建筑行业转债专题报告：装配式赛道的龙头进阶

建筑行业转债专题报告：装配式赛道的龙头进阶装配式：建筑转型大势所趋，政策助力需求扩容为什么发展装配式建筑？传统建筑业高度依赖人工，近年农民工数量拐点向下叠加老龄化问题凸显，传统模式面临供给不足挑战。建筑行业虽然是我国经济重要支柱产业，但长期以来其工业化、数字化程度偏低，工地现场以现浇作业为主，需要大量工人参与，建筑行业占国内GDP比重达到7%，就业占比达到12%，然而数字化程度却在全行业垫底。但2014年开始我国农民工数量开启拐点向下，叠加行业老龄化趋势日渐明显，2010-2021年期间，农民工平均年龄增长了9岁左右，达到41.7岁，人员密集型的传统建筑施工模式正面临供给收缩的挑战。建筑业“清退令”进一步限制行业供给，以工业化代替现浇的装配式建筑势在必行。今年以来上海、天津、深圳、南昌等全国多地相继发布建筑业“清退令”，禁止60周岁以上男性及50周岁以上女性从事建筑施工作业，考虑到2021年我国农民工数量中50岁以上占比已经达到27.3%，且近年呈现持续上升趋势，“清退令”背景下未来传统施工模式用工难问题将进一步凸显，对建筑业进行工业化变革的装配式建筑成为大势所趋，具体而言：装配式通过将传统建筑现场作业部分拆解为建筑组件的设计、工厂化生产和现场组装3大环节，实现建筑业的工业化。中长期而言，除解决劳动力短缺等问题，装配式建筑更加符合低碳理念。装配式技术通过工业化、机械化生产，减少了建筑生产过程中人的不确定性，降低了建筑生产过程的碳排放。装配式建筑全生命周期内比传统现浇建筑节约5.86%碳排放量，其中建材准备、建筑施工和建筑回收阶段碳排放节约10%以上。涵盖哪些产业链？从模式上看，装配式建筑主要包括预制钢筋混凝土结构（PC）与钢结构，目前大致呈现七三开。装配式建筑具体包括PC与钢结构两种模式，其中PC因造价相对较低且更加接近传统现浇建筑，广泛应用于住宅领域，钢结构因其轻质、高延展性而广泛应用于工业厂房、公共建筑等领域。由于我国建筑业竣工面积中接近7成均为住宅，因此目前PC在装配式建筑中占据主流，2020年新开工面积达到4.3亿平米，占比68.3%，钢结构新开工面积1.9亿平米，占比30.2%，其中钢结构住宅新开工面积为1206万㎡，仅占当年住宅新开工面积的0.7%。从产业链看，主要包含设计、制造、施工、装修四大环节。相比于传统建筑产业链，装配式建筑将部分现场作业搬至工厂，为此多出制造环节，从产业链从前端到后端，主要包括装配式设计、构件加工制造、现场装配施工、装配式装修四大环节，目前在各个环节均已涌现部分上市龙头企业，如华阳国际（装配式设计）、鸿路钢构（构件加工）、精工钢构（构件加工+安装施工）。如何推动装配式？当前装配式建筑成本高于传统现浇约23%-63%。目前我国装配建筑构件标准化程度较低，随着工程项目而定制化生产较为普遍，尚未实现规模化效应，叠加运输、吊装等费用的增加，其建设成本高于传统现浇建筑，从3种不同类型的预制PC与传统现浇建筑的成本对比来看，采用装配式PC模式单平米成本比传统现浇贵23%-27%，而从同一项目不同标段的装配式钢结构与现浇成本对比来看，钢结构造价成本更高，比传统现浇贵63%左右（因不同项目造价会存在差异，此处单平米绝对造价不具备参考意义，我们认为同类项目成本增幅具备一定的参考价值）。相对偏高的成本使得市场主观采用装配式建筑模式动力不足，当前主要依赖政策推动。政策推动主要从两方面着手，一是强制要求，二是奖励扶持。