，最方法二：市场重置价值法在一些评估中，假设企业会在未来某个时点停止营业，将其积累的资产卖给最高的出价者。这一价值称为重置价值。估计重置价值有两个方法1、以账面价值为基础，以估计期限内的通货膨胀率作为调整因子。局限性在于仅依据账面价值，而没有反映资产的盈利能力。2、以资产盈利能力为基础，估计资产的预期现金流，用一合适的折现率，将折现现金流折现到终值年份。方法二：市场重置价值法在一些评估中，假设企业会在未来某个时点方法三：收益乘子法企业未来年份的价值估计方法：该年度企业收益或收入乘一适当乘子得到。比如，评估股票价值，使用市盈率作为乘子以得到终值。方法简单，但是乘子对最终价值结果影响巨大，乘子的得来也倍受争议。通常通过观察今天的可比企业如何被市场定价而得到乘子。这样价值评估是一相对价值评估，而不是折现现金流评估。折现现金流提供企业的内在价值，非相对价值。

方法三：收益乘子法企业未来年份的价值估计方法：该年度企公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估股权自由现金流量估价

股权自由现金流量估价公司理财价值评估公司理财价值评估

六、参数集成与模型选择

六、参数集成与模型选择公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估

七、相对价值评估方法常见乘数•盈余乘数：PE•账面价值或重置价值乘数：P/BookV；T’SQ•收入乘数：PS，VS•行业特定乘数

七、相对价值评估方法常见乘数公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估ThankYou

公司财务研究的三大发展趋势和面临的问题ThankYou公司财务研究的三大发展趋势和面临的问题公司理财

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王晓红内蒙古科技大学经济与管理学院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

公司理财

ResearchDevelopmentsin1公司理财理论研究综述2财务分析研究综述3公司价值评估目录1公司理财理论研究综述2财务分析研究综述3公司价值评估目录A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻译版投资估价确定任何资产价值的工具和技术（上）(下)第二版，作者：（美）达摩达兰（Damodaran.A.）著，（加）林谦译,出版社：清华大学出版社，出版日期：20045.B深入价值评估，北京大学出版社，2005阅读教材A.Damodaran,InvestmentValuat第三讲价值评估1.概述目的在于综合运用已经学过的公司财务、会计、战略管理等方面的知识，通过对企业价值评估方法体系中，最为基础的现金流贴现法的详尽分析和阐释，以具体上市公司为案例，通过同学直接亲身参与，了解企业真实价值评估的基本思路和具体方法，和特别应该注意的问题，进而根据实际财务数据和其他背景信息，正确评估目标企业真实价值。同时，找到提升和创造企业价值的有效途径。第三讲价值评估1.概述第五讲价值评估2.目标（包括所提高的技能要求）1熟悉分析对象（目标企业）所处行业的现状与发展趋势2掌握企业价值评估主要方法DCF，相对价值评估及其局限性3掌握如何根据各种公开会计信息和其他信息估算DCF主要参数4掌握如何分析、沟通企业价值评估的实际问题5了解提升企业价值的主要途径第五讲价值评估2.目标（包括所提高的技能要求）第五讲价值评估一、引言二、风险水平判断贴现率估算三、代表性现金流的估算四、增长率估算五、终值估计六、模型选择七、相对价值评估八、DCF小结第五讲价值评估一、引言一、引言1为什么评估企业价值•基本假设：资产价值的可加性（1）交易的需要（2）企业成长的需要一、引言1为什么评估企业价值2.如何进行价值评估

（1）参照系（2）评估具体方法2.如何进行价值评估

（1）评估参照系企业资源市场和产品市场所在地的宏观经济环境分析——PEST/IMD•企业所在行业分析–行业趋势?–主要参与者?

（1）评估参照系

（2）评估方法分类现金流贴现法•相对价值评估法•期权的或有资产评估法

（2）评估方法分类公司理财价值评估二、风险水平判断贴现率估算

问题1：什么是风险？你如何理解？二、风险水平判断贴现率估算标准(常规)的做法

原理：拆分(独立性?)——分别估计——加总•无风险收益率的确认•风险溢价的估计•权益资本成本：β的估计•债务成本的估计•加权资本成本（WACC）的估计标准(常规)的做法

1无风险收益率确认

•无风险收益率–定义：实际收益=预期收益–条件：•无偿还风险•无再投资风险–谁可以作为替代？•政府债券？•期限•发行货币•名义与实际：通货膨胀率1无风险收益率确认

•无风险收益率2权益资本风险溢价估计•风险溢价的不同表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel•一般表达式2权益资本风险溢价估计权益资本风险溢价估计（续）

•测度什么：–不能分散的市场风险的“平均水平”•方法：–历史法–修订历史法–隐含溢价权益资本风险溢价估计（续）

权益资本风险溢价：历史法

•逻辑：–分别计算无风险资产（如，国债）平均收益率和风险资产（如，股票）平均收益率，看两者的差异•可能的选择：–计算期限选择–无风险资产的选择–算数平均还是几何平均？权益资本风险溢价：历史法

•逻辑：权益资本风险溢价：历史法•缺陷：–计算期限：长——可比性差；短——“噪音”大–“幸存者”市场——偏差？•其他市场的风险溢价：实际情况权益资本风险溢价：历史法美国的风险溢价

Stocks–TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928–20008.41%7.17%6.53%5.51%1962–20006.41%5.25%5.30%4.52%1990–200011.42%7.64%12.67%7.09%美国的风险溢价Stocks–Tr公司理财价值评估权益资本风险溢价：修正法

