时代天使专题研究报告：隐形矫治龙头迎风起飞

时代天使专题研究报告：隐形矫治龙头迎风起飞1.

时代天使：争夺隐形矫正第一股时代天使是一家全球性的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。公

司在创新的数字化正畸智慧体系

angelMind支持下，与全国八大口腔专业院校长期开展

学术科研合作，研发团队在多个领域都取得了突破性的创新成果，在牙齿隐形矫治技术

的研发、应用方面已申请

80

多项专利，并在

3D打印、计算机科学、生物力学、临床口

腔医学及材料学等多学个学科上都取得了革命性的创新技术。公司于

2021

年

1

月申请

港交所上市，于

6

月

16

日在港交所正式挂牌交易，此次全球公开发售总计股份

1682.96

万股，定价

173

港币，集资金额约为

29.11

亿港元，对应上市市值

286.85

亿元港币（约

236.39

亿元人民币），高盛、中金为其联席保荐人。1.1

发展历程：时代天使稳步前行，团队底蕴丰富回顾时代天使近

20

年的发展历史，公司正逐步从研发为中心转向研发与营销并重。时

代天使早期入局，具备北方学院派背景，不仅建立了结构差异化的产品线和全流程的医

生服务系统，还致力于打造矫治器的智能制造。初露头角，以技术确立先发优势：时代天使的历史可以追溯至

2003

年，李华敏女

士投入资本，会同“中国

3D打印第一人”——清华大学机械工程系的颜永年教授、及

首都医科大学口腔医学院王邦康院长等创始人共同开发了国内首例隐形矫正器，获

得国内第一个与隐形牙套有关的专利，并成立了“北京时代天使生物科技有限公司”。创业维艰，初期推广受资金掣肘：由于隐形矫正技术涉及口腔正畸学、计算机科学、

生物力学、现代制造技术

3D打印、材料学等多个领域，初期研发需要高额投入。

2006

年，北京时代天使获得《医疗器械注册证》，正式推出首款隐形矫治器产品。

然而，技术市场化的艰难，让公司运行面临重重困难，股东颜、王退出，李华敏女

承父业进入董事中心。调整布局，公司规模不断壮大：2008

年底，通过坚持推广，时代天使累计病例超过

1500

例。同年，公司开始从“技术研究”走向“市场营销”的道路，财务背景的李华敏

女士升任董事长。2010

年，为提升产能，集团成立了无锡时代天使，并将制造中心

迁至江苏省无锡市，建立

3D打印基地，开始将

3D打印技术应用于标准化生产流

程；为提升销售和运营能力，设立了上海时代天使并将运营中心搬至中国上海。夯实技术基础，资本赋能发展：2009

年，南下的时代天使终于获得资本的注意，并

在这一阶段，结缘了华平投资的冯岱先生并获得其领投的约

1700

万美元。从

2009

年末至

2012

年底，时代天使的销售收入实现

14

倍的惊人增长，公司走上资本运作

高速路，至

2015

年，共完成了三轮来自国际投资融资，融资总额为

2.42

亿美元，

松柏投资集团成为其控股股东。龙头地位基本建立，品牌认可度快速提升：2017

年

9

月，时代天使与国家体育总局

训练局达成合作；2018

年初，时代天使产品获得了美国

FDA认证，成为隐形矫治

领域第一个拿到美国

FDA认证的境外企业；2020

年

6

月，在无锡建设新一代隐形

矫治研发中心、3D打印基地及产学研平台，打造全国领先的科研生产园区和智慧生

态的复合型创新基地。赴港上市，迎接新发展机遇：2021

年

6

月公司于港交所上市，集资金额约为

29.11

亿港元，联席保荐人为高盛及中金，成为隐形矫治赛道的第一家本土上市公司。1.2

产品方案：打造全流程矫治服务平台，赋能中国隐形正畸时代天使隐形矫治系统由三部分组成，覆盖隐形正畸的全流程：1）数字化辅助案例评估

支持及矫治方案设计服务；2）隐形矫治器：基于矫治方案量身定制，共有时代天使标准

版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及

COMFOS四种

；3)云服务平台

iOrtho，使

牙科医生可在治疗过程中进行多项工作，包括向公司下达订单，在线审阅、修改并最终

确定矫治方案，审查、编辑和管理患者的医疗记录等。数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务作为时代天使隐形矫治系统的核心部分，时代天使注重为牙科医生提供全面的数字

