9月通胀数据解读：“限产”加码电价上浮PPI创新高

9月通胀数据解读：“限产”加码，电价上浮，PPI创新高周四上午统计局公布数据显示，9

月

CPI同比上涨

0.7%，预期

0.8%，前值

0.8%；

PPI同比上涨

10.7%，预期

10.2%，前值

9.5%，具体来看：一、PPI：“限产”政策加码，同比再创年内新高（一）煤炭价格大幅上行支撑上游涨价

9月PPI环比上行，除制造业外，采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业涨价显著。9

月

PPI环比上行

1.2%，同比上行

10.7%再创年内新高；PPI环比上行幅度超过作为领先指标的制造业

PMI价格指数，主要原因是

PPI统计部门除制造业外，还包括采

矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，而后者在

9

月涨幅较为显著。上游采矿业大幅上行，主要受煤炭价格带动，黑色采选业受铁矿石大幅走跌拖累，其余采选业环比变动不大。9

月

PPI采掘业环比上行至

5.5%，其中煤炭冬储补库需求旺

盛，产区供给进一步收紧，焦炭价格大幅上行

31.5%，动力煤上涨

25.6%，带动煤炭开采

和洗选环比大幅上行

12.1%，创年内新高；石油和天然气、有色、非金属环比变动不大；

受国内下游压减粗钢产量影响，国际铁矿石大幅走跌，黑色金属矿采选业环比下行8.7%。（二）“双控政策”下部分中游高耗能行业涨价增强上半年节能形势目标完成形势较为严峻。2015

年十八届五中全会提出实行能源消耗

强度和总量“双控”行动，将单位

GDP能耗降低作为约束性指标来控制能源消耗强度，是各地区必须完成的基本目标，控制能源消耗总量通过合理设置能源消费总量指标来完

成；2021

年政府工作报告要求全年单位

GDP能耗降低

3％左右，“十四五”规划纲要求

到

2025

年单位

GDP能耗将降低

13.5％；但从上半年节能目标实际完成情况来看，二季

度较一季度能耗强度控制和消费总量控制方面分别有

4

个和

6

个省份进一步恶化，有63%

的省份能耗强度未达进度甚至不降反升，整体节能形势目标完成形势较为严峻。9月各地能耗“双控”政策执行力度加码，供给端政策约束仍在。发改委对能耗强

度降低预警等级为一级的

9

个地区暂停

2021

年

“两高”项目节能审查，并发文完善“双

控”方案，坚决管控高耗能高排放项目，增强能源消费总量管理弹性以进一步激励地方

严抓能耗强度降低目标；云南、陕西、浙江、宁夏等省严格落实“双控目标”任务，加

强对钢铁、水泥、煤电、化纤等高能耗产业的限电限产要求；值得注意的是，9

月份是

能耗“双控”工作的“攻坚月”，双控指标的进度或也一定程度呈现“季末”特征，四

季度初或有所缓解，但供给端政策约束始终存在。“双控”政策下部分中游的高耗能行业涨价增强。石油、煤炭及其他燃料加工业受

煤炭价格带动环比大幅上行

3.3%；部分高耗能行业涨价较

8

月进一步边际走强，有色金

属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业环比均上行

2.9%，化学原料和化学制品业上行

2%；黑色金属冶炼和压延加工业环比上行

1.8%，较

8

月下行

0.4

个百分点，或受上游铁

矿石大幅走跌、成本压力有所缓解影响。（三）上游向中下游的传导持续，主要体现在汽车制造业和电力燃气供应业（1）中游装备制造业和高新技术业：涨价多有缓解，但汽车受成本推动涨价趋强。

铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业环比下行

0.2

个百分点至

0.1%，计算机、

通信和其他电子设备制造业环比下行至

0%，通用设备制造业环比持平在

0.2%，但其中

汽车制造受成本推动影响，环比上行至

0.2%。（2）下游消费制造业：受终端需求拖累整体表现偏弱，PPI生活资料环比仍在

0%，

其中一般日用品、食品、衣着分项环比多有下行，但耐用消费品受电力、热力、燃力生

产和供应业推动，环比有所回升。（获取优质报告请登录：未来智库）2020年以来煤电实行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，但此前暂不允许上浮。2019年四季度，发改委发文深化燃煤发电上网电价形成机制改革，取消原有的煤电

