格力电器研究报告：行业回暖可期业绩与估值静待反转

格力电器研究报告：行业回暖可期，业绩与估值静待反转1.公司简介：国内空调领军企业渠道转型升级，不断探索多元化业务。珠海格力电器股份有限公司自1991年成立至今，已经历了初创期、成长期和成熟期三个阶段，目前正处于改革与转型的关键时期。公司从事家用电器的研发、生产、销售与服务；业务涵盖空调、生活电器、高端装备、通讯设备四大领域。其中，格力电器具有深度的空调产业链纵向整合能力，竞争壁垒不断加厚，是国内空调行业的领军企业之一。国内空调仍是公司的核心业务。2020年格力电器实现主营业务收入1682亿，按照产品可以分为五大类：空调（占比70.08%），生活电器（占比2.69%），智能装备（占比0.47%）、其他主营（占比4.30%）和其他业务收入（占比22.46%）；其他主营业务主要为格力旗下子公司（压缩机和电机）除自供业务外，对外的销售收入；其他业务收入主要来自格力电器向供应商销售的原材料。按照地区划分，内销占比65.64%，外销占比11.90%，其他业务收入占比22.46%。总体来看，当前和未来相当长的一段时间内，国内空调业务仍是影响公司业绩好坏的核心要素。经营业绩趋于稳定，多项指标有望好转。空调和空调相关的业务是公司收入的主要来源，合计占比保持在95%以上，其中2020年空调营业收入1178.8亿元，占总营收比例为83%，其他主营和其他业务收入为473亿元（包括压缩机和电机外销，向供应商的原材料销售）；2019年以来空调营收占比下滑，主要原因有二：（1）国内空调行业连续三年销量下滑，导致格力营收和归母净利润增速放缓；（2）格力加强了产业上下游的渗透，尤其是压缩机、电机以及配件业务的纵向多元化。2.国内空调市场仍有成长空间2.1.空调市场短期遇冷，长期有望回暖多因素催化，国内空调市场遇冷。据AVC数据显示：2017-2021年国内空调零售额

（含线上和线下）连续5年维持在1000-1200亿元左右，近3年国内零售市场规模一直难有新的突破。从零售量来看，自2019年国内零售端达到4081万台后，随即连续2年迎来负增长，原因主要有以下几点：（1）疫情冲击，抑制居民线下消费意愿；（2）夏季气温不及预期，压制了旺季消费和置换需求；（3）宏观经济下行，居民消费能力承压；（4）房地产政策调控，住宅竣工和购房意愿下滑，对空调销售带来负面影响。从价格角度看，2019年空调行业开启了历史上第三轮价格战，零售均价从2018年的3339元下滑至2020年的2808元。展望未来，空调市场有望否极泰来。价和量的压制均有望迎来松动。从价的角度看：

（1）2021年空调零售均价上涨至3137元，同比增长11.7%，虽然已触及近几年新高。但考虑成本端短期还处于高位，因此预计2022年空调价格仍有小幅上调空间；

（2）2022年厂家继续打价格战的动机不足：一是空调新能效标准发布后，以优化产品结构和去库存为目标的促销基本完成；二是原材料持续涨价，降价为主的恶性竞争并非明智选择；三是行业集中度上升，市场进入寡头格局，价格战抢占市场份额的效用递减，价格棘轮效应带来的收益更大。从量的角度看：（1）疫情对线下消费、上下游生产带来的冲击逐渐衰减；（2）房地产严格调控的政策开始松动，竣工面积增速转正，购置新房带来空调新增需求增加。综合来看，尽管2021年空调价格大幅上调，但行业零售量下滑并不明显，行业零售额首次出现正增长，表明消费者对高价位空调是有消费能力的。因此我们认为2022年空调市场的量价齐升可预期。2.2.行业集中度上升，利好头部企业空调行业集中度进一步上升。据2021年AVC数据显示，空调线上CR3为74.8%；线下CR3达到84.9%。而2018年空调线上CR3仅为56.9%，线下CR3为72.6%。2018至2021年空调行业集中度持续上升，随着国内原材料和人工成本上涨，短期行业不景气会加快小品牌出清，利好行业CR3市场占有率进一步增长，空调市场进入寡头格局。格力空调线上零售进步明显。据AVC数据显示，空调线上零售额占全部渠道零售的比例，已从2018年的57%升至2021年的71%，线上销售成为空调市场的重要渠道。而格力线上零售市占率从2018年的21.6%升至2021年的28.6%，3年间提升了7.0pct；格力线上渠道进步迅速。2.3.高端市场打开行业空间空调高端市场重要性凸显，已不容忽视。随着我国城镇人均消费支出超过2万元，中高收入群体规模持续扩张，新中产阶级对于生活高品质的追求越发强烈。反应在家电市场，就是高价位产品市场销售额占比越来越大，已成为不可忽视的细分市场；