化辅助案例评估支持、医学矫治方案设计服务以及技术支持，旨在以精准高效的方

式满足他们的需求。公司已开发了

A-Treat，一个利用

3D计算器图形学、数据挖掘、

机器学习及人工神经网络等多种尖端技术积累的数字化矫治方案设计平台，内嵌了

经由医学设计人员反复验证的数字化关键医学规则。时代天使提出专为中国普遍存在的复杂病例设计的治疗方案。其研发的

A6

解决方

案能够在矫正下颌后缩的同时排齐错位牙齿，从而大量缩短治疗时间；A7

解决方案

专门用于治疗需要拔除前磨牙的患者，可以有效地保持支抗牙的稳定性、准确控制

尖牙的移动和切牙的转矩，从而降低联合托槽矫正治疗的可能性；A8

磨牙远移解决

方案则具备渐进分期模式、兼容的附件系统及恰当的牵引方法，可实现问题综合解

决与最佳治疗效果。公司推出的时代天使智美系统于

2021

年

3

月

1

日正式上线，作为整合多个智能计

算及分析工具的智能设计优化系统，能通过实时交互帮助牙科医生制定更优且更个

性化的矫治方案。根据灼识咨询报告，时代天使的系统通常会在案例提交后

3-4

个

工作日内提出接近确定的治疗方案，相比之下，其他市场参与者通常需要大约

10

个

工作日左右。基于专门的矫治方案定制且可拆装的隐形矫治器隐形矫治器是定制的、透明的和可拆卸的正畸矫治器，覆盖患者的牙齿以提供正畸

治疗。矫治器用于将患者牙齿缓慢移动至牙科医生所默认的最终理想位置。矫治器

通常成对戴在上牙弓及下牙弓。患者会佩戴矫治器一段时间后丢弃该矫治器及佩戴

下一副新矫治器。重复该过程直至治疗完成。时代天使已战略性地开发了较为全面的产品组合作为数字化正畸解决方案的组成部

分，以满足不同的用户需求，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿

童版以及

COMFOS。公司多元化的产品组合与医学及技术服务相协同，使牙科医生

能够有效处理越来越多具有不同复杂程度的错颌畸形案例，以服务越来越多不同年

龄段及具有不同消费能力的患者。提供完整病例管理的

iOrtho®云服务平台时代天使于

2013

年开发了

iOrtho®云服务平台，为牙科医生提供各种服务，例如订

单管理、矫治方案的审阅及批准以及信息收集和传输，简化医生操作。通过

iOrtho®

的内置案例评估支持模块

MakeIt（与所有主流口内扫描仪可兼容），牙科医生可以

为潜在患者在口内扫描后几分钟内通过双视图呈现其当前齿列图像并在旁边呈列模

拟的矫治后齿列情况，显著提高医生与潜在患者的沟通效率，同时更有效地推广公

司隐形矫治器以吸引患者。目前正在使用的云服务平台已升级至

iOrtho®9.0，能带给医生更真实的

3D模型呈

现和更人性化交互体验。最大亮点是其

3D模型呈现采用全新

Graphics3D引擎渲

染，能够还原患者真实的口腔结构，牙龈随动也得到更好的优化。在内容设计层面，

iOrtho9.0

设计推出全新病例表单，设计要求表达更精准，病例表单填写更高效。为

了提供更优质的设计服务，达到更加出色的矫治效果，iOrtho9.0

需要医生填写更

加完善的病例信息，同时减少了医生手动输入内容，提升填写效率，可以让时代天

使的医学团队更准确地了解病例特征，给出更准确、更适合的设计方案参考，为患

者实现最佳的矫治效果。1.3

管理团队：十年砥砺，松柏加持时代天使的竞争优势除其业务本身的产品特色外，还包括松柏投资作为股东的大力支持，

和富有远见且经验丰富的管理团队。1.3.1

股权高度集中，核心成员共享成长红利隐形正畸领域不仅依赖膜片材料和结构的长期技术研发，其效果也需要等待

2

年以上的

矫治周期才可进行观测与评价，这样的客观发展节奏决定了公司成长的不易。松柏投资

的加入成为时代天使快速发展的契机。口腔全产业链布局，加速公司成长。松柏投资的创始人冯岱先生系哈佛毕业，1997

年加

入高盛香港，2004

年加入华平投资，在医疗大健康投资领域享有盛名，其团队投出过哈

药集团、乐普医疗、中信医药、泰邦生物、药明康德、美中宜和、博士伦眼科集团等。

2015

年，冯岱先生成立了专注口腔产业投资的松柏投资，以

6394

万美元收购了时代天

使的全部股权，松柏投资成为时代天使新的掌舵人。目前，松柏投资集团在口腔全产业

链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业，从最上游的教育培训到中上游的隐形矫治

器、种植体、生物再生、影像设备、口内扫描仪等，再到中游的诊所管理软件及分销服

务，及最终到下游的口腔医院及诊所，遍布中国、韩国、美国和欧洲等多个地方，均是牙科各细分领域的领先企业。松柏投资目前是中国口腔领域最大的投资者，为时代天使

的未来发展进行产业链赋能。时代天使拥有良好企业管治和有效股权激励。优质的管理对领导公司发展和保障股东权

益具有重要意义，2015

年，松柏投资集团重新整合股权，转让了

12.8%的股权作为员工

股权激励，并于同年转让给首席执行官李华敏女士和首席运营官陈锴先生约

8.36%的股

权。董事会还继续实施了一系列的员工股份激励计划，合计授予

6.71%于高管、高级经

理团队和员工骨干。2018

年

11

月，松柏正畸在开曼群岛成立为获豁免有限公司（即申请上市的时代天使科

技）。2020

年

12

月，通过一系列股权转让行为后，完成了重组，无锡时代天使成为外商

独资企业。持股比例方面，IPO之前松柏正畸（由松柏投资集团及冯岱先生控制）是最大股东，拥

有

67.1242%的股权。除此之外，包括李华敏在内的董事、高管及员工合计持股

32.2104%，

其中，天荣企业有限公司（由李华敏女士控制）持有时代天使

15.88%（约

16%）的股

权，李华敏女士现任时代天使的

CEO、执行董事。作为重组的一部分，时代天使采纳了三个境外股份奖励计划用以取代此前的境内计划，

