DCF模型在并购交易应用中之问题3

DCF模型在并购交易

应用中之问题一.兼并收购类型1.产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购及重组交易。目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展的关键要素－战略公司金融收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控制能力。关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流动性。拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），帐面或者重置价值法（亏损企业）2.基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)或者公司内部激励等因素，实施的兼并收购和重组－行为公司金融。通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价模型收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者（KKR）。

例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组，匹配投资者的风险收益偏好。包括:业务出售（Sell-off/Divestiture）分立（Spin-off）股权切离（EquityCarve-out）定向股票（TargetedStock）财务型收购者在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，但往往没有实际经营控制能力。面临：(1)如何评估企业盈利能力和价值;(2)如何提供收购后的经营和财务资源，确保企业实现预期的经营计划；(3)如何激励管理层，防止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回报？通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包括投资方向、阶段。不追求控股，但强调投资股权的流动(变现)为什么财财务型收收购发生生？由于宏观观经济等等系统性性因素影影响，或或者股票市场场投资理理念变化化，或者者分析家家缺乏信信息和产产业理解解，股票市场场会出现现整体或或对某行行业、地地区的上上市公司司过度乐乐观或者者悲观预预期，导导致公司司股票价价格被显显著高估估或者低低估。二.并购购交易估估价模型型1.贴贴现现金金流模型型企业价值值＝现有业务务持续经经营或重重组价值值＋现有公开开和明确确的投资资机会价价值A.现现金红利利贴现模模型－Williamson(1937)提出B.自自由现金金流贴现现模型－－Miller(1961)，分分为:(1)全全部资资本自由由现金流流(CFCF)(2)股股权资资本自由由现金流流(FCFE)(3)调调整现现值模型型(APV)产品市场场现有业务务持续经经营价值值公开宣布布的新业务价价值债权人价价值企业资本本价值构构成：当当前业务务与增长长机机会价价值组合合潜在的新业务价价值股东价值值非金融投投资者价价值股票价格格/市值不同风格格的投资资者持续经营营假设：：尽管企企业产品品、业务务以及所所在产业业有兴替替周期，，经营寿寿命不确确定，但但对于正正常经营营企业，，通常假假设企业业持续经经营，M&A的的持续经经营假设设更稳健健，股票市场场投资者者容易乐乐观其成成。PVH0H…FCFFt－企业t时刻全全部资本本角度的的预期现现金流wacc－资本本加权平平均成本本PV(股股权价值值)＝企业价值值(APV)＝＝全部股股权融资资时的企企业价值值＋引引入财务务杠杆后后净价值(包括利利息税盾盾、财务务危机成成本)2001年全球球十大并并购之一一，美国国第一联联邦银行行以147亿美美元收购购Wachovia银银行时，，其财务务顾问就就采用了了股利贴贴现模型型对两家家银行的的进行了了价值评评估，在在对第一一联邦的的估价模模型中，，美林假假设公司司每年的的经营现现金流减减去必要要投资以以外都作作为股利利发放出出去。