或者从另一个角度看，消费者对于家电产品涨价的承受能力在不断增强。根据AVC数据统计，2021年全年6500元以上的空调，线上销售份额占比11.04%，线下销售份额占比31.24%，高价位产品市场日益重要。对于高端产品而言，即使受到疫情影响，线下销售占比远高于线上，主要原因在于高端市场中，用户体验对于产品购买非常重要，而格力和美的线下渠道优势是其传统强项。2.4.原材料价格有望回落，成本端边际改善受商品涨价影响，空调成本端压力增大。一般而言，空调各类零配件成本合计占制造成本比例为84%。其中压缩机和电机占空调的成本分别为33%和11%，其次是各类钢材，板材、铜和铝类金属。而压缩机中钢材和铜的成本占比分别为46%和10%，电机中钢材和铜的成本占比为40%和20%。金属和塑料直接占空调的成本在69%左右，商品和原材料涨价对空调制造成本影响较大。历史上铜和铝价已至少经历三轮上涨。从2003年以来，LME铜和铝的现货结算价已大致经历三轮周期，尽管每次周期持续的时间略有不同，上涨和下跌的可能影响主因也有差别。但回顾历史，前三轮铜和铝的上涨周期均未超过18个月，期间铜的最大涨幅为136%左右，铝的最大涨幅为103%左右。而本轮铜和铝价的上涨周期，至今已接近19个月，铜价上涨约80%，铝价上涨约103%，从上涨幅度和持续时间上看，已经和历史上几轮上涨末期接近，且价格已经处于历史高位，随着欧美货币流动性收紧和供求关系修复，铜和铝价对空调的负面影响有望得到衰减。2.5.未来十年，国内空调市场仍处于稳增长期最近十年日本空调保有量仍在增长。尽管日本空调市场早已进入成熟阶段，空调也已成为渗透率极高的家用电器。但自2008年以来，即使日本面临老龄化加剧，经济增长停滞，人口负增长等不利影响；尤其是日本家庭户均人数不断下降，独居人群数量不断增加；以上因素仍较难影响日本空调保有量的增长。尤其是在2008-2018的十年间，日本空调百户保有量大约增加了30台，全国空调保有量增加了2281万台，截止2018年，日本国内空调保有量约1.48亿台。较日本而言，我国的空调保有量仍有提升空间。截止2020年，我国城镇居民空调百户保有量为150台/百户，仅相当于日本1994年的水平，约155台/百户；农村居民空调百户保有量为74台/百户，仅相当于日本1983年的水平，即77台/百户。我们认为中国未来空调保有量仍有提升空间，主要原因有三点：（1）国内经济仍有望保持稳增长趋势，城镇化率还在稳步提高，城镇和农村居民人均可支配收入不断增加，政府主导的共同富裕有望扩大中等收入群体，提高居民消费能力；（2）中国主要省份的平均气温，较日本更高，夏季对空调需求更大；（3）中国电力行业受国家管控，较全球各国而言，电费更便宜，随着居民收入提高，空调使用成本更低。未来中国家用空调保有量和销量均有提升空间。我们认为国内空调销量来源于三个方面（新增需求，置换需求和渠道库存）；假设渠道库存率不变，决定销量最关键的是新增需求和置换需求：（1）新增需求中，百户保有量与人均可支配收入、新房竣工面积和人均居住面积等因素有关，每年百户保有量和家庭户数的增长，都会带来城镇和农村的新增销量。城镇化率的提高，对农村新增空调销量起负面作用，对城镇新增销量起正向作用。（2）置换需求来源于两个方面：一是空调使用寿命到期，二是消费者对生活品质的追求，主动更换新品；置换量的大小既受存量市场影响，又受新技术的推广，老标准产品的强制淘汰和国家以旧换新等补贴政策影响。3.渠道改革：延续传统优势3.1.历史沿革：渠道优势从何而来格力取得如今的成就，一方面得益于注重自主研发，产品质量和技术过硬；