维持了原有的主要持股人。为进一步激励执行董事、高级管理人员及雇员，公司于

2020

年

12

月及

2021

年

1

月增加了激励股份及计划授出的购股权数目。截至上市前，时代天

使科技有限公司已发行合共

41.5241

万股公司股份作为激励股份，并授出标的股份为

30

万股股份的购股权。1.3.2

汇聚多维人才，落实专业管理管理团队经验丰富，指引公司快速发展。自

2003

年李华敏女士牵头创立时代天使，其

长期担任首席执行官，带领公司持续前进，至松柏投资董事总经理冯岱先生成为公司董

事长，为公司的产品创新与市场深入带来更多资源与支持。时代天使的管理层由多维度

的人才荟萃构成，包括商业、医学、工程、财务等多领域精英，能更好地指导公司释放

产能、积极运营，推陈出新，成为国内领先品牌。现任时代天使

CEO、执行董事的李华敏女士作为主创人员，18

年坚守，致力于推动公司

及中国隐形矫治产业发展，担任全国口腔材料和器械设备标准化技术委员会(SAC/TC99)

委员、中国牙病防治基金会理事、和中华口腔医学会第四届口腔医学设备器材分会委员。

现任首席运营官、执行董事陈锴先生

2010

年加入时代天使，在医疗产业扎根

20

年。此

外，田杰先生任首席医学管，2007

年加入公司，此前先后就职于第四军医大学与解放军

第

210

医院口腔科，拥有

30

余年口腔医学相关研究经历，被誉为中国隐形矫治第一人。1.4

财务表现：早期投入亟待收获，业绩释放增速亮眼公司营收

18-20

年复合增速

29.3%，经调整净利复合增速

57.6%。2018-2020

年，

时代天使的营收分别为

4.88/6.46/8.17

亿元，复合增速

29.3%；经调整净利分别为

0.92/1.30/2.27

亿元，复合增速为

57.06%，经调整净利润率分别为

18.9%/20.1%/27.8%，

快于营收增速。主要调整项为股份支付，2018-2020

年分别为

23.44/61.68/66.32

百万

元。三费支出稳中有降，带动净利率提升至

18.5%。公司毛利率从

2018

年的

63.8%稳步

提升至

2020

年的

70.4%。三费支出增长放缓，增速低于营收，拉动净利率从

11.9%提

升

6.6pcts至

18.5%。2018-2020

年，公司三项费用率变动如下：研发费用分别为

0.50/0.81/0.94

亿元，营收占比分别为

10.3%/12.5%/11.4%，总

体较为稳定；销售及营销费用分别为

0.81/1.23/1.49

亿元，营收占比为

16.7%/19.0%/18.2%，

其中用于广告及推广开支的费用占比较高；管理费用分别为

1.08/1.37/1.54

亿元，营收占比为

22.0%/21.1%/18.9%。隐形矫治方案营收占比

90%以上，2

年

CAGR31.1%。时代天使的收入主要来源于提

供隐形矫治解决方案及较少量的其他服务(公司的牙科诊所服务费，用于定期提供现场培

训)。2018

年-2020

年由提供隐形矫治解决方案所得收入分别为

4.6/6.3/8.0

亿元,CAGR31.1%，占当期总收入的

95.2%/97.2%/97.9%。其他服务在

2020

年受到

COVID-19

的

影响，短期影响牙科诊所的业务运营，导致产生的收入由

2019

年的

17.84

百万元减少

至

2020

年的

17.52

百万元。标准版与冠军版支撑营收，COMFOS发力在即。2018-2020

年，公司隐形矫治解决方案

中标准版与冠军版合计贡献收入分别为

4.6/5.9/6.6

亿元，占比为

99.0%/93.3%/82.5%。

COMFOS收入逐年增加，从

2018

年的

443

万元增至

2020

年的

1.04

亿元，对应收入占

比从不足

1%增至

13%。(1)生产成本减少，即公司

3D打印机的单位

租赁费用减少；隐形矫治解决方案毛利率稳中有升，2020

年达

71.3%。隐形矫治解决方案毛利润显著

高于其他服务，2018-2020

年分别为

3.0/4.1/5.7

亿元，毛利率逐年提升，由

2018

年的

65.4%提升至

2020

年的

71.3%。其他服务毛利率水平较低，维持在

30%左右。原料与人力成本合计占比

7

成以上。时代天使隐形矫治解决方案的毛利率由

2018

年的

65.4%提升至

2020

年的

71.3%，主要系：(1)生产成本减少，即公司

3D打印机的单位

租赁费用减少；(2)与隐形矫治器生产相关的成本结构优化，结合规模经济及采纳自动化

生产线所带来的产量增长优势，原材料及耗材及制造相关的员工成本相对节省。2018-

2020

年，时代天使用于隐形矫治器制造的原材料耗材与耗材开支为

0.81/1.09/1.22

亿

元，生产成本（制造设备的租赁开支）逐年减少，分别为

12.71/22.23/8.34

百万元。现金流：2018-2020

年，公司经营性现金净流量从

1.45

亿元增至

4.08

亿元，两年

CAGR68.0%。2020

年，公司经营性现金净流量占收入比达

50.0%，现金流状况良好。公司存货金额保持稳定，2018-2020

年分别为

21.7/22.8/19.9

百万元，占总资产比重在

较低水平上逐年下降，2018-2020

年分别为

4.6%/2.7%/1.6%，存货周转天数分别为

33/35/32

天，整体存货周转健康。公司应收款项在

2018-2020

年分别为

1.35/1.28/1.06

亿元，其中贸易应收款项分别为

79.38/73.69/88.75

百万元，贸易应收账款周转天数分别为

41/39/30。公司直销面对信

誉良好的公立医院与大规模、优信誉的私立诊所，应收账款回款健康。2.