从地方政策具体推行措施来看，一方面要求保障房及政府投资的公建项目须实施装配式建造，对于商业用地则要求出让或划拨土地须按一定比例采用装配式建筑模式，如浙江省要求保障房、政府投资工程全部实施装配式建造，绍兴市要求中心城区出让或划拨土地上的新建项目全部实施装配式建造；另一方面政策亦给予自主采取装配式建筑的业主、施工企业、房屋购置方各项奖励扶持，我们通过查阅各省市扶持政策，梳理发现地方扶持政策主要包括资金补贴、容积率奖励、税收优惠、保证金减免、公积金贷款额度提升等几个大类。具体而言，如江苏省对采用装配式建筑技术进行建造的保障性安居工程，给予不超过300元/平方米的奖励；浙江省对满足装配式建筑要求的商品房项目，墙体预制部分的建筑面积（不超过规划总建筑面积的3%-5%）可不计入成交地块的容积率核算；浙江省对使用住房公积金贷款购买装配式建筑的商品房，公积金贷款额度最高可上浮20%；浙江省对于装配式建筑项目，施工企业缴纳的质量保证金以合同总价扣除预制构件总价作为基数乘以2%费率计取等等。未来空间有多大？政策规划十四五期间装配式建筑渗透率从15%提升至30%，实际有望从21%提升至35%。从目前政策规划来看，国务院、住建部计划2020年、2025年装配式占新建建筑面积比例分别达到15%、30%，截至2020年该渗透率已达20.5%，超额完成当初既定目标，推广成效较为显著，考虑到各地方政府2025年装配式建筑渗透率目标普遍高于全国目标，我们认为2025年该渗透率有望达到35%左右。不同情形下，测算“十四五”期间装配式需求CAGR达到4%~11%。“十三五”以来建筑业新开工面积维持高位，考虑到地产调控对行业总需求影响，我们假定2025年建筑业新开工面积较2020年分别变动0%、-10%、-20%、-30%，而装配式建筑渗透率则由2020年的20.5%提升至2025年的35.0%，则对应“十四五”期间装配式建筑新开工面积需求CAGR分别达到11%、9%、6%、4%，仍将维持稳健增长。鸿路钢构：信息化管理铸护城河，成长空间广阔钢结构企业大致包含聚焦制造+聚焦施工两大类，亦代表两种不同商业模式。钢结构业务的开展涉及深化设计、制造、安装（施工）三大环节，按照企业所从事的环节划分大致包括深化设计+制造企业和深化设计+制造+安装两大类。其中第一类企业商业模式类似建材企业，商业模式为产品销售，代表性上市企业为鸿路钢构，另外还有大量未上市的中小型民企；第二类企业商业模式更接近建筑施工企业，商业模式主要为提供工程服务，虽附带部分制造业务，不过也主要是服务于自身施工业务，代表性企业为精工钢构、东南网架等，以及央企下属未上市企业如中建科工（中国建筑旗下）等。鸿路钢构自2017年开始聚焦钢结构制造，目前是相对纯粹的加工企业。鸿路钢构早期亦从事钢结构后端安装，不过自2017年开始逐步聚焦钢结构制造业务，这一点从公司新签订单中得到清晰的体现，2017年之前公司工程订单占比一度高达63%，而在2017年之后公司持续收缩工程业务，2020年占比仅1%，2021年占比下降为0。加工制造相对于施工经营质量更优，体现在减值损失率更低及经营现金流更好等方面。由于纯加工制造的商业模式类似建材企业，因此在业务开展过程中通常是货到付款，而聚焦施工的工程服务模式则更多是垫资开展业务，需“先干活后拿钱”，因此应收款可能无法收回风险且经营现金流相对较差，我们选取聚焦制造的鸿路钢构和聚焦施工的精工钢构、东南网架、富煌钢构作为样本，可以看到：1）鸿路钢构在2017年逐步聚焦制造业务后，其减值损失率持续下降（资产减值损失率+信用减值损失率），且明显低于其他企业；2）2018-2021四年间，聚焦制造的鸿路钢构合计净现比（4年合计经营现金流净额/4年合计归属净利润）达到82%，亦明显高于其他可比企业。