其其中投资资要达到到两个假假设标准准，一是是维持每每年总资资产5％％的增长长，二是是维持一一级资本本比率维维持在总总资产的的4.5%。2.可可比公公司估价价模型通过参考考市场上上已经交交易的““可比””公司市市值(V)与某某一可观观测的价价值相关关因素(y)的的比值(V/y)，再再乘以待待估企业业该项指指标值(y*)V*=y*×(V/y)可比公司司估价模模型（1）可观测的的类比指指标－财财务指标标P/S－－股票价格/销售收入入EV/EBITDA，剔除公司资资本结构和和折旧政策策差异的影影响，石油油公司估价价时多采用用该类比模模型。1980年年代后期LBO交易易价格为EBITDA的7-10倍，，1990年代下降降为EBITDA的的5-6倍倍。P/EBITP/E－股票价格/每股收益益(市盈率率)P/CF－－股票价格/现金流MV/BV－股票市值/帐面值（（市净率〕〕（2）可观测的类类比指标－－非财务指指标P/PageView－网络公司P/CustomersP/储量价值－－石油公司司可比交易法法参照近期发发生的“可可比”并购购交易情况况，主要是是参考其溢溢价程度、、定价隐含含的关键比比率（如EV/EBITDA，P/E）倍数由于市场条条件发生变变化，交易易双方具体体情况千差差万别，这这种参照只只能提供一一个辅助，，而不能作作为核心依依据。而选选取的可比比交易，一一般都是同同行业内部部发生的，，规模在一一个量级的的交易。如何对“溢溢价”进行行定义十分分重要，财财务顾问会会在具体的的分析中进进行准确的的定义。一一般都是采采用交易当当时的价格格（股票或或现金）与与双方正式式对外公布布有关并购购信息前一一段时间（（如一个月月）的平均均股价进行行比较。加总估价多用于规模模较大，产产品线众多多或业务多多元化的公公司估价，，一般称之之为“SOTP（Sumoftheparts））”法。大公司之间间进行的并并购中，由由于双方业业务构成复复杂，各个个业务风险险特性和增增长性不尽尽相同，而而且为完成成并购交易易，还可能能涉及重组组和剥离，，因此，需需要对具体体的业务类类别应用不不同的估价价方法和估估价假设。。在应用贴贴现现金流流和市场及及比较法时时，都可采采用部分加加总的方式式，对不同同的业务假假设不同的的估价比率率，或不同同的折现率率。另一方方面，交易易双方还可可能拥有数数量较大的的非经营性性资产，或或持有对其其他公司的的投资（非非合并项目目），这些些资产的价价值评估也也需要和经经营性资产产的评估分分离开，并并采用适当当的方法进进行评估。。2001EEBITDAMultiplesBusinessLowHighCablesystems20.0x22.0xCablenetworks22.024.0Filmedentertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0资料来源：：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,2000ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WBtelevisionnetwork10.0-12.019.0-21.0历史价格法法：参照照交易双方方的历史股股价，并以以此确定交交易的价格格或者换股股的比例。。这种方法更更主要的是是提供一个个参考范围围，交易双双方一般很很少会将其其作为核心心的定价依依据。一般般财务顾问问会选取不不同时间长长度历史价价格比较，，采用某个个时间段价价格的简单单平均，或或者移动平平均作为比比较对象，，例如一个个星期，一一个月等。。M&A估价模型应应用并购定价过过程复杂，，并购双方方根据各自自的假设，，在财务顾顾问协助下下估值。收收购方希望望避免高估估，卖方希希望避免低低估。