另一方面则受益于多次成功的渠道改革。其中，格力渠道改革已经历三轮，通过淡季返利、区域销售公司和格力专卖店等方式，格力形成了线下渠道的领先地位，渠道融资也成为格力长期难以被模仿的竞争优势之一。当前其在国内已建立了27家销售公司和3万多家终端网点。如何应对线上渠道冲击，做到线上和线下渠道的优势兼顾，并实现了厂家、经销商与消费者的三方共赢，是目前格力第四轮渠道变革的核心任务：（1）1985-1993年：中国空调市场处于导入期。这一阶段，空调产品价格较高，C端市场尚属于奢饰品，只有少数家庭使用；空调的主要需求，来自于集体企业、工矿企业等B端用户采购；空调厂家面对的销售渠道非常混乱，极其依赖经销商渠道。（2）1994-1996年：淡季返利制度建立。随着国内空调家装市场开始兴起，以往单纯依赖个人业务员的力量。已经很难跟上快速扩张的市场。1994年，董明珠升任经营部长，并开始治理格力的渠道问题。由于空调产销季节性明显，通常会面临夏季供货压力和淡季生产的资金短缺，格力率先推广“淡季返利”政策（即经销商提货越早，让利越多；鼓励经销商在淡季打款提货）。这一政策，使格力在抢占市场份额的同时，也与大客户经销商进行了深度绑定，构建了先发优势。（3）1997-2003年：以湖北格力空调销售公司为模板，区域厂商股份合作制度开始全国推广。1997年，湖北格力空调销售公司通过联合区域内的经销商，形成了统一渠道、网络和市场的专业化销售模式，即该销售公司成为格力在当地市场的二级管理机构，使旗下经销商的合理利润可以得到保障，减少了内耗。2003年，格力开始对各地股份制销售公司增资控股，进一步完善专业代理模式，通过“消费者利益代表、经销商代表及企业利益代表”策略，实现厂家、销售公司和经销商的利益相一致。（4）2004-2018年：突破零售连锁垄断，自建专卖店渠道。经历过2004年国美降价事件后，格力开始自建专卖店渠道。2011年格力电器的渠道销售全部转移给北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司，该公司下属的盛世欣兴专门负责格力品牌和渠道管理。盛世欣兴加强了价格体系管控，在其严格治理下，专卖店之间的窜货，跨市场和区域恶性竞争得到了有效控制。（5）2018年-至今：渠道扁平化，布局新零售模式。2018年以后，空调行业景气度开始走低，线上渠道销售占比不断提升。格力的线下渠道空间不断受到挤压，面对竞争对手的线上超车，格力的改革步伐稍显迟缓。一方面由于“路径依赖”，传统的线下渠道造就了格力的行业地位；另一方面，则是新的利益分配格局需要统筹兼顾。这一阶段，格力的改革主要包括跟上网批模式潮流（即苏宁易购、京东等电商在三四线城市建立线下加盟店体系），促进渠道扁平化。2019年，自建的网络分销商城“格力董明珠店

“上线，2020年董事长董明珠亲自参与直播渠道带货，加快了格力电器线上渠道变革。3.2.当前空调产销仍有季节性空调产销仍有很强的季节性。尽管近几年终端销售中，线上渠道占比不断增大，而人工制造的“618”和“双十一”，以及抖音直播带货的兴起，会对传统的空调销售带来扰动，抹平部分季节性因素。但从产业数据统计的全国月度产销数据看，2015-2021年空调产销的旺季仍然是3-6月份，其中2015年3-6月份产销量约占了全年的48%；而2021年，3-6月份的产销量仍然占了全年的41%和42%。从零售端看，4-8月仍是全年的销售高峰期。空调行业淡旺季落差虽然有所收窄，但仍然明显存在，考虑到未来空调仍有较长时间存在增量，夏冬两季气温差存在的自然规律，空调产销的淡旺季仍会明显，季节性仍较强。3.3.压货生产与淡季返利，仍有存在价值“压货”生产与淡季返利相结合，是格力的竞争优势之一。格力自1997年首创“淡季返利”模式以来，至今已超过20年，仍没有品牌能成功复制其模式，而“压货”生产与淡季返利的结合，是格力做大做强的核心竞争力之一。由于空调产销季节性明显，“压货”生产具有以下优势：（1）生产端平滑产销，提高平时产能利用率，避免淡季的产能空置浪费和旺季的排产困难（例如生产稳定性、可靠性，管理效率以及足够的工人数量）；（2）规模化生产降低成本的同时，也给上游供应商提供了更加平滑和稳定的订单需求，提高了上游供应链的盈利能力和供货稳定性。结合淡季返利政策，对经销商销售返利（包括打款贴息、提货奖励、淡季奖励及年终返利等），使格力在渠道端具有以下优势：（1）占用渠道商资金和库存，和下游经销商利益绑定，既能抢占线下渠道，又能激励经销商扩大销售，提高市占率；（2）渠道融资后，可以平滑公司现金流并提供低成本的隐性经营杠杆，提高资金使用效率和股东回报。提高零售能力仍可以延续竞争优势。随着国内空调市场增速下滑，以及线上渠道蓬勃发展，格力传统的线下渠道发展陷入停滞，导致“压货”生产模式下的渠道库存问题不断凸显，进一步对格力传统的竞争优势带来威胁。美的针对库存问题，进行了T+3类型的精益生产改革，通过前中后台数字化转型和整合，供应链上下游改革和渠道扁平化，最大程度的加快产品流通，缩短生产周期，以快产快销来降低库存压力，提高盈利能力。但我们认为，相比美的大刀阔斧的改革，格力的“压货模式”与美的T+3精益生产相比，仍各有利弊，盲目复制并不是保持格力竞争优势的关键。目前来看，格力正在弥补线上渠道的不足，随着零售和渠道改革，终端零售能力增强后，高库存问题可以得到解决，竞争优势也可以长期延续。3.4.新零售改革初见成效，未来前景可期渠道改革持续推进，补齐线上销售短板。当前格力正在探索以“格力董明珠店”为核心的“新零售”模式，其特点主要为：线上平台以“格力董明珠店”为核心统一发货，董事长董明珠亲自带货并为品牌质量做背书。线上消费者可以在天猫、京东、微信小程序以及抖音等流量平台搜索并下单购买，线下经销商和门店顾客也可以通过软件，进入“格力董明珠店”进行购物。传统的线下经销商则进行扁平化改革，中间层级的渠道得到削减，销售公司主要负责区域经销商管理和售后服务，收取管理费；淡季返利政策下沉到终端经销商。从奥维云网的空调零售端数据看，格力线上销售额与销量市占率已经趋于稳定，扭转了2020年的下滑趋势。如果以6-9月份旺季的平均市占率来看，2020年格力线上销售额和销量市占率仅为28.1%和23.9%；2021年格力对应的市占率分别提升至33.5%和28.37%。新零售改革初见成效。4.规模优势与专利构建竞争壁垒4.1.规模优势下，成本管控能力优异定额领料与落地反冲，强化成本控制优势。空调产品标准化程度较高，柜机和挂机除了功耗效率外，很难做出差异化竞争。而且该产品季节性明显，生产过程中面临着呆料成本增加，标实耗差距过大，产线易缺料停工，仓储浪费以及过高的管理费用，管理效率过低等问题。只有做到规模优势并控制成本，才能形成竞争优势。而格力通过自研“定额领料与落地反冲”