•以成熟市场（美国）为基准，对其他市场修正。–基准：几何平均法计算的，1928-2000年美国股市与长期国债的差额：5.51%–国家“溢价”的测定•国家信用评级——偿还风险•相对标准差•两者结合–针对特定公司的测算：R=Rf+β（MatureP）+λ（CountryP）权益资本风险溢价：修正法

•以成熟市场（美国）为基准，对其他公司理财价值评估权益资本成本：β的估计•以CAPM为例，β的估计方法有：–历史数据法–基本面估计法–会计数据估计法权益资本成本：β的估计β的估计：历史数据法

•变量：个股收益率、股票市场平均收益率，一般采用月度数据•收益：来自价格变动+来自红利分配•直接回归估计出β选择：估计期限、收益率计算期、市场指数示例：BOEING公司β的估计：历史数据法

•变量：个股收益率、股票市场平均收益率公司理财价值评估公司理财价值评估统计量•(a)Slopeoftheregression=0.56-----β•(b)Interceptoftheregression=0.54%•(c)Rsquaredoftheregression=9.43%•(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23•借用评估机构的β统计量•(a)Slopeoftheregressioβ的估计：基本面估计法

•影响因素：–商业模式、所处行业特征：可观测性，如必需品还是奢侈品？与经济周期的关系？–运营杠杆：影响与可观测性，固定成本/总成本——劳动力谈判？合资？外包？–财务杠杆：影响机理——融资成本？约束性？税收优惠？β的估计：基本面估计法

公司理财价值评估公司理财价值评估Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes–January2001•VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.Illustration8.3:Estimatinga公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估β的估计：会计数据估计法•回归法：变量——评估公司的收益变化，股票指数的收益变化回归系数即为所求ββ的估计：会计数据估计法•回归法：公司理财价值评估债务成本

•债务成本的影响因素：–无风险利率–偿还风险——利差–税率（债务的税收抵扣）债务成本

偿还风险与利差估计•情景1：企业发行长期债券，并公开交易–直接借用•情景2：其他–最近借贷历史–“合成”法：根据（运营收入/利息支出），套用信用评级：小盘股、大盘股的经验值新兴市场的债务成本：=Rf+国家利差+企业利差偿还风险与利差估计•情景1：企业发行长期债券，并公开交易公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估

三、代表性现金流的估算

代表性现金流：主营业务的持续经营结果的反映，不是一次性的收入。金融性投资收入，可以单独处理。三、代表性现金流的估算公司理财价值评估从盈余到现金流步骤：–估算实际的代表性盈余——在此之前的努力–估算必须纳税（公司所得税）的盈余部分–估算再投资需要（为了维持未来发展）–得到现金流如果评估企业的价值，用于价值评估的现金流是公司运营所得到的税后、息前、扣除再投资需求后的现金流；如果只评估企业权益资产的价值，还应该再扣除利息支出（给债权人的）从盈余到现金流步骤：从盈余到现金流税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，不是股东可以支配的收益。再投资需求量：企业持续经营必须支出的投资运营收入必须扣除上述部分以后，才是企业利益相关人（包括股东、债券人等）可以支配的运营收入（盈余）。从盈余到现金流税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，不是股税收效应（1）

纳税是不可回避的责任——影响公司价值–机理：税收——现金流——企业价值影响测定：–有效税率还是边际税率？–普通公司–亏损公司税收效应（1）

纳税是不可回避的责任——影响公司价值税收效应（2）原则1：需要扣除的税收，应该是具有代表性的，反映企业寿命周期内，税收一般水平的数值。一般采用边际税率更为合理。原则2：如果确切知道近期（如，n年）的税收优惠待遇，可以分阶段：n年内，采用实际税率，n年后，采用边际税率税收效应（2）再投资需求

内部–固定资本–流动资本：非现金流动资本外部：兼并特点：发生时点不确定，不均匀为了保证再投资需求估计值的代表性——一般采用修匀的方法–历史数据平滑–行业平均值再投资需求

内部

四、增长率估算

一般方法历史法借用“他人”数据基本法

四、增长率估算历史法

逻辑：根据历史事实，推测未来趋势适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），而且企业发展相对稳定，被估计对象没有“突变”。历史法

公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估公司理财价值评估历史法:存在问题

算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利效应；负增长率的影响几何平均数：只记入两端的影响；但对于增长率波动较大时，效果较好——推荐回归法：线性关系假定的适用性？负盈余（包括零盈余）的问题与处理时间序列模型的采用：比较充分利用信息/要求数据量较大历史法:存在问题

算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利历史法:存在问题

过去的增长速度=未来的增长速度？(研究)大公司与小公司的增长速度：商业模式的可复制性？高速增长的原因是什么？–思科的例子营业收入的增长率VS盈余的增长率历史法:存在问题

过去的增长速度=未来的增长速度？(研究)借用分析师的预测值分析师的预测依据：历史数据+其他信息–宏观经济背景–竞争者分析–评估企业的非财务信息预测的可靠性：短期好于长期注意：针对企业的最新信息；跟踪该企业的分析师数量；不同分析师的结果之间的差异；预测质量。借用分析师的预测值分析师的预测依据：历史数据+其他信息公司理财价值评估公司理财价值评估情景1：只用未分配利润再投资，ROE不变情景2：引入其他融资途径，ROE不变净收入增长率=权益资本再投资比率XROE其中，权益资本再投资=资本支出-折旧+流动资本变动-（新债发行-已还债务）权益资本再投资比率=权益资本再投资/净收入问题：如果ROE变化，影响ROE的因素有哪些？情景1：只用未分配利润再投资，ROE不变再投资