优质赛道：“消费+医疗”的隐形正畸板块热度持续高涨如果说牙齿赛道是资本市场上的一顶皇冠，“正畸”一定是其中最亮的明珠之一。相比于

普通的拔牙、补牙等服务，“正畸”属于高价项目，且属于自费范围，在消费升级的趋势

下，有望迎来千亿级别的蓝海市场。2.1

产品趋势：错颌畸形的矫治需求被逐渐挖掘根据世界卫生组织的资料，错颌畸形是指牙齿排列不齐，包括排列拥挤、排列空隙、前

突等，可能会对生活质量造成不利影响，是继龋齿和牙周疾病之后的第三大口腔健康问

题，与遗传、环境和种族因素有密切联系。目前最为常用的错颌分类方法是由

Angle医

生于

1899

年提出的，共包含三类：第一类为中性错合（ClassI,

neutroclusion），可表现有前牙拥挤、上牙弓前突、双

牙弓前突、前牙反合及后牙颊、舌向错位等；第二类为远中错合（ClassⅡ,

distoclusion），可能有深覆盖、深覆合、内倾型深覆合、

上唇发育不足和开唇露齿等；第三类为近中错合（ClassⅢ,

mesioclusion），可能有前牙的对合或反合症状。而口

腔正畸是牙科下属的对错颌畸形进行诊断、预防及矫正的专科，正畸治疗指持续对

牙齿朝一个特定方向施加轻柔外力，使牙齿移动到最佳位置的过程。正畸治疗主要分为两大类，即传统正畸疗法及隐形矫治疗法。传统疗法采用金属牙套、

舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见矫治器。隐形矫治疗法则是于

1998

年在美国首次推

出，它的出现打破了传统正畸疗法的限制，具有独特的优势，包括：(1)透明隐形矫治器

更加美观；(2)隐形矫治器的定制设计及先进材料令口腔舒适度更高；(3)可随时摘除的隐

形矫治器能有效改善口腔卫生；(4)有专业的隐形矫治解决方案提供商提供综合设计；(5)