但但因信息不不对称，价价值不确定定，需要进进行风险管管理。估价假设不不同，导致致交易价格格的确定过过程中出现现分歧。对对于收购方方，可能支支付的价格格上限是对对方的独立立价值在加加上自己估估算的整合合价值。对对于被收购购方，可以以接受的价价格下限是是自身的独独立价值。。在并购的价价格评估中中，交易各各方在价格格上最大的的分歧来自自于假设不不同，包括括对市场预预测、经营营和财务预预测数据以以及折现率率的选择。。其中对公公司未来经经营的预测测往往是双双方争论的的核心，例例如，进入入预测的业业务范围？？现有业务务增长预测测，新的投投资项目/增长机会会预测：市市场份额和和收入、利利润率等。。三.DCF模型应用问问题现金流贴现现模型对假假设条件高高度敏感，，估值随着着公司业务务所在行业业发展和公公司的竞争争能力假设设条件和预预测的改变变而变化，，关键假设设的差异可可能引起估估价结果的的显著不同同，交易双双方出现重重大的价格格分歧。同样是贴现现现金流估估价方法，，全部资本本现金流贴贴现法和股股权资本现现金流贴现现法的最终终结果就可可能差异较较大，因为为两种方法法假设中的的侧重点有有所不同，，尤其对资资本结构的的假设。国际上每年年发生上千千起并购事事件，但同同样有上千千起并购未未能达成交交易。交易易失败的重重要因素往往往在于未未能解决并并购双方对对估价的巨巨大分歧：：对资产未未来收益假假设及预期期结果差异异导致资产产价值分歧歧；对或有有责任承担担的分歧。。估价分歧解解决方案（1）要求高估的的对方确保保收益现值值估价模型型中的关键键假设收购方往往往高估并购购后的整合合效益（收收益增加，，成本减少少，研发或或制造效率率提高等）），低估整整合难度，，预期的整整合收益未未能实现，，导致收购购价格偏高高。例如，，奔驰与克克莱斯勒换换股收购。。佳通轮胎收收购ST桦林轮胎贴贴现估值桦林轮胎以以整体资产产（包括负负债）与新新加坡佳通通轮胎拥有有的福建佳佳通轮胎51％的权权益，在收收益贴现估估值的基础础上，折让让25.15％，进进行等价资资产置换。。置出资产产评估值为为28990万元1999年年5月上市市。公司主主营业务的的范围：公公司属橡胶胶工业中的的轮胎制造造业，主营营轮胎生产产和销售。。化工部““九五”期期间规划的的全国四大大轮胎生产产基地之一一，属行业业内重点企企业。2000-2002年年净利润分分别为319万元，，－1.65亿元，，－2.4亿元，2003年年中期亏损损1.8亿亿元，成为为*ST。。佳通轮胎业绩2000年2001年2002年2003.1－11月主营业务收入(万元)13,64658,97090,748117,939净利润(万元)－2,4753694,1105,029福建佳通轮轮胎2003年11月30日日的帐面净净资产价值值为9.73亿元人人民币资产评估事事务所按照照收益现值值法评估福福建佳通100%股股权价值为为19.8亿元,市市盈率为为23倍。。财务顾问估估价假设：：没有发现现与福建佳佳通持续经经营假设相相悖的事实实存在销售增长率率45.16%41.22%60.36%27.5%8.62%2.14%稳定定销售费用增增长率122%174%66.28%29.8%9.27%2.07%管理费用增增长率-40%43.51%51.6%11.73%10.15%9.68%2003年年20042005200620072008……2045历史上，福福建佳通毛毛利率14－20％％估计2004－2008年，，福建佳通通的毛利率率22－25％原因在于福福建佳通调调整产品结结构，加大大了销售价价格较高的的全钢子午午轮胎。所得税税率率：2004－2006年为为7.5％％,2007年后15%贴现率r=3.1%+1.0×(10.7%-3.1%)+4.0%5年期国债债利率企企业自身身风险=17.3%WACC=13.3%永续经营期期限假设：：新加坡佳佳通将协助助福建佳通通构建自有有知识产权权体系，并并无偿转让让部分商标标和专有技技术给福建建佳通，另另外的部分分无偿许可可福建佳通通使用40年，而且且，新加坡坡佳通还计计划将其他他轮胎企业业注入桦林林轮胎股份份公司。