钢结构加工制造本质上是非标准化制造，技术门槛不高，但管理门槛较高。钢结构加工制造主要包括切割、下料、焊接、喷漆、镀锌等环节，总体而言技术难度并不大，不过不同于钢材等标准化产品制造，钢结构制造属于非标准化加工业务，企业需根据下游业主设计图纸进行“量身定做”，因此对要实现大规模生产对管理提出了更高要求，行业内大量企业依赖老板个人事无巨细的管理，因此产能瓶颈也相对有限，从而我们看到行业内主要以中小规模民企为主，产能均未超过10万吨。鸿路钢构通过信息化管理持续突破管理瓶颈，目前产能规模已经全国领先。自2017年专注钢结构制造以来，公司持续加大信息化管理投入，并通过信息化系统实现全过程管控，核心系统为有自主知识产权的数模二维码溯源系统（可回溯构件在哪一环节、哪一工序出现质量等问题）、项目信息管理平台、人力资源信息系统等，并实现了与OA系统及财务管理系统的数据直连，近年来进一步推出实时工时工价体系（大幅降低公司对厂长个人的依赖）、人力资源系统、项目预排产系统等，进一步提高项目计划性，以及提高对一线工人及项目进度的把控能力。通过信息化手段，公司在降低管理成本的同时，持续突破规模瓶颈。近年来公司产能规模持续扩张，2021年末达到420万吨，2022年底计划达到500万吨，已是国内规模最大的钢结构加工企业，产量规模亦随之攀升，2021年达到339万吨，是行业内第二名的三倍有余。突破规模瓶颈后，为公司带来承接大单+成本双重优势。公司通过信息化管理突破产能瓶颈后，实现了钢结构这一非标业务的大规模生产，将带来自身大单承接和成本较低两方面优势，具体而言：大型订单承接能力明显增强。公司产能规模的突破，首先带来的是对大型订单承接能力的明显增强，部分小钢构企业因规模制约难以完成大规模订单承接任务，尤其是对于工期紧、工作量大的重大订单，而公司一方面具备规模优势，另一方面也可进一步通过各基地协同生产消化，从而提升自身竞争力。从公司2021年签订的228亿元订单结构来看，重大合同（金额达到１亿元以上或钢结构加工量1万吨以上的订单）达到47亿元，占比21%，分季度看，2020Q4-2022Q1期间重大订单占比总体呈现逐步提升趋势。原材料采购成本更低，费用率持续下降。钢结构加工最主要的原材料为钢材，占总生产成本的80%左右，而大部分企业因规模较小，难以实现从钢厂直接提货，因此主要跟钢贸商采购（钢贸商价格通常高于钢厂出厂价），鸿路钢构在突破规模瓶颈后，通过10大基地集中采购的模式，得以直面钢厂采购，从而获得更低的原材料价格，近年来已陆续跟南钢集团、舞阳钢铁、安钢集团等签订战略合作协议；除此之外，规模的提升叠加信息化管理实施，公司近年来各项费用率亦实现持续下降，且明显低于可比企业。去年以来原材料涨价+疫情对公司经营短期形成干扰，但中长期成长空间依然广阔。短期而言，2021年以来的钢价上涨叠加近期华东等地区疫情影响，一定程度上对钢结构行业需求及公司盈利形成一定干扰，但迟滞的需求不会缺席，今年钢价继续单边大幅上涨的可能性下降，在疫情得到有效控制后公司需求及盈利有望得到双重改善。中长期而言，随着装配式建筑的持续推广，钢结构行业需求将保持景气，2021年公司市占率仅约3.5%，参考中国台湾地区钢结构龙头在成熟阶段市占率稳定在20%左右，公司未来成长空间依然广阔。预计公司2022-2024年归属净利润分别为13.3亿元（+15.4%）、17.6亿元（+32.8%）、23.2亿元（+31.5%）。