后续就诊频率更低；(6)对牙医的专业要求相对较低。国内的错颌正畸与隐形矫治赛道热度高涨。据国家药监局医疗器械数据库显示，2016

年

后注册的隐形矫治器产品已有近

40

个，涉及

30

余家不同规模的企业。除此之外，还有

一些国产中小品牌尚处于发展阶段，3M等国际品牌也希望进入亚太市场，2019

年牙科

巨头卡瓦集团旗下的正畸品牌

Ormco成为第二个进入中国隐形正畸市场的美国品牌。2.2

市场表现：中国口腔正畸与隐形矫治市场处于快速增长期错颌畸形已经成为一项全年龄、全人群面临的健康问题。通过患病人群，即潜在消费群

体的角度统计，根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，中国大部分牙颌畸形发

生在恒牙列，患病率为

72.97%；其次是混合牙列，患病率是

71.21%；儿童乳牙列的牙

颌畸形患病率为

51.84%。错颌畸形不仅危害口腔功能，还不利于颌面部正常发育，可能

会对个体的外貌产生负面影响，甚至引发心理问题。2.2.1

全球：供需双端催化，隐形正畸市场维持高增速全球正畸市场进入了供需两旺的发展阶段。随着口腔健康知识普及，正畸技术发展，消

费者的支付能力提升，追求牙齿及颌面部美观的理念刺激了消费行为增加，形成了“医疗

+医美”的格局。通过销售收入角度统计，根据灼识咨询报告，全球正畸市场由

2015

年

的

399

亿美元增至

2020

年的

594

亿美元，CAGR为

8.3%，有望于

2030

年达到

1164

亿美元，2021

年至

2030

年的

CAGR预计为

7.2%。与市场规模对应，全球正畸病例数

由

2015

年的

1180

万例增至

2020

年的

1700

万例，CAGR7.6%，预计到

2030

年将增

至

3200

万例，CAGR6.5%。全球隐形矫治市场过去

5

年

CAGR超

25%，高增长态势仍将长期持续。在牙科正畸发

展的背景下，全球隐形矫治市场由

2015

年的

40

亿美元增至

2020

年的

122

亿美元，

CAGR为

25.3%，并有望于

2030

年达到

462

亿美元，10

年

CAGR预计为

14.2%。全球

隐形矫治案例数从

2015

年的

80

万例增至

2020

年的

290

万例，CAGR29.4%，未来

10

年将维持较高速度增长，至

2030

年预计达到

1180

万例，CAGR15.1%。2.2.2

美国：美齿意识&医保覆盖成就高渗透率，稳居全球最大市场美国年人均牙科支出超两千元，医保覆盖过半。美国牙科发展较早，现已进入成熟阶段，

居民牙科消费习惯及意识培养完善。2010-2019

年间，美国年人均牙科服务支出从

338

美元/人稳定增长至

423

美元/人，在较高基础上保持

2.5%的稳定年复合增速。同时，美

国牙科服务支出纳入健康保险，健康保险覆盖占比在

2010-2019

年维持在

57-58%之间。

全民美齿意识叠加超

50%的医保覆盖，造就美国较高的正畸渗透率以及巨量正畸乃至隐

形正畸市场规模。美国正畸渗透率高达

1.8%，以

200

亿美元市场位居全球首位。美国正畸市场为全球最

大市场，2015-2020

年，美国正畸市场规模从

156

亿美元增至

214

亿美元，CAGR6.5%，

预计到

2030

年，市场规模将进一步增至

338

亿美元，以

4.7%的

CAGR保持增长。美国

正畸病例数同样由

2015

年的

320

万例增至

2020

年的

440

万例，5

年

CAGR6.6%，预

计到

2030

年病例数将进一步增至

690

万例，CAGR4.6%。就渗透率而言，2020

年，美

国约有

2.45

亿例错颌畸形病例，其中

440

万例患者接受治疗，正畸渗透率达

1.79%。美国隐形矫治市场成熟度高，增速略低于全球水平。美国隐形矫治市场规模从

2015

年

的

23

亿美元增至

2020

年的

57

亿美元，CAGR20.3%，预计至

2030

年市场规模将达

154

亿美元，2020-2030

年

CAGR10.4%。全美隐形正畸病例数从

2015

年的

40

万例增

长至

2020

年的

140

万例，CAGR26.2%，根据灼识咨询报告，预计

2030

年全美隐形正

畸病例数将达

370

万例，2020-2030

年

CAGR10.0%。2020

年，在美国接受错颌正畸的

440

万病例中，31.9%的病例选择进行隐形矫治，其中儿童青少年隐形矫治渗透率为

16.0%，成人隐形矫治渗透率达

64.0%。2.2.3

中国市场：低渗透率/高人口基数，市场空间潜力巨大中国正畸市场基数小增速快，当前渗透率远低于美国水平。2015-2020

年，我国正畸市

场由

34

亿美元增至

79

亿美元（约

502

亿人民币），CAGR为

18.4%。就正畸案例而言，

国内正畸案例数目由

2015

年的

160

万例增至

2020

年的

310

万例，CAGR为

14.1%。中国隐形矫治市场

5

年翻

3

倍，渗透率仅为美国

1/3，未来增长空间巨大。中国自

2019

年开始成为全球隐形矫治第三大市场，市场规模由

2015

年的

2

亿美元增至

2020

年的

15

亿美元（约

95

亿人民币），CAGR为

44.4%，与之对应，隐形矫治病例数从

2015

年

的

4.78

万例增至

2020

年的

33.55

万例，CAGR为

47.7%。对标美国，中国的隐形矫治市场仍处于快速增长的萌芽阶段，未来发展空间充足：1）中国复杂型错颌畸形患病率高：2020

年，中国及美国错颌畸形整体患病率分别为

74%

和

73%，其中第二级及第三级错颌畸形患病率分别为为

49%和

23%，中国复杂型错颌

畸形患病人数在总人口中占比为

36.3%，为美国该比例

16.8%的

2

倍多；2）中国正畸渗透率不及美国

1/5：2020

年，中国约有

10.04

亿例错颌畸形病例，远高

于美国的约

2.45