模式，大幅降低了制造成本，促进了生产物料的系统化和高效运营管理。4.2.多元化业务增强收入能力多元化构筑竞争壁垒，扩展收入边界。格力多元化业务布局可以分为两类：

（1）空调产业相关的多元化：依靠收购和甲供等方式，强化在核心零部件

（电机和压缩机）、原材料（铜管和漆包线等）、电器类芯片和阀类等供应链各环节的话语权。通过产业链一体化构建制造壁垒，强化成本和规模优势，使竞争对手难以撼动其市场份额；（2）非相关的多元化：一方面，通过推出晶弘冰箱、大松手机和小家电等，扩展家电生产边界，丰富产品SKU，满足套系化需求；另一方面，则是外延研发能力，利用资金优势进军新兴产业，例如智能装备制造，新能源和半导体等，有望成为公司新的收入增长点。目前来看，第二类多元化业务还处于战略布局期，短期盈利并不是核心，关键在于赛道布局和跟随时代趋势；第一类多元化业务，则有望在强化公司竞争壁垒的同时，增加新的收入来源。格力“甲供”模式为公司提供第二条收入曲线。“甲供”即格力自行采购原材料并转手销售给上游配件生产商，这些生产商收到原材料并加工生产，其中一部分会交付给格力，剩余大部分则是交付其他家电企业。该模式有两个优点：（1）格力可以根据自己的生产节奏和产品标准采购，保障产品质量，强化“好空调，格力造”的品牌形象；（2）发挥采购端的规模优势，降低材料成本，同时可以借助配件厂商，间接赚取竞争对手的费用。该模式主要反应在其他业务收入中，2020年该业务收入377.7亿元，占比达22.2%。4.3.研发实力精进，专利壁垒较厚夯实研发实力，自主研发能力不断提升。2017-2019年格力加大研发力量投入，与美的一起保持在行业前列。研发人员数量从2016年末的8000人增加至2019年的14251人（年化复合增速21.22%），研发费用率从2017年的2.41%提升至2020年的3.60%。研发投入的不断加强，表明格力对自主创新和研发的重视，有望不断夯实技术上的领先优势。专利壁垒不断增强。2016-2020年格力申请的发明数量从3662件升至8793件，尤其是2018年同比增幅达到78.43%，迅速追赶同业竞争对手美的集团。考虑到格力战略主要聚焦在空调领域，2005年至今，公司的多项技术有突破性进展且均有较高的科技含量，并且是全球首创。