精工钢构：分包转型总包，BIPV打造新增点公司聚焦钢结构施工，目前分包与总包业务八二开，分包中公共建筑、工业建筑各占一半左右。从公司2021年新签订单情况来看，在合计新签169亿元订单中，钢结构分包合计约137亿元，占比81%，钢结构总包合计约33亿元，占比19%。进一步拆分来看，分包业务包含政府投资为主的公共建筑64亿元，占比38%，以及工业企业投资为主的工业建筑72亿元，占比43%，即分包业务中大致呈现公共建筑、工业建筑各一半的布局；总包业务主要包括43项EPC及装配式建筑项目，以及5项装配式建筑技术加盟业务。承接多项地标性项目，品牌优势领先。从行业影响力角度而言，公司打造了数百个“高、大、难、特、新”的地标性项目。在公共建筑领域，公司在体育中心、交运枢纽、超高层写字楼等领域都积累了全国乃至全球的知名案例，包括2008年国家体育场“鸟巢”、2022年冬奥会、“全球第一高楼”沙特帝王塔、“小蛮腰”广州新电视塔、北京新机场大兴机场等；在工业建筑领域，公司也积累了苹果、腾讯、阿里、华为、台积电、京东方等高端客户，并且具有较高的客户粘性。持续加大研发投入，目前已掌握多项独有技术。公司一贯重视技术研发，2012-2021累计研发投入超过30亿元，明显领先可比上市钢结构企业，这些投入为公司的技术实力奠定了扎实的基础。公司目前已形成多项重大独有技术体系，包括激光三维扫描测量与数字预拼装技术、大型开合屋盖成套技术（公司是目前唯一一家承建全国所有大型开合屋盖体育场的集成服务商）、大型弯扭构建成套技术（公司技术体系已处于行业领先水平）、厚板高强钢焊接技术、大型空间结构单元及模块化建造成套技术等。分包业务规模较小，经营质量也相对较差，公司正逐步向总包转型。对于钢结构工程业务，公司过去采用专业分包模式，提供设计、制造和安装等相关服务，而分包一方面订单规模有限（仅包含钢结构部分），另一方面经营质量相对较差，具体体现为盈利水平偏低（总包企业抽取利润分成）、现金流相对较差（通常总包企业拿到业主付款之后方才支付分包企业，且往往需要代总包垫资）。在此基础上，公司正借助在装配式建筑领域优势，积极从钢结构工程分包商向EPC工程总承包商进行转型，进而商业模式也有所变化：从钢结构工程的分包商，即建筑钢结构构件制造与安装，向整体建筑产品和全套建造服务的提供商转型，即提供包括整个建筑相关的项目策划、设计、采购、制造生产、施工安装、运维等所有建筑项目环节在内的全套技术、产品和服务。转型提高公司产业链地位，收入规模及经营质量均得到提升。在转型过程中，公司在产业链中的地位得到提升（更接近业主），一方面订单需求面将大幅提升，另一方面定价权也得到提升（从施工总包的乙方转变为设计院、施工总包的甲方），相应的盈利能力和现金流均有所改善，目前公司所承接的装配式建筑整体项目均以EPC模式实现。在EPC模式中，由于同时掌握了设计和施工的主导权，因此对于装配式项目，公司在方案初便可通过设计引入标准化，并在施工端保证实现，从而有望最大程度地实现模块化设计、大规模机械化制造、批量集中化采购、和机械装配化施工，进而实现建筑工业化。受项目集中交付、钢价大幅上涨等约束，公司2021年总包业务阶段性放缓，随着人才到位叠加钢价高位回落，2022年公司总包业务有望再上台阶。2021年公司总包订单自过去几年连续翻倍增长转向同比下降42%，主要原因在于：1）公司过去几年签订的总包项目陆续进入交付阶段，对公司管理提出更大挑战，从而一定程度制约新订单承接能力；2）2021年钢价大幅上涨影响下游需求释放。