亿例错颌畸形病例。然而，2020

年我国接受正畸治疗的病例仅为

310

万例，占错颌畸形病例比为

0.31%，对比美国有

440

万例患者接受治疗，占比

1.79%，

我国正畸渗透率不及美国水平

1/5。3）中国隐形正畸渗透率仅为美国

1/3：我国接受正畸治疗的人群中，使用隐形矫治器

的仅有

11%，其中儿童青少年隐形矫治渗透率为

4.5%，成人隐形矫治渗透率为

38.9%，

整体渗透率仅为美国

1/3（美国

31.9%），儿童青少年人群渗透率更仅约为美国水平的

1/4（美国儿童青少年

16.0%，成人

64.0%）。中国隐形矫治器整体和青少年的市场渗透

率严重不足。2.3

供需驱动：用户渗透率及医生产能提升2.3.1

消费者端：正畸矫治率及隐形正畸渗透率双提升人均可支配收入增加，构筑隐形正畸赛道经济基础。1980

年至今，中国人均总收入实现

了

10.68%的年均复合增长，2019

年突破万元美元大关至

1.02

万美元，为世界人均

GDP中位数的

2

倍多，中国人均可支配收入

2013-2020

年间实现超

75%的增长，从

2875

美

元快速增加至

5054

美元，CAGR8.39%。齿科美容与人均总收入呈现显著正相关。对比

美国人均总收入从

2010

年的

4.85

万美元增至

2019

年的

6.53

万美元，CAGR%3.4%，

同期美国人均牙科消费现金支出从

2010

年的

146.6

美元增至

2019

年的

179.3

美元，

CAGR2.3%。拟合两指标变化，可发现美国人均牙科支出整体随人均总收入增长而增长，

增速变化略滞后。2.3.2

医生端：中短期数字化赋能，长期医师数量增长从中短期来看，中国正畸医生群体难以快速扩大，而隐形矫治器由公司通过数字化手段

提供方案设计，大大降低了对于医生专业技术的要求，缩短医生学习周期，能较快地提

升全科口腔医生提供正畸服务的能力；从远期来看，中国正畸医生相对短缺，市场仍有

较大的需求未得到满足，预计口腔及正畸医师将在未来进一步增长，从而带动正畸赛道

增长。口腔医师培养周期长，正畸医生尤为稀缺，对标美国增长空间大。根据国家统计，中国

口腔医师数量由

2015

年的

15.4

万人增至

2020

年的

27.8

万人，由于口腔医生培养周期

较长，增速较缓慢，5

年

CAGR仅为

12.5%，远低于同期正畸市场规模

18.4%的增速。

其中，正畸作为硕士以上的细分学科，人数更为稀缺。根据灼识咨询报告，2020

年，中

国全科牙医是美国的

1.8

倍，但仅拥有

6100

名正畸医生，是美国的

1/2（美国

10800

名

正畸医生））。考虑中美两国人口基数，中国口腔及正畸医生资源更为稀缺，2020

年，中

国每

10

万人拥有的口腔医生数量为

19.5

人，仅为美国

40.8%（美国为

47.8

人），中国

每

10

万人拥有的正畸医生数量

0.4

人，仅为美国

12.1%。中短期技术赋能，

存量医生资源与推荐意愿双释放。隐形矫治器治疗只需相对的适度培

训即可进行操作，且操作医师能够获得隐形矫治解决方案提供商全面的医学和技术支持，

因此，不仅正畸医生，全科牙医也可以轻松实施隐形正畸治疗，存量医生资源得以盘活。

同时，由于隐形矫治器治疗不需牙科医生黏接牙套或调整弓丝，减少了单次就诊耗时，

叠加隐形矫治解决方案提供商在技术和服务商的配合，单医生效率及产能提高，牙科医

生推荐隐形矫治器而非传统正畸方案的意愿提升。2.4

价值分配：2-3

倍加价倍率，上游厂商盈利能力强以终端价格在

3

万元左右的隐形正畸全套解决方案为例，上游正畸产品厂商的出厂价在

8000

左右，耗材、人员等生产成本在

3000

元左右。上游牙套矫治厂商产品壁垒高、盈

利能力强，加价倍率在

2-3

倍，优质龙头厂商毛利率在

60%-70%，净利率在

20%-30%

左右，隐形矫治器材产品为核心竞争要素。下游医院平台毛利率在

55%左右，引流、获

客成本较高，净利率在

10%-25%左右，不同机构净利率差别较大，盈利能力主要差异在

运营效率及获客能力，正畸医生为核心竞争要素。2.5

规模展望：十年八倍，隐形正畸近千亿市场我国隐形正畸矫治用户集中在

5-34

岁人群，其中

5-19

岁为儿童及青少年人群，20-

34

岁为成年人群。我们测算隐形正畸整体市场规模将于

2025

年达到

368

亿元，5

年

CAGR30%，于

2030

年达到

800

亿元，10

年

CAGR23%，核心假设如下：我国

2020-2030

年

5-19

岁及

20-34

岁人口数维持稳定，预计保持在

2.3

亿人/3.1

亿人，合计

5.4

亿人；渗透率提升为核心驱动力，假设在

5-19

岁人群中：1）正畸矫治率由

2020

年的

1.0%

提升至

2025

年的

2.0%，进而提升至

2030

年的

3.0%；2）隐形矫治渗透率从

2020

年的

9.0%增至

2025

年的

18.0%，2030

年隐形矫治渗透率提升至

25.0%，对应病

例数

128

万例。假设在

20-34

岁人群中：1）正畸矫治率由

2020

年的

0.5%提升至

2025

年的

1.2%，进而提升至

2030

年的

2.3%；2）隐形矫治渗透率从

2020

年的

14.0%增至

2025

年的

25.0%，2030

年隐形矫治渗透率提升至

30.0%，对应病例数

158

万例。人均客单价：伴随厂商渠道及产品下沉战略的推进，平价版隐形矫正方案的推出预

计将略微拉低客单价，我们预计客单价将以约

0.68%的年均速度递减，从

2020

年

的

30000

元降至

2025

年的

29000

元，至

2030

年进一步降至

28000

元。隐形矫治市场规模预计从

2020

年的

101

亿元增至

2025

年的

368

亿元，未来

5

年

CAGR30%，2030

年市场规模扩大至

801

亿元，未来

10

年

CAGR23%，其中

5-19

岁/20-34

岁人群市场规模为

357/443

亿元。3.