价格联动定价机制，实行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价按各省燃煤发

电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过

10%、下浮原则上不超过

15%，但为

降低工商企业成本，2020

年往后暂不上浮，即煤电交易成交价差“可负不可正”。2021年9月多地密集出台文件允许电价较基准价最多上浮10%。2021

年

7

月，内

蒙古率先允许蒙西地区上浮电价，随后四川、宁夏等个别省份跟进，进入

9

月，由于煤

炭价格持续上涨，与电价形成倒挂，多地出现拉闸限电现象并纷纷发文允许电价上浮，

煤电成交进入“正价差”时代。原材料上涨推动下，下游消费制造业中电力、热力、燃力生产和供应业涨价显著。9

月多地放开电价上浮，电力、热力生产和供应业环比超季节性上行至

0.4%；进口天然气

价格大幅上涨，燃气生产和供应环比上行至

2.5%。（四）后续趋势：年底有望迎来拐点，电价或带动明年PPI中枢整体上行“双控”政策下，短期PPI上涨压力较大，年底有望迎来拐点。

9

月通胀继续超预

期上行，“限产”政策加码是主因，短期“双控”政策带来的涨价效应仍在，短期

PPI上涨压力较大；目前煤炭“保价稳供”

政策进一步升级为“保价增供”，若调控效果显

现，则四季度涨价或边际趋弱，叠加年底基数效应影响趋弱，PPI有望迎来拐点，高点或

接近

12%，中性情境下，明年

PPI中枢或在

3.5-4.5%之间。考虑电价的影响，或带动明年PPI中枢整体上行。10

月国常会进一步将煤电价格较

基准价的上浮空间由

10%提高为

20%,

电力作为链接上游和下游的关键一环影响较大，

考虑到电力交易采用长协比例较高，价格调整影响或在明年发酵；煤电价格可较基准价

最多上浮

20%，由于煤电装机容量接近

50%，相当于电价上行上限为

10%，但由于高耗

能行业不受上浮

20%的限制，实际电价上涨可突破

10%的限制；我们在《货币政策的宏

观环境和微观需要面临矛盾——10

月流动性月报》一文中对电价带动

PPI进行敏感性测

试，结合投入产出表测算，电价每上行

10%或拉动

PPI中枢上行

1.34%；考虑电价的影

响，或带动明年

PPI中枢上行至

5%-6%区间。二、CPI：猪价下行拖累食品项，非食品项中汽车和电力消费涨价传导显现（一）食品项：临时性因素对供给约束渐退，猪价下行斜略有加快前期极端天气、疫情防控对农产品的供给约束渐退，猪价下行边际加快，CPI食品

环比下行至

0.7%。分项中，猪肉供需缺口仍存，生猪养殖户恐慌性出栏，9

月猪肉环比

下行

5.1%，跌幅有所扩大；中秋节后鸡蛋价格走跌，9

月鸡蛋价格环比从

7.3%大幅下行

至-0.2%；蔬菜和水果供给充足，9

月蔬菜环比下行至

1%，水果环比为

0%，均处历史低

位；休渔期结束，水产品供给放量，价格环比下行

2.5%。（二）非食品项：终端需求承压态势延续，汽车和电力消费涨价传导显现CPI非食品环比季节性上行至0.2%，但处于历史偏低位置。分项来看，主要存在以下三大特点：（1）国际油价影响尚未显现。9

月下旬海外油价大幅上行，但国内成品油调价窗口

在十一长假后打开，影响尚未显现，9

月交通工具用燃料分项小幅上行至-0.4%。（2）疫情持续对服务业形成扰动，终端需求承压态势延续。9月国内局部疫情对接

触聚集型服务行业需求的释放仍有影响，教育文化娱乐分项环比位于

0%，大幅低于往年

同期水平；租赁房房租分项表现偏弱，环比下行至

0%，处于历史同期偏低位置。（3）PPI中的汽车制造业和电力燃气供应业涨价继续传导至终端消费。前文提到

PPI上游向中下游的传导持续主要体现在汽车制造业和电力燃气供应业，这两条产业链涨

价进一步传导至

CPI非食品项；受成本上涨以及“缺芯”对汽车产能的限制，CPI交通

通信分项中的交通工具环比超季节性上行至

0.5%；受电力、天然气等原材料价格大幅上

涨影响，CPI居住分项中的水电燃料环比大幅上行至

0.9%。（获取优质报告请登录：未来智库）（三）后续趋势：CPI年内呈双顶走势，明年中枢或在1.2-1.6%区间预计CPI年内呈双顶走势，明年中枢或在1.2-1.6%区间。（1）预计CPI年内呈双

顶走势：本轮电价调整以保障居民电价稳定为前提，预计对

CPI影响有限，但短期油价大幅上涨，叠加低基数效应，年末

CPI或再次探顶，高点或在

1.6%附近；（