展望2022年：引入前中建负责装配式建筑业务高管，为EPC业务带来新动力。2021年5月底，公司聘任李栋先生为联席总裁，全面负责公司EPC业务的各项经营管理工作。李栋先生在建筑领域从业近三十年，曾任中建八局中南公司副总经理、西南总经理等职，自2015年起在中建集团下属主要负责装配式业务的中建科技集团有限公司任董事兼执行总经理等职，在建筑行业拥有资深的行业背景和优秀的管理经验。此次引入有望助力为公司装配式及EPC业务注入新活力，随着人才逐步到位，将带来公司总包业务交付、新签提速。钢价高位回落，公司总包需求、盈利有望迎来双重提升。步入2022年，一方面基建稳增长有望带来行业需求景气回升，另一方面“保价稳供”背景下，钢价继续单边上涨概率相对较小，公司钢结构主业有望领来需求、盈利双重改善。公司在工业建筑、公共建筑领域积累大量客户，开展BIPV业务具备渠道、技术等核心优势。总体而言，光伏建筑业务的开展，核心在于企业的渠道及技术，公司在该两大领域均具备明显优势。表现为：1）2021年度公司工业建筑收入为64.3亿元，公共建筑收入为23.2亿元，可折合对应几千万平方的建筑面积，明显领先可比企业；2）公司具备电力工程施工总承包二级资质，可独立承接项目，作为钢结构专业的优秀公司，可以相较其它企业更加优化结构并且保证结构安全性。参股子公司目前新能源业务已具备一定规模，项目经验丰富，成立专门子公司进一步整合优势资源。精工能源作为精工钢构新能源板块的承载公司（精工钢构持股45%，精工钢构控股股东持股55%），在光伏发电、节能环保、清洁能源供暖、能源互联网、电能服务、能源金融等领域均有建树，尤其是光伏领域，在全国范围内投资建设了数量众多、装机容量可观的地面电站和工业屋顶分布式电站。2018年-2021年期间收入规模均超过4亿元，净利润一度达到4590万元，已具备较大规模，为公司拓展BIPV业务积累了丰富的项目经验。此外，公司近期进一步整合内部资源，成立精工绿碳光能科技子公司，专门负责分布式光伏的EPC业务，进一步巩固在该领域优势。与大型组件生产商东方日升、天和光能签订战略合作协议，进一步拓展BIPV业务。公司今年3月底公告下属子公司与头部组件生产商东方日升旗下子公司签署了《战略合作协议》，双方拟在BIPV产品的研发、产品采购、业务合作及推广等领域上展开合作。合作方东方日升作为大型、专业的光伏制造企业，出货量排到全球前十，具备成熟的组件制造能力和规模经济优势；今年5月公司进一步公告与天合光能签署战略合作协议，双方将共同推广天能瓦BIPV光伏分布式电站业务，合作目标为计划实现光伏系统500MW销售规模，2022年度计划实现100MW销售规模。与三峡集团、国开新能源等央企、国企战略合作，轻资产拓展建筑光伏业务。建筑光伏一体化项目投资体量较大，对施工企业往往资金占用压力相对较大，公司去年以来陆续与国开新能源、三峡集团等央企、国企合作，由央企、国企更多承担项目投资，公司主要负责EPC，从而大幅减轻自身资本支出压力，这种轻资产模式将助力公司更加快速发展光伏建筑业务。华阳国际：人员效能释放，装配式+BIM赋新能公司主营建筑设计，深耕华南地区。公司战略为“以设计和研发为龙头，以装配式建筑和BIM为核心技术，打造领先的设计科技企业”，具体来看，公司业务覆盖建筑设计、工程总承包（EPC）、工程造价咨询、全过程工程咨询、PC构件生产等产业链延伸业务，2021年收入占比分别为53.5%、37.8%、7.9%、0.7%（公司未单独公告PC业务收入）；