福建佳通营营业执照注注明的公司司经营期限限为1995－2045年2月21日日2045年年以后的永永续经营价价值贴现到到2003年为737（百万万元），占占19.8亿元的0.37％％。上市监管管部质疑疑：福建建佳通轮轮胎51%的股股权收益益现值在在25％％折让后后为7.55亿亿元，超超过福建建佳通净净资产帐帐面价值值2.59亿元元，估价价偏高。。解决方案案：（1））确保福建建佳通2004年税后后利润达达到预测测值，如如果低于于预测值值，则从从资产置置换差额额中扣除除；（2）确保保福建佳佳通未来来三年利利润折现现额（51％部部分）能能补偿交交易作价价高于福福建佳通通净资产产的差额额（即溢溢价），，不足部部分，从从资产置置换差额额中扣除除。估价分歧歧解决方方案（2）通过双方方谈判，，弃异求求同，双双方让步步，最终终的结果果取决于于双方的的谈判能能力以及及谈判地地位。东风与日日产合资资估价本次进入入合资范范围的企企业有42家，，主营业业务非常常广泛，，包括卡卡车、客客车、轿轿车、零零部件、、房地产产、物业业管理、、汽车租租赁、国国内外贸贸易等。。东风与日日产已接接触很长长时间，，对于估估值方法法双方也也有一定定的共识识。尽管管双方在在签订的的框架协协议中提提及使用用收益法法、重置置成本法法等，但但东风的的工作组组基本持持有按净净资产值值成交的的概念。。在中金金公司与与东风接接触以前前，东风风与日产产已经分分别聘请请了评估估师，东东风认为为评估结结果即可可作为估估值的依依据。东风公司司领导接接受了中中金公司司项目组组建议，，向日产产公司正正式提出出按自由由现金流流折现法法进行估估值。东风汽车车估值差差异巨大大：中金金公司项项目组第第一次提提出的估估值区间间为235亿至至421亿元，，高盛为为日产提提出的估估值结果果仅仅为为40亿亿元，与与其通过过重置成成本法得得到的评评估值基基本相同同。日产与高高盛持有有按国内内惯例，，以净资资产值成成交的想想法。以2001年净净利润、、销售收收入为主主要依据据，同时时考虑总总资产、、销售额额增长率率和资本本支出等等指标，，选出14家最最具代表表性的主主要子公公司。对14家家子公司司分别建建立模型型，推导导出每家家子公司司的企业业自由现现金流，，乘以东东风在每每家子公公司中所所占的股股权比例例后，得得到东风风在14家子公公司中所所占的企企业自由由现金流流。同理理计算出出东风在在每家子子公司中中所占的的净债务务。汇总东风风在14家子公公司中所所占的企企业自由由现金流流，假定定东风在在14家家子公司司中所占占企业自自由现金金流与全全部子公公司企业业自由现现金流的的比，与与14家家子公司司的净利利润占全全部子公公司净利利润的比比相同，，计算出出东风占占全部子子公司的的企业自自由现金金流。同同理计算算出东风风占全部部子公司司的净债债务。按照一定定的折现现率（WACC）和EBITDA退退出倍数数计算进进入合资资范围内内各子公公司的企企业价值值，扣除除净债务务后得到到股权价价值。在在选择EBITDA退退出倍数数时应对对行业和和可比公公司进行行充分地地了解。。我们在在最初建建立模型型时，最最初选择择的EBITDA退出出倍数较较小（3倍），，这使得得反推出出的永续续增长率率为负值值，在对对可比公公司进行行分析后后，选择择了较为为适当的的4-5倍。在选择的的14家家子公司司中，风风神为轿轿车生产产企业，，股份公公司、载载重公司司、柳州州汽车为为卡车及及发动机机生产企企业，杭杭州汽车车、客车车底盘为为客车生生产企业业，深圳圳置业为为地产和和贸易类类企业，，其他7家为零零部件生生产企业业。按净净利润和和EBIT计算算，14家子公公司占全全部子公公司的97％，，另外28家小小公司的的净利润润占全部部子公司司净利润润的比例例仅为3％；按销售售收入计计算，14家子子公司占占92%；按总总资产计计算，14家子子公司占占比为87％。。此外，，还检测测了亏损损最严重重的几家家子公司司，按照照各子公公司提供供的预测测得到的的股权价价值都大大于零。。