化工行业研究及2022年中期策略：逆全球化下的景气、边际和成长

化工行业研究及2022年中期策略：逆全球化下的景气、边际和成长12022H1：价格高位，价差分化化工行业：价格突破十年高点，煤油成本共同推动化工品价格突破十年高点。2022年上半年，化工品价格指数突破十年高点。我们跟踪的247种化工品种，价格超过10年高点的有65种，占比达26%。而突破5年高点的品种有80种，占比达32%。煤油价格高企，成本是价格高点主因。2021年下半年以来，作为化工主要原材料的原油和煤炭价格纷纷迎来大幅上涨。自2021年6月30日以来，原油和煤炭价格分别上涨47%和22%。其中春节后，原油更是在俄乌冲突的强烈刺激下，一举突破130美元/桶大关。虽然，煤炭和原油价格上涨的因素各有差异，但背后体现的是全球范围内的上游资本开支不足。化工行业：海外需求呈现韧性，国内需求疫情扰动海外需求呈现韧性，支撑化工品需求。2022年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55%以上。作为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。国内需求疫情扰动，后续有望触底回升。2022年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响下，国内PMI明显回落。目前，随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升。化工行业：价格高位，价差分化价格高位，价差分化。2019年以来，化工品价格和价差走势几经波折。从经济底部的均匀分布，再到疫情后的不断恢复，以及双控下的极端情况。目前，化工品呈现价格处于高位，但是价差有所分化的局面。化工行业：板块上涨，景气板块居前化工板块保持上涨，位居市场前列。2022年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55%以上。作为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。2022H1，沪深300指数-3.8%，石油石化板块+6.2%，全行业排名第4，基础化工板块-1.4%，排名第12。化工原料等板块涨幅居前，细分景气受到青睐。2022年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响下，国内PMI明显回落。目前，随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升。2022H1，基础化工板块涨幅前2位的是纯碱和磷肥，分别+32%和29%；石化板块前2位是油品贸易和油气开采，分别+35%和+22%。2资源品景气延续，原油+化肥仍被低估原油：长期资本开支不足，油价有望持续高位震荡油价持续高位震荡，全球进入高油价时代。国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过137美元/桶，创下2010年以来最高油价记录，并持续在高位震荡。进入6月份之后，Brent原油现货价持续高于120美元/桶。全球碳中和背景下，原油上游资本开支处于历史低位。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或将把控原油价格。周期复盘：当下仍处于向上通道中油粮肥呈现明显的周期性：受通货膨胀、需求提升等因素影响，粮食、原油、化肥价格重心不断变化，但仍然能观察到周期性变动的规律。从平衡市到牛市、牛市见顶到熊市、最后再重回平衡，一轮完整的周期大概5年，类比2010-2014年次贷危机后的复苏周期，当下仍处于向上通道中。钾肥：贸易体系隔离核心受益品种全球钾资源分配不均，供应格局高度集中。据USGS统计，全球探明钾盐（折K₂O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折K₂O）超3亿吨。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，其占比分别达到31.3%、21.3%、11.4%，合计约占全球钾盐资源总储量64%，我国产能为第四为10%，但由于自身需求量较大，按照现有的开采的进度来看现有资源大概只能保证我国30年左右的使用水平，因此钾盐矿也被我国列为九种紧缺矿种之一。磷肥：看好出口套利延续至三季度磷肥出口中心逐步转向中国、北非和中东。2000年前后，世界磷肥出口的地区或国家主要有北非、中东、北美（美国、黑西哥）、中国、南非以及俄罗斯等。2006年以后，南非、北美的出口量显著减少，美国和南非的磷肥并逐渐转为进口为主，俄罗斯的磷肥出口量也有所降低。