区域布局从深圳拓展至广州、湖南、上海、海南、广西、江西、湖北、香港、北京等多个重点区域，形成了以华南为中心（2021年华南收入占比达到85.8%），辐射华中、华东、西南、华北等地区的市场格局。下游客户以地产企业、地方政府为主。从公司设计业务的具体产品来看，主要包括居住建筑、公共建筑、商业综合体三大类，其中居住建筑以及商业综合体投资主体以地产开发商为主，公共建筑以政府投资为主，为此，公司下游客户主要为地产商+地方政府，其中主要合作的地产客户包括安居集团、万科、华润、保利、招商、金地，政府客户主要包括深圳市建筑工务署、福田区政府、南山区政府、宝安区政府、龙华区政府、坪山区政府等。从具体数据上看，2021年公司建筑设计业务中，居住建筑、商业综合体、公共建筑收入分别为7.6亿、3.2亿、4.6亿元，分别占比49.5%、20.9%、29.6%。设计业务依赖人员驱动，公司过去几年人员正处于快速扩张期，后续效能有望逐步释放。建筑设计属于智力密集型业务，在技术水平不发生较大变革的情况下，由于每个设计人员在单位时间内产出的图纸有限，且受到其熟练程度的影响，为此，设计人员数量及成熟度决定了一家企业的“产能”。公司近年正处于人员快速扩张期，员工总数自2017年的1704人扩张至2021年末的5173人，四年内扩张幅度达到204%，不过由于新员工从入行到成熟需要一定时间，而公司对其成本支出则相对刚性，为此体现在公司报表端，公司近年收入快速增长，而盈利增速却不及收入。考虑到公司2021年开始人员扩张速度明显放缓，随着此前人员效能逐步释放，未来业绩增速有望领先收入。不同于其他设计企业通过“合伙制”扩张，公司借助平台化管理，尽可能将设计业务标准化，有望持续带来规模效应。设计业务属于高度智力密集的脑力作业，业务相对非标，对设计师依赖程度较高，因此过去往往企业扩张主要通过“合伙制”实现，各个团队相对独立，各自为战，这一方面使得总体生产效率相对不高，另一方面也使得人员流失对企业经营影响较大，而公司构建了一系列符合建筑设计业务特征的平台，实现以平台为基础、以项目为主维度的生产和管理体系，通过专业化、平台化的集中管控模式，得以优化组织结构和绩效管理，激发团队积极性，提高人均产值和人均效率，从而有望带来较为明显的规模效应，同时减少平台对单个设计师的依赖。装配式建筑对设计提出更高要求，公司在该领域率先布局，近年规模持续增加。区别于传统建筑设计，装配式建筑对设计环节提出了更高要求，具有容错空间小、技术策划前置、管理统筹前移等特征。前端设计会对项目的成本、工期、质量等产生较大影响，需要设计企业掌控产业链各核心环节，建立覆盖全产业链的技术体系和设计思维，实现“保质量、降成本、缩工期、减污染”的目标。公司是最早开展装配式建筑设计研究的企业之一，从2004年启动至今，取得了丰富的研究经验与成果，表现为：1）参与了国家、省市级标准制定和标准设计图集编制70余项，专项研发课题50余项；2）被住建部认定为“国家住宅产业化基地”、“装配式建筑产业基地”以及“全过程工程咨询试点企业”，被深圳市人居环境委员会认定为“深圳市住宅产业化基地”；3）近年来装配式建筑设计业务规模、占比持续提升，2021年实现装配式建筑设计新签订单10.86亿元，同增17.93%，占建筑设计比重44.6%；其中装配式建筑设计收入5.83亿元，同增52.38%，占建筑设计比重达到37.9%，未来该部分占比有望进一步提升。建筑数字化大势所趋，公司加大BIM投入及与中望软件合作有望打造未来竞争力。当前建筑设计、造价、施工、运维等核心环节呈现“碎片化”，资源、信息无法进行共享，迫切需要加快推进建筑信息模型（BIM）技术在工程