因此，，在类推推全部子子公司的的股权价价值时，，97％％是一个个比较稳稳健的比比例。高盛公司司模型高盛把进进入合资资公司范范围内的的子公司司按业务务进行分分拆，再再把各相相同的业业务进行行整合，，最后形形成商用用车（卡卡车和客客车）、、乘用车车、零部部件和其其他类。。在分拆拆的过程程中，根根据配比比原则将将收入、、成本、、各项费费用等各各项分别别分拆按上述分分类整合合财务报报表，形形成合并并财务报报表。在合并并报表表的基基础上上进行行预测测，计计算出出企业业自由由现金金流按一定定的折折现率率和自自由现现金流流倍数数得到到企业业价值值，扣扣除净净债务务，再再减去去2001年12月月31日少少数股股东权权益帐帐面值值，即即得到到东风风的股股权价价值。。主要假假设分分歧1.第第2阶阶段倍倍数：：中金金采用用4.5倍倍的EBITDA倍倍数，，高盛盛采用用5倍倍的自自由现现金流流退出出倍数数。即即使假假设在在2011年以以后自自由现现金流流的增增长率率为0％，，5倍倍的自自由现现金流流倍数数意味味着高高达20％％的折折现率率。同同样假假设下下，中中金公公司4.5倍的的EBITDA退出出倍数数隐含含的折折现率率为11％％。2.折折现率率：中中金公公司所所用折折现率率为9%~11%，，高盛盛为10%~12%。3.估估值基基准日日：中中金公公司为为2002年7月6日，，高盛盛为2001年年12月31日日。高高盛没没有考考虑从从2001年12月月31日至至2002年7月6日东东风价价值的的增长长。中金公公司项项目组组把日日产的的财务务及业业务数数据代代入到到自己己的模模型中中，发发现双双方估估值主主要问问题在在商用用车和和风神神，在在商用用车方方面双双方估估值差差异为为218亿亿元，，在风风神公公司差差距为为90亿（（日产产数据据计算算的风风神股股权价价值为为-22亿亿元））。在中金金模型型中，，采用用日产产的业业务假假设，，但用用10%的的折现现率，，10倍的的自由由现金金流倍倍数时时，以以2002年7月6日基基准日日，东东风的的价值值约100亿元元。2001年年7月月3日日，中中金项项目组组重新新估值值后的的结果果为182亿元元，而而高盛盛公司司的估估值为为55亿元元，与与其调调整后后的重重置成成本法法数值值仍基基本相相同，，双方方估值值差异异为127亿元元。根据东东风及及日产产最高高层领领导的的要求求，中中金与与高盛盛项目目组相相互交交换了了模型型，寻寻找产产生估估值差差距的的原因因。中中金公公司认认为差差距产产生的的主要要原因因是双双方在在业务务假设设及原原始数数据方方面存存在的的巨大大分歧歧，而而双方方模型型的差差异又又为寻寻找差差距增增加了了难度度。高盛测测算的的东风风股权权价值值为55亿亿元，，但通通过自自由现现金流流折现现法得得到的的股权价值值为92亿亿元人人民币币.在在此基基础上上，高高盛认认为存存在以以下四四大减减项：：(1)土土地转转让费费10.9亿元元。东东风认认为土土地使使用费费是与与日产产合资资而产产生的的，不应应视为为减项项。东东风确确认土土地使使用费费为每每年1.42亿亿元，，而不不是日日产预预测的每每年2亿元元，且且在2003-2006年年四年年期间间，合合资公公司只只需付付全额额的30％、、50％％、70％％和90％％，至至2007年以以后才才按全全额缴缴付。。按照照新的标准准计算算的土土地使使用费费现值值为6.6亿元元，双双方差差额为为4.3亿元元。(2)补补充养老金金11.5亿元。东东风也考虑虑了补充养养老金的因因素，但双双方在计算补充养老老金时的基基数和范围围不同。东东风计算的的补充养老老金为6.5亿元，双方差差距为5亿亿元。(3)非非核心资产产剥离费用用7亿元。。日产称在在模型中已已考虑了剥剥离非核心资资产所带来来的好处，，所以应考考虑费用，，费用主要要为向被剥离离的人员提提供的经济济补偿。东东风认为不不存在该项项费用。双方方差异为7亿元。(4)重重组费用8亿元。日日产表示东东风目前正正在进行重重组，并称称高盛已在模模型中考虑虑了重组能能够带来的的收益，重重组费用虽虽无法精确计计算，但粗粗略估计为为8亿元。。