至2018年，世界磷肥的出口中心转为中国、北非和中东地区，出口量分别占到世界的20.02%、34.68%和14.15%。氮肥：全球成本曲线已重塑3加工：成本曲线重塑，看好出口套利化工品高度依赖全球分工协同化工品高度依赖全球分工协同。化工品的国际分工遵循经济学的比较成本理论。资源优势禀赋的国家负责出口原料，比如拥有丰富矿产的澳大利亚、拥有石油的中东国家、拥有天然气的俄罗斯；成本优势型国家往往拥有更低廉的劳动力与土地，负责规模化的生产环节，比如中国、东南亚等国；技术优势型国家通过掌握核心技术，负责壁垒较高的环节，比如欧洲和美国。欧盟为第二大化工生产基地。根据CEFIC，欧盟27国2020年化工品销售规模为4991亿欧元，占比14.4%，为仅次中国的第二大生产基地，全球大型化工企业如巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝尔等均集中在欧洲，产能占比较大的化工品一方面为维生素、蛋氨酸、MDI、TDI、环氧丙烷等壁垒较高的化工品，另一方面为C2、C3产业链的基础化工原料。全球化工品贸易，当下或迎来再分工根据彭博，中国资本开支在中美欧经济体中份额逐年提升。2021年占比高达37.9%，领先于欧盟与美国。根据德勤调研，欧洲规模性投资放缓，ESG并购为主要方向。比如：铂金资本收购索理斯，布局节水节能、环保材料的解决方案；西湖化学收购瀚森全球环氧树脂业务，以开发风力涡轮机叶片和轻型汽车结构部件的专用树脂材料；阿科玛收购亚什兰高性能胶粘剂业务，以满足市场对更多可持续产品的胶粘需求；嘉吉公司收购禾大公司性能技术和工业化学品业务，为可和提供自然、碳中和的解决方案。年内出口增速下滑，五月出口反弹超预期。在去年高基数背景下，伴随着海外的复工加速，我国今年整体出口增速出现下滑。根据最新海关总署数据，5月中国出口同比增长16.9%，大幅超出市场预期。主要系5月出口包含了上海疫情扰动下，大量4月的积压产品。结构性出现分歧，原料端出口强于成品端。俄乌冲突和能源高位下导致贱金属制品、劳动密集型产品等产品出口仍有支撑，而东南亚复工复产和承接产业转移加速导致的中间品、设备出口数据拉动有限。我们认为，下半年一方面美联储加息背景下，海外需求进一步释放乏力，且伴随海外疫情恢复后的供应链复苏，国内成品端出口增速或进一步下滑，而能源高位下我国具备成本优势的原料端品种或仍有支撑。关注欧洲安全生产，能源成本套利品种的出口行情聚氨酯：德国计划减少工业用气，关注聚氨酯等品种出口欧洲为聚氨酯核心产地。根据前瞻产业研究院数据，截至2020年年底，全球MDI产能为924万吨/年，其中欧洲产能约为263万吨/年，占比达28.5%。全球TDI产能约为375万吨/年，其中28.2%的产能来自欧洲。其中，巴斯夫在比利时的工厂拥有全欧洲最大的MDI单一工厂产能，高达65万吨/年，同时其在路德维希港基地拥有30万吨/年的TDI产能。科思创在欧洲的三个生产基地则拥有约77万吨/年的MDI产能。此外，陶氏、亨斯迈等企业在葡萄牙、德国、荷兰等地也拥有相当体量的MDI产能。因此，如果欧洲工业用天然气出现断供致使相应化工厂出现停产/减产，将致使全球近30%的MDI/TDI供应受到影响。4成长：紧握下游需求，看好国产化替代甜味剂：代糖市场蓬勃发展随着“减糖”理念更加深入人心，甜味剂将在多领域替代蔗糖，需求将带动市场进一步扩容。甜味剂目前已经在饮料、调味品、烘焙食品、药品等各个领域对糖类进行替代。2019年全球范围内蔗糖占甜味剂总市场比例达78%左右，随着人们更加重视健康理念以及各国肥胖人口数量持续攀升，预计代糖占甜味剂市场的比例将呈加速上升态势。三氯蔗糖：出口高景气，价格保持高位三氯蔗糖是唯一以蔗糖为原料的高倍甜味剂，可达到蔗糖的甜度约600倍（400~800倍）。具有无能量、高甜度、纯正甜味、安全度高等特点。三氯蔗糖易溶于乙醇、甲醇和水，广泛应用于饮料、口香糖、乳制品等食品中。三氯蔗糖作为第五代甜味剂，1991年首次被加拿大批准使用，我国于1997年正式批准使用，目前三氯蔗糖已被100多个国家批准使用。由于三氯蔗糖工艺技术及环保要求高，投资门槛高，生产成本和价格还较高。目前全国有六家生产企业，金禾实业是绝对龙头企业，未来数年暂无新增产能。阿洛酮糖：能降血糖的代糖新星阿洛酮糖已在多国批准应用，我国批准可期。目前阿洛酮糖在国内还未被批准使用，但是不少代糖生产企业都已在对阿洛酮糖产业进行布局。在2021年10月，我国卫健委已经受理了D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛酮糖食品级应用也有望通过审批。光伏高景气，产业链受益三氯氢硅：供需缺口存在。硅料环节是指粗硅通过化学提纯得到多晶硅的过程，其中三氯氢硅是多晶硅生产过程中不可或缺的核心原料。供给端，三氯氢硅