竞争格局：海内外隐形矫治方案提供商对比中国隐形矫治解决方案高度集中，双寡头格局稳定。截至

2020

年，就提供案例数量而

言，两大头部企业占总市场份额约

82.4%，时代天使约占

41.0%，以

0.4pcts略低于隐

适美，紧随其后的是国产品牌正雅齿科，获得

8.6%的市场份额，市场

CR3

在

91.0%左

右。隐形矫治器主要品牌隐适美、时代天使、正雅产品适用范围及覆盖目标人群均较全面，

高中低价位产品均有布局。其中隐适美作为进口品牌高中低档产品价格分布在

3.5-6

万

元区间，普遍高于国产的时代天使与正雅。3.1

爱齐科技：全球隐形矫治龙头爱齐科技（AligenTechnology）是国际与中国隐形矫治的龙头之一，成立于

1997

年，

总部位于美国加州，作为一家牙科医疗设备公司，以隐形牙齿矫治器——隐适美

（Invisalign）闻名。公司目前拥有超过十种产品，主要通过：①ClearAligner，即隐适

美的错合正畸系统，②ScannersandServices，即

iTero硬件与软件口腔内扫描仪与相关

软件系统业务两大部门进行运营，业务可满足儿童、青少年、成人的不同需求。截至

2020

年底，爱齐科技已对全球超过

960

万例患者实施了隐形矫治，拥有

1145

项活跃专利。2006-2020

年，公司营业收入由

16.11

亿元人民币增至

161.3

亿人民币，CAGR17.9%，

归母净利从

2007

年的

2.61

亿元人民币（2006

年归母净利润为负值）提升至

2019

年的

27.3

亿元人民币，12

年

CAGR21.6%，2020

年由于税收优惠跃升至

115.9

亿元人民币。

公司毛利率水平维持在

70%以上，净利率处于

17%-20%区间，盈利能力良好。2020

年

公司研发投入超过

1.75

亿美元。公司技术进步与扩张获市场认可，股价提振驱动力强劲。我们将爱齐科技上市以来股价

变动与其可追溯营收情况进行对比，随着公司全球化市场的拓展、新产品的推出及收并

购的推进，公司股价在波动中提升。1）2016

年公司陆续进入印度市场，股价从

100

美

元左右持续提升至

150

水平；2）2017

年进入巴西市场，股价进一步提升；3）2017

年，

随着公司新产品

InvisalignGo及新扫描仪

iTeroElement2

和

iTeroElementFlex的推

出，公司股价迎来过去三年峰值；4）2020

年

6

月，公司收购全球牙科

CAD/CAM软件

领导者

exocad，同期

iTeroElement5D成像系统在美国获

FDA510（K）许可，公司股

价从

450

美元左右水平提振至

2020

年年底的约

800

美元。良性医生产出循环带来巨大驱动力。从医生使用率提升情况来看，北美医生使用率大幅

提升，从

2016

年的

36.6（例/名）增至

2020

年的

67.3（例/名），年均复合增速达

16.45%。

从医生数量历年增加情况来看，北美医生数量从

2016

年的

0.5

万人增至

2020

年的

0.9

万人，占医生总量比重从

2016

年的

41.7%微增至

42.9%，随医生总量增长，北美医生

数量增加，使用率增速放缓但依然有上涨空间。销量大幅增长后放缓，成本下降趋势明显。我们估计爱齐科技每年全球案例数从

2017

年

的

93

万例增至

2020

年的

164

万例，3

年间增速依次为：18.3%/39.1%/7.2%。公司在

四川资阳的工厂

2020

年三季度投产，目前生产成本已出现下降趋势，2020

年产品出厂

价约为

8360

元/例，成本价

2396

元/例，成本价同比下降

6.3%。隐形矫治方案主业集中，中国成为爱齐仅次于美国、荷兰的全球第三大市场。按业务划

分，2018-2020

年，公司隐形矫治方案实现收入分别为

16.9/21.0/20.3

亿美元，占比为

86.0%/85.0%/84.3%。按地区划分，公司超

6

成收入来自于美洲，2018-2020

年美洲地

区实现收入分别为

7.8/8.7/8.9

亿美元，占比为

61.0%/56.4%/53.9%。中国迅速成长为

第三大市场，2017-2020

年，爱齐在中国的营收从

81.7

百万美元增至

200

百万美元

（CAGR34.77%）。2019

年，公司的亚洲用户超过

95

万名，中国地区成为爱齐海外市场

中唯一同时拥有工厂、方案设计中心和商业团队的市场。（4）在自动分拣系统中按指定标识符分拣并包装所有成品矫治器，随后，

产品得以经由牙科医生送达至每个患者手中。公司在无锡生产基地已经建成了中国最大

的牙科

3D打印基地并部署了最先进的第四代

3D打印机，其带有自定义内置参数，可以

满足大规模生产需求，生产速度约比行业平均水平快

25%至

50%。3.2

SDC：DTC零售模式，挑战医生体系创新远程诊断，连接优质医师资源与更大病患群体。SmileDirectClub公司成立于

2014

年，总部位于美国田纳西州，全职雇员超

5000

人，是一家直接面向消费者的齿形矫正公

司。公司创新牙科诊断方式，通过远程牙科诊断，将授权的牙科医生和齿形矫正患者连

接起来，通过发送“印象套件”取得客户的牙齿模具，或邀请客户到达实体门店进行免费

3D口腔扫描，再由牙医诊断设计矫正方案，打造出定制化的隐形矫正器后，以邮寄方式

送达客户。主打轻微到中度严重程度的齿列矫正，疗程较短、价格低、性价比高。SDC通过远程雅

可诊断和虚拟办公室访问，以低于传统渠道

50%的价格提供校准治疗，治疗周期在

6

个

月左右，价格为

1895

美元（传统诊所

5000-8000

美元）同时仍通过具有医师执照的牙

科专业人员确保护理的标准性，合作的持牌专业人士达

225

名（截至

2019

年

5

月），具

备高性价比优势。截至