东风认为为不存在该该项费用，双双方差距8亿元。可比公司法法验证可比公司寻寻找：国内内6家，国国际11家家。实际上上，本次进进入合资范范围的企业业有42家家，主营业业务非常广广泛，包括括卡车、客客车、轿车车、零部件件、房地产产、物业管管理、汽车车租赁、国国内外贸易易等，即使使在国际上上也难以找找到可比公公司。根据预测，，东风进入入合资范围围内各子公公司净利润润约为18.8亿元元，按照国国际可比公公司15.2倍的市市盈率计算算，东风股股权价值约约为285亿元。但但东风因为为过去的资资本支出较较少，2002年预预测净资产产值只有约约60亿元元，因此，，若按国际际可比公司司1.2倍倍的市净率率计算，东东风公司股股权价值为为70多亿亿元。但考考虑到东风风公司的增增长前景与与国际可比比公司显著著不同，因因此，市净净比不能很很好地反映映东风的价价值。由表表可见，国国内汽车类类公司的参参数反常偏偏高，且规规模与经营营状况与东东风差距较较大，不适适宜在合资资估值中做做为可比公公司。历史交易法法验证国际上1999年至至2002年6月汽汽车行业发发生的10起收购兼兼并案例，，收购市盈盈率为16.5倍，，市净比为为1.9倍倍，与可比比公司法得得到的结果果基本相同同。对国内股权权转让的案案例进行了了分析，国国内的股权权转让主要要以国有股股转让为主主，基本是是按照评估估后净资产产值进行的的转让，与与市场价值值相差较远远。在业务假设设方面，从从商用车的的角度看，，双方最大大的不同是是对成本的的控制。日日产认为没没有其介入入，东风不不可能实现现每年1％％的成本降降低率，该该项差异导导致的估值值差异约为为50亿元元。从乘用用车角度看看，日产认认为如果东东风不合资资，风神公公司的销售售量将呈逐逐步萎缩的的趋势，风风神公司不不可能生存存；而东风风公司认为为风神公司司可以按照照目前的模模式不断发发展，双方方对风神公公司的估值值差异约为为50亿元元。在原始数据据方面，东东风与日产产在2001年的基基础数据上上已存在显显著差距，，东风提供供的合资范范围内子公公司的合并并利润为12.6亿亿元，而日日产的合并并报表净利利润仅为5.4亿元元，差距为为7.2亿亿元。中金金预测的2002年年的净利润润为18.8亿元，，而日产的的预测仅为为4.0亿亿元，二者者相差14.8亿元元。日产称称其原始数数据是由东东风公司提提供的，但但却无法证证实。东风风与日产在在原始数据据上的差异异，对双方方的估值结结果有重大大影响，也也增大了寻寻找估值差差距的的难难度。中金与高盛盛项目组再再次协商，，在各项财财务假设方方面达成了了一致意见见。除已确确定的10％的折现现率和7.5倍的自自由现金流流倍数外，，还确定估估值基准日日为预期合合资公司成成立日，自自由现金流流实现日为为期中实现现（即每年年的6月30日），，终值实现现日为期末末实现（即即2011年12月月31日））。在理论上都都正确的前前提下，中中金和高盛盛项目组都都会选择有有利于各自自客户利益益的假设。。经过多次谈谈判后，日日产将及估估值结果提提高到约65亿元，，中金的估估值结果仍仍维持182亿元，，双方分歧歧仍然较大大。经过多次谈谈判，双方方于2002年9月月22日达达成一致意意见，东风风的股权价价值确定为为85.5亿元人民民币，日产产以相同数数额的现金金出资，共共同组建合合资公司。。估价分歧解解决方案（3）通过金融创创新，设计计条件式的的交易和支支付结构，，求同存异异，解决双方估估价分歧。。对某些关键键的价格驱驱动因素预预测不一致致将造成双双方在并购购价格上的的重大分歧歧，有些情情况下，这这种分歧可可能大到无无法通过磋磋商及双方方的让步来来解决的程程度例如，收购购一家具有有森林储备备的造纸企企业，买卖卖双方对森森林储备估估值因对木木材的未来来价格预期期产生相反反的预期而而出现显著著分歧。另另外，买方方可能被不不稳定的环环境因素，，例如税务务、法律或或其它或有有责任所阻阻碍；卖方方可能发现现这些风险险限制了他他们所能够够获取的价价值，甚至至使兼并收收购无法实实现。“利益分享”交易结构为解决并购购定价中由由于假设差差异造成的的重大分歧歧，一种有有条件浮动动的支付结结构成为解解决这一问问题的主要要手段。虽虽然这种结结构很少见见诸于规模模巨大的上上市公司并并购交易中中，但在美美国等地区区的中小规规模的并购购交易中，，这种结构构得到的比比较多的应应用，尤其其是私募及及风险投资资。将并并购购对对价价中中的的一一部部分分和和未未来来的的某某个个可可变变因因素素相相联联系系，，并并根根据据这这个个因因素素的的具具体体变变动动情情况况，，在在并并购购完完成成后后的的一一定定期期限限内内向向相相关关方方支支付付对对价价。。益益处处：：（1））解解决决买买卖卖双双方方在在财财务务预预测测方方面面的的分分歧歧（2））增增强强融融资资安安排排选选择择能能力力和和灵灵活活性性（3））控控制制某某些些有有问问题题的的资资产产或或者者负负债债未未来来的的经经营营风风险险（4））控控制制一一些些潜潜在在或或有有负负债债所所带带来来的的风风险险（5））有有效效激激励励管管理理层层利益益分分享享结结构构的的灵灵活活性性（1））结构构设设计计可可以以与与一一系系列列财财务务或或者者运运营营指指标标挂挂钩钩，，例例如如经经营营收收入入、、增增长长率率、、利利润润率率、、某某个个利利润润标标准准、、回回报报率率和和运运营营数数据据等等；；（2））利利益益分分享享方方案案的的时时间间范范围围可可以以根根据据需需要要进进行行调调整整；；（3））方方案案可可以以针针对对所所有有股股东东或或者者管管理理人人员员进进行行设设计计；；第第四四，，方方案案中中利利益益支支付付的的形形式式可可以以是是一一次次性性，，多多次次性性，，支支付付手手段段可可以以是是现现金金，，各各种种形形式式的的有有价价证证券券等等；；利益益分分享享方方案案的的设设计计也也会会有有一一些些问问题题，，例例如如对对相相关关指指标标的的选选取取和和支支付付方方案案的的设设计计，，会会计计处处理理就就是是比比较较复复杂杂的的过过程程。。同同时时，，利利益益分分享享方方案案在在不不同同的的法法律律和和监监管管环环境境中中可可能能还还会会受受到到一一些些制制度度上上的的限限制制和和约约束束等等。。利益益分分享享交交易易的的主主要要类类型型或有有利利益益支支付付方方案案（（ContingentEarn-outpayments））并购购中中，，一一般般买买方方选选取取某某些些财财务务、、运运营营和和市市场场指指标标，，设设定定一一些些条条件件，，当当满满足足这这些些条条件件时时，，收收购购方方将将向向相相关关者者按按照照事事先先的的约约定定支支付付一一定定的的金金额额，，这这种种非非标标准准化化的的方方案案通通常常见见诸诸于于对对私私有有公公司司的的收收购购中中或有有价价值值要要求求权权（（ContingentValueRights））并购购中中，，一一般般由由买买方方向向卖卖方方股股东东发发行行有有价价证证券券，，其其内内容容与与ContingentEarn-outpayment相相同同，，一一般般应应用用在在上上市市公公司司之之间间的的并并购购。。除除了了解解决决价价格格分分歧歧以以外外，，还还可可以以在在换换股股交交易易中中为为对对方方股股东东提提供供一一个个价价值值底底限限，，以以博博得得对对方方股股东东的的支支持持。。权益益类类资资本本证证券券（（EquityRelatedSecurities））并购购中中，，一一般般由由买买方方发发行行的的权权益益类类证证券券，，使使买买方方股股东东可可以以在在未未来来有有更更多多的的选选择择，，或或者者分分享享整整合合价价值值的的机机会会，，例例如如可可转转换换优优先先股股，，认认股股权权证证等等。。其其中中，，可可转转换换优优先先股股是是美美国国风风险险投投资资领领域域应应用用最最为为广广泛泛的的投投资资工工具具。。债务务类类资资本本证证券券（（DebtRelatedSecurities））并购购中中，，一一般般由由买买方方发发行行的