2019

年

5

月，公司在全美

38

隔周拥有超

300

个零售店，同年

4

月，CVSHealth和

SDC签署合作协议，将在

CVS旗下数百家药店门店销售

smileshop，

进一步扩大

SDC的销售渠道。过去四年营收实现翻倍增长，盈亏平衡点仍待来临。2017-2020

年，公司营业收入分别

为

9.5/29.1/52.3/42.9

亿元，4

年

CAGR45.6%，归母净利润仍未转正。公司销售毛利率

逐年攀升，从

2017

年的

56.1%提升

12.4pcts至

2020

年的

68.5%，销售净利率呈现波

动态势。3.3

正雅齿科：国内知名隐形正畸品牌正雅齿科成立于

2004

年，是隐形正畸行业的知名国产品牌企业之一，总部位于上海张

江高科核心区，生产研发基地坐落于嘉兴科技城，并在中国“牙谷”（四川资阳）投资兴建

智能生产基地，公司目前人员规模达

391

人，是国内少数拥有智能全生产链的隐形矫治

器品牌。公司产品管线较为丰富，利用价格优势打入中低端市场，主攻成人正畸。其专

注于数字化正畸技术及隐形矫治器的研发和制造，累计申请专利近

300

项，完成了超过

30

万例的隐形矫治方案设计，已有

320

万副

Smartee正雅隐形矫治器成功服务于全球

用户。2019

年，正雅正式成为中国航天事业战略合作伙伴，同年，完成

C轮融资。技术先进，专利众多。公司的

Smartee正雅无托槽隐形正畸技术融合了临床口腔医学、

计算机科学、生物力学、3D打印技术和高分子材料学，已累计申请专利近

300

项，完成了超过

30

万+例的隐形矫治方案设计，并以每年近

100%的速度增长。公司现已成为中

国医疗器械协会

3D行业协会理事单位、中国口腔数字化用词标准联合拟定单位、中华

口腔医学会设备器材分会委员、上海医疗器械行业协会理事单位。牵手中国航天事业，产品类型不断拓展丰富。2019

年正雅正式成为中国航天事业战略合

作伙伴后，双方发挥各自的技术和资源优势，开展了一系列战略合作。同时，正雅联合

沈刚正畸团队研发

S8、S9

正雅颌位重建隐形技术解决方案、S10S11

牙弓重塑隐形技术，

这些技术在产品中得到了有效应用。目前与沈刚正畸团队三度合作启动

S12

创新隐形矫

治技术的研发，将有助于产品的更新迭代。3.4

现代牙科：从义齿到正畸，最大牙科器材制造商之一专注义齿加工，全球最大牙科器材制造商之一。现代牙科公司成立于

1986

年，是全球

最大的牙科器材制造商之一，子公司遍布美国、德国、法国、荷兰、澳大利亚等地。公

司东莞厂区现有员工

2000

余人，深圳分公司是集团的主要生产基地，也是世界上最大

的义齿加工厂之一，其工厂坐落于深圳市南山区，拥有超过

2000

名员工。公司已通过

ISO9001:2008

及

ISO13485:2003

质量体系认证，技术一流，服务出色。公司业务包含固定修复体、可摘式修复体、种植体修复、正畸类等全套解决方案设计。

产品线从传统的全瓷牙冠、氧化锆牙冠，到最新的种植修复体，也包括各式各样的牙齿

矫正器和防鼾器、防磨牙护齿套和运动员牙胶。其中正畸类器材包括：牙箍、维持器、

间隙维持器及牙弓扩张器。4.

竞争优势：长期积累，多维领先，提供优质正畸服务4.1

产品研发：强大的跨学科能力及海量案例积累隐形正畸设计学科广泛，公司产学研布局覆盖多学科，具备整合临床口腔医学、生物力

学、材料科学、计算机科学及智能制造技术在内的强大跨学科能力：1）临床口腔医学：组建专业团队，以满足临床矫治需求为根本导向。公司组建了中国牙

科服务领域最大的医学设计师团队，截至

2021

年

5

日，共拥有超过

400

位成员。公司

口腔医学团队由首席医学官田杰博士带领，田杰博士开创了隐形矫治器治疗在中国的应

用，且在临床口腔医学及隐形矫治器治疗领域拥有逾

30

年经验。同时，公司已与中国的

多家知名口腔医院及研究机构建立战略合作伙伴关系，2014

年与四川大学华西口腔医院

合作在成都成立了一个数字化正畸治疗与培训中心，2015

年与南京口腔医院合作在江苏

省南京市成立了一个数字口腔正畸学试验中心。注重研发投入，研发费用率维持在

10%以上。公司

2018-2020

年的研发开支分别为

0.50/0.81/0.93

亿元，分别占同期总收入的

10.3%/12.5%/11.4%。研发人员受教育程度高，软件及算法开发人员投入倾斜。截至

2020

年

12

月

31

日，公

司拥有研发人员

123

人，占同期员工总数的

9.4%。1）人员结构：2020

年公司研发人

员中，软件与算法人员为

82

人，占比最高，为

66.7%，产品设计及开发人员

24

人，占

比

19.5%，技术开发人员

17

人，占比

13.8%；2）学历结构：公司拥有学士学位/硕士

学位/博士学位的研发人员数量分别为

76/38/9

人，占比

61.8%/30.9%/7.3%，整体受教

育程度处于高水平。2）生物力学：深度钻研，解决核心技术难题。公司建立了

masterForce仿真系统从事生

物力学研究，实现全要素模拟及生物力学计算，拥有共

14

个注册专利。系统涉及隐形矫

治器治疗力学因素分析的各个方面，包括矫治器材料的基本力学参数、结构力学、力和

力矩以及矫治器材料力学衰减，模拟内容包括：(1)全方位可视化呈现矫治受力及牙移动；(2)精准预测矫治设计偏差；(3)精确计算矫治设计补偿；(4)最符合正畸生物力学的矫

治优化方案。基于该系统与长期生物力学研究，才诞生了创新的各种附件及装置，例如

angelButton牵引产品，并开发了适用于疑难情况的

A6、A7

和

A8

解决方案。加强院校合作研发。2020

年，时代天使与上海交通大学医学院附属第九人民医院合作建

立了口腔力学生物学与人工智能转化医学研究平台，以利用大数据及人工智能技术来进

一步探讨生物力学在牙齿移动中的基本机制。用户案例积